【 医药生物行业 2021年度策略 】医药黄金时代行情不会缺席， 2021只是更加极致聚焦证券研究报告：行业策略报告2020年 12月 10日张金洋 分析师 执业证书编号： S0680519010001 缪牧一 分析师 执业证书编号： S0680519010004胡偌碧 分析师 执业证书编号： S0680519010003 祁 瑞 分析师 执业证书编号： S0680519060003 邓云龙 分析师 执业证书编号： S0680519100002 杨春雨 分析师 执业证书编号： S0680520080004 应沁心 研究助理 殷一凡 分析师 执业证书编号： S0680520080007核心结论一 、 回首 2020， 医药如何走过 ？总体上来看 ， 2020医药先抑后扬 ， 一度领跑全行业 ， 8月后震荡回落；年初以来申万医药涨幅在全行业中排名第六 。 市场对疫情走势的预期成为医药行情的主导因素 。 从新兴 4+X细分领域走势来看 ， 新兴分类下细分领域多点开花 ， 医药科技创新 （ 创新疫苗 +CXO） 和医药品牌连锁 （ 专科连锁 +药店 +ICL） 明显跑赢 ， 涨幅更多是拔估值 ； 从传统细分领域来看 ， 子行业分化严重 ， 医疗器械 （ 疫情驱动 、 产业拐点 ） &医疗服务 （ 淘汰赛政策免疫剩者为王 ） &生物制品 （ 疫情下疫苗强化加成 ） 表现亮眼； 最后 ， 落实到个股上来看 ， 总结 2020年医药涨幅TOP30标的 ， 疫情加成板块的个股居多 ， 同时 在政策面相对宽松 、 流动性充裕的市场环境下 ， 中小市值股更具优势 （ 2015年以来比较独特的一年 ） 。二 、 推演十年维度 ， 医药行业在经历怎样的重大变化 ？医药行业不断向多元化演变 ， 同时核心资产集中度明显提高 ， 产业 、 政策 、 资本变化 共同影响医药走势 。 产业变化： “ 需求端可选和刚需共振 、 供给端向真创新转型及进口替代 ” 三大变化促使医药产业持续结构升级 ， 新兴细分持续扩容 。 政策变化： （ 淘汰赛 ） 大政方针已定 ， 供给侧改革 +支付端变革引导的产业 “ 淘汰赛 ” 持续演绎 ， 政策免疫作为避风港更加稀缺 。 资本变化： （ 钱多 ） 资本市场国际化外资持续增配中国是未来大趋势 ， 居民资产权益化配置也是大趋势 ， 医药板块被结构性持续强化配置 ， 未来医药市值占比仍具提升空间 ， 医药大幅超配有望成为常态 ， 其中优质医药资产的配置力度有望持续得到强化 。三 、 展望 2021年 ， 医药如何配置 ？不可忽视的是部分优质赛道的硬核资产 2020年继续估值扩张突破历史估值高位 ， 考虑到当下赛道级别研究基本面预期差不大 ， 更多是变化带来的估值表现 ， 在经历了连续几年的估值大幅扩张后 ， 我们判定不会出现年度的赛道机会 ， 各优质赛道内标的估值分化较大 ， 可能会以极致快速切换的优质赛道内个股机会为主 。 对于估值不便宜的多数优质赛道的龙头 ， 我们认为考虑当下 “ 钱多 +淘汰赛 ” 的资本市场和产业共振逻辑 ， 我们认为硬核资产估值仍有望持续维持或继续扩张 ， 仍具很高配置性价比 ， 多数龙头更多的是考虑赚业绩的钱 ；当然 部分政策免疫赛道龙头因为淘汰赛带来的极致稀缺 ， 估值仍有大概率提升可能性 ， 仍有较大可能实现双击 。 从估值和业绩双击角度寻求标的 ， 我们建议应该 基于优质赛道精选差异化二线 ， 有可能成为胜负手 。 另外 ， 新股的快速研究在 2021年可能成为超额收益的来源 。除确定性龙头配置思路外 ， 估值业绩双击机会 ， 我们认为 “ 疫情常态化超预期受益 +更为聚焦的政策免疫 ” 是两条核心思路 。 具体如下：1）疫情常态化超预期受益思路： 疫苗（智飞生物）、耗材 -手套（英科医疗）；2）更为聚焦政策免疫思路： 服务端口： 医疗服务（爱尔眼科、通策医疗）、创新服务商（药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、九洲药业、博腾股份）、渠道服务 -药店（大参林、老百姓）、诊断服务 -早筛（贝瑞基因）、信息化服务 -医疗信息化（创业慧康）； 制造端口： 核医学（东诚药业）、健康消费升级 &大单品 -眼科（爱博医疗、兴齐眼药）、健康消费升级 &大单品 -皮科（冠昊生物）；3）其他思路： 确定性龙头 &细分龙头（长春高新、我武生物、迈瑞医疗、益丰药房、恒瑞医药、金域医学、康泰生物、片仔癀、健友股份、普利制药、安图生物、司太立）、拐点变革（太极集团）、其他新股；4）其他长期跟踪看好： 博瑞医药、药石科技、中国生物制药、丽珠集团、贝达药业、昊海生科、科伦药业、君实生物、恩华药业、健康元、信立泰、康弘药业、乐普医疗、安科生物 、云南白药、美年 健康、九州通、柳药股份等。风险提示： 1）控费政策持续超预期； 2）行业增速不及预期。 2目录 一、回首 2020，医药如何走过？ 二、推演十年维度，医药行业在经历怎样的重大变化？ 三、展望 2021年，医药如何配置？ 思路一：疫情常态化超预期受益 思路二 : 更为聚焦政策免疫 思路三：其他维度3-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02医药生物 (申万 ) 沪深 300 创业板指回首 2020：医药板块低开高走，一度领跑全行业， 8月后震荡回落图表 1： 申万医药生物 、沪深 300、创业板整体涨跌幅（ 2020.1.1至 2020.12.1）资料来源： wind，国盛证券研究所1、医药板块走势2020医药行业先抑后扬，一度领跑全行业， 8月后震荡回落；年初以来（截止 2020年 12月 1日 ），申万医药指数涨幅为 40.98%，跑赢沪深 300指数 18.95个百分点，跑输创业板综指 6.26个百分点，在全行业中排名第六。 市场对疫情走势的预期成为医药行情的主导因素。 1月： 整体行情回暖后，市场热点活跃，医药中 CXO等领域业绩预增公告密集发布，上涨明显； 1月 23号武汉封城后 A股整体下挫，医药表现出避险属性。 2月： 春节后复盘后，市场在政策宽松预期下大幅反弹，创业板成为市场热点，医药明显跑赢沪深 300，跑输创业板。 3月： 全球疫情开始蔓延，外部市场下跌带动 A股下跌； 3月 25日，湖北除武汉外解封，市场全面反弹，医药开始强势表现。 4月： 医药行业比较优势显现，疫情加成股 2020年 Q1爆发，新冠疫苗热度上升，原料药企业上涨明显，带动医药超额收益。 5月： 全球疫情第二波、第三波预期加强，医药盘整后继续跑赢创业板及沪深 300。 6-7月： 医药板块赚钱效应明显，市场资金加速流入， 2020H1基金持仓数据显示公募基金持续超配医药。 8-9月： 市场对医药过热产生担忧，资金流出明显，前期疫苗、疫情受益概念、眼科等涨幅居前细分领域个股均出现持续回调。 10月： 上半月多个行业龙头及疫情受益股业绩超预期带动三季报行情，下半月因国内外疫苗均出现关键性进度进展，医药比较优势弱化。 11月： 心脏冠脉支架国家集采价格降幅超预期，导致市场对医药板块悲观情绪加重，回调明显。4回首 2020：新兴细分领域分类下，多点开花，“科技创新和品牌连锁” 主线领涨图表 3： 2020年医药特色细分领域分化图（ 2020.1.1至 2020.12.4）资料来源： wind，国盛证券研究所 （气泡大小为成分股年初平均市值，互联网医疗业绩为扭亏， biotech为持续亏损）图表 2： 2020年“ 4+X”五大方向分化图（ 2020.1.1至 2020.12.4）资料来源： wind，国盛证券研究所（气泡大小为成分股年初平均市值）2、新兴 4+X细分领域走势 医药科技创新和医药品牌连锁明显跑赢，涨幅更多是拔估值 ： 2020年，新兴分类下细分领域多点开花，我们重点看好的 4+X五大长期主线中科技创新及品牌连锁表现强势，医药科技创新（创新疫苗 +CXO）和医药品牌连锁（专科连锁 +药店 +ICL）明显跑赢，涨幅更多是拔估值。 细分领域表现高度分化，股价走势与业绩短期背离 ： CXO（ +94%）、创新疫苗（ +87%）、特色专科连锁（ +74%）、血制品（ +73%）股价涨幅居前；注射剂国际化（ +17%）、中药品牌消费（ +19%）涨幅靠后。在疫情影响下， 2020年细分领域业绩出现大分化，且部分领域股价上涨与业绩发生背离，体现了投资者对业绩一过性影响及估值容忍度提升，如前三季度业绩下滑 30%的特色专科连锁（ 爱尔眼科、通策医疗、美年健康） 在股价上跑赢了业绩增长 191%的 ICL（ 迪安诊断、 金 域医学） 。在国内外政策局势变革期，受政策扰动相对小、符合产业发展方向、并有长期逻辑支撑的领域更受投资者青睐。53、传统细分领域走势板块内生 +疫情驱动整体上涨明显（ +46%），子行业分化严重，医疗器械（疫情驱动、产业拐点） &医疗服务（淘汰赛剩者为王）&生物制品（疫情下疫苗强化加成），中药与医药商业明显跑输行业医疗器械： +76%；受疫情影响，防疫相关的呼吸机、监护仪、新冠检测试剂盒、口罩、防护服、手套、消杀用品等需求大增，带动部分企业业绩飙升，领涨行业 。医疗服务 ： +70%；淘汰赛下政策免疫的专科连锁、 CXO剩者为王； CXO业绩高成长确定性持续性强、专科连锁下半年快速恢复。生物制品 ： +68%；新冠疫苗成为疫情终结的胜负手，智飞等龙头企业股价均出现大幅提升，板块快速上涨，高点后有所回落。化学原料药： +51%；特色原料药供给侧改革、下游制剂端集采后格局变化、受疫情、环保等多重因素下，形成板块性上涨。医药商业： +32%；药店龙头在疫情下体现出比较优势，开始新一轮拔估值；大部分流通企业受疫情影响，业绩和股价被压制。化学制剂 ： +23%；个股两极分化，优质创新药、重磅大单品企业、制剂原料一体化企业、核药等特色专科带动板块上涨。中药： +17%；除业务受到疫情带动的以岭药业、红日药业等企业，大部分中药企业疫情下业绩承压，明显跑输行业。图表 4： 2020年医药各子行业涨跌幅 （单位： %， 2020.1.1至 2020.12.4）资料来源： wind，国盛证券研究所回首 2020：传统细分分类看，疫情成了今年重要强心针，器械 &服务 &生物制品表现亮眼-200204060801001201401/2 1/14 2/3 2/13 2/25 3/6 3/18 3/30 4/10 4/22 5/7 5/19 5/29 6/10 6/22 7/6 7/16 7/28 8/7 8/19 8/31 9/10 9/22 10/12 10/22 11/3 11/13 11/25医药生物 医药商业 化学原料药 化学制剂 中药 医疗器械 生物制品 医疗服务6公司代码 公司名称 传统领域 涨跌幅 市值 /亿元 相关 逻辑300677.SZ 英科医疗 医疗器械 1083% 434 疫情催化手套需求旺盛，手套全球格局演变603976.SH 正川股份 医疗器械 384% 127 疫情相关概念标的300318.SZ 博晖创新 医疗器械 312% 138 疫苗概念，获得血制品产品批文603301.SH 振德医疗 医疗器械 282% 134 疫情催化口罩等防疫产品需求旺盛688399.SH 硕世生物 医疗器械 227% 110 疫情催化新冠检测产品需求旺盛002030.SZ 达安基因 医疗器械 223% 296 疫情催化新冠检测产品需求旺盛600211.SH 西藏药业 生物制品 212% 172 斯微生物合作，研发新冠 mRNA疫苗300122.SZ 智飞生物 生物制品 181% 2,229 疫苗龙头，重组蛋白新冠疫苗进入临床 III期688139.SH 海尔生物 医疗器械 166% 242 疫情影响，低温冷链存储，生物安全业务受益603229.SH 奥翔药业 化学制药 160% 84 特色原料药特色标的688202.SH 美迪西 医疗服务 156% 93 CXO优质标的002581.SZ 未名医药 生物制品 153% 121 新冠疫苗相关，相关公司科兴中维600079.SH 人福医药 化学制药 151% 522 麻醉药优质标的，战略变化拐点300298.SZ 三诺生物 医疗器械 147% 206 血糖监测内生稳健，受益新冠检测试剂300206.SZ 理邦仪器 医疗器械 147% 102 疫情催化公司监护仪等设备业务受益300363.SZ 博腾股份 医疗服务 145% 189 CXO优质标的603456.SH 九洲药业 医疗服务 137% 265 CXO优质标的000403.SZ 双林生物 生物制品 135% 208 血制品优质标的，涉及外延收购300143.SZ 盈康生命 医疗 器械 135% 142 肿瘤治疗综合服务商603127.SH 昭衍新药 医疗服务 134% 219 CXO优质标的603520.SH 司太立 化学制药 133% 173 特色原料药优质标的600763.SH 通策医疗 医疗服务 128% 749 政策免疫，医疗服务专科连锁优质标的300595.SZ 欧普康视 医疗器械 127% 434 眼科赛道优质标的，儿童消费升级受益600521.SH 华海药业 化学制药 123% 506 特色原料药优质标的，国际化制剂公司300015.SZ 爱尔眼科 医疗服务 121% 2,762 政策免疫，医疗服务专科连锁优质标的300453.SZ 三鑫医疗 医疗器械 114% 42 血液净化特色标的，业绩爆发600436.SH 片仔癀 中药 110% 1,387 政策免疫，品牌中药消费品龙头300314.SZ 戴维医疗 医疗器械 109% 56 电动吻合器代表性标的600196.SH 复星医药 生物制品 109% 1,112 内生改善，辉瑞 /BioNTech合作研发新冠疫苗002603.SZ 以岭药业 中药 108% 309 疫情催化连花清瘟需求旺盛4、 个股角度 ， 涨幅 Top 30个股走势疫情催化是最大驱动力 。 30家公司中 ， 与疫情相关的公司高达 14家 ， 占比将近 50%。器械 、 服务 、 生物制品占涨幅榜大头 ， 核心是疫情驱动和政策免疫 。 医疗器械公司 13家 ， 并且占据涨幅前 6位 ， 医疗服务 6家 ， 生物制品 5家 ， 化学制药 4家 ， 中药2家 。中小市值公司相对亮眼 ， 根源在市场流动性充沛 。 2020年 ， 超过2000亿公司 2家 ， 1000-2000亿公司 2家 ， 500-1000亿公司 3家 ，500亿以下公司 23家 ， 其中 200亿以下 14家 ， 涨跌幅受市值影响相对均衡 ， 但中小市值表现更为亮眼 ， 核心原因是受流动性相对充沛影响 。资料来源： wind，国盛证券研究所图表 5： A股医药板块涨幅前 30标的情况（ 20201.1-2020.12.4）7回首 2020：医药涨幅榜前 30来看，疫情是最大驱动， 医疗器械、服务、生物制品目录 一、回首 2020，医药如何走过？ 二、推演十年维度，医药行业在经历怎样的重大变化？ 三、展望 2021年，医药如何配置？ 思路一：疫情常态化超预期受益 思路二 : 更为聚焦政策免疫 思路三：其他维度8图表 6： A股医药市值变迁，生物医药总市值（亿元）资料来源： wind， 国盛证券研究所2005年 TOP20 2010年 TOP20 2015年 TOP20 2020年 TOP20国新健康 医疗服务 海普瑞 化学制药 上海莱士 生物制品 恒瑞医药 化学制药同仁堂 中药 恒瑞医药 化学制药 恒瑞医药 化学制药 迈瑞医疗 医疗器械云南白药 中药 上海医药 医药商业 云南白药 中药 爱尔眼科 医疗服务哈药股份 化学制药 云南白药 中药 ST康美 中药 药明康德 医疗服务白云山 中药 科伦药业 化学制药 同仁堂 中药 智飞生物 生物制品海欣股份 化学制药 东阿阿胶 中药 复星医药 生物制品 长春高新 生物制品复星医药 生物制品 ST康美 中药 上海医药 医药商业 片仔癀 中药健康元 化学制药 哈药股份 化学制药 天士力 中药 复星医药 生物制品恒瑞医药 化学制药 华兰生物 生物制品 白云山 中药 云南白药 中药江苏吴中 化学制药 辽宁成大 生物制品 美年健康 医疗服务 泰格医药 医疗服务华润三九 中药 复星医药 生物制品 康弘药业 化学制药 康泰生物 生物制品海正药业 化学制药 华润三九 中药 贵州百灵 中药 华兰生物 生物制品天士力 中药 乐普医疗 医疗器械 华东医药 化学制药 康龙化成 医疗服务金陵药业 中药 天士力 中药 辽宁成大 生物制品 通策医疗 医疗服务片仔癀 中药 九州通 医药商业 尔康制药 化学制药 新产业 医疗器械人民同泰 医药商业 吉林敖东 化学制药 东阿阿胶 中药 沃森生物 生物制品华润双鹤 化学制药 中恒集团 中药 九州通 医药商业 安图生物 医疗器械华海药业 化学制药 海正药业 化学制药 信立泰 化学制药 凯莱英 医疗服务东阿阿胶 中药 新和成 化学制药 乐普医疗 医疗器械 上海莱士 生物制品浙江医药 化学制药 同仁堂 中药 南京新百 生物制品 大参林 医药商业回首 &推演， 20年医药行业经历了怎样的市值变迁？ A股“真百花齐放 &龙头”时代已来从上市公司角度看，行业已经从 2014-2015年“假百花齐放”走到了 2020年的“真百花齐放 &龙头”时代 2005-2010年，医药产业享受医保扩容红利，制药企业成为市场主导。 2010-2015年，医药行业野蛮扩张的尾声阶段，医疗服务、器械等方向逐渐开始快速发展。 2015-2020年，医药板块结构性分化，非药标的百花齐放，截至 2020年，医药市值前 20位非药已超半壁江山，其中新晋 4大CXO品牌；此外，排名前五中四个为非药。901000020000300004000050000600007000080000900002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020医药生物总市值（亿元）回首 &推演， 20年医药行业经历了怎样的市值变迁？ A股“真百花齐放 &龙头”时代已来图表 8： 2020年 A股前 20大医药公司中非药和制药公司市值比例（亿元）资料来源： wind，国盛证券研究所图表 7： A股前 20大医药公司所属细分领域的市值占比资料来源： wind，国盛证券研究所图表 10：过去 20年龙头药企市值变化及利润情况资料来源： wind，国盛证券研究所图表 9： A股医药板块前 20大企业市值占比资料来源： wind，国盛证券研究所头部 20家企业来看，药品板块市值占比压缩，非药板块市值占比快速崛起。真百花齐放时代来临！头部 20家企业来看，头部市值占比快速提升， Top 20市值占比已经达到 35%。 Top 10龙头利润占比略低于市值占比，按照龙头溢价理论，龙头仍有估值扩张空间，龙头时代来临！0 0 0 0 0 30% 28% 28%23% 20%16%12% 13% 14%17%23% 32% 33%31%13%8% 8% 5% 5%15%9% 20%7% 7% 7% 7% 7%0%20%40%60%80%100%SW化学原料药 SW其它专用机械 SW医疗器械 SW医疗服务 SW中药 SW生物制品 SW化学制剂 SW医药商业 83344 , 71%34348 , 29%药品非药4% 5% 9% 8%35%96% 95% 91% 92%65%0%20%40%60%80%100%其他 前 20大公司市值占比 名称 总市值（亿元） 市值占比 归母净利润 TTM（ 2020Q3，亿元） 净利润占比恒瑞医药 4869 7.5% 58.5 5.5%迈瑞医疗 4255 6.5% 63.7 6.0%爱尔眼科 2762 4.2% 16.9 1.6%药明康德 2693 4.1% 24.6 2.3%智飞生物 2229 3.4% 30.8 2.9%长春高新 1580 2.4% 27.9 2.6%片仔癀 1387 2.1% 15.9 1.5%复星医药 1276 2.0% 37.4 3.5%云南白药 1292 2.0% 48.9 4.6%泰格医药 1128 1.7% 16.3 1.5%TOP10总体 22343 25.5% 325 23.5%10