浦银国际研究 2020-12-08 1 主题研究 |互联网 行业 主题研究 |互联网 行业 本研究报告由浦银国际 证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2021 年 互联网行业展望： 全面拥抱数字时 代 互联网行业 2020 年 回顾 ： 疫情进一步加速线上化 ， 年初至 11 月 30日 ， MSCI 中国通信服务指数 持续 跑赢 MSCI 中国指数，较年初 年 升30%。 电商、 SaaS 类 等 板 块表现亮眼。 互联网巨头均有不俗的股价上涨幅度， 阿里巴巴，腾讯，美团，京东，拼多多等较年初股价分别上涨 26%、 50%、 185%、 142%和 264%。 疫情对用户习惯的影响则更为深远， 如生鲜电商等 。 企业也加速数字 化进程， SaaS将迎来长期发展。 互联网 2021 年整体趋势展望 全面拥抱数字时代 ： 1） 全 民数字化 ： “ Z 世代”作为互联网原住民， 已培养 良好的付费习惯 ， 且 付费能力逐步提升 ，将引领互联网潮流 ；“银发经济” 60 岁以上的互联网用户增长显著 ，值得关注 ； 2） 全 场景 数字化 ：指尖经济已经 渗透到生活的各个方面， 包括娱乐、生活和工作 ，在线教育和远程办公等将成为长期趋势 。 3） 全产业数字化 ： 由消费互联网向产业互联网过渡 ， 互联网巨头逐步加大对上游供应链改造 ，企业加速数字化进程 和云上转型，产业互联网有望迎来爆发 。 互 联网 2021 年细分行业展望 ： 1） 游戏 ： 用户增速 放缓 ， 游戏 精品 化是未来趋势 ， 游戏出海和电子竞技是主要看点 ； 2） 电商 ： 直播带货或 有所 降温，私域电商蕴含巨大增长潜力 ； 3） 本地生活服务 ： 社区团购 或成为 2021 年互联网巨头的“新战场”， 市场空间巨大，高频刚需，有望成为外卖之后新的线下流量入口 ，而 众多 巨头布局，竞争激烈 ； 4） 短视频 ：短视频 仍 处于 红利期 ， 平台 间的 差异 化 将逐渐凸显 ，未来或多平台共存 ； 5） SaaS： 企业服务仍是重点关注领域， 相对于“节流” 类型 ，更看好“开源”类型，垂直行业类或涌现细分龙头。 我 们 建议关注各板块龙头 或差异化 标的， 包括 阿里巴巴（ 9988. HK，买入，目标价 HK$335）、 腾讯 （ 700.HK，买入，目标价 HK$700） 、美团 点评 （ 3690.HK，买入，目标价 HK$326） 、 哔哩哔哩 （ BILI.US，未评级 ） 和中国有赞（ 8083.HK，未评级 ） 。 浦银国际主题研究2021年互联网行业展望：全面拥抱数字时代赵丹 互联网 分析师 dan_zhaospdbi (852) 2808 6436 杨子超 助理 分析师 charles_yangspdbi (852) 2808 6409 林琰 研究部主管 sharon_lamspdbi (852) 2808 6438 2020 年 12 月 08 日 指数 表 现 资料来源： Bloomberg、浦银国际 相关报告： 腾讯控股：关于腾讯的十个思考（ 2020-10-15） 阿里巴巴：攻守有道，内外兼修（ 2020-07-31） 美团点评：有限半径，无线覆盖 （ 2020-06-10） 同程艺龙：静待“寒冬”消退 （ 2020-05-06） 0%5%10%15%20%1001502001/1/2020 1/7/2020MSCI中国电信服务指数相对于 MSCI中国指数表现 (右轴 )2020-12-08 2 目录 互联网行业 2020 年回顾 . 3 疫情加速线上化 . 3 互联网细分板块复盘 . 4 互联网 2021 年整体趋势展望 . 7 全民数字化： “Z 世代 ”+“银发经济 ” . 7 全场景数字化：娱乐 +生活 +工作 . 9 全产业数字化：消费互联网 +产业互联网 . 10 互联网 2021 年细分行业展望 . 11 游戏：精品化趋势加强，出海和电竞是看点 . 11 电商：直播带货或将有所降温，私域电商潜力巨大 . 13 短视频：仍处于红利期，平台差异将逐渐凸显 . 15 本地生活：场景多元化，社 区团购成为新战场 . 17 SaaS：迎来爆发，更看好前端交易类 SaaS . 19 2020-12-08 3 2021 年 互联网行业展望： 全面拥抱数字时代 互联网行业 2020 年回顾 疫情加速线上化 疫情 进一步加速了线上渗透率的提升。年初至 11 月 30 日 ， MSCI 中国通信服务指数 持续 跑赢 MSCI 中国指数 ，较年初升 30%。 疫情爆发初期 ，受业绩担忧和市场情绪影响，板块指数一路下跌，在三月下旬触底。随着国内疫情得到基本控制，板块估值 随后 不断 上行修复。 进入四季度，受平台经济反垄断政策 影响以及板块轮动 ，行业估值有所下调，但全年仍跑赢指数。 图表 1: MSCI 中国通信服务指数跑赢 MSCI 中国指数 资料来源： Bloomberg、浦银国际 MSCI 中国通信服务指数市盈率（ TTM）达到 2019 年来新高。受益于疫情，互联网板块 表现优于 大 盘 ， 宽松的 流动性 也推高了板块整体估值 。目前市盈率相较于峰值稍有回落，但仍接近 30 倍，超过 2019 年以来的市盈率（ TTM）26.6x 均值一个标准差 。 80901001101201301401501/1/2020 1/4/2020 1/7/2020 1/10/2020MSCI中国通信服务指数 MSCI中国指数2020-12-08 4 互联网细分板块复盘 细分板块来看， 受益于 “宅经济”，游戏、视频等纯线上文娱业务表现强劲 ，尤其是上半年 ；而像到店餐饮、 OTA、票务网站等仍需线下消费的 O2O 业务受 疫情冲击 比较严重 ，随着疫情得到基本控制，行业 在下半年 逐步复苏 至疫情前水平 。此外， 远程办公、在线教育等细分领域 在疫情期间 迎来 爆发 ，利好长期发展。 图表 4: 2020 年 互联网各细分板块 年初至今 股价变动 注： 6 月 17 日为上半年 2H20 展望报告中的 复盘 时点。 2H20 市场展望：大浪淘沙，玉汝于成 资料来源： Bloomberg、浦银国际 图表 2: MSCI 中国通信服务指数及市盈率（ TTM） 图表 3: MSCI 中国通信服务指数市盈率（ TTM） 资料来源： Bloomberg、浦银国际 资料来源： Bloomberg、浦银国际 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%在线教育 电商 文娱 OTA/O2O 游戏 广告 直播 电影6月 17日 11月 30日15202530352019 2020收盘价 PE均值+1倍标准差 -1倍标准差0102030400501001502002019 2020收盘价 市盈率（右轴）2020-12-08 5 年初至 11 月 30 日 股价变化 ： 大部分细分板块 股价 取得正增长。 在线教育板块股价 涨势最高， 较年初升137%，主要为上半年 疫情期间 涨幅，下半年表现相对稳定 。电商、文娱、OTA/O2O、 游戏和 直播 板块 股价较年初 分别 升 128%、 91%、 63%、 46%和 16%；直播板块也开始转正，从年中的 -13%到现在的 +16%。 电影 板块股价 还未完全回到年初水平，但跌幅有所收窄，目前下跌 16%。 我们目前覆盖的四家公司在 2020 年前三 季度营收增速 ： 游戏 ：腾讯今年一至三季度营收增速分别为 26.4%、 29.3%和 29.0%； 电商 ：阿里巴巴今年一至三季度营收增速分别为 22.3%、 33.8%和 30.3%； 本地生活服务 ：美团今年一至三季度营收增速分别为 -12.6%、 8.9%和28.8%； 在线旅游 ：同程艺龙今年一至三季度营收增速分别为 -43.6%、 -24.6%和 -7.2%； 图表 5: 互联网细分 龙头 今年 一至三季度营收增速 资料来源： Bloomberg、浦银国际 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%腾讯 阿里巴巴 美团 同程艺龙1Q20 2Q20 3Q202020-12-08 6 图表 6: 互联网公司今年各季度收入增速和 年初至今 股价变化 注： N/A 代表公司不公布季报，股价截至 11 月 30 日 资料来源： Bloomberg、浦银国际 30 / 11 / 2020股票代码 公司名称 行业 股价 年初至今股价（变动）1 Q 20 2 Q 20 3 Q 207 0 0 H K E q u i ty 腾讯 游戏 5 7 8 . 0 53 . 9 26 . 4 29 . 3 29 . 0N T E S U S E q u i ty 网易 游戏 9 0 . 4 47 . 4 18 . 3 25 . 9 27 . 53 8 8 8 H K E q u i ty 金山软件 游戏 3 9 . 1 94 . 3 32 . 0 48 . 6 33 . 57 7 7 H K E q u i ty 网龙 游戏 1 6 . 9 ( 7 . 5 ) N / A N / A N / A7 9 9 H K E q u i ty I G G 游戏 8 . 0 43 . 2 N / A N / A N / A平均46 . 2 25 . 6 34 . 6 30 . 0B A B A U S E q u i ty 阿里巴巴 电商 263 . 4 24 . 2 22 . 3 33 . 8 30 . 3J D U S E q u i ty 京东 电商 8 5 . 4 142 . 3 20 . 7 33 . 8 29 . 2P D D U S E q u i ty 拼多多 电商 1 3 8 . 8 267 . 0 43 . 9 67 . 3 89 . 1V I P S U S E q u i ty 唯品会 电商 2 5 . 5 80 . 2 ( 11 . 8 ) 6 . 0 18 . 2平均128 . 4 18 . 8 35 . 2 41 . 73 6 9 0 H K E q u i ty 美团 O T A 2 8 9 . 2 183 . 8 ( 12 . 6 ) 8 . 9 28 . 8T CO M U S E q u i ty 携程 O T A 3 3 . 6 0 . 1 ( 42 . 1 ) ( 63 . 7 ) N / A7 8 0 H K E q u i ty 同程艺龙 O T A 1 4 . 5 3 . 6 ( 43 . 6 ) ( 24 . 6 ) ( 7 . 2 )平均62 . 5 ( 32 . 8 ) ( 26 . 4 ) 10 . 8B I D U U S E q u i ty 百度 广告 1 3 9 . 0 10 . 0 ( 6 . 5 ) ( 1 . 1 ) 0 . 5W B U S E q u i ty 微博 广告 4 2 . 3 ( 8 . 8 ) ( 19 . 0 ) ( 10 . 3 ) N / AS O H U U S E q u i ty 搜狐 广告 1 8 . 4 64 . 2 1 . 1 ( 11 . 3 ) ( 67 . 3 )S O G O U S E q u i ty 搜狗 广告 8 . 8 93 . 8 1 . 8 ( 14 . 0 ) ( 31 . 2 )S I N A U S E q u i ty 新浪 广告 4 3 . 3 8 . 5 ( 8 . 4 ) ( 4 . 7 ) N / A平均33 . 5 ( 6 . 2 ) ( 8 . 3 ) ( 32 . 6 )M O M O U S E q u i ty 陌陌 直播 1 4 . 4 ( 55 . 5 ) ( 3 . 5 ) ( 6 . 8 ) ( 15 . 4 )H U Y A U S E q u i ty 虎牙 直播 2 0 . 7 15 . 3 47 . 8 34 . 2 24 . 3D O Y U U S E q u i ty 斗鱼 直播 1 3 . 3 56 . 6 53 . 0 33 . 9 37 . 0Y Y U S E q u i ty 欢聚娱乐 直播 8 9 . 1 68 . 7 ( 0 . 9 ) 36 . 3 ( 8 . 7 )3 7 0 0 H K E q u i ty 映客 直播 1 . 1 ( 5 . 4 ) N / A N / A N / A平均15 . 9 24 . 1 24 . 4 9 . 3T M E U S E q u i ty 腾讯音乐 文娱 1 6 . 8 42 . 8 10 . 0 17 . 5 16 . 4I Q U S E q u i ty 爱奇艺 文娱 2 2 . 4 5 . 9 9 . 4 4 . 2 ( 2 . 8 )B I L I U S E q u i ty 哔哩哔哩 文娱 6 2 . 9 237 . 6 68 . 6 70 . 2 73 . 57 7 2 H K E q u i ty 阅文集团 文娱 5 7 . 4 76 . 5 N / A N / A N / A平均90 . 7 29 . 4 30 . 7 29 . 01 9 7 0 H K E q u i ty I M A X Ch i n a 电影 1 3 . 8 ( 15 . 2 ) N / A N / A N / A1 8 9 6 H K E q u i ty 猫眼娱乐 电影 1 3 . 0 ( 9 . 6 ) N / A N / A N / A1 0 6 0 H K E q u i ty 阿里影业 电影 1 . 0 ( 24 . 1 ) N / A N / A N / A平均( 16 . 3 ) N / A N / A N / AT E D U U S E q u i ty 达内 在线教育 3 . 0 51 . 0 N / A N / A ( 5 . 8 )D A O U S E q u i ty 网易有道 在线教育 2 9 . 8 111 . 4 139 . 8 93 . 1 159 . 0G S X U S E q u i ty 跟谁学 在线教育 6 4 . 3 194 . 1 382 . 1 366 . 6 252 . 91 7 9 7 H K E q u i ty 新东方在线 在线教育 3 2 . 3 73 . 7 N / A N / A N / ACO E U S E q u i ty 51 ta l k 在线教育 2 6 . 2 167 . 2 50 . 8 39 . 6 31 . 6平均119 . 5 190 . 9 166 . 4 109 . 4收入同比增速（% ）2020-12-08 7 互联网 2021 年整体趋势展望 在疫情之后，我国进入全面拥抱数字时代： 1） 全民数字化 ：“ Z 世代”作为互联网原住民，已培养良好的付费习惯，付费能力逐步提升 ，引领互联网潮流 ；“银发经济” 60 岁以上的互联网用户增长显著 ，值得关注 ； 2） 全场景数字化 ：指尖经济已经渗透到生活的各个方面，包括娱乐、生活和工作，在线教育和远程办公等将成为长期趋势。 3） 全产业数字化 ：由消费互联网向产业互联网过渡 , 互联网巨头逐步加大对上游供应链的改造，从 To C 到To B。 企业加速数字化进程，加速云上转型，产业互联网有望迎来爆发。 全民 数字化 ：“ Z 世代” +“银发经济” “ Z 世代”付费能力逐步提升 “ Z 世代” 指 1995-2010 年间出生的 新生代 人群， 我国目前 “ Z 世代” 用户规模约 2.75 亿 。他们 是互联网的原住民， 是 伴随着互联网成长的一代人，对互联网 有 着先天 依赖且 深受互联网影响 。 未成年人的互联网普及率已达93.1%。 “ Z 世代”已经养成了良好的付费习惯， 随着 越来越多的 “ Z 世代”陆续 步入职场 ，付费能力也在逐步提升 ，也将成为未来的主要消费驱动。 此外， “ Z 世代”特点鲜明，正 引领 着中国 互联网潮流： 喜欢新鲜事物 ，愿意为兴趣付费 ， 如 热衷于 二次元 。 分享意愿 高，通过 内容创作是 来 进行自我表达 ， 并 寻找兴趣群组。 受偶像影响较深，更 容易追 随“偶像” 习惯 或 KOL 直播种草 ，“网红经济”受到追捧。 “懒宅 经济 ” ， 早已习惯互联网带来的极大便利，如网购、外卖等 生活方式 。 图表 7: 中国网民用户 年代分布 图表 8: Z 世代终端价格分布 资料来源： QuestMobile、浦银国际 注： 2018 年 10 月数据， 资料来源： QuestMobile，浦银国际 10.8%31.7% 33.1%19.6%12.5%31.4% 31.1%21.4%0%5%10%15%20%25%30%35%00后 90后 80后 70后2019-07 2020-070%5%10%15%20%25%30%35%40%3000+ 2000-3000 1000-2000 1000元以下Z世代 全体网民2020-12-08 8 “银发经济” 60 岁以上互联网用户增长显著 在互联网巨头 争抢 “ Z 世代”的 同时，老龄化趋势带来的 银发人群 ，也成为不容忽视的群体。根 据国家统计局 数据， 2019 年末我 国 60 岁及以上的老年人口数达到 2.54 亿，占总人口比例 18.1%。而 根据中国互联网络信息中心的数据，截至 2020 年 6 月， 60 岁以上老年网民占总网民的比例达到 10.3%，该数字 在今年 3 月份时 为 6.7%，新增 约 4000 万， 互联网进一步向中高龄人群渗透。 此外， 根据 阿里巴巴 的 老年人数字生活报告 的数据显示，今年疫情以来，中国 60 岁以上银发群体手淘活跃度同比增速超其他年龄组 29.7%，老年群体消费金额三年复合增长率达 20.9%，疫情期间消费增速仅次于 00 后。 据 Quest Mobile统计 ，银发群体平均每天花费在手机上的时间有 4.39小时 ，大部分时间停留在社交、网络视频和资讯等应用 。 图表 9: 银发人群细分行业活跃渗透率 注： 2020 年 5 月数据 资料来源： QuestMobile、浦银国际 建议关注电商、本地生活服务、游戏和短视频等细分板块： “懒宅经济”盛行，将推动电商以及本地生活服务领域的长期增长； “娱乐需求”释放，游戏 逐渐成为新的社交方式； “ 短视频 ” 成为 “ 老少皆宜 ” 的娱乐方式 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%即时通讯 在线视频 综合电商 短视频 地图导航2020-12-08 9 全 场景数字化 ：娱乐 +生活 +工作 疫情影响下，互联网已经渗透到我们生活的各个方面。 除了我们已经习惯的线上娱乐，互联网在一步步从虚拟走进现实， 从网络购物到餐饮外卖， 再到今年爆发的买 菜跑腿，在线问诊等。除此之外，在线教育和远程办公也将成为长期趋势。 在线教育，看好 K12 培训和少儿语言教育赛道 。根 据艾媒数据， 2020 年，我国在线教育用户规模将达到 3.51 亿，同比增长 35.5%，我们预计 2021 年有望 突破 4 亿 ，增速 略 放缓。细分来看， 我们仍然看好 K12 培训和少儿语言教育两个赛道，后期的留存率以及付费转化率才是 关键。 此外， 人工智能在直播课堂中的应用将得到 持续 提升。 远程办公， 对于部分行业有望常态化 。 根据 CNNIC， 截至 2020 年 6 月，我国远程办公用户规模达 1.99 亿，占网民整体的 21.2%。 市场规模方面，我们预计 2021 年有望达到 365 亿 人民币 ，同比增长 15%。对于部分行业， 远程办公 在疫情结束后有望逐步常态化 。 此前， Facebook、 Twitter 和 Goldman Sachs 等公司 宣布在条件允许的条件下， 员工可以选择“永远”在家办公 。此外，远程办公的崛起 或将推 动网络安全需求 的提升 。 建议 关注 云板块， 在线教育和 远程办公将推动需求 上 升 。 图表 10: 中国在线教育 用户规模 图表 11:中国远程办公市场规模 注： 2020E 为艾媒预测， 2021 年为浦银国际预测 资料来源： 艾媒 、浦银国际 注： 2020E 为信通院预测， 2021E 为浦银国际预测 资料来源：中国信通院，浦银国际 0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.02016 2017 2018 2019 2020E 2021E用户规模（亿） 同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504002017 2018 2019 2020E 2021E市场规模（亿元人民币） 同比增速（右轴）2020-12-08 10 全产业数字化：消费互联网 +产业互联网 互联网下半场，消费互联网向产业互联网转移 。根据 CNNIC 统计，截至 2020年 9 月，我国网民数量超过 9.4 亿，互联网渗透率达到 67%，进一步提升 。随着互联网人口红利逐渐减弱，互联网企业 从服务 C 端向赋能 B 端转移。 疫情 加速了产业数字化转型 。产业互联网本 质是生产要素的数字化，重构线下业务、重构产业链间的数字化。 企业通过数字化得以 复工， 降本增效 。 产业互联网成为互联网投融资重点领域 。根据中国信通院统计，我国 今年前三 季度互联网行业投融资领域中，企业服务 是投融资 笔数最多的细分领域 。 互联网 巨头持续发力上游 供应链 改造 。 从美团助力中小商户的数字化升级、电商平台 对上游 白牌工厂扶持 ，再到 长视频平台也加大自制剧内容 制作 ，互联网平台向上游渗透趋势明显 。 互联网平台将积累的 C 端用户数据，反馈于B 端， 通过改善 B 端运营效率来更好服务 C 端 。 图表 14: 消费互联网与产业互联网对比 消费互联网 产业互联网 用户 消费者 产品服务提供者 涉及领域 衣食住行 研发、制造、营销、售后、融资 发展意义 居民日常生活方便快捷 提升产品创新与服务能力 基础设施 云计算、大数据、移动互联网 物联网、智能制造、云计算、大数据、移动互联网 资料来源： 浦银国际 建议关注企业服务领域，尤其是 SaaS 板块，云化办公是长期趋势 。 图表 12: 中国网民用户规模 图表 13: 互联网投融资重点领域（笔数） 3Q20 资料来源： CNNIC、浦银国际 资料来源：中国信通院，浦银国际 0204060801000%20%40%60%80%02468102017年 6月 2018年 6月 2019年 6月 2020年 6月网民规模（亿） 互联网普及率（右轴）