证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 12 月 10 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 证券分析师： 张赢 S0350519070001 021-60338169 zhangy18ghzq PPI 上行阶段 ， 转债 如何 配置 ？ 通胀分析专题之 六 相关报告 通胀分析专题之一：庖丁解“数”，还原CPI 测算模型 2020-09-01 通胀分析专题之二：热点聚焦，猪价与粮价如何影响 CPI 2020-08-31 通胀分析专题之三：见微知著，展望 PPI走势 2020-08-31 通胀分析专题之四：条分缕析，美国 CPI解构 2020-08-31 通胀分析专题之 五 ： 明年美国通胀有多高？ 2020-12-07 投资要点： PPI 走势回顾与分析 2000 年以来，国内 PPI 共经历了四轮明显的上行周期，具体包括 2002.2-2004.10、 2007.7-2008.8、2009.7-2011.7、 2015.12-2017.2。其中， 2002 年和 2009 年均是需求拉动为主导的通货膨胀，而 2007 年、 2016 年则是成本拉动型为主导的通货膨胀。 PPI 上行阶段股市表现 从盈利角度来看，历史数据表明 PPI 与工业企业利润变动明显正相关，银行业利润也与工业企业利润相关联，所以，很大程度上 A 股整体盈利与 PPI 有较高的同步性。 而基于股市先于业绩表现的规律，股指拐点通常领先 PPI 拐点。从估值角度来看，在 PPI 上行阶段，市场估值难有较大幅度的抬升。 由于本轮 PPI 上行与 2002、 2009 年更相似，均属于需求拉动型通胀，因此本文着重分析这两个阶段股市板块的变化。 数据表明， 虽然在 2002 年和 2009 年，因市场影响因素不同，市场整体表现有所差异， 但总体来看，在 PPI 回升至高点之前，周期板块占优的市场风格就已经发生了切换。 而至于切换到成长占优风格，还是消费占优风格，则与当时处于科技景气周期还是消费景气周期有关。 PPI 上行阶段，周期板块内部的行业表现也会呈现结构性特征。从2002 年和 2009 年这两轮 PPI 上 行阶段下的行业盈利表现也可以看出，上游行业在 PPI 上行后半期的盈利修复更为明显。 体现在股市表现上而言，中下游行业上涨多出现在 PPI 上行前半期，而上游行业上涨多出现在 PPI 上行后半期。 转债市场如何配置？ 对于转债市场而言，在不考虑黑天鹅事情冲击的情况下，转债市场估值进一步压缩的可能性较低，市场表现仍然主要取决于正股走势。 正股方面，从整体格局来看， 基于明年 5 月份 PPI 升至高点的判断，股指整体可能在 3-4 月份后会表现较弱。那么，对于转债市场而言，应该抓住明年一季度前的收获期。在二季度之后则应该逐步回归防守策略，多配置一些偏防守行业的转债（消费和医药中的核心资产）和一些低转股溢价率的偏债型转债。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 在一季度前，从具体的板块配置来看： 1）考虑到当前市场对于 PPI上行已经有一定预期，应该在在一季度之前着重布局 PPI 上行后半场的受益板块，例如采掘、有色金属、化工等上游周期板块。例如，淮矿转债（ 110065.SH）、利尔转债（ 128046.SZ）、明泰转债（ 113025.SH）等。 2）从前期结论可以看出，在 PPI 上行高点之前，顺周期板块的演绎可能就要接近尾声。 因此，在一季度股市春季躁动行情中，布局顺周期板块的同时适当布局十四五规划相关主题，其中可以重点关注有业绩支撑的新能源产业链相关板块标的。例如，恩捷转债（ 128095.SZ）、璞泰转债（ 113562.SH）等。 风险提示： 1） PPI 上行不及预期； 2）国内货币政策调整超预期。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 近期，在海外出口的带动下，国内经济超预期复苏， 原油价格也有所回升，共同推动 了 PPI 的 上行。股票市场资金从前期的科技和消费 等高估值 板块，向周期和金融等低估值板块 切换 。 根据我们前期研究可知， 2021 年美国 CPI 将经历一轮上行周期 。在能源类、核心商品、食品项等因素的推动下， 明年 5 月份 美国 CPI 在中性预期下达到2.6%-2.9%。 与此同时，受美国需求复苏及美元流动性宽松的影响，国际大宗商品价格上涨 ，国内 PPI 在 5 月份 也 会达到 阶段性 的高点。 那么，在这一轮 PPI 上行阶段股市将会有哪些表现？本文试图通过回顾过往国内 PPI 上行周期情况，以及不同上行周期下股市的表现（包括市场整体、不同板块以及板块内部）来寻找相似的规律 ，并以此为基础给出后续转债市场的配置思路 。 1、 PPI 走势回顾与分析 2000 年以来，国内 PPI 共经历了四轮明显的上行周期，具体包括 2002.2-2004.10、2007.7-2008.8、 2009.7-2011.7、 2015.12-2017.2。 其中， 2002 年和 2009 年均是需求拉动为主导的通货膨胀，而 2007 年、 2016 年则是成本拉动型为主导的通货膨胀。 图 1： 2000 年以来国内 PPI经历了四轮明显上行期 资料来源： Wind、国海证券研究所 （ 1） 2002.2-2004.10：需求拉动为主，叠加成本抬升 。 2002 年，在加入 WTO后，国内出口和投资保持高速增长，工业品需求 大幅抬升 。 期间虽然遭遇了非典(10.0)(5.0)0.05.010.015.02001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019PPI:全部工业品 :当月同比 (左、 %) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 的冲击，但短暂影响之后国内经济 重新恢复了上涨势头，固定资产投资增速和出口增速保持在 30%左右 。 另外 ，在 2003 年，除了需求拉动， 在 原油供给端由于委内瑞拉供应量剧减以及美伊战争等因素影响，国际大宗商品价格大幅走高， 加速推升了 工业品价格的抬升 ，进而带动了 PPI 的走高 。 图 2： 2002-2004 年，出口与投资保持高速增长 图 3： 2003 年以来，原油与铁矿石价格明显走高 资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 （ 2） 2007.7-2008.8：原油价格 +工资 成本 上涨推动。 一方面，在 国内， 2007年开始以珠江三角洲和江苏苏北为代表地区出现了招工难、用工难的现象，推动了 工资上涨； 另一方面 ， 在 海外流动性过剩 的背景 下， 国际油价暴涨 ， 从 2007年初到 2008 年 7 月，布伦特原油从 54.56 美元 /桶涨至 143.51 美元 /桶。这些因素作用下，国内 PPI 出现了明显上行。而这一时期因美国次贷 危机影响，中国对外出口却是出现了大幅下滑。 所以，这一轮 PPI 上行是非常典型的成本拉动型通胀。 图 4： 2007 年用工荒下工资成本上行 图 5： 2007 年以来国际油价飙升 资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 (10)01020304050602001 2002 2003 2004出口金额 :当月同比 固定资产投资完成额 :累计同比 % 10111213141516171015202530354045502000 2001 2002 2003 2004期货结算价 (连续 ):布伦特原油 (美元 /桶、左 ) 实际市场价格 :全球 :铁矿石 (美元 /公吨、右 ) 1001051101151201252000 2003 2006 2009 2012 2015 2018平均工资指数 平均工资指数 :城镇集体单位 020406080100120140160-10-50510152005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019PPI:全部工业品 :当月同比 期货结算价 (连续 ):布伦特原油 :月 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 （ 3） 2009.7-2011.7： “4 万亿 ”刺激下的内需拉动型通膨。 为应对金融危机的冲击， 2008 年底国内推出了四万亿刺激计划，并在 2009 年开始逐步落地。而随着各项投资计划的落地和信贷宽松政策的推出，国内固定资产投资增长快速 回升 。叠加 2009 年下半年，海外经济复苏下，国内出口也开始逐步改善，出口金额同比增速恢复正增长。需求改善和全球宽松下，以原油为代表的大宗商品价格明显抬升，共同推动了 PPI 的上行。 图 6： 全球刺激下，国内投资和出口迅速恢复 图 7： 2009 年以来，原油和铁矿石价格明显上涨 资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 （ 4） 2015.12-2017.2：供给侧结构性改革 推动原料价格上涨 。 2015 年 底 ，供给侧结构性改革 开始实施 ，煤炭、钢铁等行业供给量减产的情况下，上游相关原材料价格均出现了不同程度的上涨，进而推动了 PPI 的上行。但是，当时国内固定资产投资增速并未抬升，国内经济增长也仍然面临压力，所以这一轮 PPI上行 也 是成本推动型通货膨胀。 图 8：螺纹钢和玻璃价格受供给侧改革影响上涨 图 9：固定资产投资并未明显提速 资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 101520253035(40)(20)02040602009 2010 2011 2012出口金额 :当月同比 (左 ) 固定资产投资完成额 :累计同比 (右 ) % % 10601101602100204060801001201402009-01 2010-01 2011-01 2012-01期货结算价 (连续 ):布伦特原油 (美元 /桶、左 ) 实际市场价格 :全球 :铁矿石 (美元 /公吨、右 ) 050010001500200025002012-12 2014-12 2016-12 2018-12南华螺纹钢指数 :月 南华玻璃指数 :月 468101214162015 2015 2016 2016 2017 2017固定资产投资完成额 :累计同比 % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 2、 PPI 上行阶段股市表现 2.1、 市场整体表现 市场估值 难有较大抬升 ，股指拐点先于 PPI 拐点。 一方面， 从历史数据上来看，PPI 与工业企业利润变动明显正相关，银行业利润也与工业企业利润相关联，所以，很大程度上 A 股整体盈利与 PPI 有较高的同步性。而基于股市先于业绩表现的规律，股指拐点通常领先 PPI 拐点。 另一方面， 2014 年之前， PPI 与 CPI 走势相一致，两者上行期间央行货币政策整体偏紧， 上行期间市场整体估值均出现了调整。 2016 年，为配合供给侧结构性改革，央行货币政策保持稳健中性，市场整体估值波动不大。 总体来看，在PPI 上行阶段，市场估值难有较大幅度的抬升。 图 10： PPI 与工业企业利润具有较高的同步性 图 11： 股指拐点领先 PPI 拐点 资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 (60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0(10.0)(5.0)0.05.010.015.02001 2006 2011 2016PPI:全部工业品 :当月同比 (左、 %) 工业企业 :利润总额 :累计同比 (右、 %) 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000(10.0)(5.0)0.05.010.015.02000 2004 2008 2012 2016 2020PPI:全部工业品 :当月同比 (%、左 ) 上证综合指数 (点、右 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 12： PPI 上行期 ， 货币政策整体偏紧 图 13： 上证综指 PE(TTM)走势 资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 考虑到当前市场进入 PPI 上行阶段，未来市场整体估值进一步抬升的可能性较低。 而在 疫情冲击下，本轮股指低点为 3 月中旬， PPI 低点为 5 月份。基于明年5 月份 PPI 升至高点的判断，那么股指 整体 可能在 3-4 月份后 会 表现较弱。 2.2、 不同板块表现 由于本轮 PPI 上行与 2002、 2009 年更相似，均属于需求拉动型通胀，因此 本文 着重分析这两 个 阶段股市板块 的 变化。 而为了剔除当时市场整体影响， 详细分析 PPI 上行阶段行业与板块表现，用行业指数 /万得全 A 指标，来体现行业超出大盘的情况。 同时， 根据行业属性可以将行业划分为周期、大金融、成长和消费板块 ，其中， 板块 /全 A 指标 （例如周期 /全 A 指标）则是 板块内各个行业指数 /万得全 A 的均值。 表 1：申万一级行业分类 板块名称 行业分类 周期 采掘、有色金属、钢铁、化工、交通运输、公用事业、建筑 材料、建筑装饰、机械设备、汽车 大金融 银行、非银金融、房地产 消费 休闲服务、纺织服装、家用电器、食品饮料、农林牧渔、轻 工制造、商业贸易、 成长 通信、传媒、计算机、电子、电气设备 资料来源： Wind、国海证券研究所 (4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.0(10)01020302002 2006 2010 2014 2018人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构 (左 ) PPI:全部工业品 :当月同比 (左 ) 定期存款利率 :1年 (右 ) CPI:当月同比 (右 ) % % 010203040506070802000 2003 2006 2009 2012 2015 2018市盈率 PE(TTM)(右 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 在 2002.02-2004.10 这段 PPI 上行期中， 从整体板块表现来看， 行业风格可以大致分为 3 个过程： （ 1） 2002.02-2003.03，金融 和 周期好于成长 和 消费，其中大金融板块表现最为突出； （ 2） 2003.09-2004.01，随着 非典 疫情过后 PPI 再次上行，周期板块远远跑赢大盘； （ 3） 2004.01-2004.10，成长和消费板块整体表现相对占优 ， 其中成长 板块比消费板块 更强。 图 14：周期与大金融板块超出大盘走势 图 15：成长与消费板块超出大盘走势 资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 在 2009.07-2011.07 这段 PPI 上行期中，行业风格同样可以分为 3 个过程： （ 1）2009.08-2010.09，周期板块在经历了前期的快速上涨后（股市提前对四万亿 刺激计划有反应），表现反而不如消费和成长风格； （ 2） 2010.10-2011.03，随着PPI 短暂回落后的再次上行，周期板块占优； （ 3） 2011.04-2011.07，周期板块再次走弱，消费 和 成长走强，其中消费 板块比成长板块 更强。 图 16： 周期与消费、成长板块对比 图 17： 周期与大金融板块对比 资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 0.600.650.700.750.800.850.800.850.900.951.001.051.101.151.201.252000 2001 2002 2003 2004周期 /全 A(左 ) 大金融 /全 A(右 ) 0.800.850.900.951.001.050.600.650.700.750.800.850.900.952000 2001 2002 2003 2004成长 /全 A(左 ) 消费 /全 A(右 ) 0.600.700.800.901.001.101.201.302009 2009 2010 2010 2011 2011周期 /消费 (风格 .中信 ) 周期 /成长 (风格 .中信 ) 0.400.500.600.700.800.901.001.102009 2009 2010 2010 2011 2011周期 /金融 (风格 .中信 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 PPI 高点之前，周期板块占优风格已切换。 虽然在 2002 年和 2009 年，因市场影响因素不同，市场整体表现有所差异， 但总体来看， 在 PPI 回升至高点之前，周期板块占优的市场风格就已经发生了切换。 由于 PPI 上行期间，市场估值多处于平稳或回落状态，市场表现以盈利为主导。所以， 至于 切换到 成长占优 风格 ，还是消费占优 风格，则 与当时处于科技景气周期还是消费景气周期有关。 2003-2004 年恰好处于一轮科技景气周期， 这一点可以从 全球半导体销售额同比增速的指标 看出。而 2011 年市场则体现出了非常明显的消费后周期属性，在各项刺激计划下 ，国内经济改善带动 人均可支配收入快速提升 ，消费板块尤其是食品饮料行业则提前反映了这一逻辑表现 。 图 18： 2000 年以来全球半导体销售额同比增速情况 图 19：城镇居民人均可支配收入累计同比情况 资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 2.3、 周期板块 内部情况 PPI 上行阶段，周期板块内部 的行业 表现也会呈现结构性特征。 在出口拉动需求增长，进而推动 PPI 上行的情况下，企业复苏会从中下游（例如汽车、机械设备行业等）向上游（例如煤炭、有色金属行业等）传导，链条式带动企业业绩改善。这一点在 2002 年和 2009 年体现得也比较明显 ， 从这两轮 PPI 上行阶段下的行业盈利表现可以看出 ，上游行业在 PPI 上行后半期的盈利修复更为明显 。体现在股市表现上而言，中下游行业上涨多出现在 PPI 上行前半期，而上游行业上涨多出现在 PPI 上行后半期。 (30)(20)(10)0102030402000 2003 2006 2009 2012 2015 2018全球半导体销售额同比 (%) 05101520252003 2006 2009 2012 2015 2018城镇居民人均可支配收入 :累计同比 % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 20： 下游行业盈利修复领先于上游行业 （ 营收同比增速 ） 资料来源： Wind、国海证券研究所 图 21： 各行业超出大盘的走势（ 2002-2004 年 ) 图 22： 各行业超出大盘的走势（ 2009-2011 年） 资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 -1 0 0-5 00501 0 02 0 0 1 -0 3 2 0 0 3 -0 3 2 0 0 5 -0 3SW 采掘 SW 有色金属-5 00501 0 01 5 02 0 0 1 -0 3 2 0 0 3 -0 3 2 0 0 5 -0 3SW 建筑材料 SW 建筑装饰SW 机械设备 SW 汽车-4 0-2 00204060801 0 02 0 0 8 -0 6 2 0 1 0 -0 6 2 0 1 2 -0 6 2 0 1 4 -0 6SW 采掘 SW 有色金属-2 002040602 0 0 8 -0 6 2 0 1 0 -0 6 2 0 1 2 -0 6 2 0 1 4 -0 6SW 建筑材料 SW 建筑装饰SW 机械设备 SW 汽车50%70%90%110%130%150%170%190%210%230%2002-01 2003-01 2004-01采掘 有色金属 钢铁 化工 建筑材料 汽车 50%100%150%200%250%300%2009 2010 2011采掘 有色金属 钢铁 化工 建筑材料 汽车