2020 年 12 月 8 日 信用债 2021 年 年度报告 “至暗”时刻以后，机会慢慢浮现 债券年度报告 债券报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘 璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979PINGAN 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748PINGAN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 市场与违约 ： 永煤事件出圈的深层逻辑。 今年新增违约数量回落， 但 地方国企违约抬头 ，出现了永煤违约这样非常超预期且影响巨大的风险事件。市场走势方面今年 信用债跑输利率债，信用分层进一步加剧。永煤事件重塑市场定价逻辑，短期预期大幅扭转，并 可能 向城投等核心板块传导。信用利差对真实信用风险补偿不足，只有打破刚兑才能迫使市场重定价，这一长期因素会在某个时候、某个主体上迅速发酵。中国的防风险周期更多是决策层主动选择的（ 2013 年、 2017-2018 年），可能会选经济相对较好的时候，违约的主体也不一定非要是最差的，这会降低基本面研究的有效性。这个过程中机会在于利率品、超 AAA 与超跌的垃圾债，中间部分面临风险。 几个热点问题的讨论 ： 1）永煤之前，信用利差迟迟不走阔？答：信用利差中流动性溢价的贡献大幅下降并保持平稳，信用溢价占据主导。 20 全年，资金供需格局宽松，企业盈利修复，支持利差保持低位。 2） 2021 年信用违约展望：规模超过 2020 年，节奏前低后高，幅度看监管决心，风险点在地产、瑕疵国企、弱城投与银行次级债。 3）长期看，信用债定价贵。 但明年大概率是熊转牛窗口期，是 3 年中期的收益率高点，宜配置，交易盘宜信用谨慎+拉长久期。 一个行业轮动的初步框架 ： 城投债和地产债难言乐观，与宏观政策中对基建与地产的态度相一致。宽信用退出后，这两个受信用周期驱动的行业均要承压。鉴于永煤发酵后打压瑕疵国企和上游周期性行业，在盈利改善惯性与社融见顶的组合下，我们认为未来半年中游制造业产业债相对占优，此外风险防御型行业也将在信用熊市中贡献稳定性，具体行业建议见正文。 条款与品种关注 ： 条款方面，可短久期参与超 AAA 永续债、私募债，低资质主体的担保债、优质 ABS，博弈 国企优先选择企业债。中资美元债方面，高收益美元债可以关注短期机会，但中期也难有趋势性机会。 风险提示 ： 经济下滑使得违约超预期；宽信用政策退出导致地产和城投再融资压力加大；货币政策收紧，利空流动性。 证券研究报告 债券 · 债券年度报告 2 / 34 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、 市场回顾：利率债跑赢信用债，永煤违约大超预期 .5 1.1 一级市场：总量高，结构弱 . 5 1.2 二级市场：信用利差震荡上行，期限利差趋于回落 . 5 1.3 信用风险： 规模和结构与 16 年相似，国企违约抬头 . 7 1.4 重大违约：永煤违约或加速信用利差重定价 . 8 二、 几个热点问题的讨论 .9 2.1 为什么永煤事件以前，信用利差难以系统性走阔？ . 9 2.2 明年信用违 约展望：总量、节奏与结构 . 11 2.3 对于不同负债特征的账户，在不同周期的视角如何判断信用债的价值与策略？ . 13 三、 一个行业轮动策略的初步框架 .15 3.1 一个初步的行业轮动框架 . 15 3.2 城投债策略：关注政策逐步退出后 的估值风险 . 17 3.3 地产债策略：融资环境收紧背景下，关注房企之间的分化 . 21 四、 条款与品种关注 .28 4.1 券种和条款挖掘：不同品种债券的违约率 差异较大 . 28 4.2 中资美元债投资策略与展望 . 29 五、 风险提示 .33 债券 · 债券年度报告 3 / 34 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表目录 图表 1 今年信用债净融超过 16 年的高点 . 5 图表 2 今年信用债发行越来越短期化 . 5 图表 3 民企债发行净融仍处低位 . 5 图表 4 信用利差在永煤尾页后迅速回升（ %） . 6 图表 5 今年信用债收益率呈 V 型反转（ %） . 6 图表 6 今年期限利差冲高回落 （ %） . 6 图表 7 低等级和中等级评级利差分化持续（ %） . 6 图表 8 今年各行业信用利差以收窄为主（ 2020-12-3 数据，单位： BP） . 7 图表 9 各行业中轻工制造行业利差的历史分位数最高（ 2020-12-3 数据） . 7 图表 10 今年违约规模和结构与 16 年类似 . 8 图表 11 违约与利差定价之间相关性较强 . 8 图表 12 相较于华晨，永煤违约的超预期性更强 . 8 图表 13 铁物资停牌后利率和信用都有下跌 . 9 图表 14 包商接管后不同等级 NCD 走势分化 . 9 图表 15 以往熊市行情中，信用利差大概率都是走阔的（ %） . 10 图表 16 信用利差中的流动性溢价部分已经相对稳定，对波动的贡献下降（ %） . 10 图表 17 2020 年受益于逆周期调控，信用周期上行，债务周期下行（ %） . 11 图表 18 盈利短期的景气可能维持到 2021 上半年（ %） . 12 图表 19 库存相对较低，产能利用率相对较高，制造业景气预期维持（ %） . 12 图表 20 BCI 企业投资前瞻指数持续回升，反映企业信心修复 . 12 图表 21 信用风险的多点释放可能 . 13 图表 22 2014 年以来隐含评级的边际违约率（ %） . 13 图表 23 2020 年 10月 30日中债隐含违约率（ %） . 14 图表 24 社会规模融资存量中枢下行，信用债评级利差中枢上移（ %） . 14 图表 25 平安信用策略框架 . 15 图表 26 平安信用策略框架 行业分类框架 . 16 图表 27 超配、平配与低 配行业建议 . 16 图表 28 隐性债务化解有四类办法 . 17 图表 29 今年土地出让收入对财政贡献较大 . 18 图表 30 21 年土地出让收入预计温和下降 . 18 图表 31 今年城投债净融规模较大 . 18 图表 32 今年低评级城投债发行占比较高 . 18 图表 33 20 年地方政府性债务平滑基金逐步增多 . 18 债券 · 债券年度报告 4 / 34 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表 34 企业债务中非标的占比不断下降 . 19 图表 35 今年上半年城投非标压降约 2600 亿 . 19 图表 36 贵州省利用贵州茅台化债主要着眼于 “拖 ” . 19 图表 37 隐性债务 “变性 ”主要适用于现金流较好的项目 . 20 图表 38 当 前中高等级城投债信用利差整体处在 25%左右的历史分位 . 20 图表 39 债务负担较重但上市国企股权市值对城投带息债务覆盖倍数较高的区域可以适当挖掘 21 图表 40 345 规则后，监管下发三张月度监测表的主要监测内容 . 21 图表 41 监管对于非标压降的部分表述和措施 . 22 图表 42 地产新增信托融资规模收缩、占比下降 . 23 图表 43 3 季度地产行业信用债净融资规模为负 . 23 图表 44 3 季度全行业信用债净融资额环比回落，但仍在正数区间（亿元） . 23 图表 45 2020 年上半年通道类信托持续压降，融资类信托规模不降反增（亿元） . 24 图表 46 今年非标压降规模不及 2018、 2019 年，尚未到监管部门提出的万亿目标 . 24 图表 47 3 季度多数房企有息负债规模实现压降，近半房企实现降档 . 24 图表 48 截至 2020 年 10月，不同房企的销售目标完成度有一定差异 . 25 图表 49 2021 年地产债到期规模较大，尤其是 1、 3 季度 . 26 图表 50 2021 年信托整体到期规模小于过去两年 . 26 图表 51 09 月 以来低等级地产债评级利差走阔（ %） . 27 图表 52 行业分化加剧，当前 AAA 地产债信用利差在历史较低水平 . 27 图表 53 当前地产行业分析框架 . 28 图表 54 企业属性、发行方式和监管机 构对违约率都有较大的影响，尤其是企业属性 . 28 图表 55 美国失业率持续回落 . 30 图表 56 美国 10 月 Markit PMI 表现强劲 . 30 图表 57 2020 年以来美联储资产负债表规模进一步扩张（万亿美元） . 30 图表 58 2020 年 9 月以来美期限利差有所走阔 . 31 图表 59 美元流动性已恢复至疫情前水平（ %） . 31 图表 60 市场风险偏 好波动回暖 . 31 图表 61 对境内投资者来说，当前中资美元债利差已经缺乏吸引力（ BP） . 32 图表 62 中资美元债和美国本土企业债利差不高（ %） . 32 图表 63 从历史估值来看，高收益美元债收益率和利差仍有一定空间 . 32 图表 64 2020 年 6 月以来人民币兑美元调升 . 33 债券 · 债券年度报告 5 / 34 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 一、 市场回顾： 利率 债 跑赢信用 债 ，永煤 违约 大超预期 1.1 一级市场 ：总量高，结构弱 信用债净融资 达到历史之最，远超去年同期。 疫情背景下“资金面宽松 +注册制推行 +疫情防控债绿色通道” 使得 信用债净融大幅增长， 下半年货币政策回归常态， 净融开始放缓 。 1-11月 总体来看信用债 净融资 3.33 万亿， 相较 17-19 年增长迅速， 也 超过 16 年 同期 的 3.28 万亿 。 在净融大幅放量的背景下，发行结构反而却有所恶化 。 首先可以看到今年 发行期限明显缩短 ， 10月份 3年以下发行占比超过 95%，达近两年最高水平， 11月 回落到 93.94%， 但仍处在历史高位 。 其次 民企融资仍在底部 ， 1-5月，民企发行占比持 续上行到 7%,净融资额也持续为正，但是 7月开始，发行占比持续下行，净融资额也在 7月份重新转负， 11月发行占比为 3.62%， 处 2020年来最低位 。 图表 1 今年信用债净融超过 16年的高点 图表 2 今年信用债发行越来越短期化 资料来源 ： Wind，平安证券研究所 资料来源 ： Wind，平安证券研究所 图表 3 民企债发行净融仍处低位 资料来源 ： Wind，平安证券研究所 1.2 二级市场： 信用利差震荡上行，期限利差趋于回落 信用债收益率 跟随利率债先下后上，最终超过 19年底水平。 年初疫情冲击下，货币大幅宽松，于是信用债收益率大幅下行。但到 5 月 ，货币政策逐渐回归常态，经济也逐步恢复，于是收益率大幅上05000100001500020000250003000035000400002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年前 11月信用债融资净额：亿元0%20%40%60%80%100%19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-111年以内 1-3年 3-5年 超过 5年0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-1000-800-600-400-2000200400600800100017/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/11亿元 总发行量 总偿还量 净融资额 发行占比（右轴）债券 · 债券年度报告 6 / 34 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行。 截至 12月 4 日 3YAAA和 AA收益率较 19年底 分别上行 38BP和 65BP，历史分位数 在 35%附近 。 永煤违约使得 信用利差 在年底冲高。最终超过 19年底水平。 疫情后的 3 月份 初 到 4 月底 ， 利率债收益率下行更多使得信用利差被动大幅上行 ； 5 月份开始，债市开始走熊，信用利差也逐步压缩；在 9月初到 11月上旬，信用利差小幅震荡； 11月 11日，永煤违约，一方面带来了流动性 冲击，另一方使得市场对信用风险的担忧大大上升，于是之后信用利差大幅走阔。 截至 12月 4日， 3Y 与 5YAA信用利差较 19年底 分别 高 30BP和 18BP，历史分位数分别达到 52%和 33%。 图表 4 信用利差 在永煤尾页后迅速 回升 （ %） 图表 5 今年 信用债 收益率 呈 V型反转 （ %） 资料来源 ： Wind，平安证券研究所 资料来源 ： Wind，平安证券研究所 期限利差先上后下。 4 月 底 之前，短债整体收益率下行 更多 ，所以 期限 利差 不断 上升 ，之后随着货币政策逐渐正常化， 期限利差逐步下行。 截至 12 月 4 日 3-1Y 与 5-1YAA 期限利差 比 19 年底变化4BP 和 -36BP， 分别 处于 50%和 38%历史分位 。 投资级与 投机 级表现分化，目前利差均高于 19 年底。 随着违约的加剧以及资管新规的推行， 18 年以来中等级与高等级之间的利差、低等级与高等级之间的利差持续分化 ，这种状况在今年也没有发生大的变化。 截至 12月 4日，投资级评级利差 比 19年底 高 27BP， 位 于 41%分位数 ； 投机 级 比 19年底高 32BP， 位于 95%分位数。 图表 6 今年 期限利差冲高回落 （ %） 图表 7 低等级和中等级评级利差分化持续 （ %） 资料来源 ： Wind，平安证券研究所 资料来源 ： Wind，平安证券研究所 城投债跑赢产业债 ，但相差较小； 产业债中民企债利差收窄更多。 截至 12 月 3 日， 城投债和产业债信用 利差 较 去年底分别 变化 -1BP和 -3BP。 产业债内部的 央企、地方产业国企和民企信用利差分别变化 -0.2BP、 -3.7BP 和 -39.5BP。 0.400.600.801.001.201.401.603YAA中短票 -3Y国开债 5YAA中短票 -5Y国开债1.802.302.803.303.804.303YAAA中短票到期收益率3YAA中短票到期收益率0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.803-1YAA中短票 5-1YAA中短票0.000.501.001.502.002.503.003.50AA和 AAA的评级利差： 3YAA-和 AAA的评级利差： 3Y债券 · 债券年度报告 7 / 34 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 产业债内部 行业利差多数压缩，必选消费类行业压缩较多，周期性行业表现较差 ， 体现了疫情之后市场的避险逻辑（偏好城投、大消费），与权益市场逻辑相通。此外需注意，二季度以来，产业债中的制造业已经开始跑赢城投，体现了市场为经济企稳定价，但近期的国企违约事件打破了这个主线。 图表 8 今年 各行业信用利差以收窄为主 （ 2020-12-3 数据 ，单位： BP） 资料来源 ： Wind，平安证券研究所 图表 9 各行业中轻工制造行业利差的历史分位数最高 （ 2020-12-3 数据） 资料来源 ： Wind，平安证券研究所 1.3 信用风险：规模和结构与 16 年相似 ，国企违约抬头 违约规模 和结构 与 2016年类似 ， 国企违约占比三成 。 16 年国企违约高潮后， 17年无违约国企， 18、19 年 国企违约占比 有所回升但是 均 低于 15年水平， 20年 国企 违约 占比 急速上升达到 36%，超过了16 年的水平， 且产生了较为重大的 违约事件 。 16年重要 国企违约 案例 有 铁物资、东特钢 ，这两个大型 国企 的违约对当地以及全国的融资环境造成了重大影响 ； 20 年重要 国企违约 案例 有 华晨、永煤 ，其中 永煤的违约 冲击 了投资者对于国企 债 的信仰 。 与 2016年不同的是， 今年的违约有地方政府主动破刚兑的因素在。 2016年主要风险在于产能过剩、杠杆高企、经营恶化。而 2020年的违约有地方政府主动破刚兑的因素在 ，市场难以用基本面定价。 -200-150-100-50050100农林牧渔纺织电气通信地产休闲服务商贸食饮综合机械计算机化工军工传媒交运汽车建筑非银有色城投建材电子公用事业煤炭医药采掘钢铁较 19-12-31变化0100200300400500600700800采掘传媒电气设备电子房地产纺织服装非银金融钢铁公用事业国防军工化工机械设备计算机家用电器建筑材料建筑装饰交通运输农林牧渔汽车轻工制造商业贸易食品饮料通信休闲服务医药生物有色金属综合煤炭开采城投产业债央企地方产业民企BP 历史范围 本期值债券 · 债券年度报告 8 / 34 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表 10 今年违约规模和结构 与 16年类似 图表 11 违约与利差定价之间相关性较强 资料来源 ： Wind，平安证券研究所 资料来源 ： Wind，平安证券研究所 1.4 重大 违约 ：永煤违约或加速信用 利差 重定价 年底 华晨和永煤 先后 违约 ，而后者 对市场冲击 显著更 大，主要是因为市场担忧各地政府可能会纷纷主动打破产业国企刚兑。 具体而言 造成违约影响较大的有 4个原因 ： 1）原有的自下而上方法论失灵（违约的不是最差的主体，也不是基本面最差的时候）； 2）政府支持因素难以定价，只能悲观预期；3）紧信用与破刚兑提前打响，市场对央行政策预期的动摇，甚至影响到权益市场； 4）对于城投潜在风险的担忧，投资者有抢跑的冲动。 考虑到信用利差对违约风险的保护度不够， 永煤违约在一定程度上是灰犀牛 。 信用利差对真实信用风险补偿不足，只有打破刚兑才能迫使市场对信用风险重定价，这一长期因素会在某个时候、某个主体上迅速发酵。以永煤所在的隐含评级 AA 曲线为例，假设 30%回收率，一年期信用利差至少需要 39BP， 而永煤违约前 为 16BP。 永煤违约的背后逻辑主要不是基本面 较差 ， 而 是决策层主动选择的结果。 历史上看， 中国的防风险周期更多是决策层主动选择的（ 2013 年、 2017-2018 年），可能会选经济相对较好的时候，这会降低基本面研究的有效性 。 也正是 因为政策干预防风险 和 破刚兑， 所以 违约不一 定会从基本面最差的主体开始。 图表 12 相较于华晨，永煤违约的超预期性更强 违约日期 违约前债 券规模 实际控 制人 省内地位 行业 违约前 6个月隐含评级 违约前 6个月主体评级 违约前 1日隐含评级 违约前 1日主体评级 华晨集团 10 月 23 日 172亿元 辽宁省国资委 最大国企 汽车 AA AAA BBB BBB 永城煤电 11月 10日 244亿元 河南省国资委 最大国企的核心子公司 煤炭开采 AA AAA AA- AAA 资料来源 ： Wind， 平安证券 研究所 永煤违约后 金稳委专门召开会议 强调打击逃废债使得市场情绪缓和较多， 但也 支持市场化违约，因此投资者不应盲目相信政府对公开债务不违约的承诺。 金 稳 委在 11 月 21日 专门就信用违约召开会议，强调对“逃废债”的零容忍，被市场人士普遍正面评价，对市场的安抚作用高。但是“逃废债”行为由来已久，政策落地也面临如何界定“逃废债” 的 难题，因此后续真正遏制“逃废债”行为仍然需要较长时间。 另外 金 稳 委 也强调允许市场化违约，因此未来 政府是否参与对纯竞争性国企的救0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530354045502014 2017 2020前 11月新增违约主体个数 国企个数占比11.21.41.61.822.22.42.62.83012345678915-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01新增违约主体个数3Y中短票评级利差： AA-与 AAA（ %，右轴）债券 · 债券年度报告 9 / 34 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 助会和救助民企一样综合考虑金融稳定、就业等因素。现阶段，如果国企出现工资欠发、非标违约、银行贷款展期或债转股等风险，政府再力保债券刚兑的意义已经减弱很多，投资者要 对 这类国企提高警惕 。 从历史上看 信用风险引发的流动性冲击一般带动评级利差走阔 1-2 个月，但影响程度 要 看谁牵头处理及经济基本面如何（货币松不松）。 1） 16年 4月，铁物资 债券暂停交易，当时存续债券 168亿 ，之后 国务院国资委 协调 AMC 实现债务重组，此事件最终使得无风险利率 上行 1 个月，信用利差 也走阔。 2） 19年 5月，包商 被接管，当时存续债券 600亿， 央行 投 放了大量 流动性 以平抑恐慌情绪，因此 利率债和信用债反应不大，存单 评级 利差走阔约 2个月。 3） 20年 11 月，永煤 违约，存续债券469 亿，潜在受影响国企 2000-2500亿 ，主导处置的是地方政府，违约后 利率债和信用债 均被 抛售。 永煤违约之后也会带来超 AAA 和超跌垃圾债的机会，中等级受到的冲击会比较长。 前者受益于流动性压力缓解，后者受益于错杀。中间层级的信用品将会迎来 18年以来第二次系统性的价值重估。 图表 13 铁物资停牌后利率和信用都有下跌 图表 14 包商 接 管后不同等级 NCD走势分化 资料来源 ： Wind，平安证券研究所 ，单位： % 资料来源 ： Wind，平安证券研究所 ，单位： % 二、 几个热点问题的讨论 2.1 为什么永煤事件以前，信用利差难以系统性走阔？ 今年的一个热点问题是，在永煤违约发生以前，信用利差一直稳定在历史极低水平，打破了以往熊市行情中信用利差大概率走阔，特别是在熊市中后半段信用利差走阔的规律。 2016-04-05, 2.73222016-04-25, 3.15732016-04-26, 4.36002.002.503.003.504.004.502016-01 2016-04 2016-07国开债到期收益率 :3Y 中短票到期收益率 (AAA):3