请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业策略 2020 年 12 月 06 日 计算机 产业升级加速， 结构与需求共舞 2021 年度策略 产业升级加速，规模效应被低估，计算机将是好公司的摇篮。 我国典型的计算机行业公司发展经历三个阶段：传统系统集成 模块及产品化 平台型产品阶段，目前大多数仍停留在第一、第二阶段。 2013 年后对于云计算、大数据、人工智能的投入推动了 IT 公司的产业升级，近两年效果开始显现。除开供给刺激需求外，三大技术最本质的商业影响均为规模效应，而规模效应是出现具有长期投资价值公司出现的必要条件，计算机将是未来好公司的摇篮。 一二线公司 1-2 年出现明显估值性价比，基金配置下降，四大交易负面因素逐步消化，整体策略为回调加仓。 1）金山办公、广联达、中科创达均可看到 5 年以上的中高速增长，逐 步加强的护城河，估值预计在 2022 年出现明显性价比。 部分 二线公司 预计 则在 2021 年就出现明显估值性价比。 2）2020Q3，计算机持仓占所有公募基金持仓比重为 4.70%，环比下降 1.6 个百分点。剔除新上市公司影响后计算机标配比例为 2.87%，远低于2018-2019 年的水平。 3）前期市场担忧美国大选下现任美国总统会通过极端地缘政治政策提高支持率， 11 月 3 日为美国本次大选投票日，相应不确定性消除。 4）市场担忧蚂蚁集团上市带来科技股资金的挤占，目前蚂蚁集团完整上市的可能性较低。 5）目前市场主要担忧流动性对计算机行 业估值的压制，且已持续一段时间，我们认为整体策略为逐步配置，回调加仓。 网络安全、云计算、人工智能 预计 景气度与市场认知不断深化 。 1） 网 络 安全 行业订单全面恢复， 行业 领军 公司 2020Q3 出现加速拐点，产业升级内生动力及网安法、信创等驱动力下行业预计至少进入 6-10 个季度高景气期。态势感知、数据安全、多云安全等新的平台型产品 出现下头部公司估值有数倍提升空间 。 2）云计算是长期确定 性最强 成长主线，我们 2019 年提出的云计算三 定律：护城河提高、数据集中打开空间、弯道超车将持续产生作用，转云过程将不断孕育出优质公司，且景气度在疫情恢复之后逐步提升 。 3）AI 产业化已经开启， 2020Q3 几大公司海康威视、中科创达、科大讯飞、虹软科技 季报 均有亮点 ， 2 年内安全边际可见，长期护城河与成长性更加清晰。4） 疫情影响 2020 年 信创招标， Q3 开始主要公司 业绩回升， 二线公司 1 年左右估值具有性价比， 其中 工业 软件 与数据库有认知差。 5） 金融 IT 监管均衡化 ， 行业信创推动提升景气度，总体 长期逻辑 钝化 下 建议 聚焦龙头。 投资 主线 ： 1） 网络安全 ： 安恒信息 、 奇安信 、深 信服、 天融信、启明星辰、绿盟科技、格尔软件、美亚柏科等 。 2）云计算：金山办公、 用友网络、 广联达、宝信软件、 卫宁健康、 博睿数据 等 。 3） AI： 科大讯飞 、 中科创达、海康威视、虹软科技、德赛西威。 4） 信创 &金融 IT： 金山办公、中国软件、中孚信息、东方通、中科曙光、 东方财富、恒生电子、同花顺、长亮科技 、拉卡拉、上海钢联等 。 风险提示 ： 贸易摩擦加剧；财政支出不及预期； 经济下行超预期。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 刘高畅 执业证书编号： S0680518090001 邮箱： liugaochanggszq 分析师 杨然 执业证书编号： S0680518050002 邮箱： yangrangszq 相关研究 1、计算机：安全厂商为何拥有云的未来 2020-09-06 2、计算机：多云下的信息安全 2020-08-30 3、计算机：建行“数字钱包”启动区域测试， DCEP落地进一步加速 2020-08-30 -16%0%16%32%48%64%2019-12 2020-04 2020-08 2020-12计算机 沪深 3002020 年 12 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、 产业升级加速，计算机将是好公司的摇篮 . 4 1. 从系统集成到平台产品 . 4 2. 技术是核心驱动力 . 4 3. 行业具有天然规模效应，是好公司的摇篮 . 6 4. 行业需求加速 . 7 1）科技趋势不断冲击 . 7 2）疫情前期压制、技术深化与政策落地 . 8 5. 一二线公司 1-2 年出现明显估值性价比，四大交易负面因素逐步消化 . 8 1）估值水平：一线公司整体 2022 年出现明显性价比 . 9 2）交易因素：公募基金配比逐步下降，负面交易因素已逐步消化 . 9 二、 网安行业订单全面恢复，多云是产业趋势 . 10 三、 云计算上游不明朗，中下游 Q3 稳健 . 13 四、 AI 产业化开启，驱动创 新业务加速发展。 . 15 五、 Q3 业绩全面加速，信创进入收获期 . 16 六、 资本市场改革创新大趋势来临，金融 IT 行业景气度持续 . 20 七、 投资主线 . 22 八、 风险提示 . 22 图表目录 图表 1： 中国计算机行业典型发展过程 . 4 图表 2： Adobe Sensei 功能 . 5 图表 3： 2013-2020 年 Adobe 单季度收入变化 . 5 图表 4：各细分领域头部公司在新技术上的投入 . 6 图表 5： 软件发展的本质是行业知识与技术不断迭代 . 7 图表 6： 中国云计算发展滞后海外 5-7 年 . 7 图表 7： 2020 年 Gartner 成熟度曲线 . 8 图表 8： 中国软件行业增速情况 . 8 图表 9： 软件行业各客户景气加速因素 . 8 图表 10： 计算机行业一二线公司估值情况 . 9 图表 11： 2020Q3 计算机板块公募基金重仓股行业配置比例 . 9 图表 12： 四大交易负面因素逐步消化 . 10 图表 13：网安产品增速与宏观经济增速弱相关 . 11 图表 14：部分网安公司 2020 前三季度单季度营收增速 . 11 图表 15：中国网络安全市场规模及预测 . 11 图表 16：中国网安厂商估值仍有提升空间 . 12 图表 17：云安全市场规模及增速 . 12 图表 18： 2020Q3 网安行业领军公司财报情况 . 13 图表 19：云计算上游板块主要公司 2020Q3 业绩 . 13 图表 20：云计算 SaaS 板块主要公司 2020Q3 业绩 . 14 图表 21：美股云计算公司 2 年后市盈率将进入可接受范围（ 2020 年 12 月 5 日） . 15 图表 22： AI 相关上市公司 2020 中报季三季报增速情况 . 15 图表 23： 2020Q3 信创行业领军公司财报情况 . 17 图表 24：数据库发展历史 . 18 图表 25：国产数据库市场空间预测 . 18 2020 年 12 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 26： 主流国产数据库梳理 . 19 图表 27：近十年金融监管阶段梳理 . 20 图表 28： 2020Q3 金融 IT 行业领军公司财报情况 . 21 图表 29：恒生电子核心产品在细分领域市占率 . 21 图表 30：东方财富证券股票交易市场份额 . 22 图表 31：东方财富证券两融市场份额 . 22 2020 年 12 月 06 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、 产业升级加速，计算机将是好公司的摇篮 1. 从系统集成到平台产品 传统系统集成是国内 IT 产业发展的最初形态。 我国基础软硬件及工具类产品总体发展在 90 年代，产品成熟度及生态效应落后于海外。大多数 IT 公司初始业务为承担相关甲方的项目总包，采购基础软硬件并进行 IT 组合及简单的软件编写，通常以人头 /工时形式付费。 行业 Know-how、 IT 迭代下模块及产品化出现，竞争格局渐明。 2010 年后，随着服务的深入，部分优秀的公司在解决不同客户需求的同时发现了其中的共性，并投入研发形成了局部的模块、产品，相较于其他公司业务性能优势不断扩大，竞争格局清晰化，增速逐步高于行业，议价权产生。典型代表为恒生电子、卫宁健康、石基信息，而这些公司仍在向第三阶段跃迁。 平台型产品加速涌现。 2017 年后，由于技术变革， IT 底层架构快速变化，集约化的需求以及 SaaS 产品易部署特征导致相关产业链逐步出现众多类平台产品，如工具软件、数据中台、安全大脑类产品。这些产品使整体产品性能进一步提升，需求深化。典型公司如金山办 公、广联达、用友网络、金蝶国际、深信服、安恒信息等。 图表 1： 中国计算机行业 典型发展过程 资料来源： wind，国盛证券研究所 2. 技术是核心驱动力 新技术是产业升级的核心驱动力。 2013 年以后，几乎所有领先企业都投向云计算、大数据、人工智能的怀抱，从各大公司的公告中均可获得诸多信号。 新技术刺激需求的加速。 以工具类产品为例， Adobe 在转云后使得新技术能更快应用于产品当中， 2012 年开始转云， 2016 年推出 Adobe Sensei，叠加人工智能功能，效率提升。相应地，其营业收入也从 2015H2 起不断攀升。 国内计算机行业新技术带来的变化已逐步显现。 新技术已经带来头部公司明显业务、财务变化。截止 2020Q3，广联达合同负债达到 15.41 亿元。 根据公告， 2020Q1-Q3 科大讯飞订单同比增长 超过 80%。 2020 年 12 月 06 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： Adobe Sensei 功能 资料来源： Adobe，国盛证券研究所 图表 3： 2013-2020 年 Adobe 单季度收入变化 资料来源： Adobe 财报，国盛证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%051015202530352013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1主营收入（亿美元） 同比增速2020 年 12 月 06 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 各细分领域头部公司在新技术上的投入 企业 业务领域 新技术发展方向上的投入 恒生电子 金融 IT 从 2019 年年报可以看到，恒生技术栈整体向云原生迁移，所有的核心业务系统也完成了云原生技术栈的改造升级工作，并已经在多家客户完成落地上线； 2019 年新发布了智眸科创 通、智能算法交易、智能舆情预警、超级智能客服 4 款基于恒生数据中台的人工智能产品。 深信服 网络安全 从 2019 年年报可知，公司从 2012 年开始布局云计算业务，推出软件定义的云计算和IT 基础架构；提出无线大数据分析方案；同时加大了在人工智能、安全监测等方面的投入。 广联达 BIM 由公司 2015、 2019 年年报可知，公司计价、计量等主要产品逐渐推进云转型，采取SaaS 模式； AI 组价方案在部分区域开始试点， CAD 智能识别大幅提升翻模工作中的准确性和效率，施工现场多类物品识别和分类已取得规模化应用。 科大讯飞 智能语音 从 2019 年年报可以看到，公司加大了在 AI 相关重点方向的研发投入，保持公司智能语音语言技术国际领先，并开发大量应用 AI+大数据的语音产品，包括智能学习平台、司法认知平台、智慧城市政务超脑等等。 卫宁健康 医疗 IT 从卫宁 2020 年新产品发布会可以看到，公司发布了云原生的 WiNex 产品，引入数字中台，基于共性开发平台，开启医疗 IT 龙头转云之路。 海康威视 安防 由海康威视 2019 年报可知，公司将深度学习算法和产品结合，推出了全系列深度智能产品家族；深化和整合了 AI Cloud“两池一库四平台”产品线；并向客户提供 AI 开放开发平台，让客户参与 AI 应用碎片化需求落地。 石基信息 酒店管理信息系统 由公司 2013-2019 年历年年报可以了解到，公司成功推出了基于云计算的新一代酒店管理系统 XMS 和云 POS“HERO”餐饮管理系统，并开始建立石基零售数据平台和开发平台。 资料来源： 公司财报 、公司官网新闻 ， 国盛证券研究所 3. 行业具有 天然规模效应， 是 好公司的摇篮 软件发展的本质是行业知识与技术的不断迭代。 无论是传统 IT 还是目前的云架构。软件行业的发展都是不断抽象出相关行业可解决的问题，然后运用技术的发展去迭代产品，提升产品功能与客户体验。 三大技术的商业特征均为规模优势。 1）从云计算来看，更多的客户会带来更多的Know-how 梳理，同时统一的开发平台提高了产品迭代速度，去渠道化提升了公司的护城河与议价权。 2）大数据与人工智能一方面深化了 IT 的广度与深度，另一方面更多的客户会带来更多的数据，遇到更多的问题去解决也提升了产品的普适性，从而获得更多用户。 结构与需求共舞，计算机将会出现越来越多的优质公司。 有规模优势的行业才能出现适合长期投资的优质公司，从传统集成向平台产品升级的过程必将带来越来越多的优质公司。 2020 年 12 月 06 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 软件发展的本质是行业知识与技术不断迭代 资料来源： wind，国盛证券研究所 4. 行业需求加速 1） 科技趋势不断冲击 云计算是确定的长期趋势，中国落后海外 5-7 年。 云计算是 确定性最强 的长期趋势，海外已形成从多云为入口，公有云、混合云、 SaaS、云安全、云运维、云实施共赢的完整生态链，转云比例预计超过 20%。国内云计算发展滞后海外整体 5-7 年，目前公有云、超融合、政务云推动较快，软件厂商推动云原生、 SaaS 转型。 信创、 AI 并举， 5G 应用尚在孕育。 2020 年信创招标因为疫情延期，但依旧完成部分电子公文系统招标。后续整体电子政务、行业市场预计逐步铺开。 2016H2 开始的 AI 投资浪潮效果已开始显现，在 IT 的各个层面提升效率并刺激需求。 5G 应用 2020 年由于产业成熟度及华为制裁严重低于预期， 但大的爆发仍在孕育。 图表 6： 中国云计算发展滞后海外 5-7 年 资料来源： wind，工信部，国盛证券研究所 2020 年 12 月 06 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 2020 年 Gartner 成熟度曲线 资料来源： Gartner，国盛证券研究所 2） 疫情前期压制、技术深化 与 政策落地 疫情压制 2020Q1 行业增速，后续季度不断抬升。根据工信部软件司数据， 2020Q1，我国软件行业增速为 -6.2%,受疫情影响无论是政府还是企业项目招标、项目实施、软件使用均受到影响。自 2020Q2 起增速不断抬升，低增长基数为后续年份同比提供了良好条件。 技术深化为软件行业增速远高于 GDP 增速原因。 2020 前三季度，我国 GDP 达到 72.27万亿元规模，同比增长 0.7%，软件行业远高于 GDP 增速。我们认为云、大数据、人工智能等新技术及信息化的自然深化为行业高增原因。 关键政策落地为行业整体加速又一诱因， 3 季度出现拐点信号。 以信息安全行业为例，一方面网络安全法与护网行动带来了对信息化安全性要求的提高，另一方面信创又为重点 公司带来了中期持续的订单，同时云转型的变化使得产业自然产生对整体安全防护的更高要求。整体来看， 2020Q3 云计算行业增速抬升，网安、 AI 行业出现明确拐点。 图表 8： 中国软件行业增速情况 图表 9： 软件行业各客户景气加速因素 客户类型 2021 年景气加速因素 企业端 经济整体复苏，数字化转型需要，新技术刺激， IT 实施更容易 政府端 财政收入复苏，项目招标及实施更容易，信创产业化元年， IT 架构升级 个人端 经济活动增加，新技术带来更多经济活动与生活线上化 资料来源： 工信部，国盛证券研究所 资料来源： wind，工信部，国盛证券研究所 5. 一二线公司 1-2 年 预计 出现明显估值性价比 ， 四大交易负面因素逐步消2020 年 12 月 06 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 化 1） 估值水平：一线公司整体 2022 年出现明显性价比 新技术的发展驱动一二线的公司 预计 具有 3 年以上的成长性。 一线公司的典型特征为明确的护城河以及确定的成长性，二线公司具有成长性但护城河、行业地位不够明确。随着新技术的驱动、需求自然深化、政策驱动，二线公司 预计 具有 3 年以上的成长性，一线公司具有至少 5 年以上的成长性。 一线公司整体 2022 年出现明显估值性价比，二线公司 2021 年出现估值性价比。 金山办公、广联达、中科创达均可看到 5 年以上的中高速增长，逐步加强的护城河，估值预计在 2022 年出现明显性价比。 部分 二线公司则在 2021 年就出现明显估值性价比。 图表 10： 计算机行业一二线公司估值情况 资料来源： wind，国盛证券研究所 2） 交易因素：公募基金配比逐步下降 ， 负面交易因素已逐步消化 公募基金重仓股行业配比有所下降。 我们曾在 2019Q4 中分析到公募重仓股行业配比到了一个低点，标示着加仓机会。 2019Q4-2020Q2，公募基金对于计算机行业的持仓一直提升。 2020Q3，计算机持仓占所有公募基金持仓比重为 4.70%，环比下降 1.6 个百分点，我们认为，公募基金 重仓股对于计算机的持仓配比已经下降到了合理水平，配置比例上看交易风险降低。 图表 11： 2020Q3 计算机板块公募基金重仓股行业配置比例 资料来源： wind，国盛证券研究所 行业标准配比为 4.01%，如剔除新上市公司占比后，标配比值更低。 截至 2020Q3，计算机行业标准配置比例为 4.01%，环比下降了 0.65 个百分点。（标配比例计算方法：计2020 年 12 月 06 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 算机流通市值 /全部 A 股流动市值。）此标配比例与 2015Q1 相等，但由于近两年新上市公司中计算机比例较高，新上市计算机公司的市值占比达到 6.43%，剔除新上市公司影响后计算机标配比例为 2.87%，远低于 2015-2016 年的水平。 四大交易负面因素逐步消化，整体策略为回调加仓。 1）前期市场担忧美国大选下现任美国总统会通过极端地缘政治政策提高支持率， 11 月 3 日为美国本次大选投票日，相应不确定性消除。 2）市场担忧蚂蚁集团上市带来科技股资金的挤占，目前蚂蚁集团完整上市的可能性较低。 3）目前市场主要担忧流动性对计算机行业估值的压制，且已持续一段时间，我们认为整体策略为逐步 配置，回调加仓。 图表 12： 四大交易负面因素逐步消化 负面因素 发生时点 前期预期 边际向好可能 美国大选 11 月 3 日为大选投票日 ，目前结果基本确定 临近大选，在位参选人会采用极端对外政策获取支持率的上升 大选 结果基本确定 ，新的对中方针大概率不会短期急转直下 蚂蚁集团上市 10 月 29 日已进行申购，预计 完整上市可能性较低 蚂蚁市值较大会占据较大科技流动性 蚂蚁集团上市 暂停 后 ，机构在 科技行业配置 预期稳定 金山办公等解禁 金山办公 11 月 18 日 安恒信息 11 月 6 日 解禁额度较大，压制股价 实际上减持比例有限，且大宗交易比例比较高。而且从三季报来看，两家公司业务都在持续加速，逐步消化估值 计算机三季报 10 月中下旬 疫情影响下出现大幅低预期情况 整体符合预期， AI 及网安出现明确的行业加速点 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 二、 网安行业订单全面恢复，多云是产业趋势 网安产品增速与宏观经济增速弱相关，三因素共振驱动景气提升。 网安产品增速与宏观经济增速弱相关。 H1 业务订单与实施受疫情影响呈现低速增长， Q2 起订单增速持续修复，预计 Q3 呈现加速增长态势。 政策催化、 ICT 技术演变与威胁事件频发驱动网络安全行业景气提升。 当前政策端，网络安全法、等保 2.0、护网行动、信创及关保等网安政策覆盖范围与力度持续提高；技术端，云计算、工业互联网等新技术应用；事件端，数据泄露、勒索软件等安全威胁层出不穷，三因素共振有望驱动网安行业进入至少 6 个季度的景气上行周期。