证券研究报告行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市维持2020.12.12（ 评级）行业投资策略作者：分析师 夏昌盛 SAC执业证书编号： S1110518110003联系人 舒思勤、周颖婕保险行业真的无法走出低谷了吗？ 保险 2021年行业策略报告保险资料来源： wind，天风证券研究所摘要： 目前市场的普遍预期是人身险销售会长期陷于低谷，原因一是大增大脱的人海战术难以持续导致代理人数量难以明显提升，原因二是互联网保险与保险经代公司持续冲击个险渠道。不同于这种预期，我们判断：一 、行业格局在发生积极变化。1）互联网保险对线下保险冲击最大的阶段已经过去，影响低于市场预期。2）中小保险公司的经营压力加剧，且受限增加。二、年金险的需求在提升。我们判断保险公司的年金险业务（包括养老险）能够持续不断地在大资管行业中分得更多的市场份额。三 、差异化服务打造 + 专业化队伍建设 + 科技赋能将有效提升人均产能，打破“增员”驱动的传统模式。我们判断“差异化服务”已开始与基层代理人队伍的经营进行了深度融合，已开始成为了增员、出单的重要亮点。四 、疫情后的经济复苏，与居民收入预期的持续提升将带来保费好转 。五、国务院层面明确要求了“扩面提质”，未来的监管政策有望能促进健康险、养老险的增长。基于以上因素，我们认为 2021年行业有望走出低谷，开始进入到一个向上周期。资料来源： wind，天风证券研究所摘要：风险提示：居民收入预期修复不及预期；差异化服务布局进度及带动效果不及预期；保障型产品销售不及预期。 长期视角下，上市保险公司的唯一破局之策就是“差异化服务”，即通过延伸产业链，进入大健康产业与大养老产业，获取差异化服务资源，并与产品绑定，从而提升产品吸引力，以及借此吸引优秀人才加入销售队伍。具体有： 1）健康医疗服务方面，太保、平安、友邦的服务体系构建得更加完善，包含了诊前、诊中、诊后的全方位服务，可促进健康险销售。 2）养老服务方面，各家公司在布局养老社区，以助力高端客户经营与年金险大单销售 。 长期视角下，人身险行业的增长空间仍大，“供给决定需求”。我们引入了“调整后的人身险深度”，能更准确地衡量行业的渗透率。调整后的人身险深度 =(寿险保费 +社保自付金额 )/居民可支配收入。结果：英国(25%)>中国台湾 (23%)>中国香港 (20%) >日本 (14%)>中国大陆 (12%)>美国 (9%)。另外，我们判断重疾险的客均保额的潜在提升空间较大。 展望 2021年：保险公司负债端有望进入向上周期，预计 2021Q1平安、太保、国寿、新华的 NBV同比增速为+15%、 +18%、 +4%、 +12%；全年增速为 +11%、 +18%、 -10%、 +10%。寿险行业有望出现人均 NBV、人均保费收入、人均收入的明显提升，即在数据上第一次体现出这一轮寿险改革与转型的效果。 资产端： 1）长端利率的长期预期有了积极变化，期限利差有望扩大。 2）保险公司的资产负债久期缺口正在缩小，利率风险减小。 截至 12月 5日，国寿、平安、太保、新华、友邦的 2020PEV分别为 1.10 、 1.25 、 0.81 、 0.85、 2.16倍，2021PEV分别为 0.99、 1.10、 0.73 、 0.75、 1.96倍。 推荐中国太保、中国平安，建议关注友邦保险 。一、负债端：走出低谷 OR 持续低迷二、资产端：长期改善 OR 短期反弹三、投资建议目录1.1 人身险行业的空间有多大？ 传统指标 2019年中国内地寿险深度为 2.3%，显著低于全球平均水平。 2.3%的寿险深度仅相当于美国 1985年、欧洲 1992年、日本 70年代的水平。 国际经验显示，“人均 GDP1万美元”是发达国家寿险业发展进入到快车道的一个标志性节点。2019年我国人均 GDP首次突破 1万美元。 但传统的“寿险深度”（即“寿险保费 /GDP”）存在着较大的局限性，因此我们对其进行了改良。18.2616.518.3 7.99 7.96 6.696.15 5.98 5.96 5.84 5.7 5.394.3 3.45 3.29 3.28 2.97 2.92 2.84 2.82 2.82.64 2.305101520中国香港 中国台湾芬兰 英国 丹麦 日本意大利法国新加坡韩国爱尔兰瑞典 瑞士比利时 葡萄牙泰国 挪威 美国卢森堡印度 智利 德国中国内地图 1： 2019年全球寿险深度 （单位： %）资料来源： sigma，天风证券研究所 我们引入了“调整后的人身险深度”，能更准确地衡量人身险行业的渗透率。 调整后的人身险深度 =（人身险保费 + 社保自付金额） /居民可支配收入。 1）加入“社保自付金额”能更全面地体现出不同社保体系下的居民的人身险支出水平。 2）用“居民可支配收入”代替GDP，更能匹配人身险 to C 的“消费 + 理财”特征。 “调整后的人身险深度”（ 2018年）：英国（ 25%） >中国台湾（ 23%） >中国香港（ 20%） >日本（ 14%） > 中国内地（ 12%） >美国（ 9%）。1.1 人身险行业的空间有多大？ 我们的创新指标0%5%10%15%20%25%30%35%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019香港 美国 日本 中国台湾 英国 中国大陆图 2：调整后的人身险深度数据来源： 根据中国香港保险业 监管局、台湾商业人寿保险同业公会、日本保险业协会、中国银保监会网站等数据测算，天风证券研究所 覆盖比例尚有提升空间。 目前重疾险在健康险业务总保费中占比近 60%，乐观预计 2020年重疾险保费收入 4960亿元，覆盖人群约 1.24亿人次（处在缴费期的被保险人），占城镇可保人口的比例约为 18%。注：从被保险人的角度，城镇可保人口为 0-59岁城镇人口（总人口 *城镇化率） 保额较低，已覆盖人群尚有加保空间。 据公司业绩发布会报告披露 ，太保客均重疾险保额约 15万。按照行业经验，重疾险保额应为年收入的 3倍以上，即重疾险保额平均需要 27万及以上。（2019年城镇单位就业人员平均工资约为 9万 /年）0 5,000 10,000 15,0000-4岁10-14岁20-24岁30-34岁40-44岁50-54岁60-64岁70-74岁80-84岁90-94岁图 3：分年龄人口 数（万人）1.1 重疾险行业的空间有多大？ 保额提升的潜在空间较大，“供给决定需求”数据来源：统计局，天风证券研究所 1）历史经验显示，行业的保费周期一般为 3-4年。周期变化的触发因素主要为监管政策。 2）历史经验显示，“年度保费的同比增速”与“上一年的投资收益率 当年的银行理财预期收益率”有着显著的正相关关系。 据此推断， 2021年的人身险行业保费有望触底回升，进入新周期。 但历史并不代表未来。图 4：人身险行业的保费周期示意图1.2 人身险行业保费的周期性 3至 4年的周期-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019保费收入同比增速 新单保费同比增速 规模保费同比增速调整期 扩张期 调整期 扩张期 调整期2004-2006 2007-2010 2011-2013 2014-2017 2018-2020保费收入 CAGR 10.5% 26.8% 0.8% 24.8% 6.7%规模保费 CAGR 10.5% 26.8% 10.2% 23.3% 9.3%新单保费 CAGR 8.0% 30.7% -10.1% 32.4% -8.5%数据来源：保险年鉴，银保监会网站，天风证券研究所 “持续低迷”观点方的 逻辑： 1）行业的竞争格局会持续恶化：互联网保险会冲击线下渠道，简单保险会冲击复杂保险，经代渠道会冲击直营渠道，中小保险公司会冲击大型保险公司。 2）个险的发展模式未来难以切换：“大增大脱”的人海战术已难以为继，人口红利消失，寿险公司的代理人规模或难以重现类似 2015-2017年的高速增长。1.3 持续低迷？图 5：上市公司的个险代理人数量（单位：万人）数据来源：公司财报，天风证券研究所0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 太平寿险社交流量 依托社交场景中的规模效应，熟人社交的互信程度。工具流量 用户在支付宝场景内已经接受了各类金融消费场景。 支付宝 APP：支付 + 金融 + 生活。场景流量 用户的健康风险意识高，构建了从筹款、互助、保险的流量链条。内容流量 通过优质、专业的内容生产来吸引阅读量。 对于客户的保险教育充分，适合长期险种的后续转化。直播、短视频流量 依托高日活的短视频平台打造个人 IP，产出有吸引力的内容。 保险教育的效果较弱。私域流量：个人 IP流量 公域流量：平台流量 首先聚焦互联网保险的 冲击： 我们将互联网保险的流量来源分为三类： 1）投放广告获取的流量； 2）互联网巨头的自有平台流量（规模大，但教育程度弱，从短险向长险的转化较为困难）； 3）内容平台的自有流量（规模小，但教育程度强，转化效率更高）。1.4 走出低谷！ 市场竞争格局将有边际好转资料来源：金融界，天风证券研究所