敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 12 月 05 日 传媒 行业 繁荣的老铁社区、进击的内容电商 快手科技 专题报告一 行业 专题 直播和短视频的市场领先者，受益媒体更迭趋势 快手 成立于 2011 年，当下最大的直播平台，第二大短视频社区，全球第二大直播电商平台。公司 20H1 营收 253.2 亿元， 同比增长 48.3%， 调整后净亏损 63.5 亿元。目前快手在直播短视频广告营销内容电商作为基本盘，在游戏和知识付费等仍在拓展边界。中国 2019 年互联网用户达 8.73 亿，预计 2025 年规模将达 11 亿， 同时渗透率将从 62.4%提升至 78.5%。 老铁文化粉丝经济社区调性，内容生态自循环 2020 年 H1 快手 APP 及小程序平均日活达 3.02 亿，月活达 7.76 亿单日活日均使用时长达 85 分钟以上，用户中 26%为创作者，具备内循环的创作者内容生态。快手仅次于抖音、微信、支付宝等互联网产品，是 4G-5G 互联网人们娱乐休闲社交交易的重要载体和场域。中国短视频平台 的平均日活跃用户数 2019 年已达 4.96 亿， 2025 年预计将达 8.99 亿，每位日活跃用户在平台日均花费时长预计将从 2019 年的 67.0 分钟增至 2025 年的 110.2 分钟。 直播付费： 2020H1 平均月付费用户为 6400 万，同比增长 33.1%，直播业务收入 2020H1 达 173.49 亿元，同比增长 17%，开展近 10 亿场直播。公司主播矩阵丰富，基于粉丝经济和社区文化，公司的直播业务收入将会持续。中国直播虚拟礼物打赏市场规模持续增长，打赏市场规模从 2015 年的 70 亿元增至 2019 年的 1400 亿元，预计 2025 年规模 将达 4166 亿元，六年复合年增长率为 19.9%。 广告营销： 公司 2020H1 广告营销收入 71.62 亿，已接近去年全年，同增 223%，快手的广告营销较为克制，基数小，仍有较大空间。 2019 年短视频和直播广告市场规模 2019 年达 814 亿元，占全部移动市场的 15%，预期 2025 年市场规模将达到 4653 亿元，渗透率提升至 27.3%，空间很大。 内容电商 ： 均月复购达 60% ， GMV1096 亿元，预 25 年 6.42 万亿； 创新业务 ，游戏增值服务等前景广阔 。 投资建议 粉丝黏性大，内容生态自循环，直播领先，广告电商空间大，投资快手及其产业链机会。 风险 提示 ： 市场竞争加剧、 主播和用户流失风险 、 内容版权风险 、 新业务不及预期风险 等 。 推荐 （ 维持 评级 ） 马笑（分析师） maxiaoxsdzq 证书编号： S0280520070001 宋尚杰（联系人） songshangjiexsdzq 证书编号： S0280120050015 行业指数 一年 走势 相关 报 告 悲观预期带来预期差，游戏 2021 年有望迎来新的上升周期 2020-12-02 泡泡玛特通过聆讯即将上市，布局2021 关注游戏低估值和影视院线新周期 2020-11-29 500 亿基金助推行业发展，持续关注新青年二次元与盲盒潮玩消费 2020-11-22 游戏行业维持高景气，拼多多首次实现季度盈利 2020-11-15 疫苗带来利好预期，贺岁档定档超九部，板块 2021 年性价比高 2020-11-11 -9%-1%7%15%23%31%39%47%2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 传媒 沪深 300 2020-12-05 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 快手怎么发展起来的？有哪些资源和人才？ . 4 1.1、 历程：快手发展迅速，管理层经验丰富，腾讯为公司最大股东 . 4 1.2、 股东与管理层：快手发展迅速，管理层经验丰富，腾讯为公司最大股东 . 4 1.3、 人才结构：工程师红利推动技术升级，技术驱动彰显增长韧性 . 5 1.4、 公司产品：产品丰富多样，围绕短视频为中心打造生态闭环 . 6 2、 如何赚钱？公司直播、短视频、直播电商发展如何 ? . 7 2.1、 商业模 式：技术 +数据支撑，短视频为中心打造生态，多样化变现 . 7 2.2、 财务数据：用户使用时长显著持续增加，收入多元化，高速提升 . 8 2.3、 财务数据：公司财务健康，研发费用率稳步提升 . 9 2.4、 直播业务：最大直播平台，业务占比下降，维持高增速 . 10 2.5、 广告业务：技术驱动，广告营销业务近两年持续高速增长 . 11 2.6、 其他业务：电商业务于 2018 年起拓展，加速推进，空间广阔 . 12 3、 行业如何？公司未来的成长性在哪里？ . 14 3.1、 移动互联网迅速发展，视频用户粘性持续上升 . 14 3.2、 短视频： 2020 年短视频 DAU 达 6.29 亿，日均使用 84.3 分钟 . 15 3.3、 直播： 2020 年直播 DAU 达 3 亿，日均使用 35.7 分钟 . 16 3.4、 基于短视频与直播的打赏及广告市场规模快速增长，快手拥有活跃的内容社区 . 17 3.5、 直播电商蓬勃发展，未来六年复合增速 57.7% . 18 4、 公司的未来成长空间和投资机 会 . 19 5、 风险提示 . 19 图表目录 图 1： 快手产品业务大事记 . 4 图 2： 快手 IPO 前股权结构 . 4 图 3： 快手的人才结构 (截至 20206/30) . 6 图 4： 2017-2019 快手研发费用构成及增速 . 6 图 5： 2019H1 与 2020H1 快手研发费用构成及增速 . 6 图 6： 快手 产品矩阵 . 7 图 7： 快手产品主要数据（截至 2020 年 6 月 30 日六个月） . 7 图 8： 快手生态 . 8 图 9： 快手商业模式 . 8 图 10： 2017-2019 公司 DAU、 MAU 及用户日均使用时长 . 9 图 11： 2019H1 与 2020H1 公司 DAU、 MAU 及用户日均使用时长 . 9 图 12： 公司营业收入情况 . 9 图 13： 公司营业收入构成 . 9 图 14： 公司毛利及经调整净利润（亿） . 10 图 15： 公司费用率 . 10 图 16： 快手直播界面 . 11 图 17： 快手直播平均月付费用户 . 11 图 18： 快手直播收入 . 11 图 19： 公司线上营销业务收入及增速 . 12 图 20： 快手广告界面 . 12 图 21： 公司其他业务收入 及增速 . 13 图 22： 第三方电商平台销售 . 13 2020-12-05 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 23： 快手小店 . 13 图 24： 快手知识共享界面 . 14 图 25： 快手游戏界面 . 14 图 26： 中国移动互联网用户规模不断增长 . 14 图 27： 移动互联网用户按核心应用程序功能分类的日均使用时长 . 15 图 28： 短视频平台平均日活跃用户数 . 15 图 29： 短视频平台每位日活跃用户日均使用时长 . 16 图 30： 直播平台平 均日活跃用户数 . 16 图 31： 直播平台每位日活跃用户日均使用时长 . 17 图 32： 直播虚拟物打赏市场规模 . 17 图 33： 线上营销服务市场规模 . 18 图 34： 中国短视频及直播平台比较 . 18 图 35： 中国直播电商市场规模 . 19 表 1： 快手 IPO 前融资 历程 . 5 表 2： 快手主要管理层 . 5 表 3： 同业比较 . 19 2020-12-05 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 快手怎么发展起来的？有哪些资源和人才？ 1.1、 历程：快手发展迅速，管理层经验丰富，腾讯为公司最大股东 快手是全球两个专注于短视频和直播内容形式的大型基于视频社交平台之一。自 2011 年以 GIF 快手，制作与分享 GIF 动图积累大批用户，并在平台上不断延生，调整组织架构，建立运营团队，全面铺开 app 矩阵，电商、短视频、直播等多板块布局。 图 1： 快手产品业务大事记 资料来源： 公司招股书、 新时代证券研究所 1.2、 股东 与管理层 ：快手发展迅速，管理层经验丰富，腾讯为公司最大股东 经历多轮融资，腾讯为公司最大股东。 2012 年，公司获得晨兴资本和张斐的30 万美元天使轮融资。之后，经历多轮融资，于 2020 年 11 月 5 日向香港联交所递交了 IPO 招股书。于 IPO 前，腾讯为公司最大股东，占比 21.567%。公司创始人宿华与程一笑分别占股 12.648%与 10.023%。 图 2： 快手 IPO 前股权结构 资料来源： 公司招股书、 新时代证券研究所 其他投资者 , 34.614% 5Y Capital股东 , 16.657% 腾讯股东 , 21.567% 杨远锡 , 2.069% 银鑫 , 2.422% 程一笑 , 10.023% 宿华 , 12.648% 2020-12-05 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 表 1： 快手 IPO 前融资 历程 披露日期 轮次 融资金额 投资方 2012/4/17 天使轮 30 万美元 晨兴资本、张斐 2013/4/26 A 轮 数百万美元 晨兴资本、红杉资本 2014/6/30 B 轮 数千万美元 胡博予、 DCM 资本、红杉资本 2016/3/1 C 轮 数千万美元 华人文化基金、 CMC 资本、光源资本、百度投资部 2017/3/23 D 轮 3.5 亿 腾讯投资、华兴资本 2018/1/25 E 轮及以后 10 亿美元 腾讯投资、红杉资本 2018/4/21 战略投资 4 亿美元 腾讯投资 2019/8/1 战略投资 12.5 亿美元 腾讯投资 2019/12/3 F 轮 30 亿美元 云锋基金、淡马锡、博裕资本、腾讯投资、红衫资本 资料来源： 公司招股书、今日网红 、新时代证券研究所 公司管理层经验丰富，均有技术背景。 公司管理层中执行董事、董事长兼首席执行官宿华与首席技术官陈定佳均毕业于清华大学软件学院，首席产品官毕业于东北大学软件学院，此前任职于谷歌、腾讯等知名互联网公司。此外，公司首席财务官钟奕祺先后任职于宝洁、戴尔、李宁等知名企业，管理经验丰富。 表 2： 快手主要管理层 姓名 年龄 职位 加入公司日期 角色及职责 履历 宿华 38 联合创始人、执行董事、董事长兼首席执行官 2013 年 1 月 主要负责为本集团作出战略及关键决策，包括战略方向制定、业务管理、业务创新、技术、研发、企业文化、公关宣传、政府事务、财务、法务、商业化、人才招聘、海外拓展，以及战略投资及收购 2005 年，毕业于清华大学软件学院获计算机软件学士学位； 2006 年 12-2008 年 10 月，任职于谷歌 程一笑 36 联合创始人、执行董事兼首席产品官 2011 年 6 月 主要负责公司产品相关事务，包括研发新应用程序、产品迭代、研发新应用程序功能及界面优化以及战略投资及收购；领导本集团的新业务孵化，以及生态系统的维护和发展 2007 年，毕业于东北大学软件学院获软件工程学士学位； 2007 年 8 月 -2009 年 7 月，任职于惠普； 2009-2011 年 2 月，任职于人人网 钟奕祺 53 首席财务官 2016 年 11 月 负责公司整体财务（包括会计、财务管理等）、法务、审计及内控以及资本市场活动等工作 1991 年 7 月，毕业于新加坡国立大学获文学学士学位； 1991 年 5 月 -2001 年 10 月，任职于宝洁； 2001 年 10 月 -2009 年 1 月，任职于戴尔； 2009 年 2 月 -2012 年 10 月，任职于李宁； 2013 年 9 月 -2016 年 9 月，任职于汽车之家 陈定佳 39 首席技术官 2015 年 11 月 负责公司技术开发、产品测试，运营维护及若干新业务等相关工作 2005 年 7 月，毕业于清华大学软件学院获计算机软件学士学位； 2005 年 7 月 -2015 年 10 月，任职于腾讯 资料来源： 公司招股书、 新时代证券研究所 1.3、 人才结构：工程师红利推动技术升级，技术驱动彰显增长韧性 公司是一家技术驱动的互联网的公司，公司研发人员共 5127 人，占比 31.3%，其中超 2300 名研发人员拥有硕士或以上学位。 公司主要由客服及运营人员和研发人员组成，客服及运营人员 8868 名，占比为 54.1%，研发人员由高级工程师、计算机科学家及技术人员组成，多数曾在知名技术公司工作。 2017、 2018、 2019 及2020H1 研发开支分别位 4.77 亿、 18 亿、 29 亿及 23 亿元，占经营开支 23.1%、 26.8%、2020-12-05 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 21.5%、 13.6%。研发开支 2018 同比增长 268.3%，主要由于位满足人工智能、大数据及视听技术需 求，其中研发支出主要由研发人员福利开支组成。 图 3： 快手的人才结构 (截至 20206/30) 资料来源： 公司招股书、 新时代证券研究所 图 4： 2017-2019 快手研发费用构成及增速 图 5： 2019H1 与 2020H1 快手研发费用构成及增速 资料来源： 公司招股书、 新时代证券研究所 资料来源： 公司招股书、 新时代证券研究所 1.4、 公司产品：产品丰富多样，围绕短视频为中心打造生态闭环 公司围绕快手等自身的短视频产品进行产品建设，针对由短视频为中心形成的社交、直播、电商的闭环生态系统十分完整。在电商方面，目前已投资移动电商营销服务提供商 魔筷科技、 AI 电商解决方案提供商 知衣科技，并收购 哔咯 -big。2020H1，快手的中国应用程序及小程序的平均日活跃用户及平均月活跃用户分别为 3.02 亿及 7.76 亿 。 研发 , 31.3% 客服及运营 , 54.1% 销售及推广 , 9.2% 一般及行政 , 5.4% 2020-12-05 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 图 6： 快手产品矩阵 资料来源： 快手 官网、 新时代证券研究所 图 7： 快手产品主要数据（截至 2020 年 6 月 30 日六个月 ） 资料来源： 公司招股书、 新时代证券研究所 2、 如何赚钱？公司直播、短视频、直播电商发展如何 ? 2.1、 商业模式：技术 +数据支撑，短视频为中心打造生态，多样化变现 内容： 以短视频、直播等为主，内容围绕娱乐、生活及职业场景，吸引用户点赞评论私信等互动行为，提升用户参与度与留存。近年来已有周杰伦、沈腾等明星陆续入驻快手，并且快手在各垂直领域如游戏、体育等赛道持续深耕，现已有 C罗、罗纳尔多、奥巴梅扬、韩乔生、黄健翔等数十位球星及行业名人入驻快手，内容朝多元丰富、精细优质方向发展。 业务： 覆盖直播打赏、在线营销服务、电商导流、网络游戏、知识共享和收费课程等，变现方式多样 化。 2020-12-05 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 技术和数据： 创新人工智能、大数据分析和音频技术，广泛运用。为用户提供高质量及个性化内容消费，同时赋能商家及内容创作。 图 8： 快手生态 资料来源： 公司招股书、 新时代证券研究所 图 9： 快手商业模式 资料来源： 公司招股书、 新时代证券研究所 2.2、 财务数据：用户使用时长显著持续增加，收入多元化，高速提升 快手用户群体庞大、活跃度高、粘性强；用户创作意愿高，创作生态繁荣。 2020年 H1 快手应用的平均 DAU 和 MAU 达 2.58 亿和 4.85 亿，同增 64.5%和 64.5%，每位日活跃用户日均使用时长达 85 分钟。其中，截至 20206 月超 5 亿用户曾于快手上传短视频， 2020 年 H1 内容创作者占平均 MAU 的比例约为 26%，月活内容创作者为 1.26 亿。 2020-12-05 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 图 10： 2017-2019 公司 DAU、 MAU 及用户日均使用时长 图 11： 2019H1 与 2020H1 公司 DAU、 MAU 及用户日均使用时长 资料来源： 公司招股书、 新时代证券研究所 资料来源： 公司招股书、 新时代证券研究所 公司收入增长迅速，收入逐步多元。 公司收入从 2017 年的 83 亿增至 2019 年的 391 亿， 2020H1 同比进一步同增 48%，其中直播收入占比与增速有所下降，线上营销和其他业务高速发展。 图 12： 公司营业收入 情况 图 13： 公司营业收入构成 资料来源： 公司招股书、 新时代证券研究所 资料来源： 公司招股书、 新时代证券研究所 2.3、 财务数据：公司财务健康，研发费用率稳步提升 毛利、净利： 公司毛利率相对稳定于 30%以上水平，经调整净利润 2020H1 大幅下降至 -63.48 亿，主要由销售费用大幅提升所致。 66.7 117.1 175.6 136.3 240.7 330.4 52.7 64.9 74.6 -1010305070900501001502002503003502017 2018 2019平均 DAU（ 百万） 平均 MAU（ 百万） 日均使用时长（分钟） 155.4 257.7 294.6 484.6 72.5 85.3 02040608010001002003004005006002019H1 2020H1平均 DAU（ 百万） 平均 MAU（ 百万） 日均使用时长（分钟） 83 203 391 171 253 145% 93% 48% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002503003504004502017 2018 2019 2019H1 2020H1总收入（亿） 同比 (%) 95.3% 91.7% 80.4% 86.9% 68.5% 4.7% 8.2% 19.0% 13.0% 28.3% 0.1% 0.6% 0.1% 3.2% 0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2019H1 2020H1直播收入 线上营销服务 其他业务 2020-12-05 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 图 14： 公司毛利及经调整净利润（亿） 资料来源： 公司招股书、 新时代证券研究所 费用率： 公司管理费用率保持平稳， 2020H1销售费用为 137.1亿元，同增 354.1%，占收入 54.1%，主要是由于快手极速版等其他应用程序的营销、品牌推广及广告活动增加所致。自 2019 年 8