东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 策略报告 【行业 ·证券研究报告】 医药生物行业 2021 年医药行业投资策略 继续乐观 核心观点 疫情扰动 +政策波动， 2020 年板块波动性加大 。 过去一年受疫情的影响与刺激，板块内企业经营层面与股价表现均有较大的波动。股价表现层面，年初至今医药板块上涨 45.62%，行业涨幅排名第五，分阶段看，上半年受疫情与流动性因素的影响，医药行情得到双向刺激，医药指数领跑全行业； 下半年，国内疫情逐步得到控制，随之各行业复工复产顺利进行，医药行业指数在疫苗、器械等子版块带领下顺势回调，医药指数全年呈现先扬后抑。 企业经营层面 ，由于疫情的影响，医药制造类企业业绩增速普遍有下滑趋势，医疗服务则显示出强大的业绩韧性，仍保持平稳增长 。 同时，部分企业受益于疫情导致的防疫物资需求激增、产业链 重心 转移以及海外渠道拓宽 等 ，企业经营层面得到优化，并进一步打开了成长的天花板。 医药行业还贵吗，未来成长空间在哪里？ 我们认为，医药行业从来不缺少获得超额收益的机会，近期医药行业的波动，更多还是政策框架下，市场情绪的影响，从本质上来看，我们认为医药行业不缺少需求，缺少的是合理控制需求的方法，全世界政府包括我国在内，都在寻找既能鼓励创新，又能控制费用的政策体制。当下来看，我国政府仍然采用“腾笼换鸟”的思路，一方面，在过剩产能上进行“供给侧改革”，另一方面，也仍然大力支持创新，我们认为，未来政策的框架在很长一段时间都会这样延续，中国制药行业创新仍然进行中。值得说明的是，对中国的创新来讲，我们 认为中国创能的能力不差，从 PD1 的案例上便可以看出，中国企业不缺创新能力，缺少的是创新的方向，我们认为长期来看，真正会带来超额收益的是具有创新方向，原创性 idea 的公司。 看好的方向，真 创新 +疫情带来 的蝴蝶效应 。 在疫情之下危与机共存， 我们认为未来值得关注的主要有如下几个方向： 1）真正意义上的创新，即代表了新的产业趋势，新的方向上的创新型企业， 如在不同细分子行业中均以研发和创新铸造壁垒的键凯科技与三友医疗等； 2）业务模式有巨大韧性 的医疗服务企业，在公立医院控费力度加大的背景之下，民营医疗服务机构应对政策的机制更加灵活，高端需求的释放通道也更为顺畅，未来长期发展空间值得期待； 3）疫情之下，为公司带新的转机的企业，如防疫类物资需求激增 导致业绩快速增长的英科医疗与蓝帆医疗，又如疫情导致的产业链转移与海外市场渠道拓宽的迈瑞医疗、仙琚制药等企业。 投资建议与投资标的 我们关注的投资机会包括： 1）创新创造价值，靠真实创新驱动的企业，如恒瑞医药 (600276，买入 )、信达生物 (01801，未评级 )、键凯科技 (688356，买入 )、佰仁医疗 (688198，未评级 )、三友医疗 (688085，增持 )； 2）具备连锁扩张优势的医疗服务企业，如 爱尔眼科 (300015，未评级 )、锦欣生殖(01951，未评级 )； 3）由疫情导致 企业经营环境优化，市场空间进一步扩大的企业，如 迈瑞医疗 (300760，未评级 )、仙琚制药 (002332，买入 )、蓝帆医疗 (002382，未评级 )、英科医疗 (300677，未评级 )； 4） 创新服务领域，且维持高景气度的 CRO 企业，如 药明康德 (603259，增持 )、康龙化成 (300759，增持 )。 风险提示 新冠疫情再次爆发风险、带量采购政策力度超预期 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 医药生物行业 报告发布日期 2020年 12月 16日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 刘恩阳 010-66218100*828 liuenyangorientsec 执业证书编号： S0860519040001 证券分析师 伍云飞 021-63325888*1818 wuyunfeiorientsec 执业证书编号： S0860518090002 联系人 田世豪 021-63325888*6111 tianshihaoorientsec 资料来源：公司数据 ，东方证券研究所预测， 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 ， (上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告 ) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业策略报告 2021年医药行业投资策略 继续乐观 2 目 录 一、波澜壮阔，但又峰回路转的一年 . 6 1.1、行情回顾， 2020年是医药行业不平凡的一年 . 6 1.2、估值水平，已回归行业正常水平 . 7 1.3、政策的导向，使行业的波动和投资难度加大！ . 8 二 、 医药行业当下贵吗 ？ 我们认为行业一直存在超额收益的机会 . 10 2.1 医药行业从来不缺少机会，基金收益率保持领先 . 10 2.2 从行业属性上来看 ： 医药行业是一个不缺需求的 ， 缺少的是合理 “控制 ”需求的方法 . 10 2.2.1 医药行业不缺需求，尤其是中国市场 11 2.2.2 政策天秤的两面 行业市场化和医保持续性 12 2.2.3 降价不影响创新，这一政策思路预计短期不会改变 15 2.3 当下中国还缺少创新吗 ？ 缺少的是创新的方 向 . 18 2.3.1 PD-1的案例，中国缺少创新吗？ 18 2.3.2 中国缺少创新的方向， idea是行业真正的稀缺内容 20 2.4 去伪存真 ， “真创新 ”会带来超额收益 . 21 三、看好的几个方向 . 27 3.1 新产业趋势，新的创新方向 . 27 3.2 医疗服务领域，整个行业可能会迎来景气的长周期 . 31 3.3 蝴蝶效应 -疫情为某些公司带来种种可能 . 32 3.4 CRO-创新领域服务，继续维持高景气度 . 35 风险提示 . 38 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业策略报告 2021年医药行业投资策略 继续乐观 3 图表目录 图 1： 2020年医药板块涨幅较大， Q3 回调明显 . 6 图 2： 2020年以来医药行业涨幅在申万一级行业中排名第五（ %） . 6 图 3： 2020年申万分类下医药个子版块涨幅情况 . 7 图 4： 2020年，疫情受益与医保免疫类板块具备明显超额收益 . 7 图 5： 2020年生物医药板块 PE（ TTM）变化及相对沪深 300 溢价率 . 8 图 6： 2020年生物医药各子行业 PE（ TTM）变化 . 8 图 7： 2014-2020Q3生物医药主动管理类基金收益率中位数、最大值与生物医药指数涨跌幅 . 10 图 8：近年来中国 65岁以上人口比例情况（ %） . 11 图 9：近年来城镇与农村人均消费支出（元） . 11 图 10：不同国家 X线造影剂原料药人均消费（吨 /百万人） . 12 图 11：体外诊断产品人均年消费额（美元） . 12 图 12：美国医疗费用中医保支出和个人支出比例 . 14 图 13： 2018年全球前十大药企排行 . 14 图 14： 日本医疗费用中医保支出和个人支出比例 . 15 图 15：近年来医保收入和支出相关情况 . 16 图 16：恒瑞升白药 PDB样本医院数据情况 . 16 图 17：信达生物达伯舒纳入医保后快速放量（百万元） . 16 图 18：近年来我国医疗器械评审批进度明显加快 . 17 图 19： 2011-2019 年医药制造业规模以上企业整体研发经费外部支出（亿元） . 18 图 20： Keytruda 在全球销售额的情况 . 19 图 21： Opdivo在全球的销售情况 . 19 图 22： 国内主要企业 PD1进展情况 . 20 图 23： IL-2作用示意图 . 22 图 24： NKTR 214在体内发挥作用的机制图 . 22 图 25： PEG IL-2 可以明显刺激 CD8阳性 T细胞比例增加 . 22 图 26： NKTR 214 一期临床数据结果情况 . 23 图 27： Nektar市值变化（美元） . 24 图 28：恒瑞医药成立以来重要时间节点 . 25 图 29：国内研发型药企申报数量对比 . 26 图 30：恒瑞和国内外同行业研发强度相比（单位：百万美元） . 26 图 31：恒瑞医药股价和 PE相对比较走势（ 2011-2020年） . 27 图 32： 2016-2020Q3 恒瑞医药营收（亿元）及同比增速 . 28 图 33： 2016-2020Q3 恒瑞医药归母净利润（亿元）及同比增速 . 28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业策略报告 2021年医药行业投资策略 继续乐观 4 图 34： 2017-2020H1 信达生物营收（亿元）及同比增速 . 29 图 35： 2017-2020H1 信达生物归母净利润（亿元）及同比增速 . 29 图 36：信达生物研发管线 . 29 图 37： 2016-2020Q3 键凯科技营收（亿元）及同比增速 . 30 图 38： 2016-2020Q3 键凯科技归母净利润（亿元）及同比增速 . 30 图 39： 2016-2020Q3 佰仁医疗营收（亿元）及同比增速 . 30 图 40： 2016-2020Q3 佰仁医疗归母净利润（亿元）及同比增速 . 30 图 41： 2016-2020Q3 三友医疗营收（亿元）及同比增速 . 31 图 42： 2016-2020Q3 三友医疗归母净利润（亿元）及同比增速 . 31 图 43： 2016-2020Q3 爱尔眼科营收（亿元）及同比增速 . 32 图 44： 2016-2020Q3 爱尔眼科归母净利润（亿元）及同比增速 . 32 图 45： 2016-2020H1 锦欣生殖营收（亿元）及同比增速 . 32 图 46： 2016-2020H1 锦欣生殖归母净利润（亿元）及同比增速 . 32 图 47： 2016-2020Q3 迈瑞医疗营收（亿元）及同比增速 . 33 图 48： 2016-2020Q3 迈瑞医疗归母净利润（亿元）及同比增速 . 33 图 49： 2016-2020Q3 仙琚制药营收（亿元）及同比增速 . 34 图 50： 2016-2020Q3 仙琚制药归母净利润（亿元）及同比增速 . 34 图 51： 2016-2020Q3 蓝帆医疗营收（亿元）及同比增速 . 34 图 52： 2016-2020Q3 蓝帆医疗归母净利润（亿元）及同比增速 . 34 图 53： 2016-2020Q3 英科医疗营收（亿元）及同比增速 . 35 图 54： 2016-2020Q3 英科医疗归母净利润（亿元）及同比增速 . 35 图 55： 2014-2019 年国内一类新药 IND 申报统计 . 35 图 56： 2015-2019 年国内创新药新开临床分期统计 . 35 图 57：科创 板公司发行总市值与当前市值情况（亿元） . 36 图 58：国内生物制药领域投融资情况 . 36 图 59：医药上市公司 T0P100研发支出情况（ 2015-2020H1） . 36 图 60： 2016-2020Q3 药明康德营收（亿元）及同比增速 . 37 图 61： 2016-2020Q3 药明康德归母净利润（亿元）及同比增速 . 37 图 62： 2016-2020Q3 康龙化成营收（亿元）及同比增速 . 38 图 63： 2016-2020Q3 康龙化成归母净利润（亿元）及同比增速 . 38 表 1： 2020年冠脉支架带量采购结果 . 9 表 2：近年来核心行业政策及执行情况情况梳理 . 12 表 3： 2020年新上市的创新医疗器械 . 17 表 4： PD-1及 PD-L1药 品情况（价格截止到 2020.12.11日） . 20 表 5：世界范围内创新药研发情况梳理 . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业策略报告 2021年医药行业投资策略 继续乐观 5 表 6： NKTR 214 二期临床结果情况 . 24 表 7：恒瑞医药成长路径 . 25 表 8：上市 CRO营收增速基本维持 2019年水 平 . 37 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业策略报告 2021年医药行业投资策略 继续乐观 6 一、 波澜壮阔，但又峰回路转的一年 1.1、 行情回顾， 2020 年是 医药 行业不平凡的一年 医药 上半年涨幅巨大，下半年开启回调，全年涨幅排名靠前 。 2020年初至今，医药板块上涨 45.62%，行业涨幅排名第五，同时期沪深 300 指数涨幅 22.00%。 分阶段看， 上半年受疫情与流动性因素的影响，医药行情得到双向刺激，在沪深 300 指数上涨 0.28%同期医药指数上涨 39.89%；下半年，国内疫情逐步得到控制，随之各行业复工复产顺利进行，医药行业指数在疫苗、器械等子版块带领下顺势回调，医药指数全年呈现先扬后抑 。 图 1： 2020 年医药板块涨幅 较大 ， Q3 回调明显 图 2： 2020 年以来医药行业涨幅在申万一级行业中排名第五 （ %） 数据来源： wind， 东方证券研究所 备注：截止 2020/12/5 数据来源： wind， 东方证券研究所 备注：截止 2020/12/5 各子行业均保持上涨，但行业间分化较大 。 医疗器械板块在疫情期间业绩保持高速 增长，且中长期出口与进口替代逻辑进一步被论证，成为年初至今涨幅最大的细分子行业，上涨 75.61%； 医疗服务在疫情中充分地体现了业务模式的刚性与韧性， CXO 与连锁民营医疗机构在今年均取得了较好的业绩表现，股价均实现戴维斯双击，上涨 69.77%；受疫苗板块推动，上半年生物制品板块涨幅超 一倍 ，后回调至 67.53%，其余板块 均有不同幅度的上涨。 -20%0%20%40%60%80%沪深 300 医药生物 (申万 ) (20)(10)01020304050607080有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业策略报告 2021年医药行业投资策略 继续乐观 7 图 3： 2020 年申万分类下医药个子版块涨幅情况 数据来源： wind， 东方证券研究所 备注：截止 2020/12/5 疫情影响及医保免疫板块涨幅较大 。 总体看，医疗器械（ +75.61%）、医疗服务（ +69.77%）、生物制品（ 67.53%）较其他三个子行业医药商业（ 31.08%）、化学制药（ 28.44%）、中药（ 16.83%）涨幅明显， 主 要还是与疫情刺激与医保免疫 相关性高 。除此之外，疫情一方面检验了部分公司在极端情况下需求的刚性与业务的韧性，另一方面也为我国卫生防控事业敲响了警钟，指导了 行业 远期的 发展方向， 也使得这些公司得到了市场的价值重估 。 图 4： 2020 年，疫情受益与医保免疫类板块具备明显超额收益 数据来源： wind， 东方证券研究所 备注：截止 2020/12/5 1.2、 估值水平，已 回归 行业正常水平 估值水平已大幅回调，较沪深 300 溢价已回归至年初水平 。 下半年开始， 随着疫情影响的消退，医药行业估值回调明显，截止 2020 年 12 月 4 日，申万医药行业 PE(TTM)为 48.34X，达到 10 年82%分位，同期沪深 300 指数 PE(TTM)为 15.54%，医药板块整体估值溢价率为 211.01%，处于-20%30%80%130%化学制药 中药 生物制品 医药商业 医疗器械 医疗服务 沪深 3000%10%20%30%40%50%60%70%80%医疗器械 医疗服务 生物制品 医药商业 化学制药 沪深 300 中药有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业策略报告 2021年医药行业投资策略 继续乐观 8 十年中位数附近。总体看，医药板块上半年受疫情影响估值中枢抬升明显，下半年回调后估值已回归至正常 水平 ， 并已接近 年初 至疫情前 37X-42X 的估值范围。 - 图 5： 2020 年生物医药板块 PE（ TTM） 变化 及相对沪深 300 溢价率 数据来源： wind， 东方证券研究所 备注：截止 2020/12/5 下半年子行业间估值差收敛 。 上半年，医疗器械与生物制品受疫情刺激，估值中枢抬升明显，中药与流通板块明显跑输生物医药行业指数，各子行业间估值水平离散度加大；下半年，一方面由于股价回调，另一方面由于业绩的逐步释放，医疗器械、医疗服务等板块估值回调， 子行业间估值呈现收敛态势。 截止 2020 年 12 月 4 日，医疗服务 PE(TTM)135.21X，处于 10 年 94.72%分位；生物制品 PE(TTM)56.49X，处于 10 年 81.70%分位；化学制药 PE(TTM)45.74 X，处于 10 年 79.65%分位。 图 6： 2020 年生物医药各子行业 PE（ TTM） 变化 数据来源： wind， 东方证券研究所 备注：截止 2020/12/5 1.3、 政策 的导向， 使行业的 波动 和投资难度 加大 ！ 0%100%200%300%400%0102030405060701月 2日 2月 2日 3月 2日 4月 2日 5月 2日 6月 2日 7月 2日 8月 2日 9月 2日 10月 2日 11月 2日 12月 2日估值溢价 沪深 300 医药生物0501001502001月 2日 2月 2日 3月 2日 4月 2日 5月 2日 6月 2日 7月 2日 8月 2日 9月 2日 10月 2日 11月 2日 12月 2日化学制药 中药 生物制品 医药商业 医疗器械 医疗服务有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业策略报告 2021年医药行业投资策略 继续乐观 9 2020 年医药 行业政策扰动仍大，使得行业投资 的 不确定性与难度进一步提升。总体来看，一方面落实了全国范围内的高值耗材集采， 11 月 9 日，冠脉支架带量采购结果出炉，最终 10 个产品中选，平均中选价 676 元，平均降价幅度 90%-95%，约定采购周期 2 年；另一方面， 医保局牵头开展 DRGs 付费试点，预计 CHS-DRGs 将 于 2021 年在试点城市启动实际付费，意在控制医疗费用的增长： 医疗器械集中采购 从政策角度看 ： 1、 采购量 :由各地区医疗机构报送的采购需求确定（机构的需求量非常重要），首年采购量为1074722 个（报送采购总需求的 80%累加得出） ； 2、 中标规则 即定价 ： A） 、产品排名低价优先（价格相同看销售量），前 10 名先入围（入围不等于中标，原则上一家企业入围的产品数量不能超过 3 个，除非所有产品均不满足条件） 。B） 、从入围产品中进一步选择出中标的企业，中标的企业需满足以下的其中一个条件： (1)申报价低于最低产品申报价 1.8 的 ； (2)申报价高于最低产品申报价 1.8 倍，但低于 2850 元的（举个例子，假设入围产品中最低价是 1000 元，那么 1800 元以下的产品全部中标，其余产品如果高于 1800 元，那么必须低于 2850 元，才能中标） 3、 中标产品量的分配 ： A） 、如果 医疗机构报送需求的产品在中标名单之中，那么对应意向采购量全部为中标企业这次集采所获得的量。 B） 、如果医疗机构报送需求的产品未在中标名单之中，那么这一部分相应的需求量 10%给第一名中标的企业，其余量由医疗自己分配，但有条件，只可以分配给报送过需求的其他产品（但必须在中标名单）、价格更低的中标产品、或者排名前 5 的中标产品。 从结果角度看： 本次冠脉集采产生 10 个中选产品，分别属于 8 家器械，其中包括 6 家国内企业吉威医疗、易生科技、微创医疗、乐普医疗、金瑞凯利与万瑞飞鸿，以及 2 家国外企业美敦力和波士顿科学，本次集采中标品种价格区间在 469-798 元，平均中选价 676 元，平均降幅达 93%，其中国产产品价格降幅 92%，外资产品价格降幅 95%。我们认为，本次集采降价一方面促进了冠脉支架产品国产替代的进程，且进一步凸显成本的重要性，对国内企业有一定的利好；另一方面，由于价格大幅度下降导致的市场规模与利润空间萎缩