蓝月亮集团 （ 06993） 证券研究报告 · 公司研究 · 商业贸易 1 / 36 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 进击的蓝月，时间的朋友 买入 （ 首次 ） 盈利预测 与 估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万 港币 ） 7,050 7,282 8,806 10,495 同比（ %） 4.2% 3.3% 20.9% 19.2% 归母 净利润（百万 港币 ） 1,080 1,249 1,521 1,705 同比（ %） 94.9% 15.7% 21.8% 12.1% 每股收益（ 港币 /股 ） 0.19 0.22 0.26 0.30 P/E（倍） 70.05 60.55 49.73 44.35 投 资要点 蓝月亮：从 洗衣液破局者到行业一哥 。 蓝月亮是国内家庭清洁护理公司的龙头企业 ，提供包括衣物清洁，个人清洁和家居清洁在内的全套家庭清洁解决方案。 公司以厨房清洁剂起家， 在近 30 年的发展中 ， 抓住洗衣液 的发展 风口。提前卡位助力公司 在一众国内外洗护品牌中脱颖而出， 建立了自己 的市场地位， 连续 11 年在洗衣 液行业市占率排名第一 ，2019 年 达到 24.4%。 前瞻性布局和 高举高打的 营销构建强大的品牌认知度 ： 公司自 2008 年邀请郭晶晶代言以来，不断给消费者传递出洁净，专业，高科技，行业领先的品牌形象，打造了“蓝月亮节”， 2013 年至 2019 年连续七年赞助央视和湖南卫视的全国性电视节目，借此 持续强化品牌认知， 连续 10 年获得 中国品牌力指数 洗衣液和洗手液品牌榜第一 。 消费者 已经建立起了洗衣液就等同于蓝月亮的 心理意识 。 线下网络广而深，线上渠道提早卡位，积累深厚的区位和资源优势 ： 公司线下销售网络主要包括 直销给大卖场及超市等大客户 以及分销给 各大超市，零售便利店等，目前已经 有 1403 家线下分销商 ， 覆盖 了 全国超过 2600 个区县的零售销售点。 公司 2012 年便开始线上布局，开设了第一家天猫专卖店，目前与主要电商平台合作均超过 10 年。 2019 年洗衣液线上份额达到 33.6%，超过 第二名 公司一倍多 （第二名 14.8%） ，线上渠道贡献收入占 比达到 47.2%。 优势非常明显。 洗衣液将逐步替代现有洗衣粉的需求 ， 持续利好蓝月亮 ： 随着城乡洗衣机的全面普及， 未来 5 年洗衣液 有望 逐步代替洗衣粉 ， 据弗诺斯特沙利文统计， 19-24 年 洗衣液市场 规模 CAGR 达到 13.6%， 2024 年 渗透率提升 至 59%。公司 作为行业龙头，凭借着品牌优势，以及营销和渠道双驱动，未来跟随行业 有望继续保持 业绩 高增长。 洗手液 龙头 ，后疫情时代 享受 洗手液逐步代替 肥皂 的行业红利 ： 公司2000 年推出首款洗手液产品，连续 10 多年排名行业第一， 2019 年 市占率达到 17.4%，未来 5 年受益于消费者卫生意识的提高，肥皂逐步被替代，洗手液全行业保持 25%的增速，有望成为公司新的增长 点 。 盈利预测与投资评级： 蓝月亮是国内家庭清洁 护理 品牌唯一的上市公司，是洗衣液和洗手液行业市占率第一的企业 ， 享受行业未来 5 年的高增长红利 。 公司 品牌深入人心 ，有较强的 营销能力 和渠道布局为其保驾护航， 我们认为 公司 可享有一定的品牌溢价。 我们预测公司 FY2020-22年将实现净利润 12.5 亿 /15.2 亿 /17.1 亿港元， 同比增速为15.7% /21.8%/12.1% ，港股发行价为 13.16 港币，对应 PE 分别为 61/ 50/ 44 倍。首次覆盖，给予 “ 买入 ” 评级， 港股目标价 16.6 港元 。 风险提示： 原材料价格大幅上涨 ， 疫情反复影响销售 ， 行业竞争加剧 Table_PicQuote 股价走势 Table_Base 市场数据 发行价（港 元 ） 13.16 一年最低 /最高价 NA 市净率 （倍） 5.98 流通市值（亿港元） 756.31 基础数据 每股净资产 (港元 ) 2.20 资产负债率 (%) 31.70 总股本 (百万股 ) 5747.00 流通股本 (百万股 ) 5747.00 Table_Report 相关研究 Table_Author 2020 年 12 月 14 日 证券分析师 吴劲草 执业证号： S0600520090006 wujcdwzq 证券分析师 汤军 执业证号： S0600517050001 021-60199793 tangjdwzq -26%-17%-9%0%9%2019-12 2020-04 2020-08恒生指数2 / 36 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股研究报告 F 内容目录 1. 蓝月亮：家庭清洁护理消费品牌龙头 . 5 1.1. 30 年深耕，洗衣液市占率 24.4%，洗手液市占率 17.4%，均排名行业第一 . 5 1.2. 公司创始人股权高度集中，高瓴为最大机构股东 . 5 2. 业务概貌： 营收以衣物清洁为主，近年来高速增长 . 7 3. 洗衣液业务 从破局者到一哥的蓝月亮 . 9 3.1. 洗衣液一哥，贡献全集团近八成收入 . 9 3.2. 如何成为行业第一的洗衣液公司？ . 11 3.2.1. 前瞻性的行业判断，提早树立了强大的品牌认知 . 11 3.2.2. 高举高打的营销策略不断强化品牌形象 . 13 3.2.3. 线下网络广而深，线上渠道提早卡位，积累深厚的区位和资源优势 . 14 3.3. 看未来：洗衣液将逐步替代现有洗衣粉的需求，低线城市渗透叠加线上渠道转移，蓝月亮继续享受行业红利 . 16 3.3.1. 洗衣液将逐步替代现有洗衣粉的需求，行业渗透率仍有较大提升空间 . 17 3.3.2. 未来家庭清洁护理产品进一步下沉低线城市，销售渠道向线上转移 . 19 4. 受益于行业高速增长，洗手液或将成为新的增长曲线 . 20 4.1. 20 年发展，公司洗手液销量长期占据市场第一 . 20 4.2. 后疫情时代卫生意识提高，洗手液逐步替代肥皂，行业保持高速增长 . 22 5. 家居清洁护理产品稳步增长，仍具备发展潜力 . 23 6. 财务：毛利率稳步提升，销售和管理优化，经营效率加强 . 25 6.1. 近年来主要原材料价格下降，公司毛利率稳步提升 . 25 6.2. 人员精简优化，费用率边际持续改善 . 27 6.3. 数字化的生产销售管理提高公司经营效率 . 28 6.4. 公司产能辐射全国，产能利用率高于行业平均 . 29 7. 公司上市所募集资金主要用于产能扩张和品牌营销 . 31 8. 盈利预测与投资建议 . 32 8.1. 核心假设与盈利预测 . 32 8.2. 投资建议 . 33 9. 风险提示 . 33 3 / 36 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股研究报告 F 图表目录 图 1：近 30 年行业深耕 . 5 图 2：公司创始人股东高度集中（上市前股比） . 6 图 3：公司 17-19 年收 入高速增长 . 7 图 4：公司 17-19 年净利润大幅提升 . 7 图 5：公司毛利率近年来稳步提升 . 8 图 6： 家庭清洁护理产品结构 . 8 图 7：各产品线营收 17-19 年保持高速增长（亿港币） . 9 图 8：衣物清洁护理产品占比最高 . 9 图 9：衣物清洁护理产品销量及平均售价 . 11 图 10：主要衣物清洁护理产品销售收入及增速（亿港币） . 11 图 11：从洗 衣粉时代变成洗衣液时代，蓝月亮成功突围 . 11 图 12： 2020 年中国品牌力指数（ C-BPI）品牌排名 . 12 图 13：蓝月亮历年来的明星代言 . 13 图 14：蓝月亮赞助 2020 年央视中秋晚会 . 13 图 15： “向蓝月亮许个愿 ”话题 ， 阅读量已超过 6000 万人次 ， 数万网友加入话题讨论 . 13 图 16：大卖场促销员向消费者讲解商品用途 . 13 图 17：大卖场促销员解答消费者疑惑 . 13 图 18：公司主要销售渠道 . 14 图 19：公司主要线下经销商情况（单位：家 ） . 15 图 20：线下经销商同比增速， 2020H1 逆势增加 . 15 图 21：公司线上渠道营收保持高速增长 . 15 图 22：线上销售占比逐年提升 . 16 图 23：线上渠道多样化，第三方店铺和专卖店占比提升 . 16 图 24： 2019 年蓝月亮洗衣液市场份额 . 16 图 25： 2019 年蓝月亮浓缩洗衣液市场份额 . 16 图 26： 2015-2024 年中国家庭清洗护理行业的市场规模（亿元） . 17 图 27：主要经济体家庭清洗护理产品的人均支出（美元） . 17 图 28：城镇洗衣机渗透率接近 100%，农村近 5 年洗衣机普及率大幅提升 . 18 图 29：洗衣液逐年蚕食洗衣粉的市场份额 . 18 图 30：洗衣液行业未来仍将保持 13.6%的年均增速（亿元） . 18 图 31： 三四线城市洗衣液市场增速更快（亿元） . 19 图 32：家庭清洗护理产品线上销售占比逐年提升 . 19 图 33：洗衣液线上销售占比逐年提升 . 19 图 34：抑菌洗手液系列销售收入 . 22 图 35：个人清洁护理产品销量和售价 . 22 图 36： 2019 年国内个人清洗护理市场的市场集中度 . 22 图 37： 2019 年国内洗手液市场集中度 . 22 图 38：中国洗手液市场规模保持高速增长，渗透率逐年提升 . 23 图 39：家居清洁护理产品销售收入 . 24 图 40：家居清洁护理产品销量和售价 . 24 图 41： 2019 年 国内家居清洗护理市场的市场集中度 . 24 图 42：受原材料价格影响，公司毛利率持续提升 . 25 4 / 36 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股研究报告 F 图 43：个人和家居清 洁护理产品毛利率更高 . 25 图 44： 15-19 年原材料价格呈现出下降趋势 . 25 图 45：近三年来公司各类产品单位成本均逐年降低（单位：港元 /吨） . 25 图 46：公司成本组成占比，生产成本主要由来源于原材料消耗 . 26 图 47：公司销售及管理费用率 . 27 图 48：销售费用主要以员工薪酬和广告推广为主 （百万港币） . 27 图 49：近年来电视广告支出持续减少，线上投放大幅增加（百万港币） . 27 图 50：公司销售人员逐年优化（人） . 28 图 51：公司管理费用明细（百万港 币） . 28 图 52：存货周转天数逐年降低 . 29 图 53：应收账款周转天数 . 29 图 54：公司生产基地的覆盖范围 . 29 图 55：公司产能利用率情况 . 30 表 1 董事会成员及其背景 . 7 表 2：蓝月亮衣物清洁护理产品 . 9 表 3：洗衣液比价 . 10 表 4： 个人清洁护理产品明细 . 20 表 5：洗手液产品比价 . 21 表 6： 家居清洁护理产品明细 . 23 表 7：化学品成本增加 /减少对税前利润的影响 . 26 表 8：包装材料增加 /减少对税前利润的影响 . 27 表 9：产能和业务的扩充 . 31 表 10：提高品牌知名度及加强销售网络 . 31 表 11：分业务收入预测汇总（亿港币） . 32 表 12：相关公司估值表 . 33 5 / 36 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股研究报告 F 1. 蓝月亮： 家庭清洁护理消费品牌龙头 1.1. 30 年深耕，洗衣液市占率 24.4% ，洗手液市占率 17.4% ， 均 排名行业第一 市场排名第一的洗衣液和洗手液公司： 蓝月亮 成立于 1992 年，是国内领先的家庭清洁护理公司。 公司业务覆盖 研发，生产 和 销售全流程， 经过近 30 年的发展，公司的主要 产品包括衣物清洁护理，个人清洁护理及家居清洁护理三大品类 ，是国内洗衣液和洗手液的龙头企业。 根据弗若斯特沙利文报告，公司 2017-2019 年在洗衣液、洗手液及浓缩洗衣液市场的市占率均为行业第一。 2019 年，以零售销售价值计算，蓝月亮在中国衣物清洁护理市场及个人清洁护理市场中均排名第四，在家居清洁护理市场中则排名第五 ，行业领先地位明显。 近 30 年行业深耕 带来的市场领先地位 ： 公司历史最早可追溯到 1992 年 ，蓝月亮的前身 道明公司 推出了首款蓝月亮品牌清洁产品， 2000 年开始销售抑菌洗手液，在整个市场还是洗衣粉的天下时， 2008 年奥运年花重金邀请郭晶晶代言蓝月亮洗衣液，自此蓝月亮品牌开始进入大小家庭中，凭借 着品牌先发优势和广阔的渠道布局，公司逐步 扩大市场份额， 成为行业领先的家庭洗护品牌公司 。 图 1： 近 30 年行业深耕 数据来源： 公司招股说明书， 东吴证券研究所 1.2. 公司 创始人股权高度集中 ，高瓴为最大机构股东 创始人专业背景出身，股权高度集中： 公司最大股东为董事会主席潘东女士（ CEO罗秋平的妻子）， 100%拥有 ZED Group Limited 股权并间接控制 Van Group Limited ，通过这两家公司持有蓝月亮共计 88.92%的股份 （上市前股比） 。夫妇二人为蓝月亮公司实际控制人，均为 高学历 专业日化背景出身。在 股权高度集中的情况下，潘东女士和罗秋平先生的意见和决策对公司有 较大 影响。 6 / 36 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股研究报告 F 高瓴持股 10% ，投后为蓝月亮提供多方面赋能： 公司第二大股东为高瓴资本。高瓴资本于 2010 年正式与蓝月亮展开合作， 坚定支持蓝月亮把业务中心放在洗衣液领域，帮助其进行产品和营销创新、跨行业交流等活动，搭线 其与主要电商，如京东等渠道合作 。目前高瓴资本通过 HCM 基金持有蓝月亮 10%的股份 （上市前股比） ，成为最大的外部机构 投资者。 图 2：公司 创始人股东高度集中 （ 上市 前股比） 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 董事高管专业出身，经验丰富： 蓝月亮董事会成员背景多元， 且均为相关行业的专家，董事长和主要董事 均拥有本集团长期工作经验。 公司高管团队平均拥有超过 20 年行业经验，并在集团工作超过 14 年 。 7 / 36 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股研究报告 F 表 1 董事会 成员及其背景 姓名 年龄 职位 加入 公司 的时间 背景 潘东 55 岁 董事会主席、首席技术官 ，主要负责技术发展 1997 年 8 月 罗秋平先生妻子， 中国科学院有机化学硕士 罗秋平 57 岁 CEO，主要负责集团战略规划和整体管理 1994 年 11月 中国科学院有机化学硕士 ，超过 30 年家庭清洁护理行业经验， 罗东 47 岁 首席供应官 2005 年 12月 在蓝月亮品牌的营运、采购和制造管理方面拥有 25 年经验 潘国梁 41 岁 CFO 兼公司秘书 2008 年 5 月 曾在 PWC，毕马威， 中信嘉华银行企业银行部 等公司工作，有丰富的审计财会经验， 肖海珊 44 岁 首席运营官 2011 年 2 月 曾任蓝月亮首席执行官助理，运营总监等 数据来源： 公司招股说明书， 东吴证券研究所 2. 业务概貌：营收以 衣物清洁 为主，近年来 高速 增长 公司 营收 保持高速 增长。 蓝月亮收入从 2017 年的 56.32 亿港元增长到 2019 年的70.50 亿港元， GAGR 为 11.88%。 远高于行业同期增速 5.3%。 2020H1 的收入为 24.36 亿港元， 受疫情影响 同比降低了 10.46%。 图 3： 公司 17-19 年 收入高速增长 图 4： 公司 17-19 年 净利润大幅提升 数据来源： 公司招股说明书， 东吴证券研究所 数据来源： 公司招股说明书， 东吴证券研究所 受益于原材料价格下降，公司净利润大幅增长： 公司归母净利润从 2017 年的 0.86亿港元上升到 2019 年的 10.8 亿港元，主要因为收入大幅增长的同时，原材料成本下降（原材料主要与 LDPE 和棕榈油高度相关，而 LDPE 和棕榈油近 3 年价格均下降了约17%） ， 使得公司毛利率从 2017 年的 53.2%大幅提升到 2019 年的 64.2%。 且公司的精细化管理提高了运营效率，降低了主要费用率。 56.3 67.7 70.5 24.4 20.2%4.2%-10.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010203040506070802017 2018 2019 2020H1收入（亿港币） yoy17-19CAGR=11.9%0.9 5.5 10.8 3.02 543.0%94.9% 38.6%0%100%200%300%400%500%600%0246810122017 2018 2019 2020H1净利润（亿港币） yoy17-19CAGR=254.0%8 / 36 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股研究报告 F 图 5： 公司毛利率近年来稳步提升 数据来源： 公司招股说明书 ， 东吴证券研究所 衣物清洁护理产品 的收入贡献最大 。 2019 年公司衣物清洁护理产品、个人清洁护理产品及家居清洁护理产品的收入占比分别为 87.60%、 5.90%和 6