化工行业 2021 年度策略报告 行业复苏，精选龙头 行业年度策略报告 行业报告 石油石化 &基础化工 2020 年 12 月 09 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 石油石化： 强于大市 （ 上调 ） 基础化工：强于大市 （ 首次 ） 行情走势图 相关研究报告 行业深度报告 *石油石化 *原油直接制化学品：游戏规则变革者 2020-09-10 行业半年度策略报告 *石油石化 *淡化板块，沿业绩确定性精选个股 2020-07-02 行业点评 *石油石化 *当前减产幅度延续至 7 月末，短期油价大概率继续上行 2020-06-08 行业深度报告 *石油石化 *乙烷裂解：原料供应无需担忧，成本竞争力依然最佳 2020-05-26 行业点评 *石油石化 *WTI5 月合约出现负价，属于短期现象 2020-04-21 证券分析师 刘永来 投资咨询资格编号 S1060520070002 LIUYONGLAI647PINGAN.CON 2020年化工后来居上，跑赢大盘： 2020 年 A股化工行业起伏较大，上半年受到疫情影响，国际油价大幅下跌，拖 累 整个板块下行， 5 月份开始随着国际油价的上行，化工指数开始超过年初水平。进入三季度，随着下游行业的回暖和产品价格的回升，机构资金开始追逐化工板块，因此三季度以来化工指数后来居上，开始大幅跑赢沪深 300 指数。 2021年行业环境出现 6大有利的变化： 展望 2021 年，国内经济逐渐走出疫情的影响，步入复苏的通道， 2020 年 三季度以来汽车、家电和纺织行业景气度持续回升，相关指标同比超过 2019 年 ；国际环境随着美国大选的尘埃落地和 RCEP 的签订出现好转， 2021 年出口相关的行业有望获得大幅提升；国际油价在 OPEC 减产和经济复苏的背景下逐 渐回升，有望拉动油气油服等相关行业的 景气 好转；而 2020 年海外资本开支的锐减，也会对 2021 年国内的供给端形成积极影响，国内烯烃芳烃等化工原料有望受益于这种供给侧的变化； 化工产品价格进入上行通道，景气度有望持续回升； 最后，进口替代受到政策和资本空前的重视，以电子化学品、特种塑料、特种橡胶和特种纤维为代表的高端化工将继续加速发展。 投资建议： 针对 2021 年 A股的投资机会，我们建议从以下几条主线去把握： 1)油服：油服行业预计将会在油价回升的预期下具有良好的表现， 建议关注 油服龙头 中海油服 。 2)天然气： 2021 年天 然气需求有望持续回暖，长期看将继续保持高速增长的态势，推荐行业龙头新奥股份，公司在完成对新奥能源的资产重组后长期成长性可期。 3)一体化行业龙头：一体化行业龙头万华化学、恒力石化和荣盛石化凭借其产业协同 效应 、原材料议价能力或者科技创新能力，将继续引领相关子行业的发展。 4)短流程烯烃：短流程烯烃是在原料轻质化的背景下出现的烯烃生产新工艺，其“新”主要体现在产品高收率所带来的单位成本的降低， 2021 年卫星石化连云港一阶段项目的投产，预计将从业绩上再造一个“卫星石化”。 5)高端化工：大力发展化工新材料和高端精细化学 品，将是“十四五”的两大重点任务。目前该领域受到政策大力支持和资本的助力，有望加速发展，建议关注电子特气龙头昊华科技、碳纤维龙头光威复材和尼龙 66 龙头神马股份。 风险提示： 1）宏观经济波动风险：宏观经济增速回落会导致石化产品需求增长不及预期。 2）油价和原材料 价格 剧烈波动风险：油价 /原材料价格的剧烈波动会导致厂家 在 成本管理和产品定价上极为困难，影响行业盈利水平。 3）项目建设进度不及预期：项目进度受产品和原料市场环境、项目融资、工程管理等多方因素影响，不排除项目进展不及预期的风险。 4）装置不可抗力：石油化工装置 的稳定运行对原料和产品市场的健康运行极为重要，不可抗力因素可在极短的时间内导致供需失衡，造成原料成本或者产品价格的剧烈波动。 5）环保因素：近两年来日益趋严的环保政策和环保督查使得众多中小企业停产或者减产，影响了行业内相关公司的生存和盈利。 6）贸易风险：如果未来贸易摩擦再起反复，将影响相关产品的出口和原料的进口。 -50%0%50%100%Dec-19 Apr-20 Aug-20沪深 300石油石化基础化工证券研究报告 化工 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 25 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2020-12-04 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 002648.SZ 卫星石化 25.70 1.04 1.08 2.08 2.64 24.75 23.89 12.36 9.75 推荐 002493.SZ 荣盛石化 25.55 0.33 1.09 1.56 2.07 78.15 23.39 16.42 12.35 推荐 600346.SH 恒力石化 25.69 1.42 1.88 2.19 2.45 18.04 13.68 11.72 10.48 推荐 600803.SH 新奥股份 14.40 0.46 0.72 1.11 1.45 31.08 20.05 13.00 9.96 推荐 600309.SH 万华化学 84.36 3.23 2.71 4.16 4.94 26.15 31.09 20.30 17.09 推荐 300699.SZ 光威复材 79.25 1.01 1.25 1.59 2.00 78.73 63.31 49.91 39.67 推荐 601808.SH 中海油服 13.85 0.52 0.55 0.70 0.90 26.41 25.05 19.70 15.41 未评级 600378.SH 昊华科技 20.50 0.57 0.67 0.79 0.91 35.81 30.79 25.96 22.45 未评级 600810.SH 神马股份 10.10 0.50 0.37 0.79 1.04 20.18 27.33 12.82 9.67 未评级 注： EPS 均 来自 wind一致预期 化工 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 25 正文目录 一、 行业回顾：化工跑赢沪深 300 指数 .6 1.1 化工指数先抑后扬，后来居上 . 6 1.2 行业利润同比大幅下滑，但正在逐 步恢复 . 7 1.3 紧紧把握 2021 年高潜力投资方向 . 7 二、 2021 年行业环境的 6 大变化 .9 2.1 国内经济走出疫情影响，下游需求持续恢复 . 9 2.2 外部环境趋于向好，疫苗进度好于预期 . 10 2.3 上游资本开支减少带来的供给紧缩 . 11 2.4 国际油价进入缓慢复苏通道 . 12 2.5 化工产品价格进入上行周期 . 14 2.6 外部环境频繁变动， “进口替代 ”受到前所未有的重视 . 15 三、 把握结构性逻辑，精选子行业龙头 .16 3.1 油服：油价上行带动行业估值修复 . 16 3.2 天然气：资产重组提升新 奥股份成长性 . 17 3.3 一体化行业龙头：聚氨酯和炼化一体化 . 18 3.4 短流程烯烃：连云港再造一个 “卫星 ” . 20 3.5 高端化工：电子化学品、碳纤维和尼龙 66 . 21 四、 投资机会 .24 五、 风险提示 .24 化工 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 25 图表 目录 图表 1 2020 年大盘和化工板块走势 . 6 图表 2 2020 年申万一级子行业涨跌幅 . 6 图表 3 2020 年化工子行业 涨跌幅 . 7 图表 4 前三季度化工子行业利润走势（亿元） . 7 图表 5 前三季度化工子行业同比变化 . 7 图表 6 申万一级子行业当前 PE 分位 . 8 图表 7 2021 年投资逻辑图 . 8 图表 8 中国汽车月度产量（万辆） . 9 图表 9 织机开工率（ %） . 9 图表 10 中国彩电月度产量（万台） . 9 图表 11 中国冰箱月度产量（万台） . 9 图表 12 我国纺织品主要出口目的地及金额（亿美元， 2018 年） . 10 图表 13 东盟地区汽油年度净进口量（万吨） . 10 图表 14 油气公司 2020 年资本开支缩减幅度 . 11 图表 15 海外化工龙 头企业 2020 年资本开支缩减计划（亿美元） . 11 图表 16 GDP 增速（ %）和原油需求增速（ %）的关系 . 12 图表 17 产油国历次减产计划（万桶 /天） . 12 图表 18 美国石油企业当 前首要策略 . 13 图表 19 美国石油企业对 OPEC 影响力的看法 . 13 图表 20 美国石油企业对美国原油产量的看法 . 13 图表 21 2020 年 5 月份以来石油化工产品价格的涨跌幅 . 14 图表 22 工 业原材料 PPI有望进入上行周期（ %） . 15 图表 23 我国高进口依赖度的新材料 . 15 图表 24 中海油桶油成本（美元 /桶） . 16 图表 25 中海油服的 PB Band . 17 图表 26 新奥能源历年净利增长（万元） . 17 图表 27 新奥能源历年天然气销售量（百万立方米） . 18 图表 28 异氰酸酯价格走势 . 18 图表 29 万华化学的石化产业与其他业务之间的协同 . 19 图表 30 2019 年全球前 20 大炼厂 . 19 图表 31 2020 年第三批成品油出口配额（万吨） . 20 图表 32 乙烷产量和潜在资源量占比 . 21 图表 33 丙烷产量和潜在资源量占 比 . 21 化工 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 25 图表 34 乙烷裂解制乙烯项目盈利中枢历史回测结果（亿元） . 21 图表 35 昊华科技的业务结构 . 22 图表 36 中国碳纤维进口依赖度 . 22 图表 37 2019 年中国碳纤维进口来 源国（按销量） . 22 图表 38 尼龙家族 . 23 图表 39 中国尼龙 66 主要厂家及产能（万吨） . 23 化工 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 25 一、 行业回顾 ：化工跑赢沪深 300指数 1.1 化工指数 先抑后扬 ，后来居上 2020 年， A 股化工行业起伏较大，上半年受到疫情影响，国际油价大幅下跌，拖 累 整个板块下行，5 月份开始随着国际油价的上行，化工指数开始超过年初水平。进入三季度，随着下游行业的回暖和产品价格的回升，机构资金开始追逐化工板块，因此三季度以来化工指数后来居上，开始大幅跑赢沪深 300指数。截止 12月 4日周五， 申万化工指数 （ 33%） 跑赢沪深 300指数（ 24%） 。如果按照中信分类， 基础化工表现 更为 优异 (35%） ，而石油石化 （ 5%）严重跑输大盘 。 图表 1 2020 年 大盘和化工板块走势 资料来源： Wind、平安证券研究所 分行业来看， 截止 12月 4日收盘， A股一级子行业中表现最好的是食品饮料、电气设备、休闲服务、生物医药和汽车等行业；表现较差的是房地产、纺织服装、通信 、 建筑装饰 和采掘 等行业；申万化工在 28 个子行业中排名 8，表现较好，且比上半年环比改善较多 （上半年排名 15） 。 图表 2 2020 年申万一级子行业涨跌幅 资料来源： Wind、 平安证券研究所 分子行业来看，改性塑料领涨，石油开采领跌。 改性塑料行业属于反周期行业， 2020年国际原油价格的大幅下跌降低了改性塑料的生产成本，更为重要的是，疫情的爆发和扩散使得口罩原材料等防疫物资供不应求。在此背景下，改性塑料上市 公司纷纷发挥自有优势生产熔喷料，熔喷料销售补充-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2019-122020-012020-012020-022020-022020-032020-032020-042020-042020-052020-052020-062020-062020-062020-072020-072020-082020-082020-092020-092020-102020-102020-112020-112020-12沪深 300 化工 (申万 ) 石油石化 (中信 ) 基础化工 (中信 )-10%0%10%20%30%40%50%60%70%食品饮料 (申万 )电气设备 (申万 )休闲服务 (申万 )医药生物 (申万 )汽车 (申万 )国防军工 (申万 )电子 (申万 )化工 (申万 )机械设备 (申万 )家用电器 (申万 )建筑材料 (申万 )有色金属 (申万 )沪深 300轻工制造 (申万 )农林牧渔 (申万 )传媒 (申万 )计算机 (申万 )综合 (申万 )非银金融 (申万 )商业贸易 (申万 )钢铁 (申万 )交通运输 (申万 )公用事业 (申万 )银行 (申万 )采掘 (申万 )建筑装饰 (申万 )通信 (申万 )纺织服装 (申万 )房地产 (申万 )化工 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 25 了公司的盈利和现金流， A 股市场也给与了这些上市公司更高的 PE，两方面作用下推动股价上涨。而国际油价的下跌、疫情导致的物流受阻、下游制造业开工受冲击等因素，使得石油开采和石油加工等行业表现较差。 图表 3 2020 年化工子行业涨跌幅 资料来源： Wind、 平安证券研究所 1.2 行业利润同比大幅下滑，但正在逐步恢复 受油价和大宗产品价格下跌的影响， 2020年前三季度 各子行业盈利下滑严重，其中勘探生产和石油加工影响最大，但行业盈利 5 月份以来逐步好转，主要原因有： 1） 5 月份以来国际油价逐渐上行，带动油气和石化产品价格上行； 2）三季度三桶油管道资产剥离，营业外收入大增； 3）三季度以来下游汽车、家电和纺织等行业需求持续好转。 图表 4 前三季度化工子行业利润走势 （亿元） 图表 5 前三季度化工子行业同比变化 资料来源： 统计局 、 平安证券研究所 资料来源 ： 统计局 、 平安证券研究所 1.3 紧紧把握 2021 年高潜力投资 方向 从 PE_ttm角度看，化工板块三季度以来 持续修复 ，横向对比来看，目前 估值 处于中游 ，申万 28个子行业中， 家电、食品饮料、汽车、休闲服务、 银行 等行业估值点位较高，而农业、房地产、建筑-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%改性塑料涂料油漆油墨制造其他纤维氨纶民爆用品涤纶无机盐其他化学制品聚氨酯氮肥玻纤其他橡胶制品钾肥日用化学产品农药轮胎其他化学原料其他塑料制品复合肥炭黑纯碱氯碱磷肥磷化工及磷酸盐氟化工及制冷剂粘胶纺织化学用品维纶石油贸易石油加工合成革石油开采(400)(200)02004006008001,0002019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M9橡塑制品 化纤制造 化学原料和制品石油加工 油气开采-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%化工 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 25 装饰、钢铁和采掘估值点位较低 。纵向来看，虽然有三季度以来的修复， 化工股现在 仍 处于历史较低的位置，过去十年的化工板块 PE 基本处于 13-77区间，当前申万化工的整体 PE 是 30，处于 27%点位 ，纵向来看仍有较大的提升空间 。 图表 6 申万一级子行业当前 PE分位 资料来源： Wind、 平安证券研究所 展望 2021年，国内经济逐渐走出疫情的影响，步入复苏的通道， 2020年 三季度以来汽车、家电和纺织行业景气度持续回升，相关指标同比超过 2019年 ；国际环境随着美国大选的尘埃落地和 RCEP的签订出现好转， 2021 年出口相关的行业有望获得大幅提升；国际油价在 OPEC 减产和经济复苏的背景下逐渐回升，有望拉动油气油服等相关行业的需求好转；而 2020年海外资本开支的锐减，也会对 2021年国内的供给端形成积极影响，国内烯烃芳烃等化工原料有望受益于这种供给侧的变化；最后，进口替代受到政策和资本空前的重视，以电子化学品、特种塑料 、 特种橡胶 和特种纤维 为代表的高端化工将继续加速发展。 图表 7 2021 年 投资逻辑图 资料来源： 平安证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%050100150200250300农林牧渔 (申万 )房地产 (申万 )建筑装饰 (申万 )钢铁 (申万 )采掘 (申万 )建筑材料 (申万 )轻工制造 (申万 )机械设备 (申万 )综合 (申万 )传媒 (申万 )石油石化 (中信 )通信 (申万 )国防军工 (申万 )公用事业 (申万 )有色金属 (申万 )电气设备 (申万 )基础化工 (中信 )化工 (申万 )商业贸易 (申万 )电子 (申万 )非银金融 (申万 )计算机 (申万 )医药生物 (申万 )交通运输 (申万 )纺织服装 (申万 )银行 (申万 )休闲服务 (申万 )汽车 (申万 )食品饮料 (申万 )家用电器 (申万 )历史 PE区间 当前 PE 当前 PE分位（右轴）化工 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 25 二、 2021 年行业环境的 6 大变化 2.1 国内经济走出疫情影响，下游需求持续恢复 受疫情影响， 2020年上半年经济受冲击较大，随后国家通过宏观调控有效地阻止了经济的进一步下滑，下半年国内疫情基本得到控制，化工行业下游的汽车、纺织和家电等行业的指标开始在去年同期水平的上方运行，有效地拉动了化工产品的需求和价格。 2021 年化工下游行业如何运行，对化工板块影响巨大。汽车作为化工最大的下游之一， 是拉动内需的重要力量。 国务院总理李克强 11 月 18日指出，要按照党中央、国务院部署，实施扩大内需战略，进一步促进消费。其中之一是要扩大汽车消费。鼓励各地增加号牌指标 投放。开展新一轮汽车下乡和以旧换新，鼓励有条件的地区对农村居民购买 3.5吨及以下货车、 1.6升及以下排量乘用车以及居民淘汰国三及以下排放标准汽车并购买新车 给予补贴。 叠加新能源车的相关政策，我们认为 2021年汽车行业的景气度将会继续。而纺织品、家电、冷链物流等行业受经济复苏、 RCEP 的签订等因素影响，预计 2021 年 也 将持续改善。 图表 8 中国汽车月度产量（万辆） 图表 9 织机开工率（ %） 资料来源： Wind、 平安证券研究所 资料来源 ： Wind、 平安证券研究所 图表 10 中国彩电月度产量（万台） 图表 11 中国冰箱月度产量（万台） 资料来源： Wind、 平安证券研究所 资料来源 ： Wind、 平安证券研究所 140160180200220240260280 2018 2019 202001020304050607080901002018 2019 20201,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002018 2019 20205005506006507007508008509009501,0002018 2019 2020化工 · 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 25 2.2 外部环境趋于向好，疫苗进度好于预期 我们认为 2021 年相较于 2020 年 ， 化工行业的外部环境将有明显的改善，主要来自三方面的因素：1）美国大选尘埃落定，民主党拜登当选， 长期来看 中美关系有望走向正常化，贸易摩擦压力短期缓解； 2）疫苗有效性和进度好于预期，国内疫情防控效果显著； 3） RCEP顺利签订， 2021年出口贸易预计将有显著改善。 美国、欧盟是我国纺织服装出口的第一和第二出口目的地，欧美疫情的爆发和防控不力对我国的纺织品出口造成较大的负面冲击 。 拜登当选 后预计中美关系进一步恶化的可能性变小 ，同时 美国 12月中下旬 将开始为民众接种新冠肺炎疫苗 ，因此我们认为美国疫情所造成的需求下滑将逐渐成为过去时。 图表 12 我国纺织品主要出口目的地及金额（亿美元， 2018 年） 资料来源： Wind、平安证券研究所 而日本和东盟国家是此次 RCEP的主要签订国。日本也是我国纺织服装产品的重要出口目的地，同时东盟地区由于缺少石油化工产能，是吸收我国过剩产能的理想区域， 我国出口到新加坡、马来西亚和印尼三国的汽油占到汽油总出口量的 80%以上。 东盟国家每年共计需净进口汽油 3000 万吨，据此推断该地区成品油的年净进口量在 1亿吨左右 。 RCEP签订预计进一步降低 签约国的关税壁垒，有利于成品油在区域内流动 。 图表 13 东盟 地区汽油年度净进口量（万吨） 资料来源： Wind、平安证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500汽油净进口量