UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2请阅读最后一页信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo e_Author 证券研究报告 分析师 王涵 S019051202001 王轶君 S019051307008 段超 S019051607004 贾潇君 S019051207005 王连庆 S019051209001 卢燕津 S019051203001 卓 泓 S019051907002 研究助理 王笑笑 陈嘉媛 李岱遥 彭华莹 联系方式 wanghanxyzq 相关报告 2020110 骤雨不终日，润物细无声 2020601 先为不可胜 201911 相似的通胀形势，不同的资产配置 20190610 历史大变局，寻找改革 “必选项 ” 2018127 水长，致远 20180830 除了眼前的坎坷，还有诗和远方 2018061 信用的七年轮回 2018030 波动放大 2017128 远方的风景，眼前的坎儿 20161205 当前高后低遇上祸水东引 20160615 风吹草低见牛羊 20151203 渐行渐远的流动性陷阱 &资产荒 Table_Title 雨歇青山近，远望道阻长 兴业证券 2021年 年度 海外 宏观报告 2020年 12月 15日 要点 2021年海外经济或将处于新冠疫情冲击后的过渡之年。短期来看，上半年经济复苏的确定性较强；但随着经济回归常态，下半年市场关注点可能重回金融市场脆弱性、 反垄断、 地缘政治等长期矛盾。 上半年看短：经济反弹行至中局。 疫情反复整体不改美国复苏趋势， 美国经济目前行至“反弹期”的中段。一方面，低利率环境下美国期房销售快速增长，对房地产韧性形成支撑；另一方面，美国 零售商汽车 库存下滑 需要回补 。 2021年 初 房地产和汽车补库 存或为 美国经济的两大重要拉动。美国经济反弹 将 带来全球贸易额回升，但随着海外供需缺口 收敛 ， 2021年中国出口 或 “前高后低”。 上半年看短：政策宽松仍是主基调。 财政政策方面： 当前两党就第二轮财政刺激的分歧明显缩小，已具备短期内出台的基础。货币政策方面， 2021年二季度 美国 或有温和通胀 但随后 将转头下行，难以对美联储货币政策形成掣肘。 外交层面 ，由于拜登及其内阁团队主张对华“不脱钩”，短期内中美摩擦升级的风险相对较小。 下半年看长：二次探底风险 +祸水东引 2.0。 从 2009年美国复苏的历史经验来看，经济填坑结束后，若刺激政策逐步退出，则经济可能面临二次探底压力。因此，在 2021年下半年，不确定性将明显上升。此外，美国政治土壤 极化 、政策空间 收窄 及贫富差距 扩大 ，意味着中期来看加强版的“祸水东引”仍符合拜登政治诉求。从这个角度而言，对大型科技公司反垄断，中美摩擦再次升级，可能是 2021年下半年市场需要关注 的主要风险。 金融市场：短期看盈利， 中 长期有不确定性。 2021年上半年，美国企业盈利修复仍较为确定，大类资产逻辑将从流动性驱动转向盈利驱动，股市、新兴市场、商品相对受益。 虽然 当前市场已有一定的反映，但股票 、 商品估值 均 仍在合理区间。 需要注意的是， 中期美国经济复苏的持续性 、 企业债务的脆弱性，及长期科技龙头公司面临的政策不确定性 ， 意味着美国金融市场面临的不确定性将明显上升。 风险提示： 美国大选结束后的政策风险、 新冠疫情风险 。 二二一年年度海外宏观报告 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济 报告目录 概述 . - 5 - 上半年看短：经济反弹行至中局 . - 6 - 当前美国经济复苏行至 “反弹期 ”中段 . - 7 - 引擎之一：补库存是 2021年美国经济恢复重要支撑 . - 9 - 引擎之二：地产恢复速度快，短期内需求动力足 . - 11 - 海外经济复苏对中国贸易影响的 “双刃剑 ” . - 13 - 上半年看短：政策宽松仍是主基调 . - 16 - 内政：虽有远虑，但无近忧 . - 17 - 通胀：不确定性在 2021年二季度之后 . - 21 - 外交：短期内中美摩擦升级风险较小 . - 22 - 下半年看长：二次探底风险 +祸水东引 2.0 . - 24 - 下半年经济复苏及政策支撑持续性存在不确定性 . - 25 - 下半年优惠贷款到期之后企业部门不确定性上升 . - 26 - 2020 vs 2016：更极化的政治，更狭小的政策空间 . - 27 - 因此，中期看 “祸水东引 2.0”仍然符合拜登的利益 . - 29 - 金融市场：短期看盈利，长期有不确定性 . - 32 - 2021年开年：仍是博弈盈利修复的窗口期 . - 33 - 但中期美国金融市场面临的不确定性将明显上升 . - 36 - UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济 图表目录 图表 1：美国经济周期滞后中国 1个季度左右，处于此轮反弹的中段 . - 7 - 图表 2：美国二、三波疫情下执行居家令的州数量并未回到 3-5月水平 . - 8 - 图表 3：美国商品消费、地产投资和联邦政府开支已超过疫情前的水平 . - 9 - 图表 4： 2009年的经验来看，美国危机去库存剧烈，使得后期补库存持续 . - 9 - 图表 5：美国库存开始触底回升，但恢复仍需时间 . - 10 - 图表 6：次贷危机后经济反弹期库存的贡献明显 . - 10 - 图表 7：汽车是 2020年美国零售库存下降的主要拖累 . - 10 - 图表 8：制成品和非耐用品拖累美国制造业投资 . - 11 - 图表 9：非汽车耐用品是美国批发商库存的主要拖累 . - 11 - 图表 10：美国 2020年新屋建造进度并不慢 . - 11 - 图表 11：美国 2020年新屋销量攀升 . - 11 - 图表 12： 2020年抵押贷款利率一路走低 . - 12 - 图表 13： 2020年抵押贷款利息支付能力达到历史新高 . - 12 - 图表 14：疫情以来美国住房占有率激增 . - 13 - 图表 15： 2020年以来低密度区域建房诉求上升 . - 13 - 图表 16： 目前新屋建造进度仍然低于购买意愿 . - 13 - 图表 17：美国汽车拉动金属、金属制品弹性较大 . - 14 - 图表 18：中国受美国汽车行业拉动的空间相对有限 . - 14 - 图表 19：美国建筑业可能拉动金属、非金属、化工品 . - 14 - 图表 20：美国房地产主要拉动金融和建筑业 . - 14 - 图表 21：建筑业的拉动系数较高，房地产拉动系数较低 . - 15 - 图表 22：美国地产和建筑业对中国的拉动相对有限 . - 15 - 图表 23：基准情景下， 2021年中国出口增速可能呈现 “前高后低 ”的态势 . - 15 - 图表 24： 财政刺激、基建投资和增税是拜登经济 政策的优先项 . - 17 - 图表 25： 拜登政策主张中，基建是主要支出、增税是主要收入 . - 18 - 图表 26： 两党对于第二轮财政刺激的分歧明显减小 . - 18 - 图表 27：拜登 2万亿美元基建计划侧重清洁能源 . - 19 - 图表 28：美国传统能源产地基本分布在红州 . - 19 - 图表 29：拜登增 税计划侧重企业与高收入人群 . - 20 - 图表 30：民主党在参议院战局落后的情况下，增税 +基建将难以推出 . - 20 - 图表 31： 2021年美国通胀高点或在二季度 . - 21 - 图表 32：经济复苏预期上行 . - 22 - 图表 33：市场通胀预期随复苏预期大幅上涨 . - 22 - 图表 34： 拜登内阁成员对中国的态度整体来看或为 “不脱钩 ”+“战略竞争 ” . - 23 - 图表 35： “填坑 ”角度看美国经济复苏空间持续收窄 . - 25 - 图表 36：刺激政策退出后，美国地产下滑，消费放缓 . - 25 - 图表 37： 拜登和特朗普基建规划对比 . - 26 - 图表 38：美市值前 5000企业债务率已处于历史极值 . - 26 - 图表 39：美国非金融上市公司利息覆盖能力大幅下降 . - 26 - 图表 40：高风险部门：杠杆贷款违约率大幅上升 . - 27 - 图表 41：高风险部门： CMBS拖欠率也处于高位 . - 27 - UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 宏观经济 图表 42：大部分 PPP贷款在 2020年 8月之前发放 . - 27 - 图表 43： 2020年没有出清，后续持续时间可能较长 . - 27 - 图表 44：为了胜选，拜登有整合自由派选票的诉求 . - 28 - 图表 45：相较于希拉里，拜登的政策整体更极化 . - 28 - 图表 46： 美国政治极端化背后是贫富差距问题的深化 . - 28 - 图表 47：为了应对疫情，美国刺激空间进一步被压缩 . - 28 - 图表 48：美国高收入群体财富以金融性资产为主 . - 29 - 图表 49：大放水实际上进一步扩大了富人的相对财富 . - 29 - 图表 50：外交尤其对华政策而言，民主党一贯主张多边主义和政治联盟 . - 30 - 图表 51：众议院民主党提交的反垄断调查报告 的主要内容 . - 31 - 图表 52： 2020年已经历衰退、复苏、过热三个周期 . - 33 - 图表 53： 2021年开年美国企业盈利修复仍较为确定 . - 34 - 图表 54：从结构来看， 2021年可选消费、能源、金融盈利有较大修复空间 - 34 - 图表 55：历史上美国经济复苏时，新兴市场股市、大宗、能源品领跑 . - 35 - 图表 56：考虑当前低利率环境，美股估值仍在合理区间 . - 36 - 图表 57： 从需求和流动性角度来看，当前铜价仍在合理区间 . - 36 - 图表 58：美股成长相对价值的比值已在历史极值 . - 37 - 图表 59：与次贷危机时期不同， 2020年防御继续跑输 . - 37 - 图表 60：美股的头部集中程度已超过 2000年 . - 37 - 图表 61：头部企业集中在科技、通讯行业 . - 37 - 图表 62：跨资产类别的相关性已处于历史高点 . - 38 - 图表 63：各市场股票之间的相关性也处于历史高点 . - 38 - UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 宏观经济 概述 我们在 2021年年度策略骤雨不终日，润物细无声中提出， 2021年可能是中国经济的过渡之年，市场主导因素可能逐渐从上半年疫后经济的“过山车”， 过渡到下半年红利型政策的释放阶段。 全球来看，海外经济可能也处于新冠疫情冲击后的过渡之年。短期来看，上半年发达经济体经济 恢复 确定性较强；但随着经济回归常态，下半年市场关注点可能重回金融市场脆弱性、 反垄断、 地缘政治等长期矛盾。 上半年看短：经济反弹行至中局。 疫情反复整体不改美国复苏趋势，美国经济目前行至“反弹期”的中段。一方面，当前低利率环境下美国期房销售快速增长，对房地产韧性形 成支撑；另一方面，美国库存下滑的主要拖累来自零售商汽车及零部件行业。 2021年房地产和汽车补库存或为美国经济的两大重要拉动。美国经济反弹或带来全球贸易额回升，但随着海外供需缺口减小，中国出口份额可能随之下降， 2021年中国出口可能“前高后低”。 上半年看短：政策宽松仍是主基调。 财政政策方面 ， 当前两党就第二轮财政刺激的分歧明显缩小，已具备短期内出台的基础。货币政策方面， 2021年二季度美国或有温和通胀但随后将转头下行，难以对美联储货币政策形成掣肘。 外交层面，由于拜登及其内阁团队主张对华“不脱钩”，短期内中美 摩擦升级的风险相对较小。 下半年看长：二次探底风险 +祸水东引 2.0。 从 2009年美国复苏的历史经验来看，经济填坑结束后，若刺激政策逐步退出，则经济可能面临二次探底压力。 因此，在 2021年下半年，不确定性将明显上升。此外，美国政治土壤极化、政策空间收窄及贫富差距扩大，意味着中期来看加强版的“祸水东引”仍符合拜登政治诉求。从这个角度而言，对大型科技公司反垄断，中美摩擦再次升级，可能是 2021年下半年市场需要关注的主要风险。 金融市场：短期看盈利，中长期有不确定性。 2020年初以来，海外金融市场已经历“美林时钟”的衰退、复苏、过热期。 2021年上半年，美国企业盈利修复仍较为确定，大类资产逻辑将从流动性驱动转向盈利驱动，股市、新兴市场、商品相对受益。虽然当前市场对此已有一定的反映，但股票、商品估值均 仍在合理区间。需要注意的是，中期美国经济复苏的持续性、企业债务的脆弱 性，及长期科技龙头公司面临的政策不确定性，意味着美国金融市场面临的不确定性将明显上升。 风险提示： 全球经济波动超预期 、新冠疫情 反复 风险。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 - 宏观经济 上半年看短：经济反弹行至中局 疫情反复整体不改美国复苏趋势，美国经济目前行至“反弹期”的中段。一方面，当前低利率环境下美国期房销 售快速增长，对房地产韧性形成支撑；另一方面，美国库存下滑的主要拖累来自零售商汽车及零部件行业。 2021年房地产和汽车补库存或为美国经济的两大重要拉动。美国经济反弹或带来全球贸易额回升，但随着海外供需缺口减小，中国出口份额可能随之下降， 2021年中国出口可能呈“前高后低”态势。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 - 宏观经济 我们在 2021年年度策略骤雨不终日，润物细无声中提出， 2021年可能是中国经济的过渡之年，市场主导因素可能逐渐从上半年疫后经济的 “过山车 ”，过渡到下半年红利型政策的释放阶段。 全球来看，海外经济可能也处于新冠疫情冲击后的过渡之年。短期来看，上半年发达经 济体走出疫情冲击、经济复苏的确定性较强；但随着经济回归常态，下半年市场关注点 可能重回金融市场脆弱性、地缘政治等长期矛盾。 当前美国经济复苏行至 “反弹期 ”中段 全球经济受疫情大幅冲击后，美国目前行至 “反弹期 ”的中段。 2020年，全球经济受新冠疫情冲击，经历了比 2008/2009次贷危机更 “快速 ”且 “大幅 ”的下滑 。 根据国际货币基金组织（ IMF） 10月预测， 2020年全球实际 GDP增速为 -4.4%，萎缩的幅度大于次贷危机（ 2009年为 -0.1%）。在 2020年 11月 10日的报告骤雨不终日，润物细无声中，我们曾把经济受冲击后的走势分成三个阶段： 第一阶段，外生冲击下经济增速快速下行；第二阶段，随着外生冲击影响减弱，经济开始进入快速反弹期；第三阶段，随着赶工效应和托底政策力度的减弱，经济增 速可能以较快速度再次回落，向新均衡回归。从全球两大经济体 中国和美国来看，均已经历了第一阶段的 “快速下行期 ”，处于第二阶段的 “快速反弹期 ”。由于受到疫情冲击的时间有先后，美国经济滞后中国约 1个季度。目前，中国已经逐渐接近反弹期的尾声，而美国经济则大概率处于此轮反弹期的中段。 图表 1：美国 经济周期 滞后中国 1个季度左右，处于此轮反弹的中段 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 美国第二、三波疫情并未打断经济复苏的趋势。 美国第一波疫情出现在 2020年的 3-4月份，也是经济受冲击最严重的时期， 5月第一波疫情缓解后，居家隔离的限制被逐步 解除 ，经济开始底部回升。虽然之后又出现了第二波和第三波疫情，但并未打断美国经济复苏的趋势。这是由于： 居家隔离令最严格的阶段已经过去。 由于疫情的反复，美国各州在居家隔离限制等政策上松紧摇摆，但整体来看，居家隔离令（ Stay-at-homes Order）在 3-4月份最严格。 -10-8-6-4-2024682018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3美国实际 GDP折年同比， % 中国实际 GDP当季同比， %中国疫情冲击最大的阶段为 2020年 1-2月，美国则为 3-4月；中国经济回升自 3月开始，美国则为 5月，滞后中国近 1个季度。UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 - 宏观经济 更重要的是，经济受益于疫情后扩张性的财政、货币政策。 2020年 3月 27日美国联邦政府出台了 2.2万亿 美元 的 CARES法案以支持中小企业、低收入家庭和医疗机构等；联储的资产负债表较 2019年底扩张了约 3万亿美元的规模等 。 图表 2：美国二 、 三波疫情下执行居家令的州数量并未回到 3-5月 水平 数据来源： ， CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 美国经济疫情后的复苏的两大需求来源：商品消费和地产投资。 由于美国疫情后的财政托底政策具有向居民部门倾斜的特征（这或许是由于个人消费支出在GDP占比接近七成），使得居民部门的复苏快于企业部门。除了联邦政府逆周期调节对经济的支撑外，目前来看，个人消费中的商品消费（高频数据为零售销售）以及居民地产投资均 早已 超过疫情前的水平，是支撑美国疫后复苏的两大部门。 零售修复快于生产，补库存仍在初期。 商品消费的快速复苏主要依靠财政扩张对消费意愿的提升，但由于疫情对供应链和企业预期的负面影响，生产的恢复明显 滞后于需求 ， 这导致美国零售库销比降至历史低位。从 2009年的历史经验来看，美国经济在危机初期去库存较为剧烈和快速，在复苏期则是需求先反弹，后期补库存逐渐成为主要支撑，且较为持续。目前来看，生产已经出现一定回升，随着 美国经济活动的进一步恢复，企业主动补库存大概率延续。 05101520253035404550050,0010,00150,0020,00250,0020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1每日新增确诊人数， 7DMA执行居家令（ Stay-at-home Order）政策的州数量，右轴UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 - 宏观经济 图表 3：美国商品消费、地产投资和联邦政府开支已超过疫情前的水平 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4： 2009年的经验来看，美国危机去库存剧烈，使得后期补库存持续 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 疫苗或在 2021年上半年推广，进而加速服务业的修复。 截至美国 2020年 3季度末来看，实际 GDP的总量仍然低于 2019年 4季度（ GDP尚未收缩之前）的水平。按照目前彭博一致预期来看 （ 2020Q4为 4.0%， 2021年四个季度 GDP预测分别为 3.1%、 3.4%、 3.4%、 3.2%） ，美国经济总量的缺口可能要在 2021年 4季度才能完全闭合。目前来看，服务业在疫情中受到的冲击最大，特别是交通运 输和餐饮旅游，是 GDP缺口难以闭合的重要拖累。如果疫苗 能在 2021年上半年 推广之后，服务业的修复可能会加速， GDP缺口闭合也可能会提前。从美国辉瑞疫苗研发的进度来看， 2020年 12月 10日已经获得政府紧急授权，目前市场预计 2021年春季或可以 开始 推广 使用。 引擎之一：补库存是 2021年美国经济恢复重要支撑 补库存将是 2021年 上半年 美国经济恢复的重要支撑。 我们在 2020年 7月 23日的深度报告出口：上半年的惊喜，下半年的线索中就提出，疫情冲击后美国 居民部门的修复要显著好于企业部门、需求恢复快于供给，给中国出口产业链提-3.5%-3.3%7.0%-7.8%-2.3%-4.6%5.6%-0.3%2.6%-2.1%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%商品 服务 企业投 资 居民地产投资 联邦政 府 地方政 府GDP个人消费开支 固定资产投资 政府开支美国实际 GDP和各分项的缺口， 2020年 3季度比 2019年 1季度-10-8-6-4-2024608Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q4对美国实际 GDP季调环比的拉动， %其他最终需求 库存变化衰退底部雷曼倒闭 从需求恢复到持续补库存UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 10 - 宏观经济 供了机会。在此背景下，美国商品库存快速去化， 2020年年中三大供应商库销比均已跌至历史低位。 参考次贷危机冲击的历史经验看，与中国及欧洲主要经济体不同的是，在危机冲 击初期，美国经济往往经历较为剧烈的去库存；而从美国经济复苏后期的 2009年四季度起，补库存逐渐成为主要支撑，并持续了较长时间。 2020年 8月以来，美国中下游企业库存已经开始反弹，随着美国经济活动进一步恢复，美国企业主 动补库存确定性较强，或为 2021年上半年的经济恢复提供支撑。 图表 5：美国库存开始触底回升，但恢复仍需时间 图表 6：次贷危机后经济反弹期库存的贡献明显 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 美国零售库存下滑明显，汽车是主要拖累。 从美国库存的拆分来看，下游零售商库存降幅明显大于批发商和制造业，而零售商库存的下滑中，近八成拖累来自汽 车及零部件行业。从 8月份以来，美国零售商库存环比逐渐反弹，但离 “填坑 ”恢复仍有较大距离，这意味着未来汽车库存的反弹空间较大。 从批发商库存来看，当前主要拖累来自非机动车耐用品和非药物消耗品，药物库 存出现上升。制造业库存中，原材料库存保持稳定，制成品和在制非耐用品是主 要拖累，或受疫情环境下生产停滞影响。 图表 7：汽车是 2020年美国零售库存下降的主要拖累 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 -20-15-10-5051015209902050811141720美国库存同比， %零售 批发 制造业-10-8-6-4-20246807-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-091-031-09美国 GDP季调环比折年拉动， %政府 进出口 投资 库存 消费-15.0-10.0-5.00.05.010.019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10美国零售库存同比拉动， %其他百货商店杂货店服装和服装配饰店食品和饮料店建筑材料，园艺设备，用品经销商家具、家居用品、电子产品和电器店机动车及零件经销商 -8.0-6.0-4.0-2.00.02.019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10美国零售库存季调环比拉动， %其他百货商店杂货店服装和服装配饰店食品和饮料店建筑材料，园艺设备，用品经销商家具、家居用品、电子产品和电器店机动车及零件经销商