research.stocke 1/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观研究类模板 宏观经济 报告日期： 2020 年 12 月 16 日 CPI转负是通缩吗 ？ 再通胀系列研究之 六 我国经济目前不存在通缩基础 11 月 CPI 同比 -0.5%， PPI 同比 -1.5%， 引发通缩担忧。 我们认为 ， CPI 转负 主 因 猪价下探所致 ，其负增长不具有可持续性 ； PPI 受石油产业链的价格影响较大，但保持 向上 修复态势，转正可期。 从 经济基本面来看， 我国四季度 GDP 增速有望超出潜在增速， 出现 物价持续收缩 的 概率 较小。央行 三季度货政报告 中也提到，中国经济总体运行平稳、货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础 ，这也意味着货币政策 未来一段时间内 大概率不会因物价水平而转向。 我们认为， PPI 连续修复传递的积极信号更值得关注。 站在市场角度， PPI 相对CPI 能够更加灵敏地反映到工业企业利润上，因此我们同样需要关注 PPI 环比向上改善的速度。 11 月 PPI 环比增长 0.5%，较上月显著改善， 供需缺口仍显著存在 ，未来 PPI 仍有继续向上修复的空间， PPI 与 CPI 的剪刀差有望在 2021 年 Q1 实现反转，工业企业利润将在 Q1 实现高速增长。 拿掉猪肉， CPI依旧为正 11 月 CPI 同比增速 -0.5%，剔除猪肉项后， CPI 同比增速 0.1%，依然为正。目前猪周期进入下行通道，猪肉价格对 CPI 同比和环比影响都由拉动变为拖累，剔除猪肉价格后的 CPI 同比和环比走势都相对乐观。剔除食品和能源项后的核心 CPI 同样持续正增，连续 5 个月保持在 0.5%的水平。总的来看，食品项 CPI 下行主因猪周期下行，非食品项 CPI 有望加速修复，未来呈现温和再通胀局面的可能性较大，无需过度担心通货紧缩。 抛去石油， PPI接近转正 11 月 PPI 同比增速 -1.5%，依旧处于负增长状态，但抛去原油这一拖累因素后， PPI接近转正。 PPI 中的拖累项主为石油产业链及其下游的化工产业链。其中，石油、煤炭及其他染料加工业 11 月 PPI 同比增速 -16.3%，拖累 PPI 0.74 个百分点；石油和天然气开采业 11 月 PPI 同比增速 -29.8%，拖累 PPI 0.25 个百分点；化学原料及化学制品制造业 11 月 PPI 同比增速 -3.0%，拖累 PPI 0.21 个百分点；化学纤维制造业 11 月PPI 同比增速 -10.4%，拖累 PPI 0.08 个百分点。 PPI 中的优势项主为黑金、有色产业链。 PPI 在未来呈确定性修复态势，转正可期 。 风险提示： 新冠病毒变异导致疫情二次爆发；中美摩擦超预期变化 中国宏观专题研究 分析师：李超 执业证书编号： S1230520030002 邮箱： lichao1stocke 分析师 ：张迪 执业证书编号： S1230520080001 邮箱： zhangdistocke Table_relate 相关报告 1 2021 从再通胀到信用收缩2020.12.02 2油价掩盖了大宗商品价格的上涨 再通胀系列研究之一 2020.12.04 3 人民币汇率升值掩盖了大宗商品价格的上涨 再通胀系列研究之 二 2020.12.05 4 海外还有那些商品会持续上行 再通胀系列研究之 三 2020.12.07 5 出口产业链带动了哪些价格上涨 再通胀系列研究之 四 2020.12.10 6 疫苗广泛应用是推动还是抑制全球通胀？ 再通胀系列研究之 五 2020.12.14 证券研究报告 table_page 宏观研究 research.stocke 2/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 我国经济目前不存在通缩基础 . 3 2. 拿掉猪肉， CPI依然为正 . 4 3. 抛去石油， PPI接近转正 . 5 图表目录 图 1： 1998-1999 年中国出现阶段性通货紧缩 . 3 图 2： 2009 年中国出现阶段性通货紧缩 . 3 图 3：剔除猪肉后 CPI 依然为正 . 4 图 4：核心 CPI 保持正增 . 4 图 5： PPI 呈现确定性修复态势 . 5 图 6： PPI 中的拖累项，主为石油、化工产业链 . 6 图 7： PPI 中的优势项，主为黑金、有色产业链 . 6 表 1： 与原油价格相关性强的工业行业对 PPI 的拖累 . 5 table_page 宏观研究 research.stocke 3/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 我国经济目前不存在通缩基础 11 月 CPI 同比下降 0.5%，出现了近 11 年来的首次负增长。但是 CPI 转负并不等价于通货紧缩，结合目前我国经济的基本面来看，出现通货紧缩的可能性 较低 。 关于通货紧缩的定义，主要有以下三种观点： 一种观点认为 ， 物价的普遍持续下降 即构成通货紧缩， 其反义词是通货膨胀。 第二种观点认为 ， 通货紧缩是物价持续下跌 以及 货币供应量持续下降。 第三 种观点认为 ， 通货紧缩是经济衰退的货币表现 ,因而必须具有三个特征 ： 物价持续下跌、货币供应量持续下降 ，并且 有效需求不足、失业率高 以及 经济全面衰退 。 在实践中通货紧缩的判断标准， 一种是静态方法， 主要 看衡量通货膨胀率的指标如 CPI、 PPI或 GDP 平减指数的 同比增长 由正转负 ，并持续超过一定时限 ； 第二种是动态方法， 主要观测 物价 指标是否出现 环比 连续下跌，如 CPI 环比连降 3 个月 。 我国在 1998-1999年和 2009年出现两次较典型的通货紧缩。 CPI、 PPI同比 均连续数月处于负增长状态；叠加金融危机后总需求不足，经济基本面较差，因此可以判断为处于通货紧缩状态。 图 1： 1998-1999年中国出现 阶段性 通货紧缩 图 2： 2009年中国出现 阶段性 通货紧缩 资料来源： WIND,浙商证券研究所 资料来源： WIND,浙商证券研究所 目前来看， CPI 在 11 月首次出现同比负增长， 主要受猪肉价格下跌和服务类价格修复较慢所致， 其负增长不具有可持续性 ； PPI受石油产业链的价格 拖累较大 ，但保持持续修复态势，转正可期。 从经济基本面来看，我国四季度 GDP 增速有望超出潜在增速， 供需缺口尚未弥合，供不应求的现象频频出现， 出现物价持续收缩的概率较小 。 因此，参考上述 通货紧缩 的 定义， 此阶段 我国出现通货紧缩的 概率较小 。 物价稳定是央行货币政策最终目标之一，其核心关注的指标是 CPI，在这个阶段尚不属于央行的重点调控目标。目前的 CPI有明显的结构性特征，抛出猪肉以外 CPI依然为正，核心 CPI也保持增长，因此 CPI短时间转负并不会触发央行的宽松操作。实际上， 2019 年 11 月 CPI 因猪价上涨而加速上行时，央行却下调 MLF利率 5BP，可以看出猪周期并没有对央行的决策造成太大干扰。 近期央行发布的 2020 年三季度货币政策执行报告 中也提到 ，中国经济总体运行平稳、货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础。 总的来看， 货币政策大概率不会 因物价水平而转向。 -6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.001998/011998/031998/051998/071998/091998/111999/011999/031999/051999/071999/091999/11CPI:当月同比 PPI:全部工业品 :当月同比-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.002009/012009/022009/032009/042009/052009/062009/072009/082009/092009/102009/112009/12CPI:当月同比 PPI:全部工业品 :当月同比table_page 宏观研究 research.stocke 4/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们认为， PPI连续修复传递的积极信号 更 值得关注 。 站在市场角度， PPI相对CPI 能够 更加灵敏地反映到工业 企业 利润上，因此我们 同样 需要关注 PPI环比向上改善的速度。 11月 PPI环比 增长 0.5%， 较上月显著 改善， 其中决定性的因素就是由内需外需双旺导致的供需缺口，未来 PPI仍有继续 向上 修复的 空间， PPI与 CPI的剪刀差有望在 2021 年 Q1 实现反转 ， 工业企业利润将在 Q1 实现高速增长。 我们认为，PPI连续修复传递的积极信号同样值得关注 。 2. 拿掉猪肉， CPI依然为正 本轮 “超级 猪周期 ”对于 CPI 的扰动较大。 2019 年猪价 一路 攀升， CPI 高企 ，2020年 猪价见顶回落 ， CPI下跌 。 2020年 11月 CPI同比增速 -0.5%，剔除猪肉项后，CPI 同比 +0.1%，依然为正。 今年生猪产能的确定性修复使得猪周期 进入下行通道，猪肉 对于 CPI的拖累较大 ， 我们 剔除猪肉价格 的影响后， CPI仍位于正增长区间，核心 CPI也维持在了相对稳定的水平。 我们认为未来 12 个季度 CPI 有较强的新涨价动力， CPI 持续小于 0 的概率较低。食品方面，冬季是猪肉消费旺季，需求侧对猪肉价格有一定支撑， 12 月份高频数据已有所体现；拉尼娜事件造成的冷冬，往往会使得鲜菜、畜肉等食品项的环比增长力度高于往常年份。非食品方面，随着疫苗渐进落地，出行产业链相关的价格（宾馆、机票、旅游等）有望提振；原油、煤炭价格回升亦有利于 CPI交通项和 CPI 居住项修复。 总的来看 ， CPI 转负主要由猪周期下行拖累，秋冬季节疫情小规模反复也使得CPI服务项修复不及预期。但随着猪肉影响趋弱， CPI非食品项增速中枢回升， 未来呈现温和再通胀局面 的 可能性 更大 ，无需过度担心通货紧缩。 图 3： 剔除猪肉后 CPI依然为正 图 4： 核心 CPI保持正增 资料来源： Wind,浙商证券研究所 资料来源： Wind,浙商证券研究所 -101234562019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11对 CPI同比拉动 :食品 :畜肉类 :猪肉 百分点剔除猪肉外的 CPI:同比 % CPI:当月同比 % 0.000.501.001.502.002.502018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11核心 CPItable_page 宏观研究 research.stocke 5/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 抛去石油， PPI接近 转正 11 月 PPI同比增速 -1.5%，依旧处于负增长状态。 PPI在 2020年 5月达到年内低点 -3.7%后已经累计修复 2.2个百分点，呈确定性修复态势。一方面，我国经济率先恢复、持续向好，全球经济也已经进入 疫情适应状态 下的 弱复苏 ，供需两旺将带动 PPI持续向上改善，转正可期；另一方面，各行业 PPI分化明显，尤其是原油价格在低位震荡拖累了 PPI的向上修复，抛去原油这一拖累因素后， PPI接近转正 。 图 5： PPI呈现确定性修复态势 资料来源： Wind，浙商证券研究所 各行业 PPI结构分化明显 ， PPI中的拖累项主为石油产业链 及其下游的化工产业链 。 根据 统计局 披露 ， PPI中各行业 权重 来源于 工业统计中分行业销售产值数据资料 ， 因此我 们采用 2018年 各 行业主营业务收入占 全部工业企业 的 比重 来测算 各行业 对于 PPI的拉动 。 表 1： 与原油 价格 相关性强的工业行业 对 PPI的拖累 PPI 权重 % （ 根据 主营业务收入占比估算 ） 2020 年 11 月PPI 同比 % 对 PPI的拖累 % 石油和天然气开采业 0.8 -29.8 -0.25 石油、煤炭及其他染料加工业 4.5 -16.3 -0.74 化学原料及化学制品制造业 6.9 -3.0 -0.21 化学纤维制造业 0.8 -10.4 -0.08 纺织业 2.7 -4.7 -0.13 小计 -1.40 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 从表中 可知 ， 石油和天然气开采业 11月 PPI同比增速 -29.8%，拖累 PPI 0.25个百分点， 石油、煤炭及其他染料加工业 11 月 PPI同比增速 -16.3%，拖累 PPI 0.74个百点 。 处于原油下游的 化工产业链同样修复较慢， 化学原料及化学制品制造业 11月 PPI同比增速 -3.0%，拖累 PPI 0.21个百分点； 化学纤维制造业 11月 PPI同比增-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.002018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11PPI:全部工业品 :当月同比table_page 宏观研究 research.stocke 6/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 速 -10.4%，拖累 PPI 0.08个百分点 ； 纺织业 11月 PPI同比 增速 -4.7%， 拖累 PPI0.13个百分点 。 因此，仅与原油 相关 性较强 的几大工业对于 PPI的拖累作用就有 -1.4%，换言之，拿掉原油后 PPI已接近转正。 图 6： PPI中的拖累项，主为石油、化工产业链 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图 7： PPI中的优势项，主为黑金、有色产业链 资料来源： Wind，浙商证券研究所 PPI中的优势项主为黑金、有色产业链。其中， 有色金属冶炼及压延加工业 11月 PPI同比增速 4.1%，带动 PPI修复 0.2个百分点； 黑色金属冶炼及压延加工业 11月 PPI同比增速 2.0%，带动 PPI修复 0.13个百分点； 黑色金属冶炼及压延加工业和 有色金属矿采选业 分别带动 PPI向上修复 0.04和 0.02个百分点。 -60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10PPI:石油和天然气开采业 :当月同比PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业 :当月同比PPI:化学原料及化学制品制造业 :当月同比PPI:化学纤维制造业 :当月同比-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10PPI:黑色金属矿采选业 :当月同比PPI:有色金属矿采选业 :当月同比PPI:黑色金属冶炼及压延加工业 :当月同比PPI:有色金属冶炼及压延加工业 :当月同比research.stocke 7/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 10 20； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现 10 10之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现 10以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10% 10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为： Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称 “本公司 ” ）对这些信息的真实性 、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任 。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的 风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 29 层 邮政编码： 200127 电话： (8621)80108518 传真： (8621)80106010 浙商证券研究所： research.stocke