稳健与回归 2021年货币政策变化对资产价格的影响2020年 12月 02日平安证券策略配置与前瞻性研究团队，固收团队证券研究报告魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001张亚婕 投资咨询资格编号 S10605171100012主要观点 2021年央行货币政策操作大体为“稳货币 +紧信用”的搭配， 货币政策具体操作及效果展望如下： 货币端： 继续通过 OMO/MLF等工具保持流动性合理充裕。 信用端： 预计 2021年社会融资规模余额增速约在 10.3%11.0%，信用环境收敛。 小微企业与中小银行定向信贷支持政策 2021年上半年陆续到期，但可能通过其他支持措施实现平稳过渡。 融资类信托规模持续收缩；参照今年力度 2021年压降规模 9000亿左右，将影响房地产、基建等领域融资。 财政融资力度减弱，政府债务发行规模将较今年回落 2万亿左右。 价格端： 央行尚无加息的必要；货币市场利率维持震荡，无风险利率前高后低，实体融资成本缓慢下行。 对资产价格的影响： 2021年上半年名义 GDP增速将录得阶段性高位从而大幅高于 M2/社融增速，货币供应相对于经济基本面偏紧，参照历史情况，无风险利率上行是应有之意，但股票市场的表现则需要观察企业盈利改善的持续性。 债市： 2021年无风险利率先升后降，债市已处于熊市尾声，一季度为利率债布局良机；不过，信用环境总体收敛则限制了信用债的投资价值。 股市： 整体预期收益率趋于收敛，但企业盈利持续改善的行业将具备较强支撑。盈利超预期的板块：短期在周期板块；中期主要在出口、制造业、服务业，头部企业盈利优势继续扩大。CONTENT目录 应急 · 回归： 2020年货币政策操作回顾稳健 · 收敛： 2021年货币政策趋势展望酝酿 · 布局： 2021年股债价格走势展望42020年货币政策操作回顾：三阶段操作1.1 央行在疫情爆发之后果断采取了一系列数量和价格的支持政策，包括 降准降息、公开市场操作及 MLF提供流动性支持、专项再贷款再贴现额度支持 等。短端利率快速下行。第一阶段：应对危机（ 1-3月） 宽松货币政策造成短端利率持续偏低，催生了金融市场加杠杆套利的行为。 5月以来央行操作开始逐渐从 “宽货币”转向“宽信用” ，并创新直达实体的工具。短端利率迅速反弹。第二阶段：打击套利（ 4-6月） 随着经济逐渐从疫情中恢复，下半年货币政策从应对危机的宽松模式， 切换到维持市场流动性充裕的常态模式。第三阶段：回归常态（ 7月以后）保持币值稳定维护金融稳定充分就业稳定物价促进经济增长国际收支平衡防范金融风险中国货币政策的多目标制宏观审慎监管金融发展改革 2020年初至今，央行的货币政策操作可大体分为“应对危机 打击套利 回归常态”三个阶段。52020年货币政策操作回顾：宽松幅度相对节制1.1 总体上，中国今年以来为了应对疫情而实施的宽松货币政策，整体幅度和节奏都非常节制。 与海外相比，以美联储为代表的主要央行资产负债表急速扩张，而中国央行扩表的幅度有限； 与历史相比， 2008年金融危机期间货币供应量增速最高接近 30%，宏观杠杆率升幅高达 39个百分点；而 2020年以来，上述两者分别仅为 11.1%和 25个百分点。今年以来我国央行与他国央行资产负债表变化（万亿美元） 对比 2008年，今年的逆周期调节更加克制 (%)资料来源： Wind，平安证券研究所0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12美国 日本 欧元区 中国141.2180.0245.4270.115.329.38.411.15.010.015.020.025.030.035.01001201401601802002202402602802000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03实体经济部门杠杆率 M2:同比 :季（右轴）62020年货币政策操作回顾：兼顾稳增长和防风险主线1.1 央行年内的货币政策操作一直在尽力兼顾稳增长和防风险两条主线。 稳增长 体现在疫情之后货币端的迅速宽松，以及信用端对小微企业和制造业等进行定向信贷支持； 防风险 体现在央行为了抑制资金空转套利而在 5月收紧了短端流动性；同时在 6月窗口指导部分银行对结构性存款“压量控价”（银保监会则直接要求部分银行结构性存款压降至上年末的 2/3）。资料来源： Wind， Bloomberg，平安证券研究所3.33.43.53.63.73.83.94.04.14.21.51.71.92.12.32.52.72.93.13.32020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-113个月国股行转贴现利率 3个月股份行理财收益率（右轴）从套利到倒挂5月央行抑制资金空转套利 央行要求银行压降结构化存款规模，降低资金成本（亿元）0.02.04.06.08.010.012.014.02015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09大型银行 :结构性存款（万亿元） 中小型银行 :结构性存款（万亿元）%CONTENT目录 应急 · 回归： 2020年货币政策操作回顾稳健 · 收敛： 2021年货币政策趋势展望酝酿 · 布局： 2021年股债价格走势展望8下一阶段展望 |央行表态：频繁提及政策工具退出2.1 自 2020年 6月起，央行及相关官员即在不同场合开始提及货币政策工具的退出。这表明， 随着疫情影响的消除与经济的渐进修复，前期宽松政策的退出是应有之意。 利率不是越低越好 。稳健的货币政策更加灵活适度，现在 更加强调“适度” 。央行货政司 郭凯2020年 7月 要关注政策的“后遗症”，总量要适度，并 提前考虑政策工具的适时退出 。央行行长 易纲2020年 6月 货币政策需 把好货币供应总闸门 ，适当 平滑宏观杠杆率波动 ，使之长期维持在一个合理的轨道上。央行行长 易纲2020年 10月 货币政策要更加灵活适度、 精准导向 ；引导 M2和社融增速高于去年，促进普惠小微和制造业中长期贷款大幅增长。 重点落实好 1万亿再贷款再贴现政策和两大直达工具 。央行 下半年工作会议2020年 8月 特殊时期的政策不能长期化，退出是迟早的，也是必须的。 不能出现“政策悬崖”“政策突然中断可能让很多方面适应不了，因此调整政策要评估多方因素。”央行副行长 刘国强2020年 11月央行在不同场合对货币政策的表态9下一阶段展望 |货币政策执行报告：总体定调回归稳健2.1 三季度货币政策执行报告对货币政策的总体定调来看，重点有三：一是重提把好货币供应总闸门；二是强调流动性合理充裕，不让市场缺钱也不让钱溢出来；三是保持 M2与社融增速同名义经济增速基本匹配。稳健的货币政策要更加 灵活适度 ，根据疫情防控和经济形势的阶段性变化，把握好政策力度、重点和节奏。 加强货币政策逆周期调节 ，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，运用总量和结构性政策，保持流动性合理充裕，支持实体经济特别是中小微企业渡过难关。2020年一季度稳健的货币政策更加 灵活适度、精准导向 ，保持货币供应量和社会融资规模合理增长， 完善跨周期设计和调节 ，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡。保持流动性合理充裕， 疏通货币政策传导机制， 有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用， 提高政策的“直达性” ，支持实体经济特别是中小微企业渡过难关、平稳发展。2020年二季度稳健的货币政策要更加 灵活适度、精准导向 ，更好适应经济高质量发展需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益。完善货币供应调控机制， 把好货币供应总闸门， 根据宏观形势和市场需要科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点， 既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。2020年三季度10下一阶段展望 |货币政策执行报告：保持杠杆率稳定2.1 对比 2019年以来货币政策执行报告对宏观杠杆率的描述，经历了“去杠杆 稳杠杆 疫情后容忍杠杆上升 保持宏观杠杆率基本稳定”的过程。 未来继续维持宏观杠杆率的稳定，有两层含义：一是随着经济增长（分母）的逐步回升，宏观杠杆率自然将趋于平稳；二是逆周期调节政策力度的减弱，以控制债务（分子）增速的攀升， 这意味着央行将尽力控制信用扩张的速度。2019年一季度2019年二季度2019年三季度2019年四季度2020年一季度 2020年二季度 2020年三季度 坚持结构性去杠杆；努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降 。 有序推进结构性去杠杆 ，更好支持实体经济发展。 有序推进结构性去杠杆 ，防范金融市场异常波动风险。 货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应， 促进了宏观杠杆率基本稳定。 宏观杠杆率有望趋于平稳；尽可能长时间实施正常货币政策， 保持宏观杠杆率基本稳定。 上半年 宏观杠杆率出现阶段性上升 ； 随着经济增速向潜在水平回归， 宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平。 未提及杠 杆 率