research.stocke 1/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告中国飞鹤(6186.HK) 报告日期：2020 年 11月 27 日 突破重围，问鼎奶粉行业 中国飞鹤深度报告 行 业 公 司 研 究 食 品 加 工 行 业 ：邓晖 执业证书编号：S1230520040002 ：021-80106029 ：denghuistocke 投资要 点 投资建 议 公司是当之无愧的奶粉龙头，顺应内资崛起大势，率先解决行业渠道及流量痛点，已经 形成品牌效应及马太效应，接下来就是快速复制成长。预计 20-22 年公司归母净利 57.10/73.12/91.36亿元， 同增 45.12%/28.06%/24.96%，对 应 11 月 26日估值 23.5/18.3/14.7 倍（市值 1340 亿元）。 当之无 愧的 婴 配粉龙 头 1）公司是婴配粉龙头（2019 市占率 13.10%，连续 4年内资第一） ，专注婴配粉研产销； 前身为 1962 年成立的红光乳品厂，2019 年于港交所上市，实控人为冷友斌先生（控制 49.9%股份） ； 2）公司 2019 年收入 137.69亿元（+32.33%） ，归母净利 39.35亿元（+75.41%） ；收入中 的高端婴配粉/普通婴配粉/其他乳品/营养补充品为 94.1/31.3/6.1/5.8 亿元 （YOY+41.4%/+23.0%/+10.0%/-10.0%） ，营收占比 68.6%/22.8%/4.4%/4.2%。 公司突 破奶 粉 重围， 做到 第 一，凭 的是 什 么？ 1）核心团队执行力强：团队成员均在婴配粉市场深耕逾十年，创始人冷友斌先生拥有 超 30年行业经验，成功打造产品力和管理力，总裁蔡方良先生加入飞鹤近 10年，坚 持带领团队一线运作； 2）率先解决行业渠道及流量痛点：渠道与流量是行业痛点，飞鹤通过渠道扁平化、严 苛的价盘管控解决渠道乱价问题，通过大规模线下引流活动解决终端流量不可控问题 （2019年举办活动超 50万场） ，率先实现价盘秩序、终端流量控制（样本调研看到星 飞帆各渠道价差小于 1%）。 3）品牌效应与马太效应已形成：公司率先抓住了 2016年奶粉配方注册制机遇（2018.1.1 禁售无配方奶粉） 、2014年至今渠道变革机遇（奶粉销售渠道从 KA商超转向母婴店） ， 2016年首度成为内资第一，2020年大概率达到全市场第一，星飞帆成为超 70亿级别大 单品，品牌效应、马太效应已形成，后续成长来源于护城河基础上的快速复制推广。 公司如 何快 速 复制推 广？ 如 何成长 ？ 1）顺应内资崛起大势：2008 年三鹿事件使内资奶粉厂商陷入谷底，市占率跌至底部， 在安全体系重建后，经历 12 年漫长的信任重建，加上国家大力支持（2019 年国产婴 幼儿配方乳粉提升行动方案要求力争奶粉自给率超 60%） ，内资整体市占率持续提升 并逐步超越外资（2019 年内/外资品牌 CR3 分别为 21.4%/19.5%） ，重新掌握市场话语 权。 2）对标美/日，龙头市占率存在翻倍空间：19年我国婴配粉行业 CR3 仅 36.3%，远低于 美、英 80%+，日本 75%+，内资第一的中国飞鹤市占率仅 13.1%，市占率存在翻倍空间。 3）进攻一二线城市与华南华东薄弱市场：公司在华北市场已形成市占率超 30%的绝对 强势地位，未来将主攻一二线城市与华南华东薄弱市场，根据我们独家统计，飞鹤在吉 林/黑龙江/辽宁三省每万名新生儿对应零售网点数分别为 111/88/72 个，在河北/山西/北 京分别为 59/56/28 个，在福建/广东/海南分别为 38/28/37 个，一二线城市及华南华东市 场约有 3倍进攻空间。 风险提 示 食品安全风险；新生人口下降超预期风险 评级 买入 上次评级 买入 当前价格 ￥15.00 单季度 业绩 元/ 股 H1/2020 0.31 H2/2019 0.24 H1/2019 0.22 H2/2018 0.14 公司简 介 公司是婴配粉龙头（2019 市占率 13.10%，连续 4 年内资第一） ，专注婴 配粉研产销；前身为 1962 年成立的红 光乳品厂， 2019年于港交所上市，实控 人为冷友斌先生（控制 49.9%股份） 。 相关报 告 1中国飞鹤点评报告：要约收购原生态牧 业，巩固婴配粉行业领先地位2020.09.07 2中国飞鹤点评报告：中报业绩超预期， 高端婴配粉逆势高增长2020.08.19 分析师： 邓晖、马莉 联系人： 邓晖、马莉、杨骥 证 券 研 究 报 告