免责声明 和披露 以及分 析师声 明是 报告的一 部分， 请务必 一起阅 读。 1 证券研究报告 固定收益 研究/ 年度策略 2020 年11 月23 日 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqianghtsc 张健 SAC No. S0570119030012 联系人 010-56793949 zhangjian014971htsc 1 固定收益研究: “低利差” 时代 的风险与坚守 2020.11 2 固 定 收 益 研究: 在 短 期 逆 风中迎 接 中期 转 机 2020.11 3 固定收益研究: 接受平凡， 着力 个券2020.11 从“全 守全攻 ” 到 “强弱 切 换 ” 2021 年资产配置展望 2021 年 展 望 ： 从“ 全 守全攻 ” 到 “强 弱 切换 ” 2020 年 疫 情 是主线， 流动性驱 动是核 心特征， 大类资 产 “全 守全攻 ” 。 2021 年 ， 经 济有望 渐次 修复+ 温和 再通胀 ， 货币 、 财政 政策先 后常态 回归 ， 宏 观 流动性弱化。预计 资 产 波 动率 降 低 、 相 关 性弱 化 ， 盈 利驱 动 逐 渐 取 代 估值 驱 动。配 置策略 上， 我 们认为 明年一 季度前 全球定 价的大 宗商品>A 股> 中 国 国债> 黄金> 美 债， 中美复苏 周期错 位利 好人民 币，二季 度关注 股债 强弱 切 换可能。 股市需 降低回 报预 期， 挖掘 结构性 机会+ 防切换， 债市短 期逆风 、 中 期 或 有 转 机 ，信 用 债 短 期关 注 错 杀 机 会 、弱 国 企 和 尾部 城 投 信 用 利 差重 估 ，宏观 环境对 有色、 原油等 顺周期 大宗商 品较为 友好。 基本面： 经 济 渐次 修 复与 政策 正 常 化 “ 正常化 ”或成为 2021 年 主 导市场 的核心 主题。 经济基 本面上 ，我国 明 年 仍 将 总 体 延 续渐 次 修 复 、再 通 胀 的 格 局 ，货 币 、 财 政逆 周 期 政 策 常 态回 归 ， 顺 周 期 力 量接 棒 。 出 口 有望从 “ 订 单 转移 ” 过 渡 到“ 总 需 求 回 升 ”或 仍 保 持 韧 性 ， 消费 与 制 造 业进 入 良 性 修 复 循环 ， 但 地 产去 金 融 化 或 带 来地 产 投 资 强 周 期 拐点 ， 社 融 增速 或 阶 段 性 见 顶。 海 外 全 年修 复 进 程 对 国 内有 追 赶效应 ， 但宽 松货币 政策和 负利率 困局仍 待解。 十四五 规划、 中美关 系、 疫 苗进展 等是明 年的核 心变量 。 流动性： 宏 观 流动 性 将弱 化 狭 义流动 性角度 ， 目 前货币政 策的基 调仍中 性， 资金面 “ 不缺 不溢 ” ， 但继 续 收 紧 的 概 率 略大 于 重 新 放松 。 海 外 央 行 货币 政 策 边 际收 敛 ， 但 总 体 全球 流 动 性 仍 处 于 宽松 周 期 中 。广 义 流 动 性 角 度， 政 策 退 潮下 信 用 扩 张 速 度可 能 放 缓 ， 财 政 政策 回 归 常 态、 地 产 去 金 融 化等 约 束 融 资主 体 ， 商 业 银 行资 本 金 约 束 和 缺 存款 、 债 券 市场 信 用 风 险 事 件等 制 约 融 资渠 道 。 总 体 看 明年 或 由 紧 货 币 宽 信用 逐 渐 向 紧货 币 紧 信 用 过 渡， 历 史 类 似时 期 来 看 ， 商 品总 体 偏 强 ， 股 市 略好 于 债 市 ，但 随 着 阶 段 演 进， 股 债 间 也可 能 会 逐 渐 出 现强 弱 切换， 明年二 季度经 济数据 基数效 应高点 后货币 政策的 反应值 得关注 。 市 场 风 格： “ 全守 全 攻” 时期 的 结 束 今 年 在 疫 情 及 相应 的 宏 观 政策 等 “ 全 局 变 量” 的 影 响 下， 市 场 整 体 变向 较 快、 波动加 大、 跨资 产相关性 较强、 抱 团效应 突出， 整体 呈现 “全 守全攻 ” 的 风 格 。 但 我 们认 为 明 年 前述 “ 全 局 变 量 ”的 淡 出 节 奏都 将 相 对 温 和 ，资 产 高 波 动 率 、 高相 关 性 难 以持 续 。 而 在 基 本面 与 投 资 者偏 好 逐 渐 向 顺 周期 过 渡 的 过 程 中 ，由 于 相 关 板块 包 含 范 围 更 广， 对 部 分 “疫 情 免 疫 ” 但 估值 透 支 较 多 的 成 长股 也 能 起 到分 流 作 用 ， 抱 团现 象 可 能 得到 缓 解 。 相 对 价值 角度，股市估值 略 高 于 债 市且 行 业 估 值 分 化明 显 ， 周 期品 、 低 价 股 的 性价 比 更好， 债市收 益率水 平、息 差、中 美利差 等价值 正在修 复。 资 产 配 置展 望 ： 短 期 交易 复苏 ， 中 期关 注 轮动 历 史 上 复 苏 过热 过 渡 期 商品 、 权 益 类 偏 强， 周 期 股 逐渐 胜 过 成 长 股 ，人 民 币 偏 强 。 战 略配 置 角 度 ，复 苏 交 易 是 底 色， 盈 利 驱 动超 过 估 值 驱 动 ，顺 周期短期接棒“疫 情 免 疫 ” 资 产 。 战 术 配 置角 度 ， 明 年一 季 度 前 全 球 定价 的 大宗商 品>A 股> 中国 国债>黄金> 美 债， 股市 需要降 低回 报预期， 挖掘结 构 性 机 会 、 防 范二 季 度 可 能的 切 换 。 债 市 短期 逆 风 ， 中期 或 有 转 机 ， 利率 债 或 维 持 震 荡 格局 ， 信 用 债防 守 和 避 险 是 主流 策 略 ， 关注 品 种 、 骑 乘 等小 机 会 。 转 债 整 体行 情 概 率 不高 ， 着 力 挖 掘 个券 机 会 。 明年 黄 金 或 受 制 于实 际 利率上 行， 总 体震荡 偏弱， 宏观环 境对有 色、 原 油等顺 周期品 种更友 好。 风 险提示 ： 全球 疫情再 度扩散 ； 国际 地缘政 治冲突 ； 监管 政策超 预期变 化。 相关研究