2020 下半 年黄金市 场展望 经济恢复 路径对主 要资产的 影响 2020 下半年黄金 市场 展望 | 经济恢复路 径对主要 资产的 影响 01 关于世 界黄金协会 世 界黄 金协 会是黄 金行 业的市 场拓 展机 构。 我们的 目标 是促进 和维 持 黄金 的需 求，树 立行 业引领 地位 ，成 为全 球黄金 市场 的权威 机 构。 基 于准 确的 市场洞 察力 ，我们 开发 黄金 支持 的解决 方案 、服务 与产 品 ，并 携手 各合作 伙伴 将我们 的想 法付 诸于 行动。 由此 ，我们 在不 同 核心 市场 和领域 创造 黄金需 求的 结构 性变 化。世 界黄 金协会 通过 研 究洞 悉全 球黄金 市场 ，帮助 人们 更好 地理 解黄金 财富 保障的 特性 以 及它 在满 足社会 环境 需求中 的重 要角 色。 世 界黄 金协 会总部 位于 英国， 业务 遍及 印度 、远东 和美 国，是 一个 由 世界 领先 的黄金 矿业 公司组 成的 协会 。 更多信 息： 研究与策 略 ： Adam Perlaky adam.perlakygold +1 212 317 3824 Krishan Gopaul Krishan.gopaulgold +44 20 7826 4704 Louise Street louise.streetgold +44 20 7826 4765 Mukesh Kumar mukesh.kumargold +91 22 317 3826 贾舒畅 ray.jiagold +86 21 2226 1107 Juan Carlos Artigas 研究部负责人 juancarlos.artigasgold +1 212 317 3826 芮强 John Reade 首席市场策略师 john.readegold +44 20 7826 4760 市场分销 与投资 Claire Lincoln 销售主管- 欧洲、 中东和非洲 claire.lincolngold +44 20 7826 4788 杨振海 销售主管- 中国 fred.yanggold +86 21 2226 1109 Jaspar Crawley 销售主管- 东南亚 jaspar.crawleygold +44 20 7826 4787 Matthew Mark 销售主管- 美洲 matthew.markgold +1 212 317 3834 目录 2020 下半年黄金市场 展望 上半年股市反弹， 黄金表现 最优 2 经济复苏或以多种 形式出现 2 新冠疫情正颠覆资 产配置 3 股价正变得（非常 ）昂贵， 或将大幅回调 3 债券只能提供有限 的保护 3 滞胀、通胀趋缓、 通缩？ 4 黄金投资可能会抵 消消费端 需求的疲软 4 中国市场 5 印度市场 5 2020 下半年黄金 市场 展望 | 经济恢复路 径对主要 资产的 影响 02 上半年即使股市反弹，黄金 表现仍然最优 黄金在 2020 年上 半年表现 十 分出色，以美 元计价的 黄金 价 格上涨了 16.8% ，大幅 跑赢了 同期全球所有 其它的主 要资 产 （图 1 ） 。截至 6 月底，LBMA （伦敦 金银市场 协会）下 午 黄 金价格逼近每 盎司 1,770 美元 ，创下 2012 年以 来的新高 ， 以 所有其它主要 货币计价 的黄 金价格也同样 达到创纪 录或 接近 创纪录的水平 （表 1 ） 。 虽然 全球股市已从 第一季度 的低 点 大幅反弹，但 新冠疫情 造成 的高度不确定 性和超低 利率 环境 仍在驱使避险 资金强势 流向 更安全、更优 质的资产 。就 像 货 币市场基金和 优质债券 基金 ，黄金也受益 于投资者 的避 险需 求， 黄金 ETF 创纪录 的资金流 入 进一步 凸显了它 的对冲作 用。 经济复苏或以多种形式出现 新冠疫情正对 全球经济 造成 破坏性影响。 国际货币 资金 组织 （IMF ）目前预 测 ，2020 年全 球经济增长将 收缩 4.9% ，伴随 失业率高企以及 社会财 富缩 水。 越来越多的人 认为，全 球经 济将从快速的 V 型反 弹变成 缓慢 的 U 型反 弹；或更 有可能的 是，下半年的 复苏会是 短暂 的， 因为疫情反复 会让全球 经济 倒退，导致 W 型 反弹。 对投资者而言 ，这不仅 使得 不确定性居高 不下，还 可能对 他 们的投资组合 表现产生 长期 影响。在这种 背景下， 我们 认为 黄金能够成为 一种具有 价值 的资产：它可 以帮助投 资者 分散 风险，并有望 帮助提高 风险 调整后收益。 图 1: 2020 年上 半年 ， 黄金 跑赢 全球 所有 主要 资产 全球主要资产今年 上半年的 表现* * 截至 2020 年 6 月 30 日。 回报率 基于 LBMA 黄金价格、 纳斯达 克综合 指数、 彭 博 巴克莱美 国国债 指数、 全球国 债指数 （ 美国除外 ）、ICE BAML 美国 三月期 国债 券 指数、彭 博巴克 莱美国 公司债 和高收 益 债指数、MSCI 新 兴市场 指数、 彭博大 宗 商 品总收益 指数、MSCI 欧 澳远东 指数、 标 普 500 指数以 及彭博 原油总 收益指 数。 来源：彭 博社、 洲际交 易所 ， 世界黄 金 协会 2020 下半 年黄金 市场展望 T h e 2020 年 ，投资 者将黄 金视作 一种重 要的投 资组合 对冲资产 。展 望未来 ，市场 对全球 经济从 新冠疫 情中恢 复的预 期正从 快速反 弹 （V 型反 弹） 变 成缓慢 反弹（U 型反 弹）， 甚至 可能 因为疫情 反 复肆 虐而 遭受 多次冲 击（W 型反弹 ）。不 管出现 何种模 式的经 济 复苏， 疫情都 很可能 会对资 产配置 产生持 续性的 影响。 它也将 继 续强化 黄金作 为战略 资产的 作用。 我们认 为，高 风险、 低机会 成 本和积 极的价 格势能 这三大 因素将 共同支 撑黄金 投资， 抵消经 济 收缩引 发的黄金 消 费端 的需求 疲软 。 2020 下半年黄金 市场 展望 | 经济恢复路 径对主要 资产的 影响 03 新冠疫情正在对资产配置 产 生深远的影响 为了应对疫情 引发的冲 击， 世界各国央行 纷纷大幅 降息 并 （或）扩大资 产购买计 划， 以期稳定和刺 激本国经 济。 然 而，这些行动 正对资产 表现 造成一些意想 不到的影 响： 股市估值飙升 ，但这不 一定 有基本面支撑 ，因而加 大了 股 市回调的可能 性； 企业债券价格 也在上涨 ，进 一步压低了信 用质量曲 线 ； 短期以及优质 债券的上 行空 间有限（如果 有的话） ， 因而 其对冲作用下 降。 此外，大范围 的财政刺 激和 不断膨胀的政 府债务， 正使 得人 们担忧长期的 通货膨胀 加 剧， 法定货币大 幅贬值。 不过 ，也 有的人认为， 短期内更 有可 能出现的风险 是通货紧 缩。 鉴于这些情况 加剧了风 险， 可能会使得投 资回报低 于预 期， 我们认为黄金 在投资者 的投 资组合中会扮 演越来越 重要 的角 色。 股价正变得（非常 ）昂贵，或将大幅回调 十多年来，全 球股市几 乎一 直处于单边向 上的走势 。新 冠疫 情打破了这一 局面，致 使股 市大幅回落， 第一季度 全球 所有 主要股指悉数 下挫 30% 以上 。 然而，此后股 市强势反 弹， 尤 其是科技股。 但股价似 乎并 没有基本面或 整体经济 状况 的全 面支撑。 这通常被称作 华尔街与 普 通人 之间的分歧 。例如， 近几 个月 里，美股市盈 率已跃升 至互 联网泡沫破灭 以来的最 高水 平 （ 图 2 ）. 图 2: 美股 估值 接近 互联 网泡沫 时期 的水 平* * 截至 2020 年 6 月 30 日。 基于标 准普 尔 500 指数的 市盈率 。 来源：彭 博社 ， 世界黄 金协会 不少投资者都 指望从当 前股 市单边上扬的 趋势中获 利， 但人 们也越来越担 心，这种 估值 泡沫可能将会 导致股市 大幅 回 调，尤其是在 全球经济 因第 二波疫情而再 度受挫的 情况 下。 具有对冲属性 的黄金会 有助 于缓解股票波 动带来的 风险 。 债券只能提供有 限的保护 低利率环境还 促使投资 者购 买长期债券和 劣质债券 ，或 干脆 将债券换成股 票、另类 投资 等风险较高的 资产，以 推升 其投 资组合的风险 水平。 展望未来，我 们认为投 资者 难以获得过去 几十年那 样的 债券 回报。我们的 分析表明 ，未 来 10 年， 美国国债 年平均复 合 回报率将低于 2% （ 上下浮动 1% ） （图 3 ） 。这 可能会给 养 老基金造成特 别大的挑 战， 因为许多养老 基金仍需 要实 现 7% 至 9% 的年 回报率。 利率走 低会加大它们 匹配负债 的压 力，并制约债 券的避险 作用 。在这种情况 下，投资 者可以 考 虑用黄金来替 代部分债 券敞口 。 表 1: 以主要 货币 计算 的 金价均 接近 或高 于历 史高 位 以 主要货币计算的 金价及 2020 年上半年回报率* 美元 （盎 司） 欧元 （盎 司） 日元 （克） 英镑 （盎 司） 加元 （盎 司） 瑞士法 郎 （盎司 ） 印度卢 比 （10 克） 人民币 （克） 土耳其 里拉 （盎 司） 俄罗斯 卢布 （克） 南非兰 特 （克） 澳元 （盎 司） 上半年 回报 率 16.7% 16.7% 15.9% 25.1% 22.6% 14.2% 23.5% 18.5% 34.5% 33.9% 45.0% 19.2% 现行价 格 1,768 1,574 6,133 1,431 2,408 1,675 42,921 402 12,120 4,051 988 2,568 历史高 点 1,895 1,604 6,538 1,444 2,443 1,688 43,069 403 12,178 4,184 1,060 2,741 日期 9/5/11 5/15/20 1/21/80 6/29/20 4/16/20 5/19/20 6/22/20 6/29/20 5/7/20 4/22/20 4/23/20 4/16/20 * 截至 2020 年 6 月 30 日。 基于以 当地 货币计价 的 LMBA 黄 金价格 ：美元 、欧 元、日元 、英镑 、加元 、瑞士 法郎、 印 度卢比、 人民币 、土耳 其里拉 、俄罗 斯 卢布、南 非 兰特以及 澳元。 加粗的价格 和日期 表示出 现在 2020 年 上半年的 历史新 高。 来源：彭 博社、 洲际交 易所 ， 世界黄 金 协会 2020 下半年黄金 市场 展望 | 经济恢复路 径对主要 资产的 影响 04 图 3: 债券 当前 回报 率和 回报 率 曲线 的陡 峭度 反映 出未 来的 回报 水平* * 1920 年 1 月至 2020 年 6 月的 10 年期 美国国债 数据； 因可用 性问题 ，彭博 巴 克 莱美国债 券综合 指数（US Agg ）数据 来 自 1992 年 1 月至 2020 年 6 月。 预 期假设 回报 率是 基于使 用 US Agg 的月度 数据进 行的对数 线性回 归。解 释变量 是 US Agg 的 到期 回报 率（y-t-m ）和曲 线的陡 峭度（ 基于 7 到 10 年 US Agg 子指数 和 1 到 3 年 US Agg 子指数 之间的 回报率 差异） ，而 响应变量 是观察 到的未 来 m 年复 合回报 率 （这里的 m 代表测 算 y-t-m 时 US Agg 的 相应期限 ）。该 模型的 决定系 数为 82% ， 标准误差 约为 0.6% 。 来源：巴 克莱资 本 ，彭 博社， 美联储 ， 世界黄金 协会 滞胀、通胀趋缓 、通缩？ 虽然利率下行 和资产购 买计 划正在显著影 响资产价 格估 值， 但扩张性的货 币政策和 财政 政策将对通货 膨胀产生 何种 影响 则尚不明朗。 有的人认 为， 量化宽松政策 和不断增加 地 债务 水平本身就会 引发通胀 ，而 且消费价格迟 早会失控 ，哪 怕经 济增长仍旧萎 靡不振（ 也就 是滞胀）。然而 也有人 指出 ，过 往的量化宽松 措施（没 有现 在的那么激进 ）并未导 致恶 性通 胀（至少目前 还没出现 过） 。 还有一种观点 则提到了 日本 的经历，预测 可能会先 出现 通货 紧缩。事实上 ，有迹象 表明 ，这种情况已 经开始发 生。 举例 来说，在中国 ，疫情隔 离期 间生活必需品 价格出现 飙升 ，但 6 月份 居民消费 价格指数（CPI ）从 2 月份的 5.2% 下降至 2.5% 。一 些经济学 家预计， 到 今年年底将出 现全面通 缩。 从历史上看， 黄金可以 保护 投资者免受极 端通胀的 影响 。在 通胀率高于 3% 的年 份，黄金 价格平均上涨 15% 。同样值 得 注 意的是，牛津 经济研究 院的 研究显示， 黄 金在通缩 时期 应该 会有不错的表 现 。这些 时期 的特点是低利 率和高金 融压 力， 而这两点都往 往会推高 黄金 需求。 黄金投资可 能 会抵消消费 端 需 求 的疲软 黄金的表现会 受到四种 驱动 因素的影响： 经济扩张： 经济增 长期非常 有利于金饰消 费、科技 用金 需 求和长期储蓄 需求 风险和不确定性 ： 市场低迷 往往会提振作 为安全避 风港 的 黄金的投资需 求 机会成本： 竞争品 ，尤其是 债券（通过利 率）和 货币 ，还 有其他资产的 价格会影 响投 资者对黄金的 态度 势能： 资本 流动、仓 位和价 格趋势可以提 振或抑制 黄金 的 表现。 在当前的全球 经济环境 下， 黄金投资需求 得到四个 驱动 因素 中的三个支撑 ，即： 高风险和高度 不确定性 机会成本低 积极的价格势 能 但经济收缩可 能会压抑 金饰 消费、科技用 金需求或 长期 储蓄 需求。这一点 在中国或 印度 等主要黄金市 场会尤其 明显 （ 焦 点 1 ）。 从历史上看， 黄金在高 金融 压力时期的黄金 投资需 求可 抵消 消费端需求疲 软带来的 负面 影响，我们认 为 2020 年 也不会 例外。然而， 黄金的表 现可 能取决于经济 复苏的速 度和 形 态，投资者可 以使用 Qaurum SM来 进行分析 。（ 焦点 2 ）。 2020 下半年黄金 市场 展望 | 经济恢复路 径对主要 资产的 影响 05 焦点 1: 区域 洞察 中国市场 中国经济在过 去几个月 逐步 复苏。随着新 冠感染病 例持 续 减少， 90% 的国内 企业已复 工 复产。财政政 策和货币 政策 为经济复苏提 供了支撑 ，工 业产出在 2 月份跌至 历史低点 后开始回升。 今年下半年， 中国计划 通过 降低存款准备 金率和基 准政 策 利率等多种工 具，加快 货币 供应量（M2 ）和 社会融资 规 模 的增长。从历 史上看， 低利 率环境会有利 于刺激黄 金投 资 需求，因为持 有黄金的 机会 成本大大降低 。随着货 币供 应 量迅速增加， 黄金对冲 货币 贬值的作用对 投资者而 言可 能 更加重要。此 外，尽管 非必 需品消费趋于 谨慎可能 会持 续 打击金饰销售 ，尤其是 在金 价上涨的情况 下，但随 着经 济 的复苏，这些 不利因素 可能 会得到一定的 缓解。 印度市场 印度经济增长 率在 2020 年 第 一季度放缓至 3.1% ， 创近 11 年来的新低。 疫情之下 ，为 了刺激国内经 济，印度 央行 2020 年上半 年累计降 息 115 个基点。此外 ，该国中 央政 府 与央行一起出 台了 20.97 万亿 卢比（约合 2,780 亿美 元 ）规 模的经济刺激 计划。 今年下半年， 由于经济 活动 减少、对失业 率上升的 担忧 以 及收入下降， 我们预计 黄金 消费需求仍将 呈现疲软 。不 过，如果政府 再度出手 刺激 经济，加之市 场对季风 季节 有 着积极的预测 ，经济减 速带 来的负面影响 可能会得 到缓 解。此外，我 们预计投 资者 将转向黄金来 对冲避险 ，就 像 今年上半年那 样。 焦点 2: Qaurum SM 认 识黄 金表现 的途 径 Qaurum 是一 款基于网络 的定 量分析工具， 有助于投 资者 对推动黄金表 现的因素 能有 直观的认识。 除了用户友好 的界面外 ，Qaurum 使用黄金 估值框架 （GVF ） 。作为一 种经过学 术 界认可的框架 模型，GVF 依 据的原则是， 黄金价格 及其 表现是供需关 系共同作 用解 释 的结果。 投资者可通过 世界黄金 协会 的数据及研究 网站 Goldhub 访问 Qaurum ， 仅需三步便可 轻松评估 黄金 在 不同经济环境 下的表现 。 选择由牛津经 济学提出 的一 种宏观经济情 景假设， 或 者创建自己的 假设宏观 经济 情景；牛津经 济学是全 球 预测和定量分 析领域的 领导 者。 生成对黄金供 需的预测 ，查 看主要宏观驱 动因素的 影 响。 计算并可视化 黄金的隐 含回 报率。 据此，投资者 可使用 Qaurum 来计算在 GVF 下 以及现有 （或者用户建 构） 环境下黄 金在未来 5 年间的预 设表现 以及 30 年 的长期回 报率 如需了解 GVF 方法 论 的更多 详情，可访问 Goldhub 。 2020 下半年黄金 市场 展望 | 经济恢 复 路径对 主要 资产的 影响 06 重要信 息和 披露 © 2020 世界黄 金协会 。版权 所有。 世界 黄金协会 和圆环 图案是 世界黄 金协会 或 其 附属机构 的商标 。 对 LBMA 黄金 价格的 所有引 用已获 得洲 际交易所 基准管 理机构 的批准 ，仅供 参 考 之用。对 于价格 和引用 价格的 标的产 品 的准确性 ，洲际 交易所 基准管 理机构 不 承 担任何责 任。所 有第三 方内容 均为各 第 三方的知 识产权 ，所有 权利应 为该方 所 有。 未经世界 黄金协 会或相 关知识 产权所 有 者的事先 书面同 意，不 得复制 或再分 发 本 文件的任 何内容 ，但符 合下述 规定的 情 况除外。 信息和 统计资 料的版 权© 和/ 或其 他知识产 权归世 界黄金 协会或 其附属 机 构（统称 为 “WGC“ ）或本 文件中 说明 的 第 三方供应 商所有 。由各 自所有 者保留 所 有权利。 本文件中 的统计 数据仅 可用于 根据行 业 的公平做 法和以 下两个 前提条 件进行 综 述 和评论： （i ） 仅允 许使用 部分节 选内容 ；（ii ） 使 用任何 和所有 统计资 料时都 应 明确标注 内容来 源为世 界黄金 协会以 及 （在适当 情况下 ）Metals Focus 、Refinitiv GFMS 或者经过确 认的其 他版权 所有者 。世界黄 金协会 隶属于 Metals Focus 。 世界黄金 协会不 保证任 何信息 的准确 性 和完整性 。对于 使用本 文件而 造成的 直 接 或间接损 失或损 害，世 界黄金 协会不 承 担任何责 任。 本文件所 含信息 仅供参 考之用 。接受 本 文件所含 信息， 这表明 你认同 其预期目 的。本文 件所含 信息不 构成且 不可视 为 构成黄金 、任何 黄金相 关产品 或服务 或 任 何其他产 品、服 务、证 券或金 融工具 （ 统称“服 务”） 的购买 或销售 或者收 购 或 招商的建 议、投 资建议 或要约 。 本文件所 含信息 未考虑 投资目 标、金 融 状况或任 何人士 的特殊 需要。 分散投资 不保证 投资回 报，也 无法消 除 损失风险 。通过 配置黄 金而产 生的任 何 投 资成果的 最终表 现，从 本质上 讲都是 假 设性的， 可能无 法反映 实际投 资结果 ， 也 不保证未 来的结 果。世 界黄金 协会不 为 任何假设 投资组 合中使 用的任 何计算 和 模 型或任何 此类使 用所产 生的结 果提供 保 证或担保 。投资 者在就 任何服务 或 投资作 出任何决 定前， 应向合 适的投 资专业 人 士咨询其 个人情 况。 本文件包 含前瞻 性陈述 ，如使 用 “ 相信“ 、“ 预计“ 、“ 可能 “ 或 “ 建议 “等词 语 或类似 用语的陈 述。这 些前瞻 性陈述 是基于 当 前预期， 可能会 被修改 。前瞻 性陈述 包 含 一些风险 和不确 定性。 无法保 证任何 前 瞻性陈述 会成为 现实。 世界黄 金协会 不 承 担更新任 何前瞻 性陈述 的责任 。 有关 Qaurum SM与黄 金估 值框架 的信 息 注意，通 过使用 Qaurum 、 黄金估 值框 架及其他 信息而 取得的 各种投 资成果 的 最终 表现，从 本质上 讲是假 设性的 ，可能 无 法体现实 际投资 成果， 也不保 证未来 的回 报。世界 黄金协 会及牛 津研究 院不保 证 该工具的 作用， 包括但 不限于 任何预 测 、 估算或计 算。 世界黄金协会 7th Floor, 15 Fetter Lane London EC4A 1BW United Kingdom 电话 +44 20 7826 4700 传真 +44 20 7826 4799 网址 gold 发布时 间：2020 年 7 月