东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 ·证券研究报告】 环保行业 新能源环卫车拐点已至，新赛道谁将突围？ 环卫系列报告 II 核心观点 城镇化率 +机械化率，环卫车扩容进行时 ： 2019 年我国全口径环卫车上险数量为 11.7 万辆， 17-19 年 CAGR 为 23%， 受 城镇化率 +机械化率 推动 ，我们预计 2025 年 新增环卫车 为 19.3 万辆， “十四五” 累计 新增环卫车 81.5万辆 ， 相比 “十三五” 新增环卫车 48.8 万辆 显著增长 。 渗透率提升拐点已至 ， 新能源“量”与“速” ： 1）政策拐 点， 新能源汽车产业发展规划（ 2021-2035 年），明确 2021 年起 部分地区 公共领域新增或更新车辆中新能源汽车比例不低于 80%； 2）增速拐点 ， 目前新能源需求集中在北京、深圳两地，“十四五”需求全面启动，新能源提速发展。 我们预计 20-22 年新能源环卫车渗透率分别达 5%/10%/20%，对应销量0.6/1.3/3.0 万辆，同比增长 49%/123%/124%。 电池端仍有下降空间，助推全生命周期经济性 ： 根据我们测算新能源环卫车成本中 45%是电池成本，推升新能源环卫车成本较传统燃油车高约 50%，但 由于新能源运营端低耗电及低维修成本，相比传统车在 7 年生命周期内仍具备经济性 。目前动力电池平均价格为 0.8 元 /wh，长周期来看当电池成本下降至 0.5 元 /wh 时，新能源全生命周期经济性可缩短至 4 年。 渠道 +制造构筑壁垒，成本优势弯道超车 ： 新能源领域有较高的进入壁垒，相比传统环卫车及中高端环卫车领域参与难度更大，高集中度对应较高的稳态利润率。新能源环卫车参与者 竞争优势各异： 1） 传统中高端环卫装备商（盈峰、龙马） ， 渠道 优势 +上装 制造优势， 同时 环卫一体化趋势下，具备环卫服务 +装备 能力的 企业在招投标方面优势明显 ； 2） 新能源整车厂（宇通重工、比亚迪） ， 底盘 +电池 打造成本优势 ， 据测算，在相同的售价下自制底盘单车毛利高 25%，相同单车毛利下自制底盘售价可低 10%。 投资建议与 投资标的 新能源环卫车的爆发 的背景下，看好龙头企业 强势 突围 ： 1） 传统环卫装备制造商， 销售渠道、上装制造经验、适应不同地域与企业的产品矩阵、售后服务网络，多方面打造综合护城河，同时 在 环卫市场化进程中 ，环卫服务 +装备 一体化 企业在 业务拓展方面 优势明显。 2）新能源整车企业，依托整车一体化制造形成的成本优势，增厚盈利同时具备利用价格抢占市场的潜力。 重点推荐 盈峰环境 (000967，买入 )、 龙马环卫 (603686，买入 )，关注 ST 宏盛 (600817，未评级 )， 宇通重工已成为 ST 宏盛 全资子公司 。我们 看好 在 行业 中 有 竞争优势 的龙头 释放超额盈利弹性，潜在价值有望得到重估。假设2022 年盈峰环境 、 龙马环卫新能源环卫车市场份额分别为 30%和 15%，将分别有约 10.0 亿元 和 5.0 亿元的利润弹性 ， 在全面电动化趋势下， 推荐高弹性 +高性价比新能源整车标的 。 风险提示 新能源环卫车采购需求下降风险，渗透率提升不及预期风险，市场竞争加剧风险，价格下滑风险 。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 环保行业 报告发布日期 2020年 11 月 25日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixinorientsec 执业证书编号： S0860515100003 证券分析师 谢超波 021-63325888*6070 xiechaoboorientsec 执业证书编号： S0860517090001 证券分析师 施静 021-63325888*3206 shijing1orientsec 执业证书编号： S0860520090002 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测， 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 ， (上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告 ) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 新能源环卫车拐点已至，新赛道谁将突围？ 2 目 录 1. 机械化进程持续，新能源加速渗透 . 6 1.1 城镇化率 +机械化率，环卫车扩容进行时 . 6 1.2 双重拐点已至 ， 新能 源 “量 ”与 “速 ” . 8 1.2.1 政策拐点 ： “十四五 ”期间新能源为核心抓手 8 1.2.2 增速拐点：从单点深入到多点开花 11 2. 成本端仍有下降空间，助推全生命周期经济性 . 13 2.1 新能源环卫车电池成本占比高，电池降价空间犹存 . 13 2.2 成本降低有利新能源推广，全生命周期经济性上行 . 16 3. 渠道 +制造构筑壁垒，成本优势弯道超车 . 18 3.1 新能源环卫进入壁垒高，推动龙头集中度提升 . 18 3.2 传统环卫装备商：渠道 +制造优势，一体化布局初显成效 . 20 3.3 新 能源整车制造商：产业链纵深拓展，打造成本优势 . 22 4. 搭乘新能源环卫车赛道，优质龙头价值有望重估 . 24 4.1 盈峰环境：规模 +渠道 +品牌三位一体，铸就环卫装备龙头 . 24 4.2 龙马环卫：深耕环卫装备市场，综合实力稳居前列 . 27 4.3 宇通重工： 高性价比新能源整车标的，依托集团阔步前行 . 29 投资建议 . 33 风险提示 . 35 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 新能源环卫车拐点已至，新赛道谁将突围？ 3 图表目录 图 1：我国全口径环卫车保有量（万辆） . 6 图 2：我国全口径环卫车上险量（万辆） . 6 图 3：我国全口径道路长度（万公里） . 6 图 4：我国垃圾清运量（亿吨） . 6 图 5：城市、县城清扫机械化率（ %） . 7 图 6：城市、县城垃圾清运机械化率（ %） . 7 图 7：新能源汽车产业发展规划所涉及省市梳理 . 10 图 8： 2020 年 1-10 月全国环卫车销量地域分布 . 10 图 9： 2020 年 1-10 月全国环卫车销量排名前 10 省份 . 10 图 10： 2019 年我国各类车型电动化率情况 . 11 图 11：新能源环卫车上险量地域分布（ 2018-2020M1-10） . 12 图 12：新能源环卫车上险量地域分布（ 2020M1-10） . 12 图 13：传统燃油环卫车成本拆分（ %） . 14 图 14：新能源环卫车成本拆分（ %） . 14 图 15：动力电池季度价格走势（单 位：元 /wh） . 15 图 16：磷酸铁锂电芯成本构成，直接材料成本占比 71% . 15 图 17：直接材料中活性物质成本占比 . 15 图 18：正极材料：磷酸铁锂价格（万元 /吨） . 15 图 19：电解液：磷酸铁锂价格（万元 /吨） . 15 图 20：电池成本下降，带 动新能源环卫装备经济性提升 . 17 图 21： 2016-2020 年新能源环卫车市场参与企业数量 . 18 图 22：新能源环卫车 top10 市场份额（ 2019） . 18 图 23：新能源环卫车 top10 市场份额（ 2020M1-10） . 18 图 24：盈峰环境：全国营销网络分布 . 20 图 25：龙马环卫：项目业绩分布图 . 20 图 26： 2019 年环卫装备型号数量对比（个） . 21 图 27： 2019 年环卫装备产量对比（辆） . 21 图 28：环卫产业链：一体化布局及协同效应 . 21 图 29：环卫装备毛利率对比（ %） . 22 图 30：新能源环卫装备毛利率对比 （ %） . 22 图 31：环卫服务市场化率逐步提升 . 23 图 32：环卫服务市场招标年限 . 23 图 33：盈峰环境：股权结构图（截至 3Q20） . 24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 新能源环卫车拐点已至，新赛道谁将突围？ 4 图 34：盈峰环境：收入拆分（亿元） . 24 图 35：盈峰环境： 2019 年毛利 润占比（ %） . 24 图 36：盈峰环境：智慧环卫综合配置中心模式 . 24 图 37：盈峰环境：环卫板块收入拆分（亿元） . 25 图 38：规模：可比公司销量对比（万辆） . 25 图 39：渠道：盈峰环境销售人员数量及人均创收 . 25 图 40：渠道：环卫车 上险量 >100 辆的省份数量（个） . 25 图 41：品牌：盈峰环境智能化装备 . 26 图 42：品牌：可比公司研发费用对比 . 26 图 43：盈峰环境：新能源环卫车销量及市占率（辆， %） . 26 图 44：盈峰环境： 20M1-10 新能源环卫车销量地区分布 . 26 图 45： 龙马环卫：公司股权结构 . 27 图 46：龙马环卫：公司发展历程 . 27 图 47：龙马环卫：收入拆分（亿元） . 27 图 48：精耕细作：可比公司 ROE 对比 . 27 图 49：龙马环卫：环卫装备收入拆分（亿元） . 28 图 50：产品储备：丰富的 产品矩阵 . 28 图 51：打法灵活：产品出货 vs 品类储备 . 28 图 52：龙马品牌：中高端市场市占率稳定 . 28 图 53：龙马环卫：新能源环卫装备及市占率（辆， %） . 29 图 54：龙马环卫： 20M1-10 新能源环卫车销量地区分布 . 29 图 55： 宇通重工发展历程 . 30 图 56：宇通重工：收入结构（ %） . 30 图 57：宇通重工：毛利润结构（ %） . 30 图 58：宇通重工：归母净利润和净利率（亿元， %） . 31 图 59：宇通重工： 2019 年可比公司 ROE 对比（ %） . 31 图 60：宇通 重工：工程机械收入及增速（亿元， %） . 31 图 61：宇通重工：工程机械毛利润及毛利率（亿元， %） . 31 图 62：宇通重工：民用工程机械类型 . 32 图 63：工程机械可比公司毛利率对比 . 32 图 64：宇通重工：环卫装备收入（亿元） . 32 图 65：宇通重工：环卫装备毛 利润及毛利率（亿元， %） . 32 图 66：宇通重工：环卫装备品种一览 . 33 图 67：环卫装备中新能源收入占比（ %） . 33 图 68：宇通重工背靠宇通集团销售网络 . 33 图 69：宇通重工：新能源环卫车销售分布（ 20 年 1-10 月） . 33 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 新能源环卫车拐点已至，新赛道谁将突围？ 5 表 1：环卫装备保有量及新增量测算（ 2016-2025E） . 7 表 2：我国历年公共环卫领域电动化政策 . 8 表 3：各省推广新能源环卫车的相关 政策 . 9 表 4： 2020-2025 年新能源环卫车渗透率测算 . 11 表 5：底盘对比（不含动力系统）： 传统燃油环卫车 vs 新能源环卫车 . 13 表 6：车辆成本拆分：传统燃油环卫车 vs 新能源环卫车 . 14 表 7：全生命周期 经济性对比：传统燃油环卫车 vs 新能源环卫车 . 16 表 8： 2019 年主流新能源环卫车制造商一览 . 19 表 9：环卫车与中高端环卫车制造商切入新能源（ 2019） . 20 表 10：新能源环卫车自制底盘 vs 外采底盘测算 . 22 表 11：四重维度对比 新能源环卫装备龙头（ 2019） . 34 表 12：盈峰环境：情景假设及净利润弹性测算（ 2022 年，亿元） . 34 表 13：龙马环卫：情景假设及净利润弹性测算（ 2022 年，亿元） . 35 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 新能源环卫车拐点已至，新赛道谁将突围？ 6 1. 机械化进程持续，新能源加速渗透 1.1 城镇化率 +机械化率，环卫车扩容进行时 城镇化率 +机械化率提升，我国环卫车市场持续扩容。 从 存量角度， 2018 年我国全口径环卫车保有量 45.6 万辆， 其中城市、县城、建制镇、乡占比分别 为 55%、 13%、 25%、 6%。从 增量角度，2019 年我国全口径环卫车 上险数量 为 11.7 万辆， 17-19 年 CAGR 为 23%，推升环卫车增量快速提升的主要动力为： 1）城镇化率带动 全国城市及乡镇清扫面积的提升 ，城市垃圾清运量不断增长；2） 道路清扫保洁机械化率 与垃圾清运机械化率的提升； 3） 环卫车替换周期 6-8 年 。 图 1： 我国全口径环卫车保有量（万辆） 图 2： 我国全口径环卫车上 险 量 （万辆） 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： 交强险数据、 东方证券研究所 全国 道路长度、垃圾清运量的不断增长，为环卫车市场奠定广阔空间。 “十二五”、“十三五”全口径道路长度（含城市、县、建制镇、乡）增长的 CAGR 分为为 4.8%、 4.7%，我们预计随着我国基础设施建设的不断推进和交通的发展，“十四五”期间 全口径道路长度 预计 继续增长 CAGR 为5.3%，带动全国清扫面积增长 。同时，垃圾清运量也随着 人口增长、及 城镇化水平的上升而不断提升， 预计 城市生活垃圾清运量在“十四五”期间保持每年 3.9%左右 的持续增长 。 图 3： 我国全口径道路长度（万公里） 图 4： 我国垃圾清运量（亿吨） 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0102030405020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018城市 县城 建制镇 乡 yoy0%10%20%30%40%50%02468101214201620172018201920M1-10环卫车上险辆（万辆） yoy0%2%4%6%8%10%0204060801001201401602011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E城市 县城 建制镇 乡 yoy-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%0.01.02.03.04.05.02011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E城市 县城 yoy有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 新能源环卫车拐点已至，新赛道谁将突围？ 7 全国范围内清扫、清运 机械化率 持续 提升。 机械化清扫率方面，“十三五”期间城镇、县城 机械化清扫率处于快速上升期， 截至 2018 年 城镇、县城 机械化清扫率已分别达到 68.9%/63.7%，预计至2025 年 城镇、县城 机械化清扫率分别达 88.0%/83.0%。垃圾清运机械化率方面， 我国垃圾清运机械化率已处于较高水平， 2016 年城市、县城机械化清运率 已经达到 94.6%/80.1%，至 2025 年垃圾清运机械化率有望分别达 96.4%/89.1%。 图 5： 城市、县城清扫机械化率（ %） 图 6： 城市、县城 垃圾清运机械化率（ %） 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 我们预计“十四五”新增环卫车 81.5 万辆，对比 “十三五” 48.8 万辆 扩容 进行时 ，“十四五”增量环卫车市场空间或达 2,445 亿元 。 根据我们当测算，假定单位面积所需保洁车为 3.2 辆 /百万平方米、单辆清运车为 6 吨 /辆 *天 、环卫车折旧年限为 6 年 ，在前述垃圾清运量和机械化率的假设基础上，环卫车 市场预计持续扩容， 2021-2025 年预计新增环卫车 81.5 万辆 ，假设 单车价值量为30 万 /辆，则“十四五”期间新增环卫车市场空间 2,445 亿元 。 表 1： 环卫装备保有量及新增量测算（ 2016-2025E） 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 环卫车全口径保有量（万辆） 38.5 42.5 45.6 49.6 53.3 57.7 62.9 68.8 75.1 81.8 环卫车新增量（万辆，上牌口径） 6.2 8.8 10.2 11.7 11.9 13.3 14.9 16.4 17.7 19.3 全国清扫 &清洗车保有量（万辆） 26.2 29.6 32.1 35.6 38.7 42.5 47.2 52.5 58.1 64.2 全