申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 宏观经济 专题报告 80-90 年代日本“双 循环 ” 的启示 双循环系列报告 之 三 投 资摘要 ： 80-90年代的美日冲突是基于美日同盟的大背景下产生的贸易、经济方面的冲突 。 对外，自 80 年代中期开始的 10 年间，美日贸易摩擦呈现全面升级的态势。对内，以 日本 本国经济情况来看，日本 自 1980 年 3 月到 1983 年 5 月 陷入 经济衰退， 且伴随 严重的财政赤字。 为应对美日贸易升级。日本采取了一系列政策。 对内政策包括 1）提高工资，增加居民收入 2）降低个税与企税等 3）金融方面加大了对经济进行干预的力度，多次下调利率 4）调整产业结构，发展新型产业 5）继续实行和完善土地对策，提高土地的利用率，促进城市开发；6）实施积极的财政政策，扩大政府支出，大力开展基建投资 7）提高住宅质量，完善社会基础设施并促进社会保障措施。 对外政策包括 1）日本政府增加了海外直接投资、扩大制成品进口 2）加快推动金融、资产交易的自由化。 同期资本市场价格来看，自日本经济走向“双循环”后，制造业升级、消费升级及政策宽松带动下，精密仪器（ 246.67%， 17.03%）、电子设备（ 387.68%，48.85%）、汽车（ 316.67%， -7.43%）、服务业（ 619.69%， 33.33%）、医疗（ 231.42%， -10.67%）、零售（ 556.36%， -0.03%）、批发（ 321.16%， -24.02%）行业股票指数，利率债（ 150BP,470BP）明显走牛。 以同期 TOPIX 指数作为基准 ， 进一步分析 在 “1980-1989 年代的繁荣 ”、“1990-1999 年代的衰退 ”两 阶段 资本市场价格 。 我们发现板块表现强于基准的有精密仪器、电子设备、汽车、批发、零售、医疗、服务业。此外，利率债在两阶段分别下降 150BP,470BP。 由于制造业升级 ， 传统重工业增速放缓 ， 化学 、 石油煤炭 、 机械在 “1990-1999年代的衰退 ”时期走势较差 。 尽管财政政策大幅拉动基建 ， 公住房大幅建设 ，对建筑业、房地产的拉动效应并不持久。由于消费升级，对食品饮料、纺织品等必需品在 “1990-1999 年代的衰退 ”时期也难有超强表现 。 对比来看，当前中国与 80 年代日本在外贸依存度、与美国贸易关系上、经济发展模式等都有较大相似性，所以当下中国 的对比 就具备一定的参考意义。 外贸依存度上，从高点逐步下降，但内需支撑尚不足够。 与美国贸易关系上，贸易冲突加剧且有向其他领域扩展的趋势。 经济发展模式上，都处于由外需主导型向内需主导型的经济发展模式转变。 经济结构调整上，都面临由工业化成熟并逐步后工业化时期 。 从日本 经验来看，后工业化阶段产业升级脉络清晰 ； 提高居民收入，减税降费，提高公宅数量质量及社会保障制度，释放地产对居民支出占用， 让居民能够消费 敢于消费 仍有可为；中国相比 日本更能实现真正意义上的“双循环”。 后工业化阶段的主导产业将从重工业制造业向高端制造业升级。 预测仍有较大空间的机械设备行业包括： 智能仪表装备、大型 智能工程 机械、高效农业机械、智能印刷机械、自动化纺织机械、环保机械、冶金机械 、高级机床、大型镑锻件 、 交运设备、航空设备、轻工机械等。 随着下端需求的启动和加速，中游偏下的电子、电气、汽车、医药等行业更具备投资增长率空间，其投资的需求弹性更大。 中游上端的采掘、钢铁、石化等行业投资速度将下降。 2020 年 11 月 27 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号： S1660519040001 GDP 及三个产业季度累计增幅 资料来源： WIND 相关报告 1、各分项继续向好 四季度出口仍值得期待： 10 月经济数据点评 2020-11-18 2、城镇化与消费升级下的内循环机会： 双循环系列报告之十四五政策倾斜2020-11-09 3、工业生产继续向上 消费恢复强度为下阶段关注点： 9 月经济数据点评 2020-10-20 4、经济结构化视角下的内循环机会： 双循环系列报告之一 2020-09-27 5、工业增长略超预期 结构性分化或将延续： 8 月经济数据点评 2020-09-16 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 28 证券研究报告 投资将更多来自消费拉动， 与消费升级相关的第三产业投资增长迅速。 工业化进程的升级和城市化下移将出现结构性转变，消费出现普及与升级并行。随消费水平和层次沿着一二线城市向三四城市递延，消费结构将显著优化。服务业、汽车、家电、教育、医疗、卫生保健、商业零售等投资增速将加快。 收入是消费的基石，而从中国工资增速长期低于 GDP增速来看，仍有较大空间。 参考日本的经验，一方面增加劳动者报酬占比国民收入的比重，持续解决中低收入居民的收入难题；另一方面通过针对性降低个税、消费税，增加相关资产转移相关税率等，缩小贫富差距，让想消费的居民能够消费。 提高公宅数量质量及社会保障制度，释放地产对居民支出大头占用，对地产及相关产业链依赖度系统性下降将为居民消费打开空间。 增长效率的日益降低等问题仍以来地产产业链难以创造新增长动力点。 房地产市场软着陆才开始。 11 月 25 日，国务院副总理刘鹤刘鹤表示，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持租购并举、因城施策，促进房地产市 场平稳健康发展。而我们认为房地产市场软着陆只是开始。 所谓内循环，至少需要庞大的消费市场及较好的本土产能，而这些恰恰就是日本最缺少的。 从供求双方看，我们具备实现内部大循环、促进内外双循环的诸多条件 。 11 月 15 日签订的 RCEP 将成为中国“外循环”的核心。 投资策略： 关注 精密仪器、电子设备、汽车、批发、零售、医疗、服务业 、教育、卫生保健及 智能仪表装备、大型 智能工程 机械、高效农业机械 、 环保机械 等 高端制造业 行业机会 。 风险提示 ： 海内外关系变动 超预期 、政策 力度不及预期 等。 2020年中国主要经济指标 预测 指标 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 实际 GDP 6.80 6.90 6.70 6.10 1.60 名义固定资产投资 8.10 7.20 5.90 5.40 2.90 名义社会零售总额 10.90 9.40 8.16 8.00 -5.00 CPI 2.00 1.56 2.10 2.90 2.40 PPI -1.37 6.31 3.54 -0.32 1.20 顺差对 GDP 贡献度 -0.5 0.6 -0.6 0.70 -0.20 利率（ 1 年期存款） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 汇率 6.92 6.59 6.89 7.01 6.55 资料来源：申港证券研究所 内容目录 1. 80-90 年代日本内外部经济状态 . 4 1.1 外部环境 . 4 1.2 内部环境 . 4 2. 政策转变 . 4 2.1 政策转变背景 . 4 2.2 对内政策方面 . 5 2.2.1 提高工资 增加居民收入 . 5 2.2.2 降低相关税费 . 6 2.2.3 金融方面加大了对经济进行干预的力度 . 6 2.2.4 调整产业结构，发展新型产业 . 6 2.2.5 继续实行和完善土地对策，提高土地的利用率，促进城市开发 . 9 2.2.6 实施积极的财政政策，扩大政府支出，大力开展基建投资 . 10 2.2.7 提高住宅质量，完善社会基础设施并促进社会保障措施 . 11 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 28 证券研究报告 2.3 对外政策方面 . 11 2.3.1 日本政府增加了海外直接投资、扩大制成品进口 . 11 2.3.2 加快推动金融、资产交易的自由化 . 12 3. 同期资本市场价格变 动 . 13 3.1 提高居民收入 降低相关税费推动消费板块走强 . 14 3.2 宽松的货币政策带动日本利率债长牛趋势 . 16 3.3 产业变革带来制造业与第三产业升级 . 17 3.4 促进城市开发带动 医疗等服务业升级 食品饮料纺织品下降 . 19 3.5 积极的财政政策 大力开展基建投资 建筑业股价推动并不持久 . 20 3.6 提高住宅质量 完善社会保障措施 医疗表现显著 房地产股价推动并不持久 . 21 3.7 推动金融资产交易的自由化 证券业与银行业激烈争斗双双式微 . 22 4. 经验与线索 . 23 4.1 后工业化阶段产业升级脉络清晰 . 24 4.2 提高居民收入 减税降费 让居民能够消费 . 24 4.3 提高公宅数量质量及社会保障制度 释放地产对居民支出占用 让居民敢于消费 . 25 4.4 中国相比日本更能实现真正意义上的 “双循环 ” . 25 图表目录 图 1： 日本 GDP与居民收入 . 5 图 2： 日本 GDP同比增长 . 7 图 3： 工业化加速期日本制造业生产能力指 数（以 1975年 =100计） . 7 图 4： 工业化成熟期日本制造业生产能力指数（以 1975年 =100计） . 7 图 5： 日本电子计算机产量 . 8 图 6： 日本服务业增加值对 GDP增长的贡献 . 9 图 7： 1955年 -1975年日本三大都市圈（东京圈、阪神圈、中京圈）人口集中 . 10 图 8： 日本国债发行额及用于财政支出 . 10 图 9： 日本公共支出中用于公共工程与社会保障费金额 .11 图 10： 日本股市批发与零售行业指数走势（蓝色为批发） . 15 图 11： 日本股市汽车行业指数走势 . 15 图 12： 日本 10 年期国债利率 . 16 图 13： 日本股市精密仪器 另一方面为 至少到 90 年代后乃至 21 世纪才能应用推广的尖端技术 , 如人工智能计算机、生物工程、航天技术、海洋开发等。 图 5： 日本 电子计算机产量 资料来源： 战后日本经济社会统计 ，申港证券研究所 产业结构的升级换代和产品国际竞争力的提高 。 生产方式上 ， 日本素有实施 “倾斜生产方式 ”的传统 ， 在新的历史时期 ， 推出了 “战略产业优先 ”的政策 。 强调在经济增长的不同时期选择对国民经济整体发展具有战略意义的产业给予特殊政策，予以特殊支持。其产业政策直接目标，就是产业结构的升级换代和产品国际竞争力的提高。对于 “夕阳产业 ”及时改造 ， 对于 “朝阳产业 ”优先发展 。 产业发展顺序上， 80年代火力发展了集成电路、电子信息、机器人、数控机床0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.01976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986综合 钢铁 机械 化工 石油煤炭产品0200000040000006000000800000010000000120000001400000016000000050000010000001500000200000025000001975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986通用电子计算机 个人电子计算机终端装置 外部储存装置宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 28 证券研究报告 和数据处理技术。 90年代，致力于生物工程、海洋技术、新材料、新能源以及以人工智能电脑为核心的创新性知识密集型产业结构建设。 人力资本投入上，日本将发展重心向知识密集型产业倾斜。 一方面大幅度缩减石油、钢铁、造船等传统制造业部 门的规模，另一方面，其压缩的人力和资金都投入到了电子通讯、计算机、服务、新材料、生物工程、航天等新兴产业之中。 随工业化向消费阶段升级，生产者和消费者对服务业的需求是空前的。 一是工业升级和深化，带来生产服务业（中间需求）结构转变 ;二是城市化及消费结构变化带来消费服务业（最终需求）结构转变。 期间 投资就呈现工业各产业分工的细化、中间产品的技术深化、中游产业的膨胀以及下游三产的蓬勃发展。 随着人均收入的增加，服务业的相对需求将是上升的。 克拉克 在 配第 -克拉克定理 中提出 ，“随着人均收入增加 ， 对农产品的相对需求一直在下降，而对制造品的相对需求开始上升然后下降， 进 而让位于服务业。”他进一步指出，若把服务业扩大到包括为企业提供的服务，服务业的相对需求将是上升的 。 产业升级也 带来 新的特征 。 伴随组织产业化及产业链内角色的转变，产业组织模式体现在 社会分工的进一步细化， 产品组织模式逐步由“技术多样化”转向“顾客需求导向”，产业领域上也更注重新产品特性 、 终端需求多样化。 图 6： 日本服务业增加值对 GDP增长的贡献 资料来源： 世界银行 ，申港证券研究所 2.2.5 继续实行和完善土地对策，提高土地的利用率，促进城市开发 随着日本工业化逐步走向成熟，部分工业化程度高的地方向服务消费阶段过渡。 以东京都市圈 形成 为例 ， 1960 年 -1970 年 ， 东京制造业开始逐渐走向衰退，东京都市圈的产业面临转型升级。 1970 年 -1980 年 ， 随着第三次科技革命浪潮，日本企业凭借技术引进和创新，在很多领域取得了世界领先的成就。在空间结构上，东京的第二产业逐步向都市圈外围区域转移，第三产业成为都市圈经济的核心 。 日本出现大城市化倾向后，带动 汽车、家电、商业零售等投资增速加快， 食品饮料纺织品增速放缓，服务型支出大幅上升。 日本出现大城市化倾向后，消费结构 出现显著变化 。 其一， 耐用消费品普及率上升速度加快，并呈现一般耐用消费品向高档耐用消费品的升级，耐用消费品消费支出实际增速也不断加快 ，行业上 汽车、家电 、46.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.0062.00 日本 :占 GDP比重 :服务业增加值宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 28 证券研究报告 商业零售等投资增速将加快 ;其二，必需消费品支出所占比例不断下滑， 商业零售等投资增速将加快 恩格尔系数总体呈现下降趋势 ，行业上 体现在食品饮料、纺织品等投资增速 及行业份额占比逐步下降 ;其三，服务性消费支出随城市化进程加快保持快速上升。 行业上体现 教育、医疗卫生 等服务型行业 投资增速加快 。 图 7： 1955年 -1975年日本三大都市圈（ 东京圈、阪神圈、中京圈）人口集中 资料来源： 现在日本经济 ，申港证券研究所 城市化下移带来主要消费品总量增加，并将出现结构性转变，消费出现普及与升级并行。 如果未来城市化率年增 1%计算，每年将增加 1300 万 1400 万城市人口，增加消费支出 1000 亿元左右。消费水平和层次沿着中心城市向二线城市再向三四城市递次延伸，消费结构将得到显著优化。 这一趋势将 带动 汽车、家电、教育、医疗卫生、商业零售等投资增速将加快。 2.2.6 实施积极的财政政策，扩大政府支出，大力开展基建投资 日本通过发行国债、地方债等方式筹集资金，大力开展基础设施建设 。 如在 1987年和 1988 年增加财政支出 9.6 万亿日元 。把改善住宅和生活环境为主的公共事业投资及 公共设施建设和改造计划 作为扩大内需的重要途径， 例如关西新机场、新干线的完善工程等，通过扩大公共财政支出，刺激国内需求的增加 。 图 8： 日本 国债发行额 及用于财政支出 010203040500200004000060000800001000001200001955年 1960年 1965年 1970年 1975年人口总数（千人） 三大都市圈人口（千人） 三大都市圈人口占比0.00100000.00200000.00300000.00400000.00500000.00600000.00700000.00800000.00 日本 :国债发行额 :财政支出用 日本 :国债发行额 :总计