请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 投资策略 2021 年 年度 策略展望 2020 年 11 月 30 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 9,890 创业板 /月涨跌幅 (%) 2,150 AH 股价差指数 2,531 A股总 /流通 市值 (万亿元 ) 66.77/48.99 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 证券分析师：许茹纯 电话： 021-60933151 E-MAIL： xuruchunguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520080007 证券分析师：朱成成 电话： 0755-81982942 E-MAIL:zhuchengchengguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520080010 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 定期策略 龙头出海 核心观点 展望 2021 年 ， 我们认为 最大的变数可能是全球经济复苏 超预期 ， 企业 盈利增速 大幅提高。 从发展阶段来看， 未来几年最大的看点在“龙头出海”， 一批中国优势制造业企业走向国际、成为全球性龙头公司 。“再通胀”将成为明年影响市场风格变化的重要因素 。 2021 年经济形势展望 我们对 2021 年的宏观经济有两个基本判断，一是全球经济将共振复苏， 名义增速 的回升会 带来上市公司基本面盈利的弹性向上，我们预计 明年 全部 A 股净利润增速将上升至 16%， 非金融企业增速上升至24%，金融 业 利润增速 为 9%。二是流动性方面 ，国内货币政策边际收紧，国际流动性刺激力度也将 减弱，各国政府在疫情过后均面临 不同程度的去杠杆问题。在 流动性无法进一步刺激的情况下，生拔估值 变得困难，同时叠加经济复苏过程中，“长赛道”逻辑吸引力降低， 低估值顺周期品种弹性更大，我们预计 明年估值分化收敛的趋势 将持续。 从经济发展阶段寻找投资主线 当 前中国经济处在一个“多维梯度式发展阶段”，这也决定了 A 股市场会在同一时期存在多条投资主线。具体 看 主要有 三个维度： 1）从科技创新阶段看，包括互联网、新能源等部分领域，中国已经走到世界前沿； 2）从产业竞争阶段看，目前中国的制造业已经具备很强的国际竞争优势，进入到一个从国内龙头走向国际龙头的阶段； 3）从结构转型阶段看，中国目前走的路符合经济发展一般规律和历史经验，我们开始进入到一个“大消费时代”，这还是在一个早中期。其 中第二点在2021 年尤其值得关注，“龙头出海”可能是未来几年的重要主题，类似 80 到 90 年代 的 日本 ， 中国会诞生一批全球性龙头公司。 “龙头出海”或是明年最大的看点 我们认为“龙头出海”可能是未来几年的重要主题 。一是本土市场使得中国在工业品中具有巨大的竞争优势，市场优势决定了规模生产更能够出现成本优 势。二是参考国际经验，很多公司在国际化过程中海外营收占比最高能 达到 70%80%，相比之下我国企业的海外市场仍有提升 空间。三是对于没有快速技术迭代、产业大幅转移的产品来说，规模 优 势会推升净利润率。中国制造核心优势就在于规模生产，而且我国部分出海企业利润率不高，净利率有望 伴随 生产规模 的 扩大 而 提升。四是从需求侧看， 明年全球经济复苏有望超预期，海外 复苏更多依靠消费和地产，这 决定了本轮全球性复苏将对工业品的利好更多，家电、机械、汽车、建材等全球产业链的企业会更加受益。 2021 年 潜在风险变化：再通胀 2021 年 全球经济很有可能会经历一个“再通胀”的过程。 当前 商品价格已 明显回升并维持高位，叠加低基数影响明年 PPI 增速预计将率先回升 ， 这会引发企业盈利弹性发生变化，市场风格或许也将随之改变 ；若通胀持续传导至生活资料， CPI 的持续上行将会对货币政策产生较大 影响，可能会成为明年市场的一大潜在风险。 风 险提 示 ： 经济复苏不及预期 、 历史经验不代表未来 0.00.51.01.52.0J/19 M/19 M/19 J/19 S/19 N/19上证综指 深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2020 年市场行情回顾 . 5 市场运行整体综述 . 5 行情结构性特征回顾 . 7 2021 年经济形势展望 . 9 经济持续复苏，企业盈利弹性向上 . 9 货币宽松边际变化，生拔估值变难 . 13 从经济发展阶段寻找投资主线 . 16 不同经济发展阶段决定不同市场 投资主线 . 16 中国的“多维梯度式发展阶段” . 17 科技创新，部分领域已经走到世界前沿 . 18 产业竞争，制造业具有全球竞争优势 . 20 结构转型，中国进入大消费时代 . 22 “龙头出海”或是明年最大的看点 . 24 规模生产 是中国制造核心优势 . 24 中国制造海外市场有空间 . 26 规模生产优势可以推升净利润率 . 29 需求侧海外需求或超预期复苏 . 31 2021 年潜在风险变化：再通胀 . 33 国信证券投资评级 . 36 分析师承诺 . 36 风险提示 . 36 证券投资咨询业务的说明 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2020 年年初至今主要指数涨跌情况（截至 11 月 23 日） . 5 图 2： 2020 年年初至今 A 股表现在全球资本市场中居前（截至 11 月 23 日） . 6 图 3： 2020 年年初以来申万一级行业涨跌幅（截至 11 月 23 日） . 6 图 4： 2020 年至今上证 50 及中证指数走势（截至 11 月 23 日） . 7 图 5： 2020 年万得全 A 指数及市盈率走势情况 . 8 图 6：上半年涨幅靠前的行业 7 月中下旬以来多数出现了明显调整（截至 11 月 23 日）. 8 图 7： 2010 年以来中国经济增长情况 . 9 图 8：居民可支配收入同比增速已经开始回升 . 10 图 9：社会消费品零售总额同比增速近期开始加速回升 . 10 图 10： IMF 预计 2021 年全球经济增长将回升至 5.2% . 11 图 11：国外主要国家及经济体经济都将出现明显复苏 . 11 图 12：出口数据不断超预期 . 12 图 13：当前 10 年期国债收益率已经要高于年初水平 . 13 图 14： 2020 年全球政府的债务占 GDP 比重预计达到 98.7% . 14 图 15： 2009 年至今发达国家财政赤字和政府债务占 GDP 比重 . 14 图 16： 2009 年至今发展中国家财政赤字和政府债务占 GDP 比重 . 15 图 17：估值分化收敛预计将继续 . 15 图 18：美股整体走势与阶段性市 场主线回顾 . 17 图 19：从人均 GDP 看中国经济发展刚过 1 万美元阶段 . 17 图 20：不同维度看中国呈现出“多维梯度式发展阶段 ” . 18 图 21：中 国主要互联网上市公司市值对比 . 19 图 22：中国互联网 50 指数今年以来表现好于全部 A 股和纳指 . 19 图 23：国内光伏中长期年均新增装机（单位： GW，国信电新组预测） . 20 图 24：中国制造业增加值全球占比居于世界第一 . 20 图 25： 80 年代到 90 年代日本企业在全球影响力大幅增强 . 21 图 26： 60 年代中期到 90 年代中期美股经历了“大消费时代” . 22 图 27：中国 GDP 中消费占比相对美国还有较大提升空间 . 23 图 28：美国消费升级过程中服务性消费比重持续提升 . 23 图 29：不同产 业的竞争优势并不相同 . 24 图 30： 2019 年申万一级行业人工成本占总成本比重情况 . 25 图 31：索尼公司海外营业收入占比走势 . 26 图 32：佳能公司海外营业收 入占比走势 . 26 图 33：富士公司海外营业收入占比走势 . 27 图 34：东芝公司海外营业收入占比走势 . 27 图 35：海尔及美的公司海外营业收入占比走势 . 28 图 36：万华海外营业收入占比走势 . 28 图 37：福耀玻璃海外营业收入占 比走势 . 29 图 38：可口可乐公司在 1980 年全球化后净利率出现了显著提升 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 39：宝洁公司在 1980 年全球化后净利率出现了显著提升 . 30 图 40：海尔公司销售净利率仍有提升空间 . 31 图 41：美国 M2 同比增速创有数据以来的新高 . 31 图 42：日本及欧盟 M2 同比增速创下阶段性新高 . 32 图 43：当前美国名义利率接近零实际利率为负 . 33 图 44： 1965 到 1983 年美国财政支出占 GDP 比重持续扩大 . 34 图 45： 1965 年后伴随着财政支出的扩大美国 CPI 同比开始上升 . 35 图 46：南华工业品商品指数与 PPI 走势高度相关 . 35 表 1： 2021 年上市公司及非金融企业预计净利润增速 . 12 表 2：二战后美国历次经济复苏中各需求分项领先滞后关系 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 2020 年 市场 行情回顾 市场运行整体综述 2020 年上半年市场行情基本上是围绕着 “疫情”展开的。 受 春节 期间国内新冠疫情爆发的影响，年初 A 股呈现深“ V”走势 ， 随着 疫情在全球范围的快速蔓延和爆发， A 股市场 跟随全球股市的“暴跌”出现了 二次下 跌 。面对疫情带来的不确定性，各国政府及时推出了一系列 经济刺激政策 ，在 极度宽松的流动性环境下 ，市场情绪逐渐回暖， 全球股市开始共振复苏 。 7 月初市场在金融地产的带领下出现了一波凌厉上涨，但随后监管层面政策降温信号明确，货币政策出现边际转向， A 股步入 持续近 5 个月的 宽幅震荡区间，市场投资逻辑也逐渐从“生拔估值”向“盈利驱动”转变。 整体来看， 2020 年至今 A 股 指数全面收涨 ， 板块间 涨幅差距显著 。 截至 11 月23 日，万得全 A 上涨 23.7%， 沪深走势 虽然双双上涨 ， 但涨幅 差距显著， 上证综指 涨 11.9%，上证 50 指数 涨 13.3%， 创业板指和创业板 50 指数分别上涨了49.4%和 67.5%。 其他主要指数中 ， 沪深 300 涨 22.2%， 中证 500 和中证 1000指数分别上涨 22.9%和 22.3%。与国际市场相比， 2020 年 A 股 市场的表现可圈可点 ， 沪深 300 指数 在主要国际指数中涨幅排名第二 ，创业板指的涨幅更是超过了排名第一的纳斯达克指数 。 从行业的涨跌幅情况来看，申万一级行业 基本 全部 上涨， 新能源 车 及消费、医药等相关板块涨幅靠前 。 其中，涨幅最高的行业是电气设备行业 ，截至 11 月23 日 ， 2020 年 板块累计上涨幅度高达 66.5%； 消费相关板块表现也非常不错，食品饮料和休闲服务行业分别上涨了 64.9%和 56.8%， 仅次于电气设备行业。受益于经济的持续复苏以及行业基本面的改善，顺周期行业下半年开始接力上涨，而汽车行业由于基本面景气的持续回暖，全年累计涨幅高达 51.7%。截至11 月 23 日 ， 今年以来仅有房地产 、 银行和通信行业 下跌，跌幅分别为 3.5%、1.6%和 0.1%。 图 1： 2020 年年初至今主要指数涨跌情况（截至 11 月 23 日 ） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 11.9 13.322.2 22.9 22.349.467.523.701020304050607080上证综指 上证 50 沪深 300 中证 500 中证 1000创业板指 创业板 50 万得全 A主要指数 2020年至今涨跌幅（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 2： 2020 年 年初至今 A 股 表现在全球资本市场中居前 （截至 11 月 23 日 ） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 3： 2020 年年初以来申万一级行业涨跌幅（截至 11 月 23 日 ） 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 -18.5-15.8-10.1-8.3-8.1-6.0-1.8-0.82.56.87.910.115.718.422.232.1俄罗斯 RTS 富时 100 泰国综指圣保罗 IBOVESPA法国 CAC40 恒生指数澳洲标普 200 德国 DAX 道琼斯工业指数孟买 SENSEX30 日经 225 标普 500 台湾加权指数韩国综合指数沪深 300 纳斯达克指数2020年至今全球主要指数涨跌幅（ %）-10010203040506070电气设备 食品饮料 休闲服务汽车医药生物 国防军工化工 电子家用电器 建筑材料 机械设备 有色金属 轻工制造 农林牧渔综合 传媒计算机钢铁商业贸易 非银金融 公用事业 交通运输采掘建筑装饰 纺织服装通信 银行房地产2020年至今申万一级行业涨跌幅（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 行情结构性特征回顾 从整体的涨跌幅来看， 2020 年 小盘股的表现要 好于大盘股。 相较于年初 ， 小盘股指数代表 中证 500 和中证 1000 指数 分别上涨了 21%和 20%， 而上证 50 指数 仅上涨了 12%，小盘股相对大盘股能够获得明显的超额收益 。 图 4： 2020 年至今上证 50 及中证指数走势（截至 11 月 23 日 ） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注 ： 指数均以年初值进行标准化 从风格走势的变化来看 ， 2020 年 A 股市场出现了非常明显的风格转向 ，上半年的“生拔估值”行情在下半年逐渐切换至低估值顺周期的盈利复苏逻辑 。 具体来看， 上半年 由于新冠疫情的爆发，各国都采取了史无前例的货币宽松政策，主要经济体多数出现了零利率甚至负利率的情况，全球流动性极度宽松。在这个背景 下， 拥有盈利稳定增长或成长属 性的品种，未来远期价值大幅提升，从而带来短期估值的不断提高， A 股市场 整体也 出现了 非常 典型的“生拔估值”行情 。 以 wind全 A指数为例，在 7月中旬以前， wind全 A指数 今年以来累计上涨 23%，这其中 ， 市盈率提升幅度高达 28.5%，从年初的 17.8 倍提升至 22.8 倍 ， 换言之， 2020 年上半年 A 股市场的股价涨幅，几乎全部都是估值的提升， eps 甚至是负增长的。 不过下半年 ， 随着经济复苏趋势的明确 ，国债利率明显上行， 货币政策也逐渐出现了边际拐点的信号 。 7 月 8 日 ，证监会 曝光 了 258 家非法从事场外配资的平台及其运营机构名单 ； 7 月 11 日 银保监会发布新闻稿称 ， 要强化资金流向监管，严禁资金违规流入股市，严查乱加杠杆和投机炒作行为 ； 央行二季度货币政策执行报告中强调，下一阶段 货币政策要更加精准导向 ，要实现稳增长和防风险长期均衡。 在这个背景下 ， 下半年市场行情迈入了一个新的阶段 ： 一方面 ，在 货币政策与流动性边际拐点出现后 ，生拔估值变得困难，市场整体进入宽幅震荡阶段，截至 11 月 23 日 ，从 7 月中旬至今， wind 全 A 指数几乎没有上涨，甚至小幅下跌，指数市盈率也基本围绕 22.5 左右的水平波动 ； 另一方面 ，由于前期 生拔估值行情使得行业间估值分化 程度 极高 ，叠加经济复苏的环境更加有利于低估值顺周期品种，下半年领涨行业出现了较大的变化，前期滞胀甚至下跌的顺周期低估值行业出现了明显上涨，而前期强势上涨的科技、医药等相关行业均出现了明809010011012013014020/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11上证 50 中证 1000 中证 500请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 显调整。 图 5： 2020 年万得全 A指数及市盈率走势情况 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注 ： 指数及市盈率均在年初进行了标准化 图 6： 上半年涨幅靠前的行业 7月中下旬以来多数出现了明显调整 （截至 11月 23 日） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 8090100110120130140Wind全 A指数 PE(TTM)电气设备食品饮料休闲服务汽车医药生物国防军工化工电子家用电器建筑材料机械设备有色金属轻工制造农林牧渔综合传媒计算机钢铁商业贸易非银金融公用事业交通运输采掘建筑装饰纺织服装通信银行房地产-30-2 0-1 0010203040-1 0 0 10 20 30 40 50 60 707 月中下旬至今涨跌幅 （ % ）2020 年年初至 7 月中上旬涨跌幅 （ % ）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 2021 年经济形势展望 我们对 2021 年的宏观经济有两个基本判断 ， 一是全球经济将共振复苏 ，我国经济 名义增速的回升将带来上市公司基本面盈利的弹性向上，我们预计，明年上市公司全部 A 股净利润增速将上升至 16%，其中非金融企业利润增速上升至24%，金融企业净利润增速将达到 9%。 二是 流动性环境方面 ，国内货币政策将边际收紧，国际流动性刺激力度也将较今年减弱，各国政府在疫情过后均 面临着 不同程度的去杠杆问题 。 而 在后续流动性无法进一步刺激的情况下，“生拔估值”行情变得更加困难 ，同时叠加 经济复苏的过程中，“长赛道”逻辑吸引力将降低，低估值顺周期品种弹性更大，因此我们预计， 明年 估值分化收敛的趋势预计将持续。 经济 持续复苏 ， 企 业盈利弹性向上 今年 年初新冠疫情对我国短期经济的运行带来了较大的冲击 ，一季度国内 GDP同比 -6.8%， 首次出现季度 GDP 负增长 。 不过一季度后 ， 随着国内疫情防控 政策 的逐渐放开，以及复产复工的有序推进 ， 国内经济开始持续复苏 ， 二季度 GDP累计同比增速修复至 -1.6%， 三季度 GDP 累计增速转正 ，同比增长 0.7%。 IMF最新的预测数据显示 ， 中国将是全球主要经济体中今年唯一正增长的国家 ， 预计增长 1.9%。 图 7： 2010 年以来中国经济增长情况 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 对于 明年宏观经济的判断 ， 我们预计经济 仍将 延续复苏趋势 。从内需方面来看，明年消费将持续发力助力经济增长。一方面，“十四五”规划建议中明确指出，要 加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 。需求端上看，国内大循环 为主体的新发展格局意味着要扩大内需，这其中尤其是培育从投资驱动向消费驱动的高质量发展模式，促进经济消费升级，推动新旧动能转换。 在这个主基调下，相关政策陆续推出以释放国内消费活力。 11 月 17 日， 发改委表示将 会同相关部门进一步研究出台促进服务消费的新举措，积极 发展“互联网 +医疗健康”、数字智慧文旅、在线教育培训、智能体育等服务消费新模式，引导传统服务企业线上线下融合发展，进一步释放服务消费潜力。随后，国常-10-50510152025302010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/09名义 GDP累计同比（ %） 实际 GDP累计同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 会 11月 18日再出五项新政策刺激消费市场释放潜力，要求部署提振大宗消费、重点消费和促进释放农村消费潜力 ， 确定适应消费升级支持“互联网 +旅游”的措施。 另一方面 ，城镇居民可支配收入的持续回升也将推动居民消费支出的提升。年初疫情影响下，经济活动停滞、失业风险快速上升，居民可支配收入在一季度大幅受创，实际增速降至 -3.9%，极大的压制了居民的消费。不过 随着经济的复苏与 全面复工的推进 ，居民可支配收入明显改善，三季度累计实际同比增速修复至 -0.3%。 可以看到 近期国内的消费也已经出现了加速复苏态势， 8 月份我国社消零售当月同比增速首次转正， 9月和 10月增速进一步上升至 3.3%和 4.3%。 图 8： 居民可支配收入同比增速已经开始回升 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 图 9： 社会消费品零售总额同比增速近期开始加速回升 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 -5051015202010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/09城镇居民人均可支配收入累计同比（ %） 实际累计同比（ %）-25-20-15-10-50510152019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/10社会消费品零售总额 :当月同比（ %）