证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 11 月 23 日 深度报告 策略 研究 研究所 证券分析师： 李浩 S0350519100003 021-68930177 lih07ghzq 证券分析师： 纪翔 S0350520040001 021-60338168 jixghzq 制造与消费双轮驱动 2021 年度策略专题报告 最近一年 大盘 走势 相关报告 2020 年 A 股中期策略报告：配置宏观趋势，博弈经济修复 2020-07-05 2020 年度 A 股策略报告：库存周期拐点，小而美公司性价比凸现 2019-11-26 投资要点： 中国股票市场将延续上行趋势，消费和制造将是市场交易重点 ： 1.在 长期 类滞胀格局下，顺周期行业龙头盈利能力持续增加，核心资产在股票市场中长期占优 。 2. 中国对中美关系的长期应对是内循环和外循环， 在扩大内需过程中， 消费行业将具备较好的供需格局 并将 获长期超额收益 ，发展具有中国核心竞争优势的制造业是 对冲外需 下行压力 的 有效 方式 。 3. 在疫苗预期下，经济的修复路径来自供应恢复和需求刺激，上游制造业和服务业将具有弹性 。 4. 明年市场核心转向盈利驱动，企业或成为资金最充足的部门，以智能制造为代表的企业资本开支相关行业具有较好景气度。 5. 中美关系会持续推动国家安全相关领域的行业景气度上行，包括军事和国家能源安全 。 板块推荐： 以智能制造为代表的企业资本开支相关行业 、 上游制造业 、 地产后周期 、 可选消费 、 国防军工、能源 未来十年的经济趋势是类滞胀 ，对应股票市场的是核心资产趋势 ：全球经济进入长期类滞胀的趋势 ， “滞”的核心驱动力来自美国经济增速的放缓 ， “胀”的核心驱动力来自中国供应结构改善 。 类滞胀对股市意味着利率的下行和估值的上行趋势，从大类资产上看，这种趋势下股市是最优资产，股市中核心资产具有获超额收益的能力。当科技进步能带来经济突破并再次推动全球经济增速上行时，类滞胀的经济格局将被打破，核心资产将趋势性切换为成长 ， 但目前 还未出现 类似 特征。 中国经济的长期特征集中在高质量低增速发展，中国社会将 进入趋势性的高成本运行机制 。 疫情形成中期经济的波动，“胀”是明年主线 ： 中国的供应结构改善，将使得中国经济充分受益于海外通胀逻辑 。 在良好的企业盈利预期下，“胀”是明年中国经济主线，利率 将 缓慢上行，但这只是利率长期下行趋势中的一次阶段性回升。我们认为中国在这种经济环境下，将进入去杠杆周期，利率上行周期，本币升值周期，地产上行周期。 风险提示 ： 美国流动性收缩风险， 经济上行过快后的回落风险，疫情的超预期发展 风险 。 -1 5.00%-1 0.00%-5 .00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 明年全球经济的主线条 通胀 . 4 1.1、 供应恢复滞后，供需缺口仍具确定性 . 4 1.2、 通胀的核心动力来自美国，美国经济总量的扩张仍将持续 . 7 2、 中国供应结构持续改善 . 10 2.1、 中国近两年供给弱于需求，市场出现类滞胀特征 . 10 2.2、 经济增速下行的预期是中国维持供应约束特征的主要原因 . 12 2.3、 明年企业盈利和企业部门资本开支将是市场主线 . 14 2.4、 在去杠杆周期下，市场表现会更趋向均衡 . 15 3、 中美关系具有稳定性及中国政策应对 . 16 3.1、 中美矛盾生成的主原因：经济结构互补弱化 . 16 3.2、 中美关 系长期趋于稳定 . 20 3.3、 中国的长期应对方式是 “内循环 ”和 “外循环 ” . 21 4、 投资主线：顺周期龙头 +消费 . 21 4.1、 未来十年的经济趋势是类滞胀，对应股票市场的是核心资产趋势 . 21 4.2、 疫情形成中期经济的波动， “胀 ”是明年主线 . 22 4.3、 中国股 票市场将延续上行，消费和制造是市场交易重点 . 23 5、 风险提示 . 23 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1： 2008 年供给端恢复明显滞后于价格和需求 . 4 图 2：价格领先于库存周期上行 . 5 图 3：生产恢复强于 2008 年，需求和价格更强劲 . 5 图 4：新增就业人数减缓，制造业就业有待改善 . 5 图 5： 7 月以来，美国新订 单表现优于产出，客户库存持续下降 . 6 图 6：进口需求持续大于出口经济活动水平 . 6 图 7：美国企业资本开支持续下行，投资水平较疫情前存在较大差距 . 6 图 8：通胀上行是海外主要发达经济体的共同特征 . 7 图 9：美国价格水平快速回升 . 7 图 10：美联储大举购买国债 . 8 图 11：美联储本次扩表规模远超 2008 年 QE. 8 图 12：失业率下行减缓，距目标 4%较远 . 8 图 13：美国劳动力参与率回升停滞 . 8 图 14：转移支付收入减少，居民储蓄率快速下降 . 9 图 15：美国地产行业供需对比 . 10 图 16：美国抵押贷款固定利率处在低位 . 10 图 17：工业库存和资本开支下行，产能利用率提升，中国供需紧平衡的格局在 2019 年已充分体现 . 10 图 18：工业企业数逐年递减，行业集中度提高 .11 图 19：供需紧平衡格局出 现后，制造业利润呈回升趋势 . 12 图 20：中国经济增速减缓，就业人口增长停滞 . 13 图 21：经济成熟期后信用周期见顶，地产周期减弱 . 13 图 22：多数制造业行业集中度逐年提升 . 13 图 23： Q2Q3 经常项目顺差明显，出口强劲 . 14 图 24： M1 增长斜率大于 M2，经济景气度上升，金融体系流动性向好 . 15 图 26：美国高端产业对 GDP 增长拉动力减弱 . 17 图 27：美国高科技产品出口占比下降 . 17 图 28：中国经济进入弱增长阶段 . 18 图 29：中美 R&D 投入对比 . 18 图 30：美国对华进出口和高科技产品出口趋势图 . 18 图 31： “铁锈带 ”地 区与高科技产业集中州薪资对比 . 19 图 32： 2018 年之前，美国基尼系数持续升高 . 19 图 33：美国贫困家庭收入距美国收入贫困线的整体差距逐步扩大 . 19 图 34：近五年，中国外商直接投资额呈下行趋势 . 20 表 1：“三条红线”的本质是约束地产供给 . 15 表 2：中国近两年“去杠杆”政策指导 . 16 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1、 明年全球经济的主线条 通胀 1.1、 供应恢复滞后，供需缺口 仍具确定性 供应 的恢复滞后于 价格 和 需求 ，供应恢复前存在“供需缺口期 ” 。 回顾 2008 年金融危机后美国制造业的恢复情况，可以发现供应端的恢复 明显滞后于价格和需求的回升 。 以 2008 年 8 月为基准 ， 2011 年 2 月，当生产价格 与需求 恢复至 接近正常水平 时，生产水平仍存较大恢复空间 。从趋势上看， 我们认为 供应的恢复依赖价格和盈利的恢复， 其 反映 了 企业生产意愿 由需求和盈利预期主导 的逻辑 。因此， 当经济大幅衰退时， 供需缺口存在于 供应恢复 与价格、需求回升 的 时间差 之 中。 图 1： 2008 年 供给端恢复明显滞后于价格和需求 资料来源： Wind, 国海证券研究所 8590951001051101151501551601651701751801851901952002006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03美国 :PPI:制造业总计 美国 :工业生产指数 :制造业 (NAICS):非季调（右轴） 10000102001040010600108001100011200114001160011800120002006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03美国 :现价 :折年数 :人均个人消费支出 :商品 :季调 生产水平待恢复空间 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 2：价格领先于库存周期上行 资料来源： Wind, 国海证券研究所 当前美国制造业供给水平与疫情前相比仍有 较大 差距，供应弱于需求 表现 明显。从生产 恢复情况上看，在今年“超常规宽松”的环境下， 美国制造业 供给恢复强于 2008 年，但 价格 和需求 的 恢复更加强劲 。 7 月以来，美国制造业新订单 PMI指数维持在 60 以上，并在 10 月达到 67.9 的新高点 ， 而 库存水平持续下降 ， 10月制造业客户库存 PMI 已 降至 36.7。 同时，美国制造业对进口依赖明显 ， 疫情以来美国进口需求迅速 恢复 ，且持续 强于出口恢复水平，供需不平衡的 现象 表现突出。 疫情 反复 明显阻碍 制造业 就业水平的恢复。 自 7 月 海外 疫情反复 以来，美国新增就业人数持续减缓，制造业就业 水平 的改善也明显受阻 ，供应端较弱问题仍然明显。 图 3： 生产恢复强于 2008 年，需求和价格更强劲 图 4： 新增就业人数减缓，制造业就业有待改善 资料来源： Wind, 国海证券研究所 资料来源： Wind, 国海证券研究所 -16-11-6-149141501601701801902002102005/10/1 2007/9/1 2009/8/1 2011/7/1 2013/6/1 2015/5/1 2017/4/1 2019/3/1美国 :PPI:制造业总计 美国 :库存总额 :季调 :同比（右轴） 80.0085.0090.0095.00100.00105.00110.001851871891911931951971992012032018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07美国 :PPI:制造业总计 -1400-1200-1000-800-600-400-200020040060011300115001170011900121001230012500127001290013100133002019/6/1 2019/11/1 2020/4/1 2020/9/1美国 :新增非农就业人数 :制造业（右轴） 美国 :非农就业人数 :制造业 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 5： 7月以来，美国 新订单表现优于产出 ，客户 库存持续下降 图 6： 进口需求持续大于出口经济活动水平 资料来源： Wind, 国海证券研究所 资料来源： Wind, 国海证券研究所 企业是供应端恢复的重要推动力。 从企业资本开支水平来看，当前美国企业产能仍处低位。 疫情以来，美国企业的资本消费 大幅 下行，投资水平较疫情前仍存在较大差距，这表明目前 美国企业 投资 信心 较低 。 我们认为影响 企业 投资 恢复的主要因素是对 经济和盈利预期的改善， 这说明 想要驱动供应端的恢复， 美国 需要 给予企业 更强的预期。 图 7： 美国 企业资本 开支 持续 下行 ，投资水平较疫情前 存在较大 差距 资料来源： Wind, 国海证券研究所 疫苗预期推动海外供应恢复预期， 但供需缺口在未来 仍将存在 。 首先， 疫苗在供应上存在不确定性 ，全球供应链的全面恢复是一个较为漫长的过程 。 当前 海外 预计 最快获批的两款疫苗 分别是 莫德纳和辉瑞 ， 这两款疫苗 都是 m-RNA 疫苗 ，其特点是冷链运输的储存条件比较苛刻。辉瑞的冷链运输储存条件是需要保持在 -70 度的环境之下，而莫德纳需要 -20 度的环境，这将使得相关冷链成本大幅增加。因此，在实操层面，美国政府能够给予免费供应的量不是特别乐观， 优20304050607080美国 :ISM:制造业 PMI:新订单 美国 :ISM:制造业 PMI:客户库存 美国 :ISM:制造业 PMI:产出 35404550556065美国 :ISM:制造业 PMI:进口 美国 :ISM:制造业 PMI:新出口订单 -30-20-10010203040-400-300-200-1000100200300400美国 :国内商业企业资本消费 :季调 :同比 美国 :国内商业投资总额 :私人 :季调 :同比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 先供应自己 的可能性较大。并且， 由于疫苗储存条件过于苛刻，海外销售的困难也较大，疫苗全球性的供应 会受 阻碍 ，全球供应链的恢复仍较困难 。 其次， 疫苗的出现不改通胀的大趋势， 总供应和总需求的扩张是确定的 。 疫苗的出现会推动海外供应的恢复，但是我们强调供应恢复依赖于价格和盈利推动 的 回报率预期，企业需要看见很强的盈利预期，才会增加供应并形成库存周期。 因此，总供应和总需求的扩张是确定的，通胀的大趋势不会被破坏，供需缺口在未来仍是较为确定的存在。 1.2、 通胀的核心动力来自美国，美国经济总量的扩张仍将持续 海外 通胀的核心动力来自美国，供需缺口带来 的结果是价格水平的回升 。 今年海外主要发达经济体的 放水规模空前 ， M2 与 GDP 增速差值迅速扩张，通胀上行特征明显，其中美国的 资产规模已达 7.224 万亿美元，扩张同比增速 76.4%，扩表规模远超 2008 年，价格水平迅速回升。 图 8： 通胀上行是海外主要发达经济体的共同特征 图 9： 美国价格水平快速回升 资料来源： Wind, 国海证券研究所 资料来源： Wind, 国海证券研究所 -5051015202530美国 英国 欧元区 日本 M2增速 - 名义 GDP增速 -8-6-4-20246800.511.522.532015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/06美国 :PCE 美国 :核心 PCE 美国 :PPI:制造业 (右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 10： 美联储大举购买国债 图 11： 美联储本次 扩表规模远超 2008 年 QE 资料来源： Wind, 国海证券研究所 资料来源： Wind, 国海证券研究所 美国 就业 水平恢复缓慢，宽松货币政策继续维持 ，通胀维系上行趋势 。 10 月以来，美联储 代表 官员们在发言中多次表明美国将维持宽松货币政策直至达到充分就业水平（失业率 4%） ，虽然相比于 2008 年， 本次美国就业改善速度大幅 提升 ，但当前失业率（ 10 月 /6.9%）与目标值 4%仍 相差较远 ， 失业率下降速率 正 逐渐放缓。因此，我们认为美国 货币政策将 继续维持宽松，供应端的恢复会受就业水平牵制，通胀会是最显著的经济特征。同时，美国 就业恢复时间 与海外 供需缺口存在 时间 正相关 ， 美国 就业水平恢复时间越长， 海外 供需缺口存在 时间 越久， 中国企业 在期间获取的 盈利空间越大 。 因此，美国的就业指标需持续 关注 。 图 12： 失业率下行减缓，距目标 4%较远 图 13： 美国劳动力参与率回升停滞 资料来源： Wind, 国海证券研究所 资料来源： Wind, 国海证券研究所 -400000-2000000200000400000600000800000100000005000001000000150000020000002500000300000035000004000000450000050000002018/10 2019/05 2019/12 2020/07美国 :联邦政府财政赤字 (百万美元，右轴 ) 美国 :美联储 :持有美国国债 (百万美元 ) 02000400060008000100001200014000160002005/112006/112007/112008/112009/112010/112011/112012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/11美联储总资产（十亿美元） 美联储购买证券余额（十亿美元） 02468101214162005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/12美国 :失业率 :季调 585960616263642015/08 2016/09 2017/10 2018/11 2019/12美国劳动力参与率 :季调 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 美国 经济总量 的 扩张 需要 持续性，为 实现供需平衡 ，美国政府还需 进一步刺激需求。 首先， 美国 需要实现 供需平衡 ， 重点问题是让居民收入具有持续性 。 当前美国个人收入 的主要支持是 来自政府补贴的转移支付 。 三季度以来，随着第一轮放水效果的耗尽，这种 直接财政补贴减弱，居民总收入和储蓄率 也随之下降 ，这说明当前政策 对需求的刺激 不具有持续性， 居民收入的持续性较差。因此，美国的 需求 仍待新一轮的 刺激 。 其次， 居民收入具有持续性 的 前提 ， 是企业 投资意愿的 恢复。 经过 直接财政补贴的短期刺激之后，美国政府未来会更偏向制定长周期的需求刺激政策 ， 我们认为 其采用 以 “ 财政 扩张 刺激需求 提高 生产 增加就业 稳定 居民收入 ”为主线的刺激传导 路径 可能性较大。同时， 这 也 会 带来 通胀 的继续上行。 图 14：转移支付收入减少，居民储蓄率快速下降 资料来源： Wind, 国 海证券研究所 美国地产行业或成为明年拉动需求的重要动力。 观察今年美国地产行业数据我们发现美国 房地产库存急剧下降，房屋 销售强劲 ，供应端已获得较快回升，我们认为，在美国抵押贷款固定利率处在历史低位的条件下，美国的地产 投资将具有确定性，地产 产业可能会成为拉动美国需求恢复的重要动力。 05101520253035400500010000150002000025000美国 :个人转移支付收入 (美元 ) 美国 :个人总收入 (美元 ) 美国 :个人储蓄存款占可支配收入比例（右轴， %） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 15： 美国地产行业供需对比 图 16： 美国抵押贷款固定利率 处在低位 资料来源： Wind, 国海证券研究所 资料来源： Wind, 国海证券研究所 2、 中国供应结构持续改善 2.1、 中国近两年供给弱于需求 ，市场出现 类 滞胀 特征 中国供需紧平衡的格局 在 2019 年已充分体现。 2018 年 之后 ， 中国制造业的供应增速出现明显放缓趋势 ， 库存水平逐渐下行，市场 开始以消耗库存的方式处理供需不平衡的问题 。 2019 年制造业投资 和工业库存分别 同比增长 9.5%和 2.2%，增速比 2018 年分别回落 6.4 个百分点和 5 个百分点， 而 产能利用率在 2019 年则 回升 0.78 个百分点。 今年，由于疫情的影响， 企业 资本开支较 去年更弱 ，产能被进一步约束 ， 同时，由海外供需缺口产生的 需求 波动，会将 供需矛盾 进一步放大，中国的 供需紧平衡特征 将进一步 凸显。 图 17： 工业库存和资本开支下行，产能利用率提升 ，中国供需紧平衡的格局在 2019 年已充分体现 资料来源： Wind, 国海证券研究所 200220240260280300320340360400600800100012001400160018002011/08 2012/09 2013/10 2014/11 2015/12美国 :已开工的新建私人住宅 :折年数 美国 :新建住房销售 :折年数 美国：新建房屋待售 (右轴） 01234567892000/01 2004/01 2008/01 2012/01 2016/01美国 :30年期抵押贷款固定利率 (%) 美国 :30年期抵押贷款固定利率 (%) 6062646668707274767880-40-30-20-1001020302012/10/1 2013/9/1 2014/8/1 2015/7/1 2016/6/1 2017/5/1 2018/4/1 2019/3/1 2020/2/1固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 (%) 工业企业 :存货 :累计同比 (%) 工业产能利用率 :当季值（右轴 , %）