1 特别提示： 本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。 C 兴业研究 版权所有 “兴业研究”为兴 业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 2018 年 3 月 26 日 宏观研究 消费贷 的未来 ：美国 的经验 摘要： 我国消费贷在 2017 年出现爆发式增长，但我们发现其中相当一部分是 披着 “消费贷” 外衣的购房支出 。 借鉴美国消费贷的发展经验，中国消费贷的 高速 增长步伐 未来 或有所放缓，其中 ， 现在占据消费贷半壁江山的 信用 卡贷款也许不再会是消费贷的风口，因 从美国经验来看 其占比已明显 偏高。 关键字： 消费 贷 李苗献 鲁政委 兴业研究 兴业银行 首席经济学家 分析师 华福证券 首席经济学家 宏观研究 2 C 兴业研究 版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 2017 年我国的消费贷 呈现井喷之势，全年净增 3.7 万亿元，远高于2016 年的 1.1 万亿； 2017 年末消费贷余额 9.6 万亿元，同比增长 62.8%，同样远高于 2016 年的 23.8%。 这里所 称 的消费贷是狭义 口径 ，即 金融机构信贷收支表里的 居民消费贷款剔除房贷后的部分 。 考虑到各种互联网金融、小贷公司、消费金融公司所进行的其他消费贷，本文所使用的消费贷数据应该是 有所 低估的。 图表 1 中国 消费贷增长迅速 0 . 0 01 0 .0 02 0 .0 03 0 . 0 04 0 . 0 05 0 . 0 06 0 .0 07 0 .0 00 . 02 0 0 0 0 . 04 0 0 0 0 . 06 0 0 0 0 . 08 0 0 0 0 . 01 0 0 0 0 0 . 01 2 0 0 0 0 . 02011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/12%亿元消费贷余额 消费贷同比（ RHS ）资料来源： WIND，兴业研究 。 1、 似乎 并 未 支持消费的消费贷 令人感到奇怪的 是 ， 消费贷的迅猛扩张并未伴随着居民消费的繁荣。 2017 年城镇居民人均消费性支出同比仅增长 5.9%， 低于 2016 年的 7.9%。 消费性支出包括 家庭日常生活的全部支出，包括食品、衣着、居住、家庭设备用品及服务、医疗保健、交通和通信、教育文化娱乐服务、其他商品和服务等八大类 ，其中的居住支出不包括购房和建房支出 。宏观研究 3 C 兴业研究 版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 消费贷加速而消费却放缓 ， 可见 消费贷 实际上 并未被用于消费 从而促进消费的增长 。 图表 2 消费贷 与消费背离 0 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 01 2 . 00 . 01 0 . 02 0 . 03 0 . 04 0 . 05 0 . 06 0 . 07 0 . 08 0 . 02012/092012/112013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/11%中国消费信贷增速 城镇居民人均消费性支出 : 累计同比（ RHS ）资料来源： WIND，兴业研究 。 借助一些 数据间的关系 ，我们 进而有理由 推测 ， 很可能有 相当数量的 消费贷 是 被 直接或间接 用于 负担 购房支出。 首先，根据央行城镇储户调查，从 2016 年下半年开始， 预期房价上涨的储户比例持续上升， 此间 伴随着消费贷的不断加速增长，进入2017 年下半年以后，预期房价上涨的储户比例开始 趋稳回落， 与此 同时消费贷增速也从高位 开始下行。 宏观研究 4 C 兴业研究 版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 3 消费贷与房价预期上涨比例 0 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 04 0 . 00 . 01 0 . 02 0 . 03 0 . 04 0 . 05 0 . 06 0 . 07 0 . 08 0 . 02012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/03%中国消费信贷增速 P B O C 调查房价预期上涨比例（ RHS ）资料来 源： WIND，兴业研究 。 其次，如果以商品住宅销售额与个人房贷增量之差来表征购房者 支付 的首付 ，则可以发现 ： 消费贷与购房首付的 走势 比较相似。购房首付从 2016年的 4.9万亿暴增 3.4万亿 到 2017年的 8.3万亿，同时消费贷也从2016年的 9400亿暴增 约 3万亿 到 2017年的 3.9万亿 ，二者 走势几乎完全一致 ， 增量 仅 差 约 4000亿 。 图表 4 消费贷 和 购房首付 01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 08 0 0 0 09 0 0 0 02 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7亿元消费贷年净增额 商品住宅销售额 - 个人房贷年净增额资料来源： WIND，兴业研究 。 宏观研究 5 C 兴业研究 版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 所以， 很可能 目前 相当部分 消费贷 暴增 名不副实 ，实际上 沦为 了房贷的 马甲 ，因此监管当局 已 着手 对消费贷进行整顿。 2、消费贷的长期前景 有 人单纯从储蓄与贷款的角度观察 认为 ， 目前中国居民部门已经从资金净融出变成 了 资金 净融入， 他们由此认为， 未来居民继续加杠杆的空间不大。 若仅看居民存款和贷款，确实从 2016年开始居民存款 增量 已少于居民贷款， 若 进一步 计入居民购买的银行理财，则 2017年存款和理财 增量首次少于 居民贷款 。 但我们发现，如果计入居民拥有的各种可投资资产 ，则其仍然处于资金净融 出 状态。 2017年中国个人 所 持有的可投资资产 188万亿元，较 2016年净增 23万亿； 2017年中国居 民贷款 40.5万亿 ，较 2016年净增 7.1万亿。 因此， 无论从存量还是增量看， 中国居民的可投资资产均 多于负债。 所谓可投资资产，包括个人的金融资产和投资性房产。其中金融资产包括现金、存款、股票（指上市公司流通股和非流通股）、债券、基金、保险、银行理财产品、境外投资和其他境内投资（包括信托、私募股权、阳光私募、黄金和期货等）等；不包括自住房产、非通过私募投资持有的非上市公司股权及 耐用消费品等资产。 宏观研究 6 C 兴业研究 版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 5 中国居民 存款及理财 增量 与 贷款 增量 之差 - 3 0 0 0 0- 2 0 0 0 0- 1 0 0 0 001 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 02 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7亿元新增居民存款 + 新增居民银行理财 - 新增居民贷款 新增居民存款 - 新增居民贷款资料来源： WIND，兴业研究 。 图表 6 中国居民资产和贷款存量 0 . 02 0 . 04 0 . 06 0 . 08 0 . 01 0 0 . 01 2 0 . 01 4 0 . 01 6 0 . 01 8 0 . 02 0 0 . 02 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7万亿元中国个人持有的可投资资产总体规模 居民贷款总量资料来源： WIND，兴业研究 。 宏观研究 7 C 兴业研究 版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 7 中国居民资产和贷款增量 0 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 04 0 . 02 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7万亿元中国个人持有的可投资资产净增量 居民贷款净增量资料来源： WIND，兴业研究 。 下文我们 将考查美国消费贷的历史发展 ， 并以之作为参照，观察 中国 消费贷 未来 的前景。 第一， 我国消费贷提升速度快，相当于 GDP的比重或已进入 阶段性平台期。 美国 消费贷 /GDP的比重 一直在 缓慢 提升。 这是因为 消费贷 具有顺 周期 特征， 基本与名义 GDP周期同步，同时其增速 在多数时间 还 高于名义 GDP增速 。 美国消费贷 /GDP的比值从 1949年的 6%开始上升到 1960年的 11%， 11年时间仅上升了 5个百分点，而且此后到 1985年的 20多年间，该比值始终在 11%-13%之间振荡徘徊，从 1986年开始才又缓慢上升至2017年的 19%， 30年间 仅上升 6个百分点。 宏观研究 8 C 兴业研究 版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 8 美国消费贷 /GDP 0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %19491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017美国消费信贷 /GDP资料来源： WIND，兴业研究 。 图表 9 美国消费贷与经济增速 - 1 0 . 0- 5 . 00 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 019491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017%美国名义 GDP 同比 美国消费信贷余额同比资料来源： WIND，兴业研究 。 中国的消费贷增速与名义 GDP也有一定的相关性，不过与美国不同的是，中国的消费贷增速中枢 高于名义 GDP更多 ，这使得中国消费 /GDP比 值 上升的速度明显快于美国。中国的消费贷 /GDP的比 值 从 2011年的 3%上升到 2017年的 11%， 6年时间上升了 8个 百分点。 宏观研究 9 C 兴业研究 版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 10 中国消费贷与经济增速 0 . 0 02 .0 04 .0 06 .0 08 . 0 01 0 . 0 01 2 . 0 01 4 .0 00 . 01 0 . 02 0 . 03 0 . 04 0 . 05 0 . 06 0 . 07 0 . 08 0 . 0%中国居民消费贷款同比 名义 GDP 同比（ RHS ）资料来源： WIND，兴业研究 。 图表 11 中国消费贷 /GDP 0 . 0 %2 . 0 %4 . 0 %6 . 0 %8 . 0 %1 0 . 0 %1 2 . 0 %2011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/12中国消费信贷 /GDP资料来源： WIND，兴业研究 。 由此，虽然 从 长期 视角看， 中国 当前 消费贷占 GDP的比重仍低于美国，还有进一步上升的空间，但 很 可能已度过了快速增长期，未来扩张速度 或 趋缓 ，甚至在相当长的时期可能会处于停滞。 从居民消费结构看，我国 的 居民 消费水平相当于美国 1960年代（参见我们 3月 13日的报告消费白马们的未来：从美国看中国） ，正是在这个时期，美国消费贷 /GDP宏观研究 10 C 兴业研究 版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 比率进入了阶段性平台期。 第二， 消费贷与房贷的关系 。 美国消费贷 相当于 居民债务的比重波动下降。 居民债务主要包括消费贷和房贷两 大 部分，消费贷占居民债务比重的下降 意味着，虽然在某些时期消费贷增速可能高于房贷 ，但长期来看其增速是低于房贷的 。 图表 12 美国 消费贷 占 居民债务 的比重 1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %3 5 . 0 %0 . 05 0 0 . 01 0 0 0 . 01 5 0 0 . 02 0 0 0 . 02 5 0 0 . 03 0 0 0 . 03 5 0 0 . 04 0 0 0 . 04 5 0 0 . 01945194819511954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017十亿美元美国消费信贷余额 美国消费信贷占全部居民债务的比重（ RHS ）资料来源： WIND，兴业研究 。 在中国有限的时间序列内，消费贷 占 居民债务的比重是持续上升的 ， 2017年约为 23%， 距美国历史上的峰值 33%还有一定距离， 这或许意味着中短期内中国的消费贷增速或仍会高于房贷，但 在 长期 则可能未必如此 。 宏观研究 11 C 兴业研究 版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 13 中国消费贷占居民债务的比重 0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %2011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/12中国消费信贷占全部居民债务的比重资料来源： WIND，兴业研究 。 第三， 信用卡贷款的未来。 从结构上看，汽车贷款在美国消费贷中的占比基本稳定在 30%-40%； 循环授信（ revolving credit，包括credit card和 home equity revolving）的占比 则从 1968年的 1.5%持续上升至 1998年的 40.8%，随后回落至 2017年的 25.9%；学生贷款占比从2006年的 21%快速上升至 2017年的 近 40%。 据美联储调查，近年来美国大学学费和入学人数同时快速上涨，成年人中有 30%曾借过学生贷款。 以上是美联储 consumer credit数据的统计口径， 其 未列出信用卡的细分数据。若按纽约联储 household debt数据的口径， 则 可以看到学生贷款占比和汽车贷款占比仍然位居第一和第二，信用卡贷款占比则从有数据记录的 2003年以来持续下滑 ，到 2017年为 19%。 宏观研究 12 C 兴业研究 版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 14 美 国消费贷 的结构 ： consumer credit 口径 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %占消费贷的比重： S t u d e n t L o a n s M o t o r V e h i c l e L o a n s R e v o l v i n g资料来源： CEIC，兴业研究 。 图表 15 美国消费贷的结构 ： household debt 口径 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7H o u s e h o l d D e b t : H o m e E q u i t y R e v o l v i n g H o u s e h o l d D e b t : A u t o L o a nH o u s e h o l d D e b t : C r e d i t C a r d H o u s e h o l d D e b t : S t u d e n t L o a nH o u s e h o l d D e b t : O t h e r资料来源： CEIC，兴业研究 。 中国消费贷的细分数据统计不全 ，我们仅能计算信用卡贷款的占比，其从 2011年的 43%上升至 2016年的 69%， 但 在 2017年 后由于消费贷的突然放量 ， 信用卡贷款占比 骤 降至 58%。 即便 如此，中国的信用卡贷款占比仍然远高于美国巅峰时期的 40%（ revolving credit 口径）以及目宏观研究 13 C 兴业研究 版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 前的 19%。 考虑到 我国目前学生贷较少，若 以 剔除 学生 贷 后的消费贷作为分母 ，则美国信用卡贷款占比从 2003年的 33%逐渐回落到 2017年的 28%（学生贷数据从 2003年开始统计） 。 由此，或许未来中国消费贷发展的风口 不再是信用卡。 图表 16 中国信用卡贷款占消费贷的比重 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %2011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/12信用卡期末应偿信贷总额 / 消费贷款总额资料来源： WIND，兴业研究 。 第四， 存款性机构（主要是商业银行） 始终是 美国 消费贷的最大发放者 ，历史上占比最高达 60%，目前是 40%。金融公司在 2013年前以 约20%的占比位居第二，但此后随着联邦政府发放消费贷的占比快速上升，目前金融公司占比已下降至第三位。 联邦政府发放消费贷占比快速上升的时间与上文所述学生贷款占比快速上升的时间重合，说明联邦政府发放的主要是学生贷款。 联邦政府有许多学生贷款项目，其中 大部分 由 联邦政府 教育部门 直接借贷给学生， 其利率 大大低于私人贷款， 且 在学期间 不付利息 ，毕业后才开始 计 息 。 互助信贷组织（ credit unions）占比与金融公司相近，位列第四 。 非金融公司发放的消费贷在二战时期曾宏观研究 14 C 兴业研究 版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 经是最多的，但随后占比持续下降，目前已微不足道。 图表 17 美国消费贷的 发放 者 结构 0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %19431945194719491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017占消费贷的比重： d e p o s i t o r y i n s t i t u t i o n s f i n a n c e c o m p a n i e sc r e d i t u n i o n s f e d e r a l g o v e r n m e n tn o n p r o f i t a n d e d u c a t i o n a l i n s t i t u t i o n s n o n f i n a n c i a l b u s i n e s s资料来源： 美联储，兴业研究 。 （完） 宏观研究 15 C 兴业研究 版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司 (简称“兴业研究公司”， CIB Research)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报 告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的，应视为分析师的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和分析师本人不承担由此可能引起的任何法 律责任。 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