发布于 2020 年 11 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 智飞 VS 沃森 VS 万泰 VS 康乐卫士： HPV 疫苗增长驱动力 到底 是 什么 ？ 今天，我们要分析的这条产业链，它与妇科常见恶性肿瘤 宫颈癌，息息相关。 WHO ICO 2019 年的数据统计，宫颈癌全球新发病例近 57 万，死亡病例约 31 万，是 15 至 44 岁女性中，仅次于乳腺癌的第二大恶性肿瘤。 这条产业链就是 HPV 产业链。 好在宫颈癌病因明确，是一种能够早发现、早预防的癌症。一方面，我国自 2009 年开始在政策层面自上而下要求开展“两癌筛查”（宫颈癌和乳腺癌），提高早诊早治率、降低死亡率；另一方面，近年来国内引入并积极自研 HPV 疫苗，来预防癌症。 因此，在这条产业链里，也衍生出来几大龙头： 发布于 2020 年 11 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：股价图对比 来源： wind 龙头 A，从年初低位 43.53元一度涨至 189.5元，涨幅高达 335.33%；近期，遭遇大幅回撤，暴跌 40%。 龙头 B，从今年上市以来，由 12.6 元上升至 288.61 元，涨幅暴增2190.5%；近期，大幅回撤 43%。 龙头 C，从年初底部 25.6 元涨至 91.76 元，涨幅达 257.88%；近期，大幅下杀腰斩，幅度高达 55%。 龙头 D，从年初 13.1 元上涨至 41.2 元，增幅为 214.5%，近期没怎么回调。不过，目前其身处新三板，市值仅 26.7 亿。 它们分别对应： 智飞生物 VS 万泰生物 VS 沃森生物 VS 康乐卫士 。 看到这里，我们需要思考几个问题： 1） HPV 产业链未来的增长驱动是什么？ 2）同在一条赛道上，各家之间有何不同？从长期角度来考量，什么样的玩家更具优势？ 发布于 2020 年 11 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （壹） HPV（ Human Papilloma Virus），即人乳头瘤病毒。它是一种通过性传播、皮肤密切接触、母婴传播、医源性感染等途径可感染的病毒。 HPV 主要感染于人体的皮肤和黏膜，会引起人体皮肤黏膜的鳞状上皮增生，表现症状为寻常疣、生殖器疣等。 根据 HPV 亚型，不同的致病危险性，可分为低危型和高危型两大类。 低危型 HPV 包括： HPV-6、 HPV-11、 HPV-34、 HPV-40 等，低危型 HPV 感染后常引起生殖器疣、口腔喉部瘤等； 高危型 HPV 包括： HPV-16、 HPV-18、 HPV-31、 HPV-33 等，其持续感染是多种癌症的主要诱因之一，其中宫颈癌较常见。 70%以上的宫颈癌由 HPV-16、 HPV-18 引起。此外，肛门癌、阴道癌、口咽癌等癌症的发生也与 HPV 感染相关。 发布于 2020 年 11 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图： HPV 感染与不同癌种之间的相关性 来源：头豹数据中心 图： HPV 各价区别 来源：塔坚研究 目前， HPV 疫苗国内市场主要由 默沙东 和 GSK 垄断，我国本土企业研发的 HPV 疫苗大多尚在临床研究阶段，其中： 发布于 2020 年 11 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 1、万泰生物的 2 价 HPV 疫苗，已于 2020 年 5 月上市，是我国首个自主研发 的宫颈癌疫苗； 9 价 HPV 在临床 3 期； 4 价 HPV 联合戊肝疫苗在临床前； 2、沃森生物的 2价 HPV疫苗，已完成三期临床试验数据揭盲工作，进入临床试验数据统计分析与临床研究总结阶段， 9 价 HPV 疫苗目前正开展一期临床试验。 3、康乐卫士（新三板），研制的 3 价及 9 价 HPV 疫苗，分别于2015 年 3 月及 2017 年 11 月向药监系统提交临床申请，并获得受理。但目前，仍在临床试验或数据揭盲统计分析阶段，还未对外销售。此外， HPV 15 价疫苗、 HPV 治疗型疫苗等均在推进研究当中。 发布于 2020 年 11 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：国内在研 HPV 疫苗进展 来源：前瞻产业研究院 HPV 预防产业链，包括： 上游，为 HPV 疫苗研究商和供应商，其中供应商为 HPV 原材料和生产设备、耗材供应商； 中游，包括 HPV 疫苗生产商、 HPV 检测商，代表公司，前者有默沙东、 GSK、万泰生物、沃森生物、康乐卫士等；后者有华大基因、凯普生物、罗氏、豪洛捷等。 发布于 2020 年 11 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 下游，为 HPV 疫苗代理商、终端销售机构（疾病控制中心、接种单位）、医院和消费者。代表公司有智飞生物。 图：产业链图谱 来源：塔坚研究 发布于 2020 年 11 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （贰） 今天，我们从智飞、万泰、沃森、康乐卫士这四家医药公司入手，做对比分析。先整体来看，很明显，智飞生物是以代理产品为主，其他三家以自主产品为主。 值得注意的是，康乐卫士不是以销售产品为收入来源，而是技术开发收入，即根据客户合同或协议价款获取 收入，研发出来的产品后续销售按分成比例提成。截至 2020 年中报，其 大客户为狂犬疫苗龙头成大生物 （占比 99.84%），协议研发重组十五价 HPV 疫苗。 图： 2019 年收入结构对比 来源：塔坚研究 发布于 2020 年 11 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 那么，几家龙头具体代理或自主研发的产品是什么，再拆细来看： 1、智飞生物 主要收入来源于 5 种 代理产品 （收入占比 86.79%），包括：默沙东四价 HPV 疫苗（批签发量 yoy+45.88%）、九价 HPV疫苗（批签发量 yoy+173.35%）、五价轮状疫苗（批签发量yoy+493.37%）、 23 价肺炎疫苗（批签发量 yoy+34.37%）、灭活甲肝疫苗（批签发量 yoy+8.11%）。 其次，自主产品收入占比为 12.63%，包括 4 种疫苗： AC-Hib 疫苗（批签发量 yoy-33.5%）、多糖疫苗（批签发量 yoy-31.9%）、 Hib疫苗（批签发量 yoy-33.36%）、 AC 结合疫苗（签批发量yoy+65.76%）。 除代理疫苗外，智飞的自研主力品种是 多糖疫苗，厂家还有沃森、康华、浙江天元等公司，其中智飞的占比居首。 2、万泰生物 注意，其目前自主产品并非疫苗，而是诊断试剂（收入占比 83.77%）， 2020 年开始，疫苗业务才开始贡献收入。诊断试剂主要包括：酶联免疫（ 40.4%）、胶体金（ 5.67%）、生物试剂（ 9.58%）、质控品（ 7.35%）、核酸（ 0.95%）、化学发光试剂（ 19.84%）；此外，还代理美国伯乐的乙肝、艾滋诊断试剂。 发布于 2020 年 11 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 3、沃森生物 收入主要来自于自主生产和研发的疫苗，占比97.57%。包括： 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗（ 2020 年上市，目前正在快速放量）、 23 价肺炎球菌多糖疫苗、 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗、 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、群脑膜炎球菌多糖疫苗、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗和吸附无细胞百白破联合疫苗共 7 个产品（ 9 个品规）。 除 13 价肺炎疫苗 这个大品种外，沃森当前的主力品种是 百白破 ，国内共有 3 家（武汉所、沃森、成都所），其批签发 排名第二 ，仅次于武汉所。 此外， 23 价肺炎多糖疫苗 国内主要是四家（成都所、民海生物、沃森生物、默沙东），其批签发 排名第三 。 4、康乐卫士 其收入主要为技术研发收入，且主要来自于与成大生物联合开发 15 价 HPV 疫苗的研发收入，目前主要工作仍为项目研发，成大生物按协议支付 技术开发费（ 12000 万元）及未来产品上市后销售提成费。 接下来，我们从近期的 2020 年 Q3 数据，分别对比一下各自的增长情况：