Table_Yemei0 行业研究 深度报告 2020 年 11 月 23 日 Table_Title1 建筑行业 之 基建 篇 十年盛景不衰，未来聚焦市政、环保与海外市场 Table_summary1 我国基建投资强度（基建投资水平 /GDP）或仍有 10 年左右的高强度保持期 。我国整体基建投资规模较美日韩等过仍有加大差距；根据韩国的历史经验，基建投资通常会经过三个阶段（爆发期，调整期，成熟期），根据基建投资强度特征比较，我们认为目前中国可能正处于第一阶段末期，或仍有 10 年高强度保持期；从城镇化进程角度来看，一般国家城镇化率达到 70%之后，基建投资增速开始出现明显回落趋势，中国目前距这一时点或仍有 10 年距离。 制造业兴起或对基建发展造成冲击，市政、环保或将逐步取代交通类基建的占比 。 在长期趋势中，基建增速与国民经济增长的正相关度高达 0.87，当经济增长迎来换挡期的拐点时，基建投 资增长也或将迎来新的增长节奏。未来制造业的繁荣发展或将对基建投资强度造成较明显的挤出效应，反之则基建投资在 GDP 中的占比或将会进一步上升。未来我国在交通类基建领域的建设需求或主要表现为升级改造与补短板的公平化建设，相比之下我们认为市政公用设施投资领域具有更大的需求强度与市场容量，不仅是我国当前基建补短板的重心方向之一，未来也或成为基建投资的核心重点方向。 海外市场方面受到 RCEP 利好驱动，东南亚市场空间广阔 。 在区域分布上，综合考虑基建发展综合指数与基建市场投资规模，我们认为以东盟十国为代表的东南亚地区为“基建出海” 的首选 地。从行业角度考虑，“一带一路”沿线国家构成以中等收入国家居多，这些国家在电力与交通基建需求较为旺盛，而在水务与通信方面亦有广阔的市场前景。海外基建主要应当关注 的风险 因素，短期表现为疫情控制情况是否乐观，长期则体现在所在国的偿付信誉水平及业主方对于基建项目的偿付能力水平是否充足。 Table_Author1 雷霆 行业研究员 ： 0755-82954616 leitcmbchina 相关研究报告 建筑行业之基建篇 专项债成基建投资 新引擎，发行特征 有别于 PPP 2020.09.17 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei1 行业研究深度报告 1/2 目 录 1海外经验：我国基建投资强度或仍有 10 年保持期 . 1 1.1 基建投资规模：中国与美、日、韩等国相比仍有较大差距 . 1 1.2 基建投资强度：增速或达瓶颈，大概率将在高位停留 10 年 . 3 1.3 城 市化率因素：基建投资回落阶段或在城镇化突破 70%后 . 4 1.4 未来成熟的基建市场：一个完整的波动周期或为 20 年 . 6 2国内趋势：制造业兴起或对基建发展造成冲击，市政、环保或将逐步取代交通类基建的占比 . 7 2.1 中国基建与 GDP 增长长期表现更趋向正相关 性关系 . 8 2.2 制造业的繁荣预期或将对基建投资强度形成挤出效应 . 9 2.3 子行业构成：公路 /铁路建设与美、日、韩等并无悬殊差距 . 11 2.4 子行业短板：市政、环保等领域或将成为投资重点 . 13 3海外市场： RCEP 利好驱动，东南亚市场空间广阔 . 15 3.1 区域： RCEP 利好驱动，东南亚市场空间广阔 . 15 3.2 子行业：电力与交通基建需求旺盛，水务与通信前景广阔 . 18 3.3 风险：短期关注疫情分布，长期关注国家信誉与偿付能力 . 19 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei1 行业研究深度报告 2/2 图目录 图 1：中美人均基建投资金额 . 2 图 2：日韩人均基建投资金额 . 2 图 3：中美地均基建投资金额 . 2 图 4：日韩地均基建投资金额 . 2 图 5：韩国基建投资占 GDP 比重变化大致经历了三个阶段 . 3 图 6：从城镇化率角度来看，中国正处在第二阶段的爆发期（ %） . 4 图 7：美国城市化率与基建投资强度 . 5 图 8：韩国城市化率与基建投资强度 . 5 图 9：日本城市化率与基建投资强度 . 5 图 10： 中国城市化率与基建投资强度 . 5 图 11：中美日韩基建投资同比增速 . 6 图 12：中美日韩基建投资同比增速（五年移动复合增速） . 7 图 13：中国基建投资增速的大幅上升，通常发生在前一年 GDP 较大幅度回落之后 . 8 图 14：中国 GDP 增速与基建投资同比增速（五年移动复合增速， %） . 9 图 15： 1978-2019 中国 “ 三驾马车 ” 对 GDP 贡献率（ %） . 9 图 16： 2006-2018 年 中国固定资产投资金额（亿元） . 10 图 17： 2006-2018 年 中国固定资产子项增速 . 10 图 18： 2006-2018 年 中国固定资产投资构成 . 10 图 19： 2018 年中美日韩人均铁路里程数（米） . 11 图 20： 2018 年中美韩人均公路里程数（米） . 11 图 21： 2018 各国地均铁路里程数（ km/万 km²） . 12 图 22： 2018 年中美韩单位公路里程（ km/万 km²） . 12 图 23：东西 部人均交通建设运营里程差异较大 . 12 图 24： “ 八纵八横 ” 中长期铁路网规划 . 12 图 25：城市市政公用设施建设投资占同期全社会固定资产投资比重较小 . 14 图 26：城市市政公用设施建设投资规模较小，但已出现增长趋势 . 14 图 27：中国对外承包工程完成营业额 . 15 图 28：中国对外承包工程新签合同金额 . 15 图 29： “ 一带一路 ” 国家基建投资市场规模 . 16 图 30： 2019 年 “ 一带一路 ” 国家基础设施发展总指数 . 17 图 31： 2019“ 一带一路 ” 地区基础设施发展指数明细 . 17 图 32： 2019“ 一带一路 ” 地区基础设施发展指数明细 . 18 图 33：中国对外承包工程完成营业额 . 19 图 34：中国对外承包工程新签合同金额 . 19 图 35： 2019 年 “ 一带一路 ” 国家基础设施发展总指数 . 19 图 36： “ 一带一路 ” 沿线国家主权信用风险评级分布（个） . 20 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 1/20 1海外经验：我国基建投资强度或仍有 10 年保持期 一个国家的基础设施建设投资风格通常与政府的中长期施政风格息息相关，在此我们选择美国、日本、韩国三国，对经济发展周期、经济增速规模、人口规模、城镇化进程等角度进行对比，对我国基建投资中长期趋势做出如下判断： 1) 我国整体基建投资规模较美日韩等过仍有较大差距 ； 2) 根据韩国的历史经验，基建投资通常会经过三个阶段（爆发期，调整期，成熟期），根据基建投资强度特征比较， 我们认为目前中国可能正处于第一阶段末期，未来或仍有 10 年左右的高强度保持期 ； 3) 从城镇化进程角度来看， 一般国家城镇化率达到 70%之后，基建投资增速开始出现明显回 落趋势，中国目前距这一时点或仍有 10年距离 ； 4) 观察美国与日本的 5 年复合增速变化趋势发现， 基建投资增速出现了比较明显的周期性波动趋势，上一个波动周期约为 20 年 ，与衡量建筑行业周期的库兹涅兹周期（ 18 年）相仿。中国与韩国目前尚未出现如此的明显的周期趋势，这或与两国基建市场仍未进入成熟期或进入成熟期时间较短尚未达到稳定状态有关。 此处需要注意的是，以上结论仅从海外基建发展经验对比得出，特殊阶段产业结构变化对固定资产投资所造成的影响将在第二章节进行分析。 1.1 基建投资规模：中国与美、日、韩等国相比仍有较大差距 由 于各国统计类别口径有所差异，日本的投资数据我们选用基于公共投资的现价 GDP 水平；韩国选用基于建筑业与设施投资的固定资产投资数据；而美国的统计数据分布较分散，我们选用政府投资中的运输类建筑、能源类建筑、公共安全类建筑、公路街道、军事设施建筑、环保及其他等固定资产投资，以及私人投资中的建筑业、运输仓储业的固定资产投资进行分析。 至 2019 年底，中、美、日、韩四国基建投资总额（以美元计）分别为26,398 亿、 4,219 亿、 2,686 亿、 3,833 亿。考虑到中、美、日、韩等四国的人口与国土面积差异较大，因此直接选用 基建投资额进行比较 有失偏颇 。在此我们分别选取人均基建投资额及地均基建投资额（ 每万平方公里基建投资额 ）进行对比分析。 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 2/20 图 1：中美人均基建投资金额 图 2：日韩人均基建投资金额 资料来源： Wind，招商银行研究院 资料来源： Wind，招商银行研究院 至 2019 年底，中、美、日、韩四国人均基建投资额（以美元计）分别为1885.47、 1285.34、 2127.31、 7411.87，从人均投资额表现来看，中国的人均基建投资额高于美国、低于日本与韩国。从地均基建投资强度这一维度进行分析，中国当前地均投资密度约为 28.11，美国为 4.61，而日韩两国则高达73.68 与 393.13。 图 3：中美地均基建投资金额 图 4：日韩地均基建投资金额 资料来源： Wind，招商银行研究院 资料来源： Wind，招商银行研究院 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00002004006008001,0001,2001,4001960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015美国（左轴，美元 /人）中国（右轴，元 /人）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,00001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,00010,000,0001960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015韩国（左轴，韩元 /人）日本（右轴，日元 /人）0501001502002500123451960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015美国（左轴，亿美元 /万平方公里）中国（右轴，亿元 /万方公里）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0001960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015韩国（左轴，亿韩元 /万平方公里）日本（右轴，亿日元 /万平方公里）敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 3/20 由上述数据可以发现，中国基建投资力度在中美日韩四国中处于中下地位，高于美国而低于日本与韩国。由于各国对于基建的统计口径不相一致，因此投资额的 比较仅 可用来定性参考，不具备定量分析价值。仅从人均与地均水平来看，与日、韩两国相比，中国基建投资力度仍有上升空间。 1.2 基建投资强度：增速或达瓶颈，大概率将在高位停留 10 年 从基建投资强度（基建投资占 GDP比重）角度分析：美国近现代基建投资的高峰发生在二战时期，热战时期的大兴土木现象在和平时期参考意义不大，从趋势上仅能看出自 1967 年之后，美国的基础设施投资占 GDP 比 重出现回落，随后长期稳定在 0.51.5%水平徘徊。日本的基建投资统计数据历史较短，从现有数据仅能看出其基建投资水平自 1996年开始大幅回落，目前稳定在 5%左右。比较具有参考意义的是韩国，在此我们简单将韩国的基建投资趋势划分为三个阶段： 图 5：韩国基建投资占 GDP 比重变化大致经历了三个阶段 资料来源： Wind，招商银行研究院 1) 第一阶段，爆发期： 19611979 年。韩国基建投资的高增长时代发生在朴正熙掌权的“汉江奇迹”时期，此时韩国正在经历由发展中国家向发达国家迈进的重要阶段，基建投资一度占比 GDP 超 15 %。 2) 第二阶段，调整期： 19802004 年。 1980年韩国进入了一个社会较不稳定的时期，先后经历了军人专治、光州事件、第六共和国宪法修订等重大历史转折，韩国的基建强度经历了 10-15 年的增速瓶颈期， 98年经济危机之后，韩国的基建强度开始出现回落，至 2004 年降至 9%左右。 值得注意的是，在此阶段韩国抓住了产业升级转型的良机，以-5%0%5%10%15%20%1929 1932 1935 1938 1941 1944 1947 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019美国 日本 韩国 中国二战第一阶段 汉江奇迹 第二阶段 基建占比缓慢回落 第三阶段 迈入发达国家 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 4/20 三星、 LG 等为代表的高端制造业的兴起也在一定程度上对基建投资强度造成了挤出效应。 3) 第三阶段，成熟期： 2005 年 至今。 2005 年 8 月 15 日联合国贸发会议发表新闻公报宣布，韩国成为继日本和新加坡之后的第三个亚洲发达国家。此后韩国的基建投资占 GDP 比重始终稳定在 89%的区间范围内。 总结韩国基建投资发展历史特征我们可以发现，基建投资的高速增长通常发生在发展中国家向发达国家积极迈进的高速发展阶段。当国家即将迈入发达国建行列前，基建占比通常也会缓慢回落；在迈入 发达国家行列之后，基建占比 也或 将趋向稳定。 如果按韩国历史趋势同比来看，我国目前的基建投资强度高增速态势， 或意味着我国目前正处于相当于韩国“汉江奇迹”时期的基建投资第一阶段末期。目前我国基建投资已经经历了近 15 年的高增长，参考韩国经验， 未来或仍有10 年高基建强度保持期，随后或将进入第二阶段后半段的下滑阶段。 1.3 城市化率因素：基建投资回落阶段或在城镇化突破 70%后 从直观逻辑角度来看，比 GDP 与基建投资相关性更高的是城镇化建设进程。目前美日韩三国城镇化建设均已超过 80%，而中国当前刚刚突破 60%大关，同 时仍保持着快速增长的态势。 图 6：从城镇化率角度来看，中国正处在第二阶段的爆发期（ %） 资料来源： Wind，招商银行研究院 01020304050607080901001920 1924 1928 1932 1936 1940 1944 1948 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016美国 日本 韩国 中国敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 5/20 从历史角度看，美、日、韩等国城镇化均出现过三个不同阶段的历史时期，但通常都可以分为初始阶段（城市人口占比缓慢上升）、爆发阶段（城市人口占比急速上升）与成熟阶段（城市人口占比逐渐趋稳）。 一般认为城市人口占比到达 70%之后，国家城镇化即进入成熟阶段，在此阶段通常会伴随着国家产业升级转型，基建投资强度（基建投资占 GDP 比重）也通常会在这一阶段出现明显回落。 （ 注：日本于 1999 年城镇化率出现大幅上升，但基建投资并未受到同向刺激，其原因在于，在平成 11 年（ 1999 年）至平成 22 年（ 2010 年）间，日本的市町村数量由 3229 个合并为 1727 个，部分非城镇地区被合并为城镇人口，导致定义中的“城镇人口”数量大幅增加，此类变化仅为统计口轻改变所导致，并不会引起基建投资变化。 ） 图 7：美国城市化率与基建投资强度 图 8：韩国城市化率与基建投资强度 资料来源： Wind，招商银行研究院 资料来源： Wind，招商银行研究院 图 9：日本城市化率与基建投资强度 图 10：中国城市化率与基建投资强度 资料来源： Wind，招商银行研究院 资料来源： Wind，招商银行研究院 0%1%2%3%4%5%6065707580851950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015美国城市化率（ %) 美国基建投资占 GDP比重0%5%10%15%20%0204060801001960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015韩国城市化率 (%) 韩国基建投资占 GDP比重0%2%4%6%8%10%60657075808590951980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015日本城市化率 (%) 日本基建投资占 GDP比重0%5%10%15%354555652003 2006 2009 2012 2015 2018中国城镇化率（ %） 中国基建投资占 GDP比重敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 6/20 城镇化在第二阶段的爆发期通常伴随着高速发展工的业化发展进程，而过渡至第三阶段的成熟期通常也会伴随着产业结构的变化。结合我国当前的城镇化建设节奏，若未来新旧动能切换顺利、产业转型升级成功，则要突破 70%的城镇化建设也仍有约 10 年的建设期， 在此期间，如果固定资产投资结构没有出现明显的变化（如新老动能转型期，新动能、新基建产业投资挤出传统基建投资），则基建投资的强度或将保持当前高 基数水平 ，甚至进一步上升。 1.4 未来成熟的基建市场：一个完整的波动周期或为 20 年 由于统计项口径存在较大差异，相比绝对投资额数据，投资增速数据的比较更能反映各国近年来对于基础设施建设的战略布局。从增速角度来看，近年来中国基建投资的爆发期发生在 2003-2018 年 ，期间年化平均增速近 20%，远超美国、日本、韩国等国家。受实际因素影响，不同年份间的基建投资增速水平波动较剧烈， 在此我们取 5 年移动复合增速进行分析 ，以消除少数年份的极端值对分析结果的干扰。 图 11：中美日韩基建投资同比增速 资料来源： Wind，招商银行研究院 通过观察移动复合增速我们发现，美国与日本的基建投资波动呈现出一定的周期趋势， 一个完整的波动周期（两波谷间距）恰好约为 20 年，其特征比较类似通常用来判断建筑业投资的（也包含房地产投资）库兹涅兹周期 （单周期长度约为 18 年） 。 相比日本与美国，韩国迈入发达国家行列相对较晚（ 2005 年），而中国当前仍处在向发达国家迈进的积极发展时期。日本与美国高度成熟的城镇化水平与高度发达的经济或许是两国基建投资市场周期表现更为明显的主要原因。未-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60% 美国 日本 韩国 中国敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 7/20 来当我国完成城镇化高度建设、产业转型升级成功、经济实力迈入发达国家行列之后，基建投资市 场或也将迎来更加规律的周期化表现。 图 12：中美日韩基建投资同比增速（五年移动复合增速） 资料来源： Wind，招商银行研究院 受有限的历史数据限制，单纯以海外市场经验与现阶段表现，对基建行业未来的趋势进行判断难免片面。 一个国家的基建投资水平通常会受到本国GDP 的实际增长情况，包括具体到消费数据、进出口情况，以及房地产与制造业投资等细分因素的影响，在后文中我们将对这类因素的影响做详细分析。 2国内趋势：制造业兴起或对基建发展造成冲击，市政、环保或将逐步取代交通类基建的占比 基建投资虽为逆周期调节重要工具之一，在短期内表现出与 GDP 增长较明显的负相关特征，但在长期趋势中两者的正相关度高达 0.87，即当国民经济长期保持稳定增长的情况下，基建投资也将保持长期增长趋势；当经济增长迎来换挡期的拐点时，基建投资增长也或将迎来新的增长节奏。 拆分 GDP 与固定资产投资构成项进一步分析，我们判断未来制造业的繁荣发展或将对基建投资强度造成较明显的挤出效应，反之 如果未来制造业投资增速再次放缓，则基建投资在 GDP 中的 占比或将会进一步上升。 而进一步拆分基建的子行业我们发现，我国在传统铁路、公路等交通类基建领域与美、日、韩等发达国家并无悬殊差距，未来我国在交通类基建领域的建设需求或主要分为两类：一类为交通类型的升级改造，如高铁、城轨等建设；另一类为分区域的补短板的公平化建设，如西北区域高速公路、乡村公路建设。在此二项驱动下的交通类基建投资或难以维持长期高增速增长。相比之下，我-20%-10%0%10%20%30%40%1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016美国 日本 韩国 中国