请务必阅读尾页重要声明 报告编号： Tabl _ReportInfo 相关报告： Table_Author 分析师： 陈彦利 Tel： 021-53686170 Email： chenyanlishzq SAC 证书编号： S0870517070002 Table_Summary 主要观点 ： 2020 年是混乱衰退的一年。全球共同经历了新冠病毒的肆虐，而经济的重启与新生则成为了发展的主脉络，而且也将在 2021 年延续。但值得庆幸的是疫苗的研究取得了重大进展， 对于当前反复爆发的疫情， 疫苗是战胜它的根本武器 。如果疫苗能在 2021 年顺利面世，并逐步开始接种的话，全球经济复苏的进度将被加快，但疫苗的接种进程也将意味着各国经济表现的差异化将更加明显。美国方面， 2020 最大的悬念美国大选尘埃落地，再生变数的可能性较小。而拜登上台后或将积极抗疫，并且积极推动新一轮财政刺激计划，包括加大对新能源和传统基建的投资。货币政策方面，宽松当前还难以退出。但 鉴于美国疫情的严峻形势， 即使疫苗普及下 疫情出清仍有个过程 ，美国经济的复苏或仍受到疫情的影响。值得注意的是，拜登的上台并不意味着中美的摩擦就会消失。拜登也曾表示中国是美国目前的最大的竞争对手，与特朗普 的“美国优先”的原则不同，拜登反对逆全球化，表示会积极修复与传统盟友间的关系，联合盟友共同对中国施压。因此，即使 中美间贸易 发展较特朗普时期缓和 ， 但 对两国间投资交往仍 将 设诸多限制，并在两国科技竞争方面，或有新举措 。我们仍然要保持危机意识，做好自己的事， 加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 。 而中国是疫情防控最好的国家，也是恢复最快的国家。 2021 年仍然是经济延续复苏的一年，并且由于基数的原因，经济增长走势会呈现出前高后低，全年的平均增速也将高于 2020 年。出口来看，海内外疫情的变化，使得中国全球制造中心的地位更加突出，并且随着海外经济的复苏，尤其疫苗方面的良好进展，出口强劲态势仍有望维持。投资方面， 我们一直认为投资 是中国经济第一增长动力，其增长前景如何，将直接决定中国经济增速变化 。 2021 年财政政策或较 2020 年边际趋降，但在基数效应下，基建仍能维持稳定。房地产投资虽然恢复最快，但仍有进一步的回升的空间。调控升级背景下，房企更倾向于赶工促销回款，也有望支撑房地产投资的稳中偏升。而制造业投资是此轮恢复中表现最慢，也意味着制造业投资上升的空间最大。货币政策将 更 倾向于 结构化，引导金融机构加大对制造业和小微企业的贷款支持，企业中长期贷款持续增加，制造业投资或有望持续修复。消费方面， 随着经济 的持续复苏，居民收入的回升以及各种促进消费的政策措施下，消费仍然有望维持平稳回升。 总体而言， 经济运行从扰动模式恢复为正常平稳模式。中国经济已进入了后疫情时代，结构调整和解决增长中的升级问题成为经济发展核心，培育新的经济增长点成为经济运行重点，各方面经济活动正处恢复反弹中，预计经济运行热度仍将逐渐上升，后续增长的态势也更趋明了。 风险提示：疫情再度失控，疫苗 面世 或是接种慢于预期 证券研究报告 /宏观研究 /宏观年报 日期： 2020 年 11 月 19 日 重启与新生 2021 年 宏观 经济 展 望 宏观年报 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、 2020 年全球经济、金融形势 . 4 1. 2020 年世界经济形势回顾 . 4 2. 2021 年国际经济形势展望 . 10 二、中国经济、金融形势分析 . 11 1. 经济恢复态势良好 . 11 2. 价格加速回落 . 15 3. 特殊时期政策逐步退出 . 16 三、 2021 年货币展望 . 17 1. 货币环境将回归中性 . 17 2. 货币效应转向积极 . 19 3. 宽信用逐步得到确认 . 19 四、 2021 年宏观经济展望 . 20 1. 十四五开局，推动高质量发展为主题 . 20 2. 紧扣双循环 . 21 3. 经济增长态势明朗 . 22 宏观年报 请务必阅读尾页重要声明 3 图 图 1 新兴经济体经济增速（ GDP， %/季） . 4 图 2 发达经济体经济增速（ GDP， %/季） . 4 图 3 美国制造业和就业持续恢复（月， %） . 5 图 4 美国住房价格和房产市场景气有所回升（月， %） . 5 图 5 欧元区制造业产能利用率（月， %） . 6 图 6 欧元区就业市场和消费情况（ %） . 6 图 7 新兴市场国家中中国率先恢复（ GDP，当季同比 /%） . 6 图 8 发达经济体 CPI 表现（当月同比， %） . 7 图 9 发达经济体核心 CPI 表现（当月同比， %） . 7 图 10 新兴市场国家 CPI 表现分化（当月同比， %） . 8 图 11 美国金融市场波动率略有上升（月度， %） . 8 图 12 名义美元指数波动（月度，广义） . 9 图 13 各国 10 年期国债利率表现（月， %） . 10 图 14 复苏进程加快 . 11 图 15 规模以上主营业务收入、产成品存货增速（同比， %） . 12 图 16 原材料库存、产成品库存、采购量指数（ %） . 12 图 17 房地产、制造业、基建投资增速（月， %） . 13 图 18 社会消费品零售总额（同比， %） . 13 图 19 进口、出口增速（同比， %） . 14 图 20 进口、出口价格指数（ %） . 14 图 21 工业企业利润同比增速 % . 15 图 22 当前 CPI 变动走势（当月同比， %） . 16 图 23 货币市场利率明显抬升（ %，日） . 17 图 24 金融机构超储率（ %，季度） . 17 图 25 中国信贷和货币增长的月度变化（ %） . 18 图 26 中国信用增长的变化（同比 /月， %） . 20 图 27 基建、地产发力 （ %） . 23 图 28 居民可支配收入（ %） . 23 宏观年报 请务必阅读尾页重要声明 4 一、 2020 年全球经济、金融形势 1. 2020 年世界经济形势回顾 1.1 全球经济增长： 疫情后的 重启 新冠病毒在全球范围的大流行引发了全球经济的停滞衰退， 经济重启成为各国发展的主线路，但疫情的反复也增加了复苏的不确定性。发达经济体方面， 在二季度受到的冲击低于预期，并且在 5、 6 月相继解封后经济恢复也好于预期，其中 美国 虽然是疫情最严重的国家，但是第一大经济体的实力使得其在发达国家中恢复也最快 。 而新兴市场经济体二季度受到的疫情冲击明显超过发达经济体，并且由于疫情仍在持续爆发阶段，经济恢复压力也更甚发达经济体。 图 1 新兴经济体经济增速（ GDP， %/季） 图 2 发达经济 体经济增速 （ GDP， %/季） 数据来源： Wind、上海证券研究所 数据来源： Wind、上海证券研究所 美国制造业高景气 ，就业 恢复较快 。 为对抗疫情冲击，美国也实施了 4 轮财政刺激计划，总额约为 2.6 万亿，并且也在计划新一轮的刺激，与此同时货币政策方面也实施了前所未有的宽松，不仅基准利率降至 0，还开展了不限量的量化宽松政策，美联储的资产负债表由疫情前的 4 万亿迅速膨胀至现有的超过 7 万亿的规模。美国经济的恢复离不开这些政策的支持。 6 月经济解封后，制造业景气度快速回升。 美国 10 月制造业 PMI 指数录得 59.3，高于预期 55.8，高于前值 55.40，为 2018 年 11 月以来新高 ，其中各分项指标均环比回升，且均在荣枯线以上。就业方面，自 4 月失业率达到顶点后，随着经济的解封也快速回落。美国 10 月新增非农就业 63.8 万人，高于市场预期的 58 万，其中服务业改善是就业增长的主要因素，就业市场恢复动能仍强。 通胀 方面 ， 美 国 10 月 CPI 同比 1.2%，不及市场预期 1.3%，环比维持不变 ;核心 CPI 环比持平，同比增长1.6%。 由于疫情的冲击，美国 CPI 一度大幅下跌，但随着经济解封-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002003-06 2003-12 2004-06 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06印度 南非 巴西 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.002003-09 2004-09 2005-09 2006-09 2007-09 2008-09 2009-09 2010-09 2011-09 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09美国 欧元区 德国 日本 宏观年报 请务必阅读尾页重要声明 5 又重新回升，但仍处于低位。 房地产市场方面， 由于财政刺激计划以及货币宽松，美国房地产市场也得以迅速恢复，不仅景气度是超过了疫情前的水平，住房价格也有所回升。 图 3 美国制造业和就业 持续恢复 （月， %） 图 4 美国住房价格和房产市场景气有所 回升 （月， %） 数据来源： Wind、上海证券研究所 数据来源： Wind、上海证券研究所 欧洲经济持续恢复，疫情二次爆发成隐患 。 欧元区第三季度 GDP 环比增长 12.7，远高于 9.6 的市场预期和 -11.8的前值，同比来看，三季度 GDP 同比录得 -4.3， 也超储 -7%的预期值和 -14.7的前值 。其中德国、法国等国家均出现了明显回升。 从欧元区经济体内部的工业经营活动情况看，其制造业产能利用率 也在疫情冲击后快速回升。 就业市场 也在逐步改善 ，失业率 持续回落。但 9 月以来欧洲疫情的二次爆发将成为经济复苏的隐患，不少国家 重新采取了封锁措施。 作为消费型经济体， 欧洲零售销售指数 连续回升后 在 9月重新回落。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002007-01 2007-04 2007-07 2007-10 2008-01 2008-04 2008-07 2008-10 2009-01 2009-04 2009-07 2009-10 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10制造业 PMI 失业率 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10标准普尔 /cs房价指数 住宅建筑商协会 (NAHB)/富国银行住房市场指数 宏观年报 请务必阅读尾页重要声明 6 图 5 欧元区制造业产能利用率（月， %） 图 6 欧元区就业市场和消费情况（ %） 数据来源： Wind、上海证券研究所 数据来源： Wind、上海证券研究所 疫情仍在爆发，新兴国家复苏前景恶化 。 新兴市场国家 经济遭遇的冲击较发达国家更甚。二季度，俄罗斯、印度、巴西的 GDP分别为-8%、 -23.9%、 -11.4%。除中国外，这些国家始终没有很好地控制住疫情， 甚至是仍在爆发， 而且部分国家也依赖旅游业以及资源的出口，因此经济的恢复也显得相对缓慢。 但所幸的是，美联储的大放水以及美元的走弱， 使得新兴市场国家所面临的货币贬值以及资本外流的压力明显下降，但其自身的债务问题仍然存在风险。 图 7 新兴市场国家 中中国率先恢复 （ GDP，当季同比 /%） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 1.2 疫情下 降息潮 延续 2019 年下半年以来由于 全球经济增长的放缓， 各国先后开启了降息55.0060.0065.0070.0075.0080.0085.0090.0095.002007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09欧元区 19国 德国 法国 -25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09失业率 零售销售指数 -30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002006-12 2007-03 2007-06 2007-09 2007-12 2008-03 2008-06 2008-09 2008-12 2009-03 2009-06 2009-09 2009-12 2010-03 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09俄罗斯 中国 印度 巴西 宏观年报 请务必阅读尾页重要声明 7 潮，而随着新冠疫情的突然来袭，降息潮上演至高潮。美国不仅将基准利率降至 0，还开启了不限量的量化宽松。欧盟、日本量化宽松进一步加码。新兴市场国家纷纷采取降息。各主要经济体还加大了流动性支持力度，推出了定向支持工具。 美联储 还宣布调整 了 货币政策框架，引入“平均通胀制”，即并不严格限定通胀目标线，实际通胀或短时搞过此前 2%的目标，只要平均通胀在中长期不突破目标即可。这也意味着通胀为货币宽松让路，宽松政策仍将持续。持续的宽松对于疫情后经济的恢复起到了重要的作用，但也使得这些国家更加难以脱离宽松的泥沼。 就通胀而言， 疫情后 随着经济的复苏， 全球通胀也有所回升，但整体仍显低迷。 2020 年美国 CPI 创下 0.1 的低位后逐步回升， 核心CPI 运行区间为 1.3， 2.3。 欧盟 9 月 CPI 仅为 0.2，核心 CPI 也运行在 1 以下。 英国 维持在 1 以下运行 ，核心通胀率 则在 1 以上。日本 9 月 CPI 为 0%，核心 CPI 同比下降 0.3%。 图 8 发达经济体 CPI 表现（当月同比， %） 图 9 发达经济体核心 CPI 表现（当月同比， %） 数据来源： Wind、上海证券研究所 数据来源： Wind、上海证券研究所 新兴市场国家通胀表现分化。 从新兴市场经济体的通货膨胀走势看，表现分化， 中国明显回落、俄罗斯和巴西则有所回升。具体来看，俄罗斯 CPI 的低点主要是在疫情海外扩散的初期，原油价格暴跌所引起的，随后逐步回升至 3 以上；印度目前是通胀水平最高的，但在疫情中也最低创下了 4.5 的低位，随后逐步回升至 5 以上；中国受猪通胀以及疫情双重影响， CPI 一度升至 5.4，而随着猪肉供给的大幅改善叠加去年的高基数， CPI 加速回落至 0.5；巴西 CPI 也由疫情中的低点 2.1 回升至目前的 4.8。 整体来看，目前新兴市场国家通胀 的恢复要快于发达国家，这主要是由于疫情前整体通胀水平也高于发达国家。 -3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.002007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09美国 日本 英国 欧盟 27国 -3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.002007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09美国 日本 英国 欧盟 27国 宏观年报 请务必阅读尾页重要声明 8 图 10 新兴市场国家 CPI 表现分化 （当月同比， %） 数据来源： Wind，上海证券研究所 1.3 全球金融体系波动性 上升 疫情的发生使得金融体系的波动性明显提高 。从美国金融市场上的主要指数波动率变化情况看， 今年受疫情冲击，标普 500 的波动率一度是超越 08 年的全球金融危机时期，并且当前整体的波动率水平也高于往年。 图 11 美国金融市场波动率略有上升（月度， %） 数据来源： Wind，上海证券研究所 2020 年美元指数跌宕起伏 。 年初美元指数 持续的小幅上升， 3 月初油价暴跌引发的全球金融市场动荡下，一度出现了美元的流动性危机，除美元的各项资产无一不下跌，而美元指数则快速上升， 仅在2020 年 3 月 9 日至 3 月 19 日这 10 天之内，美元指数就由 95.1 上-5.000.005.0010.0015.0020.002006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-10印度 俄罗斯 巴西 中国 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002006-10-312007-05-022007-11-012008-05-022008-11-012009-05-032009-11-022010-05-042010-11-032011-05-052011-11-042012-05-052012-11-042013-05-062013-11-052014-05-072014-11-062015-05-082015-11-072016-05-082016-11-072017-05-092017-11-082018-05-102018-11-092019-05-112019-11-102020-05-112020-11-10标准普尔 500波动率指数 道琼斯波动率指数 宏观年报 请务必阅读尾页重要声明 9 升至 102.7，升值幅度高达 8.0%。 美联储也密集出台了多项政策紧急救市。 3 月以来两次紧急降息，降至了 0 利率，并推出了 7000 亿美元的 QE 刺激。随后又重启了 08 年危机期间所采用的非常规流动性支持工具（ CPFF、 PDCF 和 MMLF）紧急投放流动性，但均效果有限，直至美联储宣布不限量按需买入美债和 MBS，流动性危机方有所缓和 ，美元指数涨势放缓。但 5 月以来美元指数走势明显逆转 。大规模的宽松为美元的下跌埋下了伏笔，美联储不仅 调整了货币政策框架，引入“平均通胀制”，即并不严格限定通胀目标线，实际通胀或短时搞过此前 2%的目标，只要平均通胀在中长期不突破目标即可，这也意味着通胀为货币宽松让路。在 9 月份的会议中 美联储还 暗示零利率或延续至 2023 年。 与之相比，同样受疫情冲击较大的欧盟仅是加码了购债规模，表现相对克制，这也增加了美元贬值的压力。 图 12 名义美元指数波动（月度，广义） 数据来源： Wind，上海证券研究所 各国国债收益率先下后上。今年以来受 疫情影响以及全球的大放水，各国国债收益率普遍下行 ，但随着经济陆续重启恢复，收益率止跌回升 。 10 年 美国国债收益率 在疫情冲击下跌破 1，随后在一直维持在 0.5%-0.8%的窄幅区间内运行，但在 8 月创下 0.52%的低点后走势逆转逐步回升，最高升至 0.98%。美债回升的根本原因还是在于美国经济的恢复，尤其是就业市场回暖，而近期疫苗的利好更加强化了这一预期。而中国方面国债利率的回升也不仅是最先的也是最明显，这也得益于中国对疫情的控制，率先实现复工复产，经济恢复势头良好，而货币政策适时的边际调整也加快了利率回升的速度。从其他国家来看，日本国债利率仍处于低位徘徊， 而德国、法国的85.000090.000095.0000100.0000105.0000110.0000115.0000120.0000125.0000130.00002006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-10宏观年报 请务必阅读尾页重要声明 10 利率走势仍处于下行通道中。 图 13 各国 10 年期国债利率表现（月， %） 数据来源： Wind，上海证券研究所 2. 2021 年国际经济形势展望 回顾 2020 年，全球的经济 发展的主体就是疫情后经济的恢复，而2021 年我们认为这一主题仍将延续，但值得庆幸的是疫苗的研究取得了重大进展。对于当前反复爆发的疫情， 疫苗是战胜它的根本武器 。如果疫苗能在 2021 年顺利面世，并逐步开始接种的话，全球经济复苏的进度将被加快，但疫苗的接种进程也将意味着各国经济表现的差异化将更加明显。但不确定依然存在，主要的风险仍然在于疫情的反复以及疫苗进展或是接种慢于预期。美国方面， 2020 最大的悬念美国大选尘埃落地，再生变数的可能性较小 ，而疫苗研制方面也传出了好消息。 而 拜登上台后或将积极抗疫，并且积极推动新一轮财政刺激计划，包括加大对新能源和传统基建的投资。货币政策方面，宽松当前还难以退出。 但即使疫苗普及下 疫情出清仍有个过程 ，美国经济的复苏或仍受到疫情的影响 。值得注意的是，拜登的上台并不意味着中美的摩擦就会消失。中美的摩擦 是 长期且严峻的。拜登也曾表示中国是美国目前的最大的竞争对手，与特朗普的“美国优先”的原则不同， 拜登 反对逆全球化，表示会积极修复与传统盟友间的关系，联合盟友共同对中国施压。 因 此， 即使 中美间贸易 发展较特朗普时期缓和 ， 但 对两国间投资交往仍设诸多限制，并在两国科技竞争方面，或有新举措 。 我们仍然要保持危机意识，做好自己的事， 加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 。 -2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.0000 美国 日本 英国 法国 德国 中国