本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5G 加速科技 创新， 汽车智能化 有望提速 证券 研究报告 所属 部门 行业公司 部 /高端制造和 科技团队 行业评级 增持评级 报告时间 2020/11/28 分析师 孙灿 证书编号： S1100517100001 suncancczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28号中海国际中心 15楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼， 200120 深圳 福田区 福华一 路 6 号免税商务大厦 30层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道 177号中海国际中心 B 座 17楼，610041 电子行业 年度投资策略回顾与展望 （ 20201128） 核心观点 电子 行业 2020 年 同比 涨幅 明显 放缓 ，但 纵向看 估值仍 存 提升空间 2020 年初至 2020 年 11 月 22 日 ，上证综指上涨 10.74%，创业板指上涨 48.33%，沪深 300 上涨 20.67%， 电子行业指数上涨 35.19%， 2019 年 全年 电子行业指数上涨 134.91%。 电子 板块 整体 PE 为 46 倍，低于 2010 年以来算术平均水平（ 51倍），未来仍然具备较大上涨空间。 电子 板块包含半导体、元件、光学光电子、电子制造及其他电子五个子板块，当前市盈率（ TTM，中值）分别为 92、 39、 41、 45 和 54 倍。 与市场其他行业比较，电子 板块估值位列 28 个板块中第 3，低于国防军工、计算机二个板块。 二级板块中，半导体子板块估值最高达 137 倍，明显高于其他子板块。 5G 仍是 推动创新的主要因素 ，智能手机换代与汽车智能化趋势是电子信息产业未来增长的主要 驱动 消费电子终端需求连续增长， 5G 手机市占率上行确定。 消费电子终 端 2020年 3 季度需求 继续 增长，全球 PC、平板、手机 出货量 均连续增长； 智能穿戴设备预期良好， TWS 无线耳机延续高增长趋势； 5G 核心技术变化，手机终端射频与天线机会持续。 5G 换机潮如约而至，并 继续保持乐观。 射频前端芯片量价齐升，价值总量不断提升。 汽车电动化、网联 化和智能化趋势带动车用基础电子元件需求增长。 新能源汽车市场持续增长，汽车用 PCB 出现新需求 。汽车智能化使得汽车电子进一步渗透，车用 PCB 规模不断扩大； 单车 PCB 量价齐升，多家 PCB 企业开展汽车板业务。 展望 2021 年，晶圆厂 资本开支增加 ， 代 工厂产能接近满产， 半导体产业 公司将 迎来 明确的 业绩拐点 ； 具有经济性的 Mini LED RGB 直显技术的量产大概率在近两年内将会有突破性进展 ， 2021 年是 Mini LED 背光 +LCD 产品量产 应用的 第一年 。 2021 年 5G 技术变革 仍是核心 催化剂，智能手机换机潮来临， 智能手机、 穿戴设备、光学摄像等 领域 迎来新风口 。 汽车电动化、网联化和智能化趋势明确 。 2021 年 重点 关注 细分 方向 2021 年重点 关注 方向主要 为 5G 驱动下的 消费电子 产业链机会 、 半导体行业回暖 、 Mini LED 背光 +LCD 产品量产 应用突破以及汽车电动化、网联 化和智能化 带来的 各电子行业 细分机会。 （ 1） 5G 技术 驱动 包括增加基站密度、采用 MIMO 技术、增加频段 、 高阶调制等。 叠加 5G 手机出货量提升 、 单机射频 芯片价值上升，射频 与天线 市场有望在 2021 年加速扩张。（ 2） TWS 耳机 技术旨在完成高传输、高音质、低损耗、智能化、轻量化等目标。 随着安卓系厂商加入竞争，未来 市场将呈现 手机搭配川财证券 研究报告 2 / 48 销售、 传统耳机壁垒 被打破 、 高端智能耳机 与部分自主品牌并存 等特征 。 （ 3）3D 成像市场 受 多摄需求和 VR/AR 设备 发展 驱动， 硬件设备首先受益， 未来 对光学模组、感应组件、 ODM 代工商的需求 ，将 促使光学 景气度回 升 。 （ 4） 半导体行业 产能利用率 提升， 5G RF 制程更先进、功耗管理要求更高， 将创造 先进封装 新 需求， 封测产业有望迎来新一轮景气周期。 （ 5） Mini LED 应用落地，量产工艺突破带来的 Mini LED 背光 +LCD 产品量产应用 带来的投资机会。 （ 6）汽车电动化、网联化和智能化趋势带动车用基础电子元件需求增长。 （ 7） 国产高端 PCB 产品 的国产化机会 。 （ 8） 我国封测产业地位 加强，半导体自产能力的提升以及国家对于半导体关键零部件和耗材国产化的推进 带来的 封装基板的国产化 机会 。 相关 标的 ： （ 1） 手机 射频 与天线 标的卓胜微 、信维通信 、三安光电 、鹏鼎控股 和 东山精密 等 ； （ 2） 智能穿戴设备标的立讯精密、歌尔股份 和 环旭电子 等 ；（ 3）光学标的韦尔股份、 欧菲光、 水晶光电、汇顶科技 和 京东方 等 ；（ 4）半导体设计 相关标的 兆易创新、北京君正，设备公司北方华创 、 中微公司 ，封测公司长电科技、晶方科技 和 通富微电 等 。 （ 5） LDE 产业链相关标的 国星光电、瑞丰光电、聚飞光电、华灿光电、 TCL 科技、利亚德、洲明科技、兆驰股份、 艾比森 、 奥拓电子和三安光电等。 （ 6）汽车 PCB 国产化标的沪电股份 、 深南电路和 协和电子 等 （ 7）高阶 HDI 和 SLP 量产标的鹏鼎控股、中京电子 和景旺电子等 ； （ 8）有机封装基板国产化的 相关标的 深南电路 、 兴森科技 、 安捷利实业、珠海越亚、崇达技术和丹邦科技 等 。 风险提示： 5G 商用 不及预期 、 中美贸易摩擦带来行业不确定性 、 研发投入不及预期 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 3/48 正文 目录 一、行情回顾：电子板块涨幅居中，半导体表现优异 . 7 1.1.市场表现：电子板块上涨 35%，涨 幅居中 . 7 1.2.行业估值：板块估值仍处于历史低位，未来具备较大上涨空间 . 10 二、 5G 仍是核心，智能手机换代与汽车智能化趋势是电子信息产业未来增长的主要动力 . 12 2.1.消费电子终端需求连续增长， 5G 手机市占率上行确定 . 12 2.1.1.消费电子终端 2020 年 3 季度需求增长，全球 PC、平板、手机均连续增长。 . 12 2.1.2.智能穿戴设备预期良好， TWS 无线耳机延续高增长趋势 . 13 2.2. 5G 核心技术变化，手机终端射频与天线机会持续 . 18 2.2.1. 5G 换机潮如约而至，并将继续保持乐观 . 18 2.2.2.射频 前端芯片量价齐升，价值总量不断提 升 . 19 2.3.汽车电动化、网联化和智能化趋势带动车用基础电子元件需求增长 . 21 2.3.1.新能源汽车市场持续增长，汽车用 PCB 出现新需求 . 22 2.3.2.汽车智能化使得汽车电子进一步渗透，车用 PCB规模不断扩大 . 23 2.3.3.单车 PCB 量价齐升，多家 PCB 企业开展汽车板业务 . 24 三、半导体行业触底回暖，国产自主可控形势明朗 . 26 3.1.半导体进口替代空间广阔，技术驱动半导体产业新增长 . 26 3.1.1.智能化趋势全球半导体产业快速发展 . 26 3.1.2.我国半导体销售全球占比不断提升，但自给水平仍较低，进口替代空间大 . 27 3.2.国内晶圆厂建设高峰持续，国产半导体设备公司迎发展良机 . 28 3.2.1.我国半导体投资保持高水平，新建晶圆厂占比高 . 28 3.2.2.我国半导体设备需求 缺口较大，国产设备商迎良好发展 机遇 . 29 3.3.全球先进封装增速加快，我国半导体封测产业迎景气度回升 . 30 3.3.1. OSAT 模式市场占比提升，先进封装拓展新的封装需求 . 31 3.3.2.我国晶圆厂建设高峰持续，带动下游封测市场的发展 . 31 3.4.先进封装推动基板需求快速增长，国内 IC 发展加速基板国产化 . 32 3.4.1.用于高性能计算的大面积 FCBGA 封装需求驱动封装基板需求成长 . 32 3.4.2. SiP/模块封装需求旺盛驱动封装基板需求成长 . 33 3.4.3.先进封装基板市场的发展驱动封装基板需求成长 . 33 3.5.新应用临界推动 LED 在显 示方面应用拓展 . 34 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 4/48 3.5.1. LCD 和 Micro LED 显示技术新进展 . 34 3.5.2. LCD 显示经过多年发展，技术成熟，成本低廉，仍然在显示市场占据着主流地位35 3.5.3.具有经济性的 Mini LED RGB 直显技术的量产大概率在近两年内将会有突破性进展36 3.5.4. 2020 年是 Mini LED 背光 +LCD 产品量产的元年， Mini LED 技术应用当前已经具备经济性 36 四、投资机会与 相关标的 . 38 4.1.消费电子产业链投资机会 . 38 4.1.1. 5G 推动智能手机产业链升级 . 38 4.1.2. TWS 耳机继续保持高速增长 . 39 4.1.3.手机拍摄功能持续升级和 VR/AR 设备突破继续推动光学需求高增长 . 39 4.2.半导体产业链投资机会 . 40 4.2.1.半导体设计板 块 投资机会 . 40 4.2.2.半导体设备板块 投资机 会 . 41 4.2.3.半导体封测板块 投资机会 . 41 4.2.4. LED 产业链投资机 会 . 42 4.3.电子基础器件产业链投资机会 . 43 4.3.1. PCB 行业投资机会 . 43 4.3.2.封装基板行业投资机会 . 45 风险提示 . 47 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 5/48 图表目录 图 1： 2020 年初至今电子板块市场表现 . 7 图 2：年初至今电子板块涨幅 29.44%居第 9 位 . 8 图 3：半导体子板块 涨幅达 47%. 8 图 4：各行业前三季度营收同比增速 . 8 图 5：各行业前三季度归母净利润同比增速 . 8 图 6：电子板块营业收入与归 母净利润 . 9 图 7：电子板块营业收入构成 . 9 图 8：电子二级板块营收和归母净利润同比 . 9 图 9：电子二级板块毛利率与 净利率 . 9 图 10：电子二级板块净资产收益率 . 10 图 11：电子二级板块经营现金净额 /营业收入 . 10 图 12： 2010 年 以来电子市盈率变化（ TTM，中值） . 11 图 13：当前电子各子板块估值（ TTM，中值） . 11 图 14： 一级行业市盈率情况（ TTM，中值） . 11 图 15： 电子行业数 据变化 . 12 图 16： 2018-2023 年中国可穿戴设备市场预测 . 13 图 17：全 球可穿戴市场出货量规模与预测 . 13 图 18： 2019 年全球 TWS 市场公司份额构成 . 15 图 19： 2019-2022 年全球 TWS 市场规模预测 . 15 图 20：蓝 牙技术变更 . 16 图 21：蓝牙中常见四类音频编码 . 16 图 22： TWS 耳机常见芯片方案 . 16 图 23：市场上三类 TWS 耳机厂商 . 17 图 24： 5G 三大应用场景 . 18 图 25： 5G 的 8 个技术指标相比 4G 跃升 . 18 图 26：全球移动终端出货量 . 19 图 27： IDC 对 5G 手机市场的预测 . 19 图 28：单机射频芯片价值不 断提升 . 19 图 29：手机射频前端市场拆分预测 . 20 图 30：汽车电子元件应用增长因 素 . 22 图 31： 中国新能源汽车产量（万辆） . 23 图 32： 全球新能源汽车产量（万辆） . 23 图 33： 新能源汽车 PCB 增 量 . 23 图 34： 智能联网车市场规模（亿美元） . 24 图 35：半导体产业链 . 26 图 36：未来将不断 向着人工智能时代发展 . 26 图 37： 5G、 AI、 IOT 将成为下一代半导体发展的关键驱动力 . 27 图 38：全球半导体销售额发展趋势 . 27 图 39：中 国半导体销售额占全球比重持续增长 . 28 图 40：我国半导体自给率仍较低 . 28 图 41：中国大陆半导体设备销售额与增速 . 29 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 6/48 图 42：国 产半导体装备 产业销售额 . 29 图 43：半导体封测技术发展历程 . 31 图 44：未来先进封装增速显著高于传统封装，占比扩大 . 31 图 45： 5G 对 智能手机产业链的 潜在影响 . 38 图 46：射频组件、 PCB、智能穿戴设备、光学组件 A 股标的 . 40 图 47：半导体设计上市公司 . 41 图 48：半 导体 设备 上市公司 . 41 图 49：半导体 封测 上市公司 . 42 图 50： LED 产业链上市公司 . 43 图 51： PCB 产业链上市公司 . 45 图 52：封装基板产业链上市公司 . 47 表格 1：无线耳机信号传送方案 . 14 表格 2： TWS 耳机产业链供应商 . 17 表格 3：全球与国内主要射频器件供应商 . 21 表格 4： 汽车电子分类 . 21 表格 5： 电动化及智能网联化新增 PCB使用量测算（亿美元） . 24 表格 6： 国内 A 股上市车用 PCB生产商的产品用途 . 25 表格 7： 我国 12 英寸半导体产线情况统计 . 28 表格 8： 全球前十五半导体设备供应商 . 30 表格 9： 液晶显示（ LCD）技术的新发展 . 34 表格 10： 微型 LED（ MICRO LED）技术的新发展 . 35 表格 11： PCB 下游行业 . 44 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 7/48 一、 行情回顾： 电子板块涨幅居中 ， 半导体表现优异 1.1.市场表现：电子板块上涨 35%，涨幅居 中 2020年初至 2020年 11月 22日 ，上证综指上涨 10.74%，创业板指上涨 48.33%，沪深 300 上涨 20.67%，电子行业指数上涨 35.19%,2019 年 全年 电子行业指数上涨 134.91%。 复盘 2020 年至今行情， 1 月板块延续 2019 年末上涨态势（一阶段 ）；受春节期间国内疫情影响，年后 A 股短期严重下挫；但由于 2 月疫情主要在国内发酵，而电子公司部分工厂布局海外、机械化程度较高、部分订单为 节前确定，因此 2 月主要受扰动较小（二阶段 ）； 3 月初，板块上涨至高位，海外疫情扩散，手机终端设备需求端受挫明显扩大，板块进入回调阶段， 4 月板块自年内高位回落约 30%； 4-7 月，海外各国出台防控措施，疫情影响下在线经济发展迅速， 笔电、平板相关厂商受益，国产替代加速，产业链回升明显（三阶段 ）； 8 月受华为禁令升级影响，板块再次从高位回落， Q3 华为加快芯片采购，华为产业链短期业绩上涨（ 四阶段）； 10 月底 11 月初，苹果新机iPhone12 正式发售，苹果产业链 迎来周期性上涨（五阶段）。苹果产业 链业绩短期兑现后，股价呈现下 跌态势， 伴随明年新机大批量出货 ， 下游新能源、家电脑需求旺盛， 8 寸晶圆代工产能紧张，明年有望迎接新一轮上涨趋势 。 图 1： 2020 年初至今电子板块市场表现 资料来源 ： Wind，川财证券研究所 ；截 至 2020.11.22 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 8/48 图 2： 年初至今电子板块涨幅 29.44%居第 9 位 图 3： 半导体子板块涨幅达 47% 资料来源： Wind，川财证券研究所 ；截至 2020.11.22 资料来源： Wind，川财证券研究所 ；截至 2020.11.22 电子板块营收增长 6.60%，三季度业绩同比好转。 2020 年前三季度，电子行业营业收入同比增长 6.60%，在 A 股 28个行业中，排名第 9 位，处于中部靠前；前三季度归属母公司股东净利润同比增长 27.90%，排名第 5 位，也处于 靠前位置，三季度电子板块业绩呈现明显好转，业绩得到 兑现。 图 4： 各行业 前三季度 营收同比增速 图 5： 各行业 前三季度 归母 净利润 同比增速 资料来源： wind，川财证券研究所 资料来源： wind，川财证券研究所 电子板块前三季度整体业绩表现较为平稳，因多品牌新机及新款智能穿戴设备上市 出货、半导体板块实现国产替代 ，三季度业绩表现较好。 2020 年前三季度电子行业合计实现营业收入 17343.01 亿元，同比去年增长 6.60%；合计实现川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 9/48 归属于上市公司股东的净利润 951.22 亿元，同比去年增长 27.90%。 其中，半导体收入占板块收入比重 8.12%，元件收入占比 10.24%，光学光电子收入占比22.05%，电子制造收入占比 42.08%，其他电子 收入占比 17.51%。 图 6： 电子板块营业 收入与归母净利润 图 7： 电子板块营业收入 构成 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 营业收入与归属于上市公司股东净利润增速表现上， 半导体、电子制造 表现较为突出， 半导体 板块营业收入同比增长 20.02%，归属于上市公司股东净利润同比增长 111.28%； 电子制造板块营业收入同比增长 13.33%，归属于上市公司股东净利润同比增长 24.47%。 毛利率与净利率方面， 2020 年前三季度电子板块毛利率 达 17.04%、净利率 达5.50%。半导体子板块以 27.54%的高毛利率排名第一，净利润率达 11.27%；元件子板块毛利率 19.19%， 位列第二位 。 光学光电子、电子制造毛利率 16.97%、16.73%，分别位列第三、四位 。 图 8： 电子 二级 板块 营收 和 归母 净利润同比 图 9： 电子 二级 板块 毛利率与净利率 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 10/48 在资产结构与盈利质量上，公司净资产收益率与经营性现金流量净额 /营业收入值呈现略微上调， 2020 年前三季度电子板块整体 ROE 为 7.31%，其中，电子制造子板块值为 12.07%居首位； 2020 年前三季度电子板块整体经营性现金流量净额 /营业收入值为 7.45%，资金质量上， 半导体 板块相对较优，值为 15.60%。 图 10： 电子 二级 板块 净资产收益率 图 11： 电子 二级 板块 经营现金净额 /营业 收入 资料来 源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 1.2.行业估值：板块估值仍处于历史低位，未来具备较大上涨空间 电子板块估值仍处于 2010年 以 来均值 之 下，未来上涨空间较大。 2010年以来，截 至 2020 年 11 月 22 日，电子板块估值为 46 倍，低于 2010 年以来算术平均水平（ 51 倍），未来仍然具备较大上涨空间。 二级板块中， 半导体子板块估值最高达 137 倍，明显高于其他子板块。电子板块包含半导体、元件、光学光电子、电子制造及其他电子五个子板块，当前市盈率（ TTM，中值）分别为 92、 39、 41、 45 和 54 倍。 与市场其他行业比较，电子 板块估值位列 28 个板块中第 3，低于国防军工、 计算机二 个板块。