请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 可选消费 消费者服务 2021 年投资策略 ： 布局消费内循环 发掘成长新趋势 Table_Summary 报告摘要 复盘 2020 展望新征程 年初至今（ 11 月 26 日，下同）， 申万休闲服务行业指数上涨 58.62%，沪深 300 指数上涨 20.09%，行业跑赢沪深 300 指数 38.53pct，在申万行业排名中位列第 3。 二级子行业旅游综合、其他休闲服务和酒店涨幅最好，主要由行业内权重股拉动； 受疫情影响较大的景区和餐饮表现相对较弱。行业内市值大幅向头部集中，中国中免市值占比 60.3%， TOP5个股市值占比超 80%。板块 整体市盈率受市值大涨影响处于高位。 行业面临的机遇与挑战 疫情对行业发展带来新的变化 ， 从需求端看 ， 新媒体平台带动下，客户 更加年轻化， 需求更加多样化 ，更加注重旅游产品的品质。从供给端看，疫情后 行业的集中度和品牌化更加明显 ，供给端需要 调整产品供给结构适应疫情后市场 ，重视新媒体的影响力，为客户提供更加 精细化、个性化的前端预订服务 。 重点子行业： 布局龙头优选弹性标的 1、 免税 ： 疫情导致海外消费受限，免税 成为 承接海外消费回流的重要渠道。海南自贸港建设做大离岛免税蛋糕， 离岛免税经营主体更加多元化，免税新政 刺激了海南购物需求 。 离岛免税疫情后迅速恢复并实现高增长， Q3 销售额和客单价持续提升，国际一线品牌持续入驻，客单价有望继续提升， 2021 年离岛免税销售额 将继续保持高增长，离岛免税迎来发展黄金期。出入境免税 仍 待恢复，机场免税店租金有望重新议定，受疫情影响机场免税招标更加理性，国人市内免税政策有望明年落地。 2、 酒店 ： 疫情后头部酒店集团率先恢复元气， Q3 经营数据 已经 明显好转，业绩开始反弹。疫情不影响龙头展店速度，前三季度新开店数量创新高，关店数量增长但可控，储备酒店数量持续增长，保障明后年发展速度。疫情 加速行业出清， 打破供需平衡，供给减少有望拉动平均房价，进而拉动入住率的提升 。 2021 年 酒店业周期回暖预期加强 ， 行业并购整合加速 ， 连锁化率提升 ， 有望开启新一轮景气周期 。 3、 景区 ： 疫情影响下景区前三季度业绩大幅下滑，疫情受控后旅游消费信心逐步恢复，原来出境旅游的中高端消费客群向国内转移，国内配 走势对比 Table_IndustryList 子行业评级 酒店、餐馆与休闲 看好 综合消费者服务 看好 Table_ReportInfo 相关研究报告： 社会服务行业周报 20201129：三亚机场打通香化直达同店 年底多家离岛免税店开业 -2020/11/29 社会服务行业周报 20201122：海口新增扩建四处免税店 宋城签约延安千古情 -2020/11/22 社会服务行业周报 20201115：双十一离岛免税大幅增长 疫苗预期带动估值修复 -2020/11/15 Table_Author 证券分析师：王湛 电话： 010-88321716 E-MAIL： wangzhantpyzq 执业资格证书编码： S1190517100003 (11%)7%25%43%61%78%19/12/220/2/220/4/220/6/220/8/220/10/2消费者服务 沪深 300 /Table_Message 2020-11-30 行业策略报告 看好 /维持 消费者服务 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业 策略报告 P2 2021 年投资策略：布局消费内循环 发掘成长新趋势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 套成熟，服务完善的休闲景区客单价显著提升。为适应疫情影响，景区加速旅游产品升级，提升服务品质，预计明年暑期客流恢复至正常水平。 4、 出境游 ： 出境游行业受疫情影响最大，短期内预计难以恢复，大部分企业转向开发国内旅游市场，利用现有 会员 优势，通过差异化竞争获得客源，但竞争相对激励。另一方面，旅行社扩展业务范围布局旅游零售市场 ，承接海外消费回流 。 5、 人资服务 ： 我国人力资源服务行业的营业收入近 7 年复合增速19%，疫情影响下灵活用工成为企业降本增效，提升竞争力的有利手段，就业份额占比不断提升，但与欧美等发达国家相比仍有较大差距，预计未来 5 年仍有超 20%的复合增速。科锐国际前三季度灵工业务国内增速32%，公司持续加大技术研发投入，升级平台和 SaaS 产品性能，引领人力资源产业互联网转型。 投资建议： 坚守龙头 静待花开 我们看好休闲服务行业的长期成长性，维持行业“增持”评级。建议从以下几个维度选择个股： 1、免税业： 离岛免税蛋糕不断做大，龙头企业兼具供应链、管理、渠道、会员等多重优势；出入境免税有望随着疫苗 普及恢复，国人市内免税政策有望落地， 推荐 中国 中免 。 2、酒店业： 龙头企业 新开店数量创新高，储备店数量持续增长，行业在经历至暗时刻后 有望 因 供需关系 改善 迎来周期向上的拐点 ， 推荐 首旅酒店、锦江股份 。 3、 休闲景区 ： 疫情后品质高，服务能力强的休闲景区有望在周边游的带动下更快修复。宋城演艺 兼具内增外延， 新项目如期开业，现有项目有望通过 演艺王国模式 提升客单价。中青旅受益于客单价提升，交通改善、环球影城协同效应和濮院新项目开业。 推荐 宋城演艺 、中青旅 。 4、人力资源服务： 公司灵工业务高增速，同时 加大研发力度，布局技术产品， 提升人岗匹配效率和客户服务水平， 打开未来成长空间 。 推荐科锐国际。 风险提示： 经济增速 下行，居民消费意愿减弱，出游率下滑；行业进入下行周期等风险 。 行业 策略报告 P3 2021 年投资策略：布局消费内循环 发掘成长新趋势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、 复盘 2020 展望新征程 . 5 （一）回顾 2020 年市场表现 . 5 （二）国家政策频出政策支持行业复苏 . 7 二、 行业面临的机遇与挑战 . 8 （一）需求端的变化 . 8 （二）供给端的变化 . 9 三、 重点子行业：布局龙头 优选弹性标的 . 10 （一）、免税行业：离岛免税高增长，离境免税待恢复 . 10 （二）酒店：周期底部待起航 估值修复进行时 . 16 （三）景区：客流持续复苏 产品创新加速 . 22 （四）出境游：行业停摆待重启 拓展周边产业链 . 24 （五）人力资源服务：灵工强劲增长 技术赋能提效 . 25 四、 投资策略 . 27 （一）免税业：海外消费回流 龙头强者恒强 . 27 （二）酒店行业：周期底部 上行起点 . 27 （三）休闲景区：静待客流反弹带来 的估值重塑 . 28 （四）人力资源服务：灵工业务成长空间广阔 . 28 五、 风险提示 . 29 行业 策略报告 P4 2021 年投资策略：布局消费内循环 发掘成长新趋势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表 1：休闲服务行业涨幅位列申万行业排名第 3 . 5 图表 2：二级细分子行业涨跌幅 . 5 图表 3：年初以来板块各细分子行业表现分化 . 6 图表 4：板块整体市盈率（ LYR）处于近 5 年高位 . 6 图表 5：行业个股涨跌幅 . 6 图表 6： 2020 年国家扶持旅游行业发展政策 . 7 图表 7：中国人奢侈品消费全球占比逐年提升 . 11 图表 8：境内奢侈品消费高速增长 . 11 图表 9： 2020 年中国与全球奢侈品市场增速估算 . 11 图表 10：境内免税渠道奢侈品消费占比趋势向上 . 11 图表 11：免税渠道与其他渠道的税费对比 . 12 图表 12：今年以来国家及海南省对免税行业的支持政策 . 12 图表 13：离岛免税政策持续放宽 . 13 图表 14：离岛免税现有及规划店面 . 14 图表 15：海南省接待过夜旅游人次 变化 . 14 图表 16：海南省旅游总收入变化 . 14 图表 17： Q1-Q3 海南离岛免税快速复苏 . 15 图表 18： 4-10 月离岛 免税销售收入同比高增长 . 15 图表 19：免税新政后客单价大幅提升 . 15 图表 20：化妆品、手表、首饰销售额占比居前 . 15 图表 21：酒店龙头年初入住率均大幅下滑 . 17 图表 22：平均房价在 Q2 触底后期开始反弹 . 17 图表 23：各大酒店集团 REVPAR 环比大幅修复 . 17 图表 24：酒店集团扣非净利润 Q3 大幅环比改善 . 17 图表 25：受疫情影响关店数量同比增长 . 18 图表 26：三大酒店集团前三季度开闭店结构对比 . 18 图表 27：三大酒店集团门店扩张加速 . 19 图表 28：签约未开业的店面持续增长 . 19 图表 29：三大酒店集团中端酒店数量占比提升 . 19 图表 30：从华住的 REVPAR 变化看酒店行业周期 . 20 图表 31：经济刺激政策下 GDP 同比增速回升 . 22 图表 32：疫情后制造业 PMI 持续处于扩张区间 . 22 图表 33：小长假全国旅游客流变化趋势 . 22 图表 34：小长假全国旅游收入变化趋势 . 22 图表 35： 2020 年前三季度乌镇客单价明显提升 . 23 图表 36：古北水镇今年以来客单价明显提升 . 23 图表 37：出境旅行社布局旅游零售业态 . 24 图表 38：全国人力资源服务行业营业总收入 . 25 图表 39：全国人力资源服务行业从业人员数量 . 25 图表 40：灵活用工占就业份额较发达国家偏低 . 25 图表 41：我国灵活用工市场规模预计持续高增长 . 25 图表 42：科锐灵活用工业务国内收入快速增长 . 26 图表 43：科锐国际外派员 工人数大幅增长 . 26 行业 策略报告 P5 2021 年投资策略：布局消费内循环 发掘成长新趋势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 复盘 2020 展望 新征程 （一） 回顾 2020 年市场表现 休闲服务 行业 2020年 大幅 上涨 ，涨幅 大幅超过 沪深 300。 年初至今 （ 11月 26日 ，下同 ）， 申万休闲服务行业指数 上涨 58.62%，沪深 300指数 上涨 20.09%， 行业跑 赢 沪深 300指数 38.53pct， 在申万行业排名中位列第 3。 二级子行业 旅游 综合 、 其他休闲服务和酒店 涨幅最好 。 从二级细分子行业看 ， 各板块表现分化， 旅游综合 子行业 今年实现 88.22%的 增长 ， 主要受益于 权重股中国国旅上涨 115.82%。 其他休闲服务 行业上涨 33.77%， 主要受益于 人力资源 服务企业科锐国际上涨 69.52%。酒店子行业年内上涨 26.49%， 主要受益于有限服务酒店龙头锦江酒店上涨了 72.65%。受疫情 影响较大的景区和餐饮表现相对较弱 。 免税 、酒店、人力资源 是今年最大 亮 点。 今年涨幅前三的个股分别为 中国中免（ +115.82%）、 锦江酒店 （ +72.65%）、 科锐国际 （ +69.53%） ， 均为各细分子行业龙头，表现出强者恒强的趋势 。 行业内市值大幅向头部集中 ， 市值 TOP1个股中国 中免市值 占比 60.3%， TOP5个股市值占比超 80%，龙头个股的涨跌幅基本决定了行业 指数 的涨跌幅 。受疫情影响，行业内仍有近一半的个股下跌。 图表 1： 休闲服务行业涨幅位列申万行业排名第 3 图表 2： 二级细分子行业涨跌幅 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 整体市盈率受板块市值大幅上涨影响处于高位 。 4月 以来， 行业龙头中国中免经历行业 策略报告 P6 2021 年投资策略：布局消费内循环 发掘成长新趋势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 了大涨，市值由 1700亿涨至 3700亿 ， 带动整个行业市值大幅提升。即使在使用 PE(LYR)降低疫情对行业估值影响的情况下 ， 目前行业整体估值 仍然接近近 5年高峰，达到 49.2倍 PE（剔除负值）， 各细分子行业 旅游综合 、 景点 、 酒店 、 餐饮 、 其他休闲服务 PE分别为 69.3、 32、 28.3、 37.2、 41.8倍 PE。 从未来中长期发展看 ， 行 受益于 疫情影响消除，政策扶持，交通改善，居民消费升级等多重利好因素影响，新的消费需求不断涌现，现有消费需求提质提量，持续看好行业中长期的成长。 图表 3： 年初以来板块各细分子行业表现分化 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 4： 板块整体市盈率 （ LYR） 处于 近 5年高位 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 5： 行业个股涨跌幅 行业 策略报告 P7 2021 年投资策略：布局消费内循环 发掘成长新趋势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 （ 二 ） 国家政策频出 政策 支持行业复苏 围绕扩内需促消费，政策齐发 利好行业成长 。 在宏观经济下行的 背景下 ，国家扩大内需，促进消费的政策不断落地， 8月 27日国务院办公厅印发关于加快发展流通促进商业消费的意见其中多次提到促进旅游消费，目前阶段经济增速放缓，外部因素复杂多变的环境下，国家通过拉动内需提振经济的需求强烈，我国文化和旅游产业的发展空间大，消费能力强，是最能释放消费潜力的领域之一。 8月 23日国办刚刚印发的关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见，专门就促进文旅消费发布了指导意见， 明确提出 丰富夜间文化演出市场，优化文化和旅游场所的夜间餐饮、购物、演艺等服务 。 图表 6： 2020年 国家 扶持旅游行业发展政策 颁布时间 政策名称 颁布部门 政策要点 2020 年 2 月 2 日 关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知 中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、国家外汇管理局等五部委 对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企业，特别是小微企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷。对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。 2020年 2月 10日 关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关税收政策的公告 财政部 、 税务总局 受疫情影响较大的困难行业企业 2020 年度发生的亏损，最长结转年限由 5年延长至 8年。困难行业企业包括交通运输、餐饮、住宿、旅游（指旅行社及相关服务、游览景区管理两类）四大类 。 2020 年 2 月 9 日 关于暂退部分旅游服务质量保证金支持旅行社应对经营困难的通知 文旅部 支持旅行社积极应对 疫情导致的 经营困难 ， 向旅行社暂退 已缴纳 旅游服务质量保证金的 80% 行业 策略报告 P8 2021 年投资策略：布局消费内循环 发掘成长新趋势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2020年 2月 27日 关于用好货币政策工具做好中小微文化和旅游企业帮扶工作的通知 文旅部 提出 用好用足国家支持中小微企业的货币政策工具，有效纾解中小微文化和旅游企业面临的资金困难 。 2020年 2月 27日 关于积极应对疫情影响保持导游队伍稳定相关工作事项的通知 文旅部 要求各地文旅部门在疫情防控期间保持 导游队伍稳定，为旅游业恢复发展蓄力储能 。 2020年 3月 20日 振兴旅游业三十条行动措施 (2020 2021 年 ) 海南省 加大财税金融扶持力度 ， 促进旅游项目落地 。 扩大离岛免税购物消费限额，增加免税商品品种。 2020 年 5 月 6 日 关于进一步采取超常规举措确保完成全年经济目标的实施意见 海南省 加快落地离岛免税购物新政策，推动中免集团全年免税品销 售额突破 300 亿元 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 二、 行业面临的机遇与挑战 2020年是 充满 挑战的一年 ， 疫情 影响 了各行各业的生产经营 ， 对社会服务行业的而影响尤甚 。受益于我国政府领导下优秀的抗疫能力，疫情后社服行业走出低谷，开始逐步恢复。 2021年是行业复苏之年 ，也是企业转型升级之年，疫情改变了行业的客户来源、客户需求以及消费习惯，加速了行业的洗牌。 疫情被迅速控制之后， 从清明 节 到五一、端午，再到十一长假， 国内 旅游业正在逐步恢复。 面对即将全面恢复的 国内游 客流，适应行业新变化，从危机中寻找机会成为整个行业 共同面对的 课题 。 （一）需求端的变化 1、 新媒体平台带动下， 客户需求更加多样化 随着智能手机的普及， 抖音、快手、小红书 等 新媒体平台 带来了新内容 的大爆发，碎片化的旅游信息代替了原来完整的旅游 经验分享 ，充斥在我们的周围 。 疫情期间及疫情后的常态化阶段，无论是各地文旅主管部门、旅游景区还是旅游服务商，都开始大规模的利用 短视频 来展示旅游 过程的高光时刻 ，分享 美食美景 体验，达到激活民众消费信心，预售旅游产品，吸引民众出行的目的， 碎片化的旅游信息被进一步广为传播 。 普通 用户对 自身 旅游需求 的 认知 往往是 模糊的， 去哪玩、玩什么、怎么玩 这些问题 在旅游计划制定之初都是可变的，也 很容易受到 碎片化 信息 的影响， 一间舒适的酒店，一个网红景点 都可能决定用户的 选择 方向 。 随着碎片化信息的快速传递，游客不再满足于千篇一律的固定行程，而开始追求 个性 化 、体验 更加 丰富 的 产品 。 2、 客户更年年轻化 行业 策略报告 P9 2021 年投资策略：布局消费内循环 发掘成长新趋势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 携程 网 中秋国庆假期旅游大数据报告 显示，今年中秋国庆长假 90后、 00后等新世代人群占比超过 60%，成为出行的绝对主力军。 其中 “ 95后”首次成为黄金周全国出游主力，占比 30%，排名第一。 90后成长在 网络 媒体大发展的时代 ， 对旅游内容的消费与决策更多地转到线上 ，也更喜欢自由行的出行 方式。 年轻游客 更加 推崇休闲度假理念， 信奉“酒店即旅行目的地” ， 对酒店品质要求更高，疫情以来 主打休闲度假的 高星级酒店 在 网络预售的 带动下销售火爆 。 同时年轻化带来需求的升级 ， 用户 更注重旅游产品的品质、自由度、个性化。 3、 更加注重旅游产品的品质 疫情 让游客对旅游产品的品质提出了更高的要求 。在酒店的选择上，考虑到连锁酒店对 防疫 消杀有更加严格的管理规范，游客更倾向于选择 卫生条件更有保障 的品牌连锁酒店。在团队游产品上，过去传统动辄上百人的跟团游 数量减少，取而代之的 是 在产品设计和游客体验上更有优势 的 小团出行 。以家庭为单位的 小型私家旅游团 虽然 不是最大众化的出游方式，但它在旅游深度、主题特色等方面也有更多探索空间，能够满足更多人群的个性化需求， 疫情后也得到了 加速发展 ，此外自驾游、房车游等私密性更强的旅行方式也在疫情后得到更大发展。 （二） 供给端 的变化 1、 调整产品供给结构适应疫情后市场 从 3月底省内团队游 恢复 到 7月 中旬 跨省团队游 放开 ， 旅行 行业 复产复工进度持续推进 。旅游消费信 心 的恢复是一个逐步的过程，疫情后游客的旅游 消费 需求也发生了不可逆转的变化 ，旅行 产业链上下游都在 及时调整产品结构，创新商业模式，适应市场变化。 在出境游短期无法恢复的情况下 ， 注重国内游 、 周边游产品的开发 。针对年轻客群的崛起，推出体验感更强，参与度更高的旅游产品。针对家庭休闲需求推出短期度假产品 ，私家包团产品 ，精细化、差异化的满足不同群体的需求。 2、 新零售 对流量的带动效应明显 疫情期间，携程董事会主席梁建章开启了“ BOSS直播 ”，四个月成交金额超 11亿元 ，直播带货成为旅游销售的新战场 ， 流量的争夺 更加 白热化 。 疫情 带动了 社交媒体 的进一步 普及 和流行 ，用户向社交渠道迁移， 给 线上 引流 提供了更广阔的土壤和更 多元化的渠道 。数据显示，旅游商家 从百度等 传统流量 渠道 的获客成本高达 200元至 500元，行业 策略报告 P10 2021 年投资策略：布局消费内循环 发掘成长新趋势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 但是 通过平台 直播获取流量的成本无疑低很多， 通过 知乎、抖音、头条、小红书、公众号、小程序的 获得的 分散流量， 也 正在成为用户的决策来源 。 3、 精细化、个性化的 前端 预订服务 旅游产品涉及到交通、住宿、餐饮、游乐等多方面，产业链条长， 难以标准化 。在线上产品极大丰富的今天， 用户需要大量的时间进行比对研究，才能找到满足需求的性价比更高的产品 。 如何 通过智能化推荐技术， 迅速了解用户 核心 需求 ，按需推荐合适的产品帮助用户 形成 决策，成为线上销售的决胜一环 ，零售商需要完成从“