文旅 行业 | 证券研究报告 行业深度 2020 年 11 月 25 日 Table_IndustryRank 强大于市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 中国中免 601888.SH 193.39 未有评级 王府井 600859.SH 35.76 未有评级 宋城演艺 300144.SZ 18.69 未有评级 天目湖 603136.SH 32.20 未有评级 丽江股份 002033.SZ 6.43 未有评级 中青旅 600138.SH 11.13 未有评级 岭南控股 000524.SZ 7.85 未有评级 众信旅游 002707.SZ 6.83 未有评级 锦江酒店 600754.SH 50.07 未有评级 首旅酒店 600258.SH 24.54 未有评级 资料来源：万得，中银 证券 以 2020 年 11 月 24 日当地货币收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 社会服务 Table_Analyser 证 券分析师： 林琳 (8621)20328527 lin.linbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300513090005 Table_Title 文旅行业 2021 年投资 策略 关注确定赛道龙头， 注重文旅需求变化 able_Summa ry 2020 年 由于 新冠疫情 的爆发，我国文旅行业企业业绩表现持先抑后扬的态势。国内疫情受控后， 免税 概念较高市场关注度 、 旅游 逐步复苏、 出游限制逐步放宽 等利好因素 推动文旅板块 恢复 。牌照扩容、政策利好、消费回流、自贸港发展等 加速了 我国免税行业，尤其是离岛免税的逆势上扬 ，与免税相关的上市公司一度成为市场重点关注的标的 ； 然而随着市场 情绪 逐步回归理性，具有 免税牌照 和 开展 实际业务的公司仍然具有 护城河 优势。 景区接待量暂未 完 全放开，但景区、旅行社、酒店等与旅游六要素 关联度高 的行业 开始在下半年出现较为明显的复苏。 我国个别地区仍有零星的新冠病毒确诊病例出现，但 整体防控力度和效果较好 ，有利于国内 文旅 的进一步恢复。 疫苗研发和临床试验数据 乐观 ， 全球范围内疫情预计将 逐步得到 有效控制， 国际 旅游恢复 至 2019 年水平 是 大势所趋， 文旅行业 仍具有 业绩修复和发展的 动力 。 支撑评级的要点 国内疫情控制较好，政策逐步放开释放利好。 2020 年 1 月，国家文旅部紧急叫停旅游业务，文旅行业几乎陷入停摆状态。 4 月放宽景区接待量至 30%； 7 月恢复跨省旅游和“机票 +酒店”业务，同时将景区接待量提升至 50%； 9 月景区接待量提升至 75%。 国内 旅游 恢复 指引 政策 预计将进一步 利好景区、酒店、旅行社 业务 。 疫苗 利好 全球疫情控制 ， 出入境旅游恢复可期 。 随着疫苗研发 的深入以及推向市场，全球疫情有望 逐步 获得 有效控制，利好我国出入境旅游 市场 的逐步恢复。 以出入境旅游为主营业务的旅行社在疫情期间深挖国内旅游资源， 待全球疫情受控后 ， 国内、国际旅游业务预计能够形成共振 ，业绩修复速度将加快 。 免税牌照扩容和政策支持， 国内 免税行业 获得成长空间 。 受疫情影响，我国口岸免税店和市内免税店业绩下 滑明显，虽然结合线上销售打造了新零售模式，但仍继续承压 。 离岛免税 在放宽限购额度以及商品数量的政策出台后， 业绩大幅增长 。国内大循环的提出 与消费回流趋势 较为明确 ， 为免税 行业 的增长提供了外部环境 支撑。 免税牌照扩容 或 降低各免税企业的市占率，但 预计能够 做大 国内免税市场，利好整个免税行业。 疫情洗礼 的倒逼 ，文旅行业 创新产品迎合需求变化 。 新冠疫情对文旅 行业的影响较为显著，同时也改变了游客出游的需求 。游客对安全、卫生、私密性等因素的重视较为突出；同时文旅消费者中年轻一代占比超过一半，自由行、一站式、个性化、碎片化的需求特点 增长 。 可以说疫情倒逼文旅行业不得不进行 业务和产品创新，中长期看 ，有利于 文旅行业服务品质提升和适应出游需求的变化。 建议 关注 中国中免、王府井、 锦江酒店、首旅酒店、 宋城演艺、天目湖、丽江 股份 、中青旅、众信旅游、岭南控股 。 评级面临的主要风险 国内 疫情出现二次爆发 风险 ，利好政策出台不及预期 风险 ， 国人出游方式改变的风险 。 2020 年 11 月 25 日 文旅行业 2021 年投资策略 2 目录 1、申万休闲服务板块整体表现 . 6 2、文旅消费变化：疫情影响、消费下沉、“ Z 世代”崛起 . 9 3、免税：政策红 利叠加国内大循环，免税发展未来可期 . 15 4、景区：疫情后逐步恢复，出境旅游暂未放开利好国内景区 . 22 5、旅行社：受疫情冲击，今年“熬”、明年“活”、后年“火” . 30 6、酒店：行业复苏节奏明显，多品牌矩阵回应差异化需求 . 39 7、年度投资策略：关注确定赛道龙头，注重文旅需求变化 . 46 风险提示： . 47 2020 年 11 月 25 日 文旅行业 2021 年投资策略 3 图表 目录 图表 1. 申万休闲服务 2020 年初至今涨幅 . 6 图表 2. 申万休闲服务 2020 下半年至今涨幅 . 6 图表 3. 2020 年初至今申万休闲服务指数变化 . 7 图表 4. 2019 年以来休闲服务子版块营收表现 . 7 图表 5. 2019 年以来休闲服务子版块归母净利润表现 . 7 图表 6. 2020 年上半年休闲 服务板块个股涨跌幅 . 8 图表 7. 2020 年下半年至今休闲服务板块个股涨跌幅 . 8 图表 8. 居民人均可支配收入及教文娱消费占比 . 9 图表 9. 2020 年社零消费额变化趋势 . 9 图表 10. 城镇、农村居民人均可支配收入变化 . 10 图表 11. 城镇、农村居民人均消费支出变化 . 10 图 表 12. 城镇、农村居民国内旅游出游人次 . 10 图表 13. 城镇、农村居民国内旅游消费金额 . 10 图表 14. 2019 年小镇青年旅游次数 . 11 图表 15. 2019 年小镇青年旅游目的地分布 . 11 图表 16. 2019 年携程旅游预订用户年龄画像占比 . 12 图表 17. 2019 年中国最具影响力网红景区 TOP10 . 13 图表 18. 2019 年短视频用户年龄画像占比 . 13 图表 19. 2019 年短视频用户居住城市占比 . 13 图表 20. 2020 年中国消费者观看云旅游使用 APP 占比 . 14 图表 21. 马蜂窝旅游商家直播意愿比 . 14 图表 22. 全球免税商品销售规模 . 15 图表 23. 中国境内免税商品销售规模 . 15 图表 24. 2018、 2019 年中国境内与境外免税品销售对比 . 15 图表 25. 2020 年离岛免税新政策实施以来免税销售额 . 15 图表 26. 2020 年离岛免税新政策实施以来免税购物人次 . 16 图表 27. 2020 年离岛免税新政策实施以来免税购物件数 . 16 图表 28. 海南离岛免税政策文件梳理 . 16 图表 29. 中国中免前三季度营收及利润变化 . 17 图表 30. 日上免税行近年半年报营收 . 17 图表 31. 日上免税行近年半年报利润 . 17 图表 32. 亚洲四大离岛免税实施区域政策一览 . 18 图表 33. 三亚市内免税店半年营收及利润变化 . 19 2020 年 11 月 25 日 文旅行业 2021 年投资策略 4 图表 34. 中免旗下境内市内免税店一览 . 19 图表 35. 2019-2020 年王府井单季 度主营业务收入 . 20 图表 36. 2019-2020 年王府井单季度主营业务毛利 . 20 图表 37. 2020 前三季度王府井全国门店布局及营收情况 . 20 图表 38. 中国国内旅游人次对比 . 22 图表 39. 中国国内旅游收入对比 . 22 图表 40. 十一黄金周旅游人次对比 . 22 图表 41. 十一黄金周旅游收入对比 . 22 图表 42. 国家文旅部发布有关文旅行业复工复产复业的政策梳理 . 23 图表 43. 历年来我国 5A 级景区数量 . 24 图表 44. 2019 年 5A 级景区数量排行 TOP10 . 24 图表 45. 近年中国冰雪旅游收入 . 25 图表 46. 近年中国冰雪旅游人数 . 25 图表 47. 宋城演艺前三季度收入利润变化 . 25 图表 48. 宋城演艺园区复园时间 . 26 图表 49. 天目湖前三季度收入利润变化 . 27 图 表 50. 2020 年疫情后游客选择景区偏好 . 27 图表 51. 丽江股份前三季度业务数据对比 . 28 图表 52. 公司主营业务收入占比对比 . 28 图表 53. 中国旅行社数量变化趋势 . 30 图表 54. 旅行社接待 /组织游客人次占比总旅游人次 . 30 图表 55. 中国高速公路、等级公路里程数 . 31 图表 56. 中国高铁、铁路营业里程数及占比 . 31 图表 57. 中国机动车保有量及驾驶员人数 . 32 图表 58. 后疫情时代游客出行交通工具选择偏好 . 32 图表 59. 后疫情时代游客出行交通工具选择影响要素 . 32 图表 60. 2020 年中国自驾租车用户考虑因素 . 33 图表 61. 2020 年中国自驾租车应用场景 . 33 图表 62. 中青旅前三季度收入利润变化 . 34 图表 63. 前三季度中青旅旗下景区营收情况 . 34 图表 64. 前三季度中青旅旗下景区接待人数情况 . 34 图表 65. 岭南控股前三季度收入利润变化 . 35 图表 66. 岭南控股自有产权酒店 20H1 营收及归母净利润 . 36 图表 67. 众信旅游前三季度收入利润变化 . 37 图表 68. 众信旅游单季度利润率情况 . 37 2020 年 11 月 25 日 文旅行业 2021 年投资策略 5 图表 69. 众信旅游前三季度三费率情况 . 37 图表 70. 我国线上民宿房源及房东变化情况 . 39 图表 71. 我国民宿业市场交易额 . 39 图表 72. 2019 年我国民宿用户群体分布 . 40 图表 73. 2019 年我国民宿客房年龄分布 . 40 图表 74. 中国星级酒店分季度客房数量情况 . 40 图表 75. 中国星级酒店分季度营收情况 . 40 图表 76. 中国星级酒店分季度 ADR 及 RevPAR 情况 . 41 图表 77. 中国星级酒店分季度 OCC 情况 . 41 图表 78. 锦江酒店前三季度收入利润变化 . 42 图表 79. 锦江国内酒店 ADR、 OCC、 RevPAR 数据 . 43 图表 80. 锦江境外酒店 ADR、 OCC、 RevPAR 数据 . 43 图表 81. 2020 年前三季度锦江酒店开业酒店及客房数量 . 43 图表 82. 首旅酒店前三 季度营收及利润变化 . 43 图表 83. 首旅酒店单季度经济型 /中高端酒店数量变化 . 44 图表 84. 首旅酒店单季度云酒店 /其他类型酒店数量变化 . 44 图表 85. 首旅酒店开业酒店特许经营占比 . 44 图表 86. 首旅经济型、中高端酒店 ADR/OCC/RevPAR 指标 . 45 附录图表 87. 报告中提及上市公司估值表 . 47 2020 年 11 月 25 日 文旅行业 2021 年投资策略 6 1、 申万 休闲服务 板块 整体表现 1.1： 申万 休闲 服务年初至今 （ 2020 年 11 月 24 日） 表现 ： 图表 1. 申万 休闲 服务 2020 年初至 今 涨幅 图表 2. 申万 休闲 服务 2020 下半年至 今 涨幅 ( 2 0 )( 1 0 )01020304050607080电气设备食品饮料休闲服务汽车医药生物国防军工家用电器建筑材料化工机械设备电子有色金属轻工制造农林牧渔钢铁计算机综合传媒非银金融商业贸易交通运输纺织服装公用事业通信建筑装饰房地产银行采掘( % )( 1 0 )010203040506070汽车电气设备有色金属食品饮料国防军工家用电器化工休闲服务建筑材料钢铁轻工制造非银金融机械设备采掘交通运输建筑装饰银行公用事业纺织服装综合电子房地产医药生物农林牧渔商业贸易传媒通信计算机( % )资料来源：万得， 中银证券 资料来源：万得， 中银证券 申万 休闲服务板块 2020 年年初至今 股价 涨幅排行前列。 2020 年新冠病毒疫情在全球范围内的蔓延对各国经济、 人民生产生活等诸方面造成了影响，但 从 A 股的整体走势来看却没有受到 疫情多大的影响， 有些行业板块甚至还出现了较为明显的增幅。 2020 年年初至今， 休闲服务 在申万 28 个子版块中涨幅 位列第 三 ，增幅达到 58.03%，表现较为突出。 上半年， 疫情的出现和蔓延使旅游业停摆 ，旅行社、 OTA、景区、酒店等企业的收入均大幅跳水，业绩也与去年同期相比出现较大 下降 。随着我国在较短时间内控制了疫情的传播，省内以及近郊范围内的旅游逐步恢复，也促使相关企业的复工复产， 整体社会服务行业出现边际修复的态势，多数企业的营收同样出现环比的跌幅缩窄的 趋势 。 市场对休闲服务行业的复苏给予了较为充分的认可， 也推动了行业整体涨幅情况较好。 同时免税概念在上半年成为 市场关注的热点，早在相关企业获得免税牌照之前，与免税有关联的上市公 司股票均表现出了一定的异动。 可以说， 2020 年市场对免税概念热情的高涨 也是 促使休闲服务 板块上涨的因素之一。 尤其是在国家出台离岛免税新政之后，离岛免税销售数据不断创出同比和环比的新高，仅新政实施后的 7 月 1 日至 10 月 8 日，近 100 天的时间里，海南离岛免税商品销售额达到 96.7 亿元；而 2020 年前 6 个月的离岛免税销售总额仅为 74 亿元 。 下半年休闲服务 行业 涨幅 排名 下降，行业业绩改善未及预期。 2020年下半年以来， 申万休闲服务行业涨幅下降为 25.53%，排名第 八 位，比年初至今的数据下降 32.5pct。一方面，国外疫情 的二次爆发和反复使得国际旅游恢复 停滞 ，直至 2020年 10月 21日，我国文旅部发布通知，表示暂不恢复旅行社及在线旅游企业出入境团队旅游及“机票 +酒店”业务。 以出境旅游为核心业务的企业仍 处于艰难时期 。口岸免税店的业绩仍然承压，已获得免税牌照的企业业务落地尚不明确 ，无法提振市场的整体信心。另一方面，国内疫情得到有效控制之后，旅游景区、酒店、主营业务为国内旅游的旅行社复工比例不断提升，尤其是国家文旅部将景区承载量上调至 75%后，出游人数以及景区消费得到不同程度的提升 。 但由于需要消化国内疫情期间打折和促销的预购和预订 ， 对企业的营收改善作用 并不明显 。 申万 休闲服务指数在政策放开后恢复明显， “报复性”消费未现 。 2020 年 1 月国内新冠疫情爆发后全国居民均实行居家隔离， 休闲服务 行业受到疫情影响甚至一度陷入停摆，各子板块的经营均受到不同程度的影响，板块整体回调明显。随着国家相关部门对旅游、住宿等居民出行限制的逐步放宽，结合全国各行业复工复产全面推进下，各子板块开始逐步恢复经营。休闲服务板块在 2020 年 6 月开始出现较为明显的走高， 后续叠加免税牌照的扩容和购物限制的放宽，跨省及组团旅游的恢复，景区接待量的逐步提升，板块指数在 Q3均 保持 高位 ，其中在 7月最后一周涨幅达到 80.49%。 但国庆、中秋双节旅游人数和收入数据低于预期，出入境旅游恢复仍未放开，免税竞争格局有一定加剧，部分 地区疫情有所增加 ，在一定程度上增加了国人出行的担心和出行选择 ，导致休闲服务板块出现一定回调。 2020 年 11 月 25 日 文旅行业 2021 年投资策略 7 图表 3. 2020 年初至今申万休闲服务指数 变化 ( 4 0 )( 2 0 )020406080100沪深 300 休闲服务( % )资料来源：万得，中银证券 1.2： 子板块 及个股 至今表现 图表 4. 2019 年 以来休闲服务子版块营收表现 图表 5. 2019 年 以来休闲服务子版块归母净利润表现 02004006008001 , 0 0 01 , 2 0 01 9 Q 1 1 9 H 1 1 9 Q 1 - Q 3 2 0 1 9 2 0 Q 1 2 0 H 1 2 0 Q 1 - Q 3景点 酒店 旅游综合餐饮 其他休闲服务( 亿元 )( 2 0 )( 1 0 )01020304050601 9 Q 1 1 9 H 1 1 9 Q 1 - Q 3 2 0 1 9 2 0 Q 1 2 0 H 1 2 0 Q 1 - Q 3景点 酒店 旅游综合餐饮 其他休闲服务( 亿元 )资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 休闲服务子版块受疫情影响明显， 2020 下半年业绩逐步恢复 。 申万休闲服务子版块 2020 年营收与归母净利润同比均出现明显的下滑，其中餐饮板块 20H1 营收 2.67 亿元，归母净利润 亏损 2.22 亿元，同比分别下降 54.31%、 45.65%， 2020 年前三季度实现营收 16.61 亿元，同比增长 1.03%，归母净利润仍亏损 2.01 亿元；旅游综合板块 20H1 营收 262.74 亿元，归母净利润 -0.52 亿元，同比下降幅度明显，但2020 前三季度营收和归母净利润 开始 恢复， 分别为 465.25 亿元、 20.04 亿元；酒店板块 20H1 营收与归母净利润分别为 67.68 亿元、 -6.64 亿元，同比分别下降 45.87%、 179.93%， 20H1 酒店板块营收 119.07亿元，归母净利润亏损收窄至 -5.41 亿元。总体来看，申万休闲服务子行业中旅游综合板块恢复势头较好，其中包括以旅行社 业务为主的凯撒旅业、众信旅游、中青旅、岭南控股等旅游服务提供商在下半年获政策支持相关，同时，值得注意的是免税龙头中国中免受政策利好以及疫情出现先抑后扬的发展态势， 对板块 恢复 贡献较大。 2020 年 11 月 25 日 文旅行业 2021 年投资策略 8 免税概念成为影响涨跌的重要因素，业绩恢复成为回归理性的关键指标 。 2020 年疫情爆发对申万休闲服务个股产生较为明显的影响，其中以免税概念的表现最为突出。上半年免税龙头中国中免的涨幅达到 73.16%，成为上半年休闲服务涨幅最为靓丽个股，充分体现在国内大循环的发展背景下，市场对消费回流的看好以及对中免行业龙头地位的认可。一时间，诸 如众信旅游 （ 15.38%） 、凯撒 旅业（ 14.60%） 等出境旅行社企业纷纷与国内免税企业签署合作协议并逐步落地，开始 共享 “免税热”带来的利好 ，股价也出现不同程度的上涨。 2020 年下半年，免税牌照的扩容再一次成为个股上涨的催化剂， 获得牌照的王府井，申请牌照的岭南控股、中百集团、鄂武商 A 等个股也出现了不同幅度的上涨，但随着市场对免税概念的认知趋于理性 ， 仅有免税概念的个股出现较大的回调 。 下半年，真正具有免税牌照且落地经营的免税企业 ，如中国中免 由于离岛免税业务的爆发式增长， 业绩开始快速恢复 。 图表 6. 2020 年上 半年休闲服务板块个股涨跌幅 图表 7. 2020 年下半年至今休闲服务板块个股涨跌幅 ( 6 0 )( 4 0 )( 2 0 )020406080中国中免科锐国际华天酒店大东海AST云网众信旅游凯撒旅业西安饮食全聚德宋城演艺锦江酒店大连圣亚丽江股份福成股份云南旅游天目湖西藏旅游张家界大东海B九华旅游黄山旅游峨眉山A西安旅游三特索道桂林旅游锦旅B股金陵饭店岭南控股曲江文旅米奥会展中青旅长白山*ST联合首旅酒店锦江B股黄山B股*ST海创腾邦国际*ST海创B( % )( 4 0 )( 2 0 )020406080100120140160西域旅游锦江酒店腾邦国际首旅酒店*ST海创B锦江B股凯撒旅业天目湖岭南控股中国中免*ST海创黄山B股锦旅B股三特索道米奥会展科锐国际西安旅游中青旅丽江股份云南旅游黄山旅游宋城演艺西藏旅游桂林旅游长白山张家界金陵饭店曲江文旅峨眉山A九华旅游同庆楼*ST联合大连圣亚全聚德ST云网众信旅游西安饮食福成股份华天酒店锋尚文化大东海A大东海B( % )资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 文旅部逐步放开出游和接待限制， 与 旅游六要素相关企业逐渐复苏 。 从省内旅游到跨省团队和“机票 +酒店”的限制放开，以及景区接待量调至承载量的 75%，与 食