家用电器 |证券研究报告 行业深度 2020 年 11 月 26 日 Table_Industr yRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 格力电器 000651.SZ 66.26 买入 老板电器 002508.SZ 43.31 买入 华帝股份 002035.SZ 9.72 买入 美的集团 000333.SZ 90.52 未有评级 海尔智家 600690.SH 28.4 未有评级 小熊电器 002959.SZ 113.9 未有评级 浙江美大 002677.SZ 17.6 未有评级 资料来源：万得，中银 证券 以 2020 年 11 月 24 日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 家用电器行业周报 20201122 家用电器行业周报 20201115 家用电器行业周报 20201108 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 家用电器 Table_Analyser 证券分析师： 孙谦 (8621)20328348 qian.sunbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300520070001 证券分析师： 张译文 (8621)20328764 yiwen.zhangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300520090004 证券分析师： 杨振艺 zhenyi.yangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300520090002 Table_Title 家 电 行业 2021 年投资策略 厚积薄发 ， 行稳致远 Table_Summary 回顾 2020 年，年初的新冠疫情给家电行业整体经营带来了突如其来的重大影响，线下各类分销渠道无法正常经营，部分安装属性较强的产品需求滑坡亦较为严重。 然而，在疫情之下我们看到家电企业极强的经营韧性、深厚的产业和技术积累，以及积极思变的务实态度：在产品端， 推出大量新兴品类满足消费者居家生活需求；在渠道端，公司主导联合经销渠道积极转向线上，开展直播带货，并对原有经销渠道进行变革以提升效率；在三季度海外需求爆发的情况下，充分发挥供应链优势，承接全球订单转移。 20Q3 行业核心公司收入增速已从上半年下滑 12%， 翻正至单季度 增长 13%，业绩亦转正至单季度增长 16%。 展望明年，家电行业将迎来更好 的 内需环境， 更清晰的产业格局 ， 更高效的分销 渠道 ，海外自主品牌的长期提升亦将注入新的动力，我们认为，家电行业在长期的技术和产业链积累下， 21 年 将延续 20 年三季度以来的强劲复苏态势，给予行业 强于大势 评级。 21 年 核心投资逻辑 产品端 ： 必选家电需求向上，新兴家电扩容空间较大 。 从必选家电来看 ， 21 年将延续 2019 年下半年 以来 竣工回补 的趋势 ，带动 后周期类必选家电需求回升。在疫情缓解的大前提下， 21 年竣工继续回补将使得必选家电面临的需求基础向好，行业增速 将上行 。同时，必选家电行业经历疫情后行业格局进一步优化 ， 龙头企业将充分享受必选家电需求回升的红利。从新兴家电来看 ，小家电终端市场规模虽 已 达 3000 亿以上，但人均消费额 /量都与发达国家有明显差距，未来伴随可支配收入提升仍有明显扩容空间。同时， 小家电 行业集中度 低于白电 ， 龙头份额亦有提升空间。 因此，即使部分品类和公司在 21 年面临一定的基数压力，仍应以更长远目光来看待。 渠道端：分销渠道平台化利于品牌集中度提升 。 我们认为未来零售端将形成传统电商体系、社交 电商体系、 KA 体系、新零售体系为主的平台化分销体 。扁平高效的分销通路将使得龙头产品可以直达低线市场，利于类似传统厨电行业，前期受限于自身体量无法有效下沉，未来行业品牌集中度进一步提升，利好龙头企业。 外销市场：短期受益于海外市场供求错配，中长期看好自主品牌全球占比提升 。出口市场， 发达国家解除居家隔离后复制国内需求曲线， 短期供求错配对于海外代工业务、自主品牌业务布局完善的公司形成利好；长期中国家电企业较强的产品及制造优势，在如 RCEP 的贸易协定助力下，将进一步提升自主品牌比例。 建议 关注 建议 关注个股 ： 美的集 团 、 格力电器 、 海尔智家 、 老板电器 、 小熊电器 、 石头科技 、 科沃斯 、 浙江美大 、 华帝股份 评级面临的主要风险 1）宏观经济不及预期； 2）新冠疫情重新加重； 3）家电行业价格战加剧； 4）天气因素对家电特别是空调产生的影响等。 Table_Companyname 2020 年 11 月 26 日 家电行业 2021 年投资策略 2 目录 1. 年内板块表现：先抑后扬，韧性十足 . 6 2.年内行业表现：必选家电的需求延迟与长尾家电的受激增长 . 9 2.1 内销市场：小家电疫情受益，大家电逐步修复 . 9 2.2 内销市场：渠道进一步转 向电商为主的高效通路 . 11 2.3 外销市场：海外复制国内需求曲线，外销订单需求明显增长 . 12 3.年内公司表现：子行业景气度轮动基础下龙头表现更好 . 14 3.1 收入端表现：板块基本面逐步复苏 . 14 3.2 业绩端表现：三季度迅速改善，费用端有一定正贡献 . 16 4.21 年展望：需求整体上行，分销渠道平台化 . 19 4.1 需求端：必选家电国内需求恢复，可选家电长尾效应增强 . 19 4.2 渠道端：平台化渠道替代零散分销渠道 . 24 4.3 2021 年外销市场或呈现前高后低 . 27 5.投资建议： . 31 6.风险提示 . 33 7.核心家电公司估值水位 . 34 8.附录 . 36 8.1 传统厨电行业空间测算（以油烟机为例） . 36 8.2 空冰洗行业空间测算 . 37 2020 年 11 月 26 日 家电行业 2021 年投资策略 3 图表 目录 图表 1. 年初至今家电板块累计涨幅 25.99% . 6 图表 2. 年初至今申万家电指数跑赢沪深 300 指数 6.68pct . 6 图表 3. 年初至今各子行业收益表现 . 6 图表 4. 年初至今各子行业累计收益率 . 6 图表 5. 行内主要标的收益率 . 7 图表 6.空调市场出货端 CR3 集中度已达近 90% . 7 图表 7. 线下零售端空冰洗集中度均有明显提升 . 7 图表 8.中国家电自主品牌占全球家电市场 20%份额 . 8 图表 9. 中国家电相关产量占全球近一半份额 . 8 图表 10. 我国家电零售额逐步回归平稳增长 . 9 图表 11. 大家电销售受疫情影响后逐步修复 . 9 图表 12. 线下市场：可选小家电品类表现更优 . 9 图表 13. 线上市场：可选小家电品类表现突出 . 9 图表 14. 多元化厨房小家电产品需求受疫情激发明显（ GMV 占比 1-3%） . 10 图表 15. 居家生活时间延长也使得生活电器的需求上升（ GMV 占比 3%） . 10 图表 16. 服务型的个人护理类消费如按摩保健，转向相关家电产品的购买（ GMV 占比 3%） . 11 图表 17. 大家电线下增速表现 . 11 图表 18. 大家电线上增速表现 . 11 图表 19. 格力渠道变革举措 . 12 图表 20. 英国家居用品类门店四月以来领先反弹 . 12 图表 21. 英国 家用电器七月以来增速位于三年内最高水平 . 12 图表 22. 海外疫情反复，出口订单快速增长 . 13 图表 23. 出口欧洲订单增速迅速提升 . 13 图表 24. 单三季度家电行业营收增速显著上升 . 14 图表 25. 从 20 年前三季度来看，小家电和按摩椅板块领跑家电行业 . 15 图表 26. 三季度大部核心公司收入修复强劲，科沃斯领跑三季度收入修复差 . 15 图表 27. 三季度家电各板块业绩改善明显，黑电、小家电、核心零部件领跑子行业. 16 图表 28. 20 年前三季度部分子板块业绩有所下滑，按摩椅 /黑电 /小家电板块表现较好 . 16 图表 29. Q3 行业销售费用 率仍普遍同比降低 . 17 图表 30. 前三季度销售费用率水平 . 17 2020 年 11 月 26 日 家电行业 2021 年投资策略 4 图表 31. 一至三季度行业研发费用变化 . 17 图表 32. 核心公司专利申请 数量 . 17 图表 33. 主要家电相关塑料品种价格指数上升 . 18 图表 34. 近期 LME 有色金属价格走高 . 18 图表 35. 三季度 27 家核心公 司中有 20 家相对上半年业绩增速差提升在 10pcts 以上 18 图表 36. 2016 年后住宅新开工与竣工出现背离 . 19 图表 37. 2018 年二季度以来，住宅施工带动竣工回升 . 19 图表 38. 18 年二季度以来，住宅施工带动竣工回升 . 20 图表 39. 疫情后商品房销售数据逐渐回升 . 20 图表 40. 家电行业规模变化的主要驱动力 . 20 图表 41. 预计 2021 年空调内销规模同比增长 16% . 21 图表 42. 预计 2021 年冰箱内销规模同比增长 9% . 21 图表 43. 预计 2021 年洗衣机内销规模同比增长 7% . 21 图表 44. 预计 2021 年油烟机内销规模同比增长 9% . 21 图表 45. 小家电市场扩容 . 22 图表 46. 小家电市场扩容速度在近几年领先大家电 . 22 图表 47. 全国人均可支配收入逐年走高 . 22 图表 48. 我国必选家电保有量已经较高 . 22 图表 49. 主要大家电零售均价 10 年间提升幅度有限 . 22 图表 50. 必选家电在可支配收入中的比重逐年下降 . 22 图表 51. 20H1 微蒸烤一体机占线上零售额份额约 14% . 23 图表 52. 20H1 微蒸烤一体机 占线下零售额份额约 4% . 23 图表 53. 奥维云网扫地机器人行业周度零售额同比 . 23 图表 54. 奥维云网扫地机器人行业月度零售额同比 . 23 图表 55. 中国人均小家电消费离发达地区有显著空间 . 24 图表 56. 中国人均小家电台数提升亦有较大空间 . 24 图表 57. 零散分销渠道未来可能加速转向平台化渠道 . 25 图表 58. 国美苏宁从 17 年开始加速低线城市门店扩张 . 26 图表 59. 京东家电专卖店数量达 1.5 万家 . 26 图表 60. 苏宁线下零售额市占率在提升 . 26 图表 61. 2020 年 11.9-11.15 抖音直播带货销量占比 . 27 图表 62. 直播电商交易规模和占比快速上升 . 27 图表 63. 美日法家电零售额增速从 5 月份开始迅速反弹 . 28 图表 64. 主要家电消费国家电累计销售额同比增速 . 28 图表 65. 2021 年全球各国家家电消费额增速预测 . 28 2020 年 11 月 26 日 家电行业 2021 年投资策略 5 图表 66. 家电出口国出口金额增速在 8 月份开始陆续回正 . 29 图表 67. 中国累计出口金额增速追平去年同期 . 29 图表 68. 2019 年 RCEP 主要成员国家电消费额占比超 40% . 29 图表 69. 中国家 电一半以上家电出货量是 OEM . 29 图表 70. 2019 年 RCEP 成员国占中国空调出口金额 26% . 30 图表 71. 2019 年 RCEP 成员国占中国洗衣机出口金额 34% . 30 图表 72. 2019 年 RCEP 成员国占中国冰箱出口金额 25% . 30 图表 73. 2019 年 RCEP 成员国占中国小家电出口金额 19% . 30 图表 74. 报告中提及上市公司估值表 . 32 图表 75.美的集团 19 年估值底部对应股价区间 -12X PE . 34 图表 76.格力电器 19 年估值底部对应股价区间 -8X PE . 34 图表 77.苏泊尔 19 年估值底部对应股价区间 -26X PE . 34 图表 78.华帝股份 19 年估值底部对应股价区间 -12X PE . 34 图表 79.三花智控 19 年估值底部对应股价区间 -20X PE . 34 图 表 80.九阳股份 19 年估值底部对应股价区间 -16X PE . 34 图表 81.老板电器 19 年估值底部对应股价区间 -12X PE . 35 图表 82.新宝股份 19 年估值底部对应股价区间 -14X PE . 35 图表 83.小熊电器 19 年估值底部对应股价区间 -26X PE . 35 图表 84.海尔智家 19 年估值底部对应股价区间 -10X PE . 35 图表 85.石头科技 19 年估值底部对应股价区间 -27X PE . 35 图表 86.科沃斯 19 年估值底部对应股价区间 -29X PE . 35 图表 87. 我国城镇油烟机保有量低于冰洗 . 36 图表 88. 我国农村油烟机保有量不及冰 洗的 1/4 . 36 图表 89. 到 2030 年我国油烟机保有量有近 50%的增长空间 . 36 图表 90. 假设我国油烟机更新周期为 13 年 . 37 图表 91. 到 2030 年我国油烟机内销量有近 80%的增长空间 . 37 图表 92. 预计 21 年空调行业内销量规模增速为 16% . 37 图表 93. 预计 2021 年我国冰箱和洗衣机内销量规模分别增长 9%/7% . 38 2020 年 11 月 26 日 家电行业 2021 年投资策略 6 1. 年内板块表现：先抑后扬，韧性十足 截至 2020 年 11 月 10 日，申万家电指数累计涨幅达 25.99%， 在申万一级行业中排名第 9 位；分别跑赢沪深 300 指数及上证综指 6.68pct 及 17.07pct。 图表 1. 年初至今家电板块累计涨幅 25.99% 图表 2. 年初至今申万家电指数跑赢沪深 300 指数 6.68pct - 2%8%18%28%38%48%58%68%78%电气设备食品饮料休闲服务医药生物汽车电子国防军工化工家用电器建筑材料机械设备轻工制造计算机有色金属传媒综合农林牧渔商业贸易非银金融钢铁公用事业通信交通运输建筑装饰纺织服装银行房地产采掘- 30 %- 20 %- 10 %0%10%20%30%40%2020010220200116202001302020021320200227202003122020032620200409202004232020050720200521202006042020061820200702202007162020073020200813202008272020091020200924202010082020102220201105上证指数 深证成指 沪深 300 家用电器资料来源：万得，中银证券 截至 2020 年 11 月 10 日 资料来源：万得，中银证券 截至 2020 年 11 月 10 日 分子行业来看， 年初至今小家电指数累计上涨 42.01%，白色家电指数累计上涨 28.20%，黑色家电指数累计上涨 18.42%，厨电设备指数累计上涨 8.88%。 受新冠疫情影响，板块的表现整体呈现阶段性分化态势。国内疫情爆发期间， “逆周期 ”的小家电行情表现好于 “顺周期 ”的传统大家电。因传统大家电较强的配送 /安装属性，受疫情抑制较为明显；小家电产品，特别是前期渗透率较低的可选类厨房小家电，受益于居家时间增加带来的需求，且无需上门安装，受疫情利好较为明显。从渠道上来看，疫情以来电商营销模式持续完善，产品矩阵不断丰富，小家电产品需求被不断激发。 随着疫情影响的逐步减弱， 受益于竣工逻辑回归，作为地产后周期的白电、厨电及照明行业需求逐步回归，三季度业绩环比改善较为明显，收益率持续回升；同时海外疫情反复，白电、小家电板块出口业务占比较高的公司持续受益。 年初至今，各子行业的绝对收益表现优于业绩增速，估值提升成为家电行情的主要驱动因素。 从行业内主要标的的绝对收益与业绩增速表现来看，除小熊电器与奥佳华以外，公司绝对收益表现优于业绩表现。 图表 3. 年初至今各子行业收益表现 图表 4. 年初至今各子行业累计收益率 - 30 %- 20 %- 10 %0%10%20%30%40%50%60%2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11白色家电 黑色家电 小家电照明设备及其他 厨房电器- 30 %- 20%- 10 %0%10%20%30%40%50%白色家电 黑色家电 小家电 照明设备 厨电设备相对沪深 300 收益 绝对收益 业绩同比 （ 前三季度 ）资料来源：万得，中银证券 截至 2020 年 11 月 10 日 资料来源：万得，中银证券 截至 2020 年 11 月 10 日 2020 年 11 月 26 日 家电行业 2021 年投资策略 7 图表 5. 行内主要标的收益率 - 10 0%- 50 %0%50%100%150%200%250%美的集团格力电器海信家电海尔智家老板华帝浙江美大苏泊尔九阳新宝小熊科沃斯奥佳华荣泰欧普照明公牛集团三花智控相对沪深 300 收益 绝对收益 业绩同比 （ 前三季度 ）资料来源：万得，中银证券 截至 2020 年 11 月 10 日 我们认为，家电公司在疫情发生以来展示出较好的经营韧性、行业进一步优化的竞争格局以及在全球范围内产品与供应链的强势表现是市场机遇家电龙头公司估值提升的主要原因。家电龙头公司作为中国制造业的“月亮”，未来亦将成为世界制造业的“月亮”。 图表 6.空调市场出货端 CR3 集中度已达近 90% 图表 7. 线下零售端空冰洗集中度均有明显提升 4045505560657075808590Jan - 17 Jul- 17 Jan - 18 Jul- 18 Jan - 19 Jul- 19 Ja n - 2 0 Jul- 20空调 CR3 冰箱 CR3 洗衣机 CR3（ % ）50%55%60%65%70%75%80%85%90%Jan - 17 Jul- 17 Jan - 18 Jul- 18 Jan - 19 Jul- 19 Jan - 20 Jul- 20空调 CR3 冰箱 C R3 洗衣机 C R3（ % ）资料来源：产业在线，中 银证券 注：销量基准 资料来源：中怡康，中银证券 注：销量基准 2020 年 11 月 26 日 家电行业 2021 年投资策略 8 图表 8.中国家电自主品牌占全球家电市场 20%份额 图表 9. 中国家电相关产量占全球近一半份额 14.5 14.4 1515.6 1618.218.919.6 20 19.70.005.0010.0015.0020.0025.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国所属品牌占世界出货量比重( % )34.7 34.136.738.1 38.341.244.24 5 .4 45.5 46.40.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国制造占全球家电比例( % )资料来源： Euromonitor，中银证券 注：销量基准， GEA 等被国内家电公司收购的品牌计入中国份额 资料来源： Euromonitor，中银证券 注：销量基准， GEA 等被国内家电公司收购的品牌计入