被动元件 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 16 被动元件 2020 年 11 月 26 日 投资评级： 看好 （ 首次 ） 行业走势图 数据 来源：贝格数据 聚焦 MLCC 国产替代和新能源 驱动下 的 薄膜电容 器投资机会 年度 投资策略 系列二 刘翔（分析师） 傅盛盛（分析师） liuxiang2kysec 证书编号： S0790520070002 fushengshengkysec 证书编号： S0790520070007 看好 被动元器件 国产替代机遇 和 薄膜电容器未来几年新能源驱动的成长逻辑 在终端厂商对供应链自主可控诉求大幅提升背景下，我们看好 MLCC、铝电解电容、电感、电阻领域的国产替代机遇，重点推荐 风华高科 ，其他受益标的包括 三环集团、 顺络电子、 艾华集团、江海股份 。此外，新能源汽车和光伏风电对 薄膜电容器市场的拉动明显，我们认可薄膜电容器行业未来几年新能源驱动的成长逻辑，重点推荐 法拉电子 。 产业转移处于初级阶段，被动元件行业国产替代潜力大 国内 MLCC 龙头风华 高科 2019 年 MLCC 收入占全球市场约为 1.1%，是全球龙头村田电容收入的 2.88%。铝电解电容国内双雄艾华 集团 、江海 股份 2019 年的收入占全球铝电解电容市场规模比重约 6.1%和 5.7%，整体规模与海外龙头Chemi con 和 Nichicon 仍有明显差距。电感领域，顺络电子 2019 年收入占全球电感市场份额约为 8.3%，但与日本龙头 TDK、村 田在规模上还有较大差距。 国产替代加速，国内 MLCC 龙头迎来发展历史机遇 日厂战略退出中低端市场，台企涨价伤害终端客户 ，国内下游品牌客户开启零部件国产化之路。 贸易摩擦提升供应链自主可控诉求，疫情进一步加快 了上游元器件的 产业转移进度。国内龙头 风华高科和三环集团 积极扩厂承接 MLCC 国产替代市场 ， 并 有望借本轮国产替代机遇得到快速发展。 新能源开辟薄膜电容器新市场 ，法拉电子 迎来新一轮成长机遇 新能源汽车是薄膜电容器市场未来最大增量来源 。 假设全球乘用车市场每年增长1%， 2025 年新能源汽车占全球乘用车市场 20%比例 ， 我们预计到 2025 年，新能源汽车市场将新增将近 50 亿元的薄膜电容器需求。平价上网 临近下的 光伏装机量增长 ，加上 5G 基站、数据中心、充电桩 需求有望进一步拉动薄膜电容器市场的成长 。法拉电子 目前已经 跻身全球 薄膜电容器 第一阵营 ，稳固的市场地位、新能源对行业需求的拉动将助推公司进入新一轮快速成长。 风险提示： MLCC 需求不及预期，价格下跌风险；风华高科扩产不及预计；欧洲新能源汽车销量不及预期；新能源汽车市场大客户开拓进展延期 ；光伏平价上网进度、 5G 和 IDC 建设进展变缓。 -24%0%24%48%72%96%120%2019-11 2020-03 2020-07被动元件 沪深 300相关研究报告 开源证券 证券研究报告行业投资策略行业研究行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 16 目 录 1、 产业转移处于初级阶段，被动元件行业国产替代潜力大 . 4 2、 国产替代加速，国内 MLCC 龙头迎来发展历史机遇 . 5 2.1、 MLCC 领域国产替代潜力巨大 . 5 2.2、 进口替代加速，国内 龙头迎来发展良机 . 7 3、 新能源开辟薄膜电容器新市场 . 9 3.1、 全球 21.3 亿美金市场规模，法拉电子跻身全球第一阵营 . 9 3.2、 新能源汽车是薄膜电容器市场未来最大增量来源 . 9 3.3、 平价上网在即，需求有望持续向好 . 12 3.4、 5G 基站、数据中心、充电桩是工业市场主要成长来源 . 13 4、 投资建议 . 14 5、 风险提示 . 14 图表目录 图 1： 被动元件是电路必备元件 . 4 图 2： 全球被动元器件行业近 300 亿美元市场，亿美元 . 4 图 3： 被动元器件行业中电容市场最大，亿美元 . 4 图 4： 中国是全球被动元器件行业最大的市场 . 5 图 5： 国内被动元器件行业约 120 亿美元市场，亿美元 . 5 图 6： 2020 年全球 MLCC 市场规模预计超 131 亿美元 . 6 图 7： 移动通信领域是 MLCC 最大的应用市场 . 6 图 8： Murata 预计未来手机用 MLCC 需求持续增长 . 6 图 9： 2023 年车用 MLCC 需求预计是 2019 年的 1.9 倍 . 6 图 10： 日韩台企在 MLCC 市场寡头垄断 . 7 图 11： 国内 MLCC 企业发展潜力大，亿元 . 7 图 12： 汽车和工业市场是 Taiyo Yuden 未来发展重点 . 7 图 13： 2018 年国巨对 MLCC 大幅提价，元 /千颗 . 7 图 14： 贸易摩擦提升供应链自主可控诉求 . 8 图 15： 疫情进一步加快产业转移进度 . 8 图 16： 风华高科产能预计快速扩张，亿只 /月 . 8 图 17： 三环集团积极扩产承接国产替代市场，亿只 /月 . 8 图 18： 碳排放政策压力预计将倒逼欧洲车企向新能源汽车发力， g/km. 10 图 19： 5 月开始德国新能源汽车恢复快速成长，辆 . 11 图 20： 法国新能源汽车在疫情后快速复苏，辆 . 11 图 21： 国内新能源汽车市场强劲复苏，辆 . 11 图 22： 蔚来汽车表现突出，辆 . 11 图 23： 1800h LCOE 已经低于煤电上网价格，元 /kwh . 12 图 24： 光伏地面电站 LCOE 持续下行，元 /kwh . 12 图 25： 国内光伏装机量未来有望实现稳定增长， GW . 13 图 26： 全球光伏装机量未来预计持续向好， GW . 13 图 27： 薄膜电容器作为光伏逆变器中的 DC-Link 电容 . 13 图 28： 国内 5G 基站预计将步入建设高峰 . 14 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 16 图 29： 预计中国 IDC 建设稳定成长，亿 . 14 表 1： 被动元件产业转移处于初级阶段，其中 MLCC 国产替代空间最大，亿元 . 5 表 2： 薄膜电容主要应用领域和作用 . 9 表 3： 薄膜电容器更符合新能源汽车直流支撑电容的要求 . 10 表 4： 新能源汽车市场对薄膜电容器需求测算 . 12 表 5： 重点推荐和受益公司 . 14 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 16 1、 产业转移处于初级阶段，被动元件行业国产替代潜力大 被动元件（ Passive Components） 又称为无源器件， 是 相对于 主动元件 Active Components） 而言的， 指不影响信号基本特徵，而仅令讯号通过而未加以更动的电路元件 ， 常见的 被动元器件有 电阻、电容、电感、陶振、晶振、变压器等。 被动元件在电路中主要起 调节电路中的电压和电流 的作用，是电路中必备的电子元件。 图 1： 被动元件是 电路必备元件 资料来源：开源证券研究所 全球将近 300 亿美元， 电容占比超过 7 成 。 全球电子元件行业协会 ECIA 数据显示， 2019 年全球 被动元件 销售约 277 亿美元，其中电容占比最大，约 73.2%，电感次之，约占 16.7%，电阻占比约 10%。 图 2： 全球被动元器件行业近 300 亿美元市场，亿美元 图 3： 被动元器件行业中电容市场最大，亿美元 数据 来源： ECIA、 开源证券研究所 数据 来源： ECIA、 开源证券研究所 国内 约 120 亿美元市场规模。 中国是全球被动元器件行业最大的市场， 2019 年占全球市场比重约为 43%，合计 119 亿美元。按平均 43%的国内占比， 2019 年电容、电感、电阻国内市场规模约为 87、 20、 12 亿美元。 2563202770501001502002503003502017 2018 2019050100150200250capacitors inductors resistors行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 16 图 4： 中国是全球被动元器件行业最大的市场 图 5： 国内被动元器件行业约 120 亿美元市场，亿美元 数据 来源： ECIA、 开源证券研究所 数据 来源： ECIA、 开源证券研究所 被动元件产业转移处于初级阶段， 国产 替代 潜力 大。 从 全球被动元器件企业规模和市场率看，国内 被动元器件产业转移仍处于初级阶段 ，国内企业成长潜力大。国内 MLCC 龙头风华 高科 2019 年 MLCC 收入占全球市场约为 1.1%，是全球龙头村田电容收入的 2.88%。铝电解电容国内双雄艾华 集团 、江海 股份 2019 年的收入占全球铝电解电容市场 规模 比重 约 6.1%和 5.7%，整体规模与海外龙头 Chemi con和 Nichicon仍有明显差距。电感领域，顺络电子 2019 年收入占全球电感市场份额约为 8.3%，但与日本龙头 TDK、村田在规模上还有较大差距。 表 1： 被动元件产业转移处于初级阶段 ，其中 MLCC 国产替代空间最大，亿元 细分领域 全球市场规模 全球龙头 全球龙头收入 全球龙头份额 国内龙头 国内龙头收入 国内龙头份额 MLCC 895 村田 343.4 38.4% 风华高科 9.9 1.1% 铝电解电容 369 Nichicon 78.4 21.2% 艾华集团 22.5 6.1% 薄膜电容 156 松下 17.2 11.0% 法拉电子 16.8 10.7% 电感 325 TDK 65.0 20.0% 顺络电子 26.9 8.3% 电阻 196 国巨 27.0 13.8% 风华高科 8.9 4.5% 数据 来源： ECIA、 CECA、 各公司公告、开源证券研究所 （注：市场规模和收入均为 2019 年数据） 在 终端厂商 对 供应链自主可控诉求大幅提升背景下，我们看好 MLCC、铝电解电容、电感、电阻领域的国产替代机遇，其中尤以 MLCC 潜力 最大。 此外， 新能源汽车和光伏风电对薄膜电容器市场的拉动明显，我们 认可 全球 薄膜电容器 龙头法拉电子未来 几年 新能源驱动 的成长逻辑。 2、 国产替代加速， 国内 MLCC 龙头 迎来发展历史机遇 2.1、 MLCC 领域国产替代潜力巨大 全球市场规模超 130 亿美元，移动通信是最大应用市场。 MLCC（ Multi-layer Ceramic Capacitors）即多层陶瓷电容器，具有高频特性好、耐压范围、容量范围宽、工作温度范围宽、稳定型强、体积小、价格便宜等特点，广泛应用于移动电子、无线通信等领域。 CECA 预计， 2020 年全球 MLCC 市场规模达 131 亿美元。其中，移动通信领域需求占比超 50%，是最大应用市场 ， KEMET 数据显示，按应用领域分，2019年，移动设备、工业、 PC和消费类电子、汽车对 MLCC需求量占比分别为 55.4%、20.5%、 17%和 7.1%。 43%20%18%11%8%China/Hong KongAsia ROWEMEAAmericaJapan 0204060801001201401602017 2018 2019capacitors inductors resistors行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 16 图 6： 2020 年全球 MLCC 市场规模预计超 131 亿美元 图 7： 移动通信领域是 MLCC 最大的应用市场 数据 来源： CECA、 开源证券研究所 数据 来源： KEMET、 开源证券研究所 手机 和 车用市场是 MLCC 市场 未来 主要的 增长 来源 。 无线通信技术的升级意味着手机射频器件数量和电路密度的增加。为了保证各电路信号正常传输，需要增加大量的 MLCC 以屏蔽各电路间的互相干扰。 与传统车相比，电动车的电子化水平有大幅提升，从新增的电控、电池管理系统，从影音娱乐系统到 ADAS 系统到完全自动驾驶系统等等。汽车电子化水平的提升极大的促进了车用 MLCC 的增长。 Taiyo Yuden 预计，随着电动汽车对 MLCC 需求的大幅提升， 2023 年车用市场 MLCC 需求将是 2019 年的 1.9 倍 图 8： Murata 预计未来手机用 MLCC 需求持续增长 图 9： 2023 年车用 MLCC 需求预计是 2019 年的 1.9 倍 数据 来源： Murata、 开源证券研究所 数据 来源： Taiyo Yuden、 开源证券研究所 日韩台寡头垄断， MLCC 进口替代 潜力大。 2019 年， MLCC 收入规模前三的Murata、三星电机和 太阳诱电 全球市占率 71%，排名前 六 的 MLCC 企业 市场份额 已占到整个市场规模总额的 90%以上 ，行业呈现寡头垄断格局。 2019 年国内 MLCC 进口额 466 亿元， 国内龙头风华高科 MLCC 收入 仅 9.9 亿元，全球市占率 1.1%， 不仅远低于海外龙头，也大幅低于铝电解电容、薄膜电容、电感国内龙头在全球 的 市场率， MLCC 国产替代潜力巨大 。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401601802015 2016 2017 2018 2019E 2020E全球市场规模 YOY43% 47% 51% 55%59%24% 23% 22%20% 19%25% 22% 19% 17% 15%8% 7% 7% 7% 7%0%20%40%60%80%100%FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020EMobile Devices Industrial PC and Consumer Automotive11.11.21.31.41.51.62019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E00.20.40.60.811.21.41.61.822019/03 2023/03E1.9行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 16 图 10： 日韩台企在 MLCC 市场寡头垄断 图 11： 国内 MLCC 企业发展潜力大 ，亿元 数据 来源： ECIA、 Bloomberg、 开源证券研究所 数据 来源： 海关总署、 ECIA、 各公司公告、 开源证券研究所 2.2、 进口替代加速 ， 国内龙头迎来发展 良机 日厂战略退出中低端市场 ， 台企涨价伤害终端客户。 2017 年开始，村田、太阳诱电、 TDK 等具备技术实力的龙头厂商开始战略性调整，逐步退出毛利率相对较低的传统业务产能，将 MLCC 产能转投入未来需求量更大，利润更高车用和工业领域 。2018 年，国巨等厂商借日厂退出 一般型号，营造供给紧张市况并大幅提价，引发下游客户不满。终端厂商寻求元器件国产化，开始大力扶持国内元器件厂商，加快导入国内供应商。 图 12： 汽车和工业市场是 Taiyo Yuden 未来发展重点 图 13： 2018 年国巨 对 MLCC 大幅 提价 ，元 /千颗 数据 来源： Bloomberg、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告 、 开源证券研究所 贸易 摩擦 提升供应链自主可控诉求， 疫情 进一步加快产业转移进度 。 中美贸易摩擦下 ，中兴 、 华为 、 海康等企业被美国制裁 后面临断供危机。在此背景下，国内 终端厂商 对供应链自主可控诉求强烈，纷纷开启上游 零部件 的国产化 进程。 新冠疫情出现后 海外工厂生产受到影响，终端产品和零部件转单效应明显， 进一步加快 了包括 MLCC 在内的上游零部件 产业转移 的 进度 。 38.4%20.5%12.0%10.8%3.2%6.5%1.1%0.5% 0.4% 6.6%村田三星电机太阳诱电TDK国巨华新科风华高科三环宇阳611.0466.0343.4183.6107.296.528.8 58.5 9.9 4.2 3.70.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0中国电容需求 中国MLCC进口村田三星电机 太阳诱电TDK国巨华新科风华高科三环 宇阳19% 19% 23% 24% 23%5% 6% 9%15% 18%48% 47% 42% 35%35%15% 15% 14% 14% 14%15% 13% 12% 12% 10%0%20%40%60%80%100%FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020IT infrasuructure Automotive CommunicationInformation Cosumer Products0.05.010.015.020.025.030.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 16 图 14： 贸易摩擦提升供应链自主可控诉求 图 15： 疫情进一步加快产业转移进度 资料来源： 百度图片 资料来源：开源证券研究所 产品一致性、稳定性要求高，工艺是关键 ， 行业龙头具备优势。 产品一致性和稳定性对公司的生产工艺和品质管理体系有非常高的要求。电子陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游 MLCC 产品的尺寸、电容量和性能的稳定，粉体里面需要加入稀土成分，每一家的配比都不一样，烧出来性能也不一样，温度的曲线都不一样， 首先 材料 方面就需要 长期的工艺摸索。制造环节，还要解决薄层化技术、多层化技术和共烧技术难点，这其中都有很深的 know-how。 龙头厂商在工艺方面有 长期的经验积累和持续 的研发投入 ，相比后进者在工艺方面更有优势 。 国内龙头 积极扩厂承接国产替代市场。 2020 年 3 月 5 日，三环集团发布定增预案，拟投资 22.5 亿元用于 5G 通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造 ，项目达产后将新增 200 亿只 /月产能。 风华高科 亦于 2020 年 3 月 16 日发布扩产公告，拟投资 75 亿元建设祥和工业园高端电容基地项目，项目达产后将新增 450 亿只 /月MLCC 产能。 三环集团和风华高科的扩产计划将极大的缓解国内终端厂商对海外MLCC 的依赖度，两家龙头公司 MLCC 业务也有望借本轮国产替代机遇得到快速发展。 图 16： 风华高科产能 预计 快速扩张，亿只 /月 图 17： 三环集团积极扩产承接国产替代市场，亿只 /月 数据 来源： 公司公告、开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 0100200300400500600700050100150200250300350行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 16 3、 新能源开辟 薄膜电容器 新市场 3.1、 全球 21.3 亿美金 市场规模，法拉电子跻身全球第一阵营 全球 21.3 亿美金，国内 12.4 亿美金市场规模。 薄膜电容器 耐压高、可靠性优质 、自愈能力的特点使其比较适合 高压、 大 功率的 应用场景，主要 被用于家电设备、车载电子设备、工业设备、电力电子设备等。 Allied Market Research 数据显示， 2018 年全球薄膜电容器市场规模 21.25 亿美元。前瞻产业研究院预计， 2019 年国内薄膜电容器市场规模约为 12.4 亿美金（ 87 亿元人民币），约占全球市场的 57%。 表 2： 薄膜电容主要应用领域和作用 领域 主要用途 通用（工业用、消费类用） 平滑、蓄电、 DC 链接、耦合、滤波电路、谐振电路、缓冲电路、车载用等。 EMI 抑制 电容器 电源用 EMC 滤波器的跨线用、线路旁路用等。 容量性电源电容器 串联在电网的 智能 仪表用电容器等，要求高可靠性、稳定性、耐久性的用途。 AC 电动机驱动用电容器 工业设备、家电设备等中所使用的感应 电动机 的启动和运行用电容器。 大功率电子设备用电容器 除了用于改善功率因数外，也用于太阳能发电、风力发电、 UPS（不停电电源装置）等多方面。 资料来源： TDK 官网、开源证券研究所 法拉电子跻身全球第一阵营， 竞争格局优于 MLCC、铝电和电感等元器件行业。薄膜电容器行业市场参与者主要有国内的法拉电子、宁波拓普电子，日本 panasonic、Nichicon、指月、 TDK-Epcos，欧美的 Vishay、 AVX、 KEMET、 Wima 等。从全球市占率看，法拉电子、 Panasonic、 Nichicon 处于第一阵营，法拉电子的竞争对手主要为日欧美企业，避开了以成本、管理见长的台厂和韩厂的竞争，竞争格局优于 MLCC（日本、韩国、 中国 台湾）、铝电解电容（日本、韩国、 中国 台湾）和电感（日本、韩国、 中国 台湾）等元器件行业。 3.2、 新能源汽车 是薄膜电容器市场未来最大增量来源 薄膜电容器 是 新能源汽车直流支撑电容 的 首选 。 IGBT 模块 是新能源电机控制 系统 的 关键器件，为了防止 直流输入功率突然变化 对 IGBT 的 影响，需要 在 IGBT 前端并联大容量的直流母线电容 。 相比铝电解电容器，薄膜电容器在安全性、耐压能力、寿命上明显优于铝电解电容器。 此外， 金属化膜以及膜上金属分割技术的出现，使得薄膜电容器的体积越来越小，成本也越来越低，从而使得薄膜电容替代铝电解电容成为新能源汽车直流支撑电容的首选。 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 16 表 3： 薄膜电容器更符合新能源汽车直流支撑电容的要求 特性 铝电解电容器 薄膜电容器 耐压能力 抗浪涌电压能力在 1.2 倍的额定电压左右 抗浪涌电压能力大于 1.5 倍的额定电压 安全性 无自愈现象 具有自愈额现象，电容理论上不会产生短路击穿的现象 温度特性 温度过低，电解液可能会凝固，从而导致电机控制器不能正常使用。 薄膜电容器具有良好的温度特性，不管是在低温或者高温地区都可以得到正常的使用。 额定电压 不高于 600V 可以高达上千伏 寿命 额定工况下预期寿命 50000 小时 额定工况下预期寿命 80000 小时 资料来源： TDK、开源证券研究所 排放压力 倒逼欧洲车企向 新能源汽车 发力 。 2019 年 4 月 17 日，欧洲议会和理事会通过法规（ EU） 2019/631，为碳排放制定了新标准，乘用车 2025 年碳排放标准（ 81g/km）较 2020 年（ 95g/km）降低 14.9%， 2030 年（ 59g/km）较 2025 年再减少26.5%。平均碳排放量每超过标准 1g/km， 汽车厂商 需要支付给欧盟 95 欧元。 排放压力 将倒逼 欧洲车企向新能源汽车发力。 图 18： 碳排放政