机械设备 |证券研究报告 行业深度 2020年 12月 1日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 中联重科 000157.SZ 8.06 买入 三一重工 600031.SH 29.32 买入 徐工机械 000425.SZ 5.23 买入 恒立液压 601100.SH 89.82 买入 柳工 000528.SZ 7.61 未有评级 建设机械 600984.SH 15.63 未有评级 资料来 源 ：万得，中银 证券 以 2020年 12月 1日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 国际半导体设备行业 2020年三季报总结20201117 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 机械设备 Table_Analyser 证券分析师： 杨绍辉 (8621)20328569 shaohui.yangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300514080001 证券分析师： 陶波 (8621)20328512 bo.taobocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300520060002 联系人：朱祖跃 zuyue.zhubocichina 一般证券业务证书编号： S1300120080005 Table_Title 工程机械行业 2021年投资策略 周期波动性大幅减弱 ， 工程机械龙头企业有望迎来业绩与估值的双击 Table_Summary 国内 基建和地产投资步入稳定发展的平台期，未来 几年城镇化率仍将保持稳步提升，带来工程机械设备保有量的持续扩张。随着人口老龄化加剧，以小挖为代表的工程机械设备催生出大量的机器换人需求，其工具化属性越来越明显， 为挖掘机中长期增长提供强劲支撑，平滑挖掘机行业的周期波动 。 展望 2021年，我们认为挖掘机和汽车起重机将在高位继续实现稳步增长，后周期工程机械品种需求仍十分强劲，销量增速预计将引领行业，龙头企业市场份额也会进一步提升，高质量的业绩弹性还会进一步释放。 2021 年 国内加大促内循环及海外市场需求复苏， 行业周期波动性减弱将逐渐得到验证，龙头企业明年估值中枢有望 继续上行。 支撑评级的要点 行业回顾：行业需求淡季不淡旺季更旺，不同细分产品二季度陆续迎销售热潮。 2020年 1-10月累计实现挖掘机销量 26.4万台，同比增长 34.5%，国内疫情有效控制后连续 7各月销量增速均超 50%， 行业 呈现明显的淡季不淡、旺季更旺的需求特征， 预计全年销量有望达到 32 万台以上 ；汽车起重机 周期波动性相比挖掘机更强， 其景气周期略滞后挖掘机，三季度需求淡季行业各月销量增速仍超 45%； 全年销量增速有望达 25%左右水平；中后期 混凝土泵车和塔机 接力高增长，预计全年泵车销量增速有望达 50%，塔机销量增速 也有望达 30%-40%的水平。 销量展望：行业周期波动性 大幅 收敛，后周期工程机械品种 销量增速将继续引领行业 。 国内基建和地产投资逐渐步入稳定增长的 新阶段，未来几年城镇化率将继续保持稳步提升，带动工程机械设备保有量同步的扩张，叠加机器换人、大量的更新换代需求及海外市场渗透率的持续增加，工程机械行业的周期波动性会明显减弱 。 未来 2年预计挖掘机和汽车起重机销量仍将保持高位的稳步增长，汽车起重机景气程度会较挖掘机更弱 ；混凝土泵车由于更新需求滞后及环保政策影响，未来 2-3年有望继续保持 20%-30%的高增长，混凝土搅拌车 由于 治超带来大量超载型号的更新换代， 未来 2-3年销量有望持续保持 10万台以上 ；塔机由于装配式建筑渗透率提升及更新换代， 短期 周期性相对较弱。 竞争格局： 挖掘机行业竞争格局尚未完全固化 ， 其它细分领域竞争格局已较清晰 。 疫情冲击后 挖掘机国产品牌 加速实现对进口品牌的替代，以三一、徐工、柳工为代表的国产龙头市场份额明显提升 ，外资品牌市场份额 进一步压缩至 30%左右 ，随着国产品牌产品竞争力的全面提升， 未来 龙头企业的市场份额还会进一步提升 ，目前行业玩家仍有 35 家左右，虽然三一龙头地位稳固，但竞争格局并未完全固化，中联可能是冲 击行业竞争格局的最后一个变量 ；汽车起重机 三分天下的竞争格局基本形成，中联、三一不断缩小与行业龙头的差距 ；混凝土泵车三一和中联 双寡头势均力敌 ，其他厂商 对两者的冲击有限， 混凝土搅拌车 轻量化发展趋势明显， 有上装优势的主机龙头市场份额会进一步提升；塔机中联一枝独秀， 2021年 伴随 产能释放市场份额还会进一步提升， 徐工、 三一 发力和布局塔机赛道 更多会对中小塔机厂商形成冲击，加速行业集中度提升。 投资建议 1）促内循环背景下，明年国内市场仍将保持旺盛需求，海外疫情改善后海外市场需求将强势复苏，行业将继续保持高景气度，挖掘机 、汽车起重机销量继续高位稳步增长，混凝土机械、塔机等后周期工程机械品种销量增速预计将继续引领行业； 2）行业竞争格局优化，龙头市场份额进一步提升； 3）行业周期波动性收敛，估值中枢有望上移，龙头企业利润弹性不断释放，有望形成利润 +估值的双击。持续重点推荐中联重科、三一重工、徐工机械、恒立液压，建议关注建设机械、柳工等 。 评级面临的主要风险 工程机械行业景气度 大幅 下滑，基建和地产投资不及预期，行业竞争恶化 。 2020年 12月 1日 工程机械行业 2021年投资策略 2 目录 行业回顾：行业需求淡季不淡旺季更旺，不同细分产品二季度陆续开始迎销售热潮 . 5 挖掘机工具化属性逐渐加强，行业高景气度持续超预期 . 5 中后期工程机械品种持续发力，混凝土机械和塔机引领行业 增长 . 6 销量展望：行业周期波动性大幅收敛，后周期工程机械品种销量增速将继续引领行业 . 9 基建和地产投资进入稳定发展的新阶段，城镇化率稳步提升将带来工程机械保有量持续扩张 . 9 环保和更新有助于行业销量中枢不断上移，进一步平滑行业周期波动 . 10 机器换人打开小挖中长期成长空间，工程起重机 21年重点关注吨位结构变化 . 12 挖掘机和汽车起重机销量预计高位稳定增长，中后期混凝土机械和塔机将陆续迎需求高峰 . 13 竞争格局：挖掘机行业竞争格局仍未完全固化，其它细分领域竞争格局已较清晰 . 14 挖掘机：国产龙头品牌加速进口替代，行业竞争格局仍未完全固化 . 14 汽车起重机：“三分天下”行业竞争格局基本确定，未来三大主机厂差距有望进一步缩窄 . 15 混凝土机械：混凝土泵车三一和中联两者势均力敌，治超有助于搅拌车市场大幅向主机龙头集中 16 塔机：中联全球塔机王者，徐工、三一等主机龙头纷纷发力塔机赛道将加速对中小厂商的冲 击 . 18 投资建议 . 19 风险提示 . 20 2020年 12月 1日 工程机械行业 2021年投资策略 3 图表 目录 图表 1.挖 掘机月销量走势（台） . 5 图表 2.小松开工小时数（小时） . 5 图表 3.挖掘机月出口销量及同比增速 . 6 图表 4.挖掘机出口销量占比不断提 升 . 6 图表 5.挖掘机不同机型累计销量增速（ %） . 6 图表 6.挖掘机不同产品结构销量占比（ %） . 6 图表 7.汽车起重机月销量走势（台） . 7 图表 8.履带起重机销量及增速 . 7 图表 9.混凝土泵车年销量及增速走势（台） . 7 图表 10.混凝土搅拌车销量及增速走势（台） . 7 图表 11.塔机历年行业销量及其增速（台） . 8 图表 12.庞源租赁塔机数量及总吨米数 . 8 图表 13.庞源吨米利用率仍维持在较高水平 . 8 图表 14.庞源租赁价格指数 2020年有所下行 . 8 图表 15.1-10月基建固定资产投资累计增速 3.0% . 9 图表 16. 1-10月房屋新开工面积累计 增速 -2.6% . 9 图表 17.2019年中国城镇化率约 60% . 10 图表 18.2004-2019年挖掘机及地产与基建投资复合增速 . 10 图表 19.挖掘机 8年保有量变化（万台） . 10 图表 20. 汽车起重机 9年保有量变化（万台） . 10 图表 21.混凝土泵车 10年保有量变化（万台） . 11 图表 22. 塔机 10年保有量变化（万台） . 11 图表 23. 全国重型柴油车从国到国排放标准推进史 . 11 图表 24.2008年至今农名工老龄化占比不断提升 . 12 图表 25.日本小挖产量占比与人口老龄化趋势基本一致 . 12 图表 26.2019年 6月汽车起重机吨位销量结构 . 12 图表 27.2020年 4月汽车起重机吨位销量结构 . 12 图表 28.国产品牌挖掘机市场份额近年来不断攀升 . 14 图表 29.近十年国内累计销量前 4企业市场份额变化情况 . 14 图表 30. 国产挖掘机三大主机厂市场份额变化情况 . 15 图表 31. 2012年以来挖掘机行业集中度不断提升 . 15 图表 32.汽车起重机三大厂商市场份额变化情况 . 15 图表 33.2020年三大厂商汽车起重机市场份额预估 . 15 2020年 12月 1日 工程机械行业 2021年投资策略 4 图表 34.2018年不同机型汽车起重机销量及占比 . 16 图表 35.2018年三大厂商不同机型市场份额 . 16 图表 36.2018年混凝土泵车行业 竞争格局 . 17 图表 37.2020年混凝土泵车行业竞争格局预计 . 17 图表 38.2018年混凝土搅拌车行业竞争格局 . 17 图表 39.2020年三一和中联搅拌车市场份额预计 . 17 图表 40.2018年具有塔机生产资质的制造企业近 400家 . 18 图表 41.2008年以来行业集中度明显提升 . 18 图表 42. 报告中提及上市公司估值表 . 19 2020年 12月 1日 工程机械行业 2021年投资策略 5 行业回顾 ： 行业需求淡季不淡旺季更旺，不同细分产品二季度陆续开始迎销售热潮 挖掘机工具化属性逐渐加强，行业高景气度持续超预期 4月以来挖掘机连续 7个月销量增速超 50%凸显需求强劲，全年销量有望超 32万台。 根据中国工程机械工业协会数据显示， 2020年 1-10月累计实现挖掘机销量 26.4万台，同比增长 34.5%，销量续创同期历史新高，行业高景气度持续，预计全年销量有望达 32万台以上的新纪录。 随着国内疫情的有效控制，挖掘机作为工程机械行业的反弹先锋 3月销量增速率先转正，目前已连续 7个月销量增速保持在 50%以上，行业呈现明显的淡季不淡、旺季更旺的需求特征，年内季节周期波动性较小，销量强劲的原因主要系： 1）补偿性需求的快速释放及逆周期调节的加强； 2）挖掘机工具化属性加强，零部件国产化率也不断提升，挖掘机价格持续下行，应用场景不断拓宽，疫情冲击减少了劳动力的流动性，加剧了部分区域劳动力的短缺，反而催生了更多的机器换人的需求； 3）环保和自然更新的持续进行。从小松的挖掘机开工小时数来看， 10月开工小时数 136.5h，同比提升 8.1h，今年 4-10月多月的开工小时数同比去年有所提升，考虑到小松在国内市场份额的持续下滑，意味着开工依然维持在较高水平，行业并未出现大幅透支销售的迹象，也进一步验证了下游需求的真实性。 图表 1.挖掘机月销量走势（台） 图表 2.小松开工 小时数（ 小时） 资料来源：万得 ， 中国工程机械工业协会，中银 证券 资料来源：万得 ， 中国工程机械工业协会，中银 证券 三季度出口开始明显回升，国产品牌走出去趋势不可逆。 受海外疫情冲击，海外市场今年出现明显的萎缩，二季度行业出口销量增 速仅为个位数，三季度开始，行业出口出现明显的回升， 1-10 月出口累计销量达 27127台，增速回升至 25.9%，占总销量的比重为 10.3%，随着海外疫情的缓解，接下来 2 个月预计销量增速进一步回升。考虑到国内疫情在全球率先得到有效控制，国内主机厂也较早实现复工复产，更好的保障产能的弹性和供应销售的稳定性，海外疫情的持续发酵为海外市场客户接受国产品牌创造了更好的环境， 2020 年主机龙头自有品牌出口不降反升体现国产品牌海外市场渗透率的提升，也彰显了国产品牌产品竞争力的全方位提升，加上海外渠道的优化，国产品牌走出去趋 势不可逆，未来国内工程机械龙头企业也必将逐渐成为全球工程机械领军企业，目前国内品牌在海外市场的渗透率还很低，广阔的海外市场将为国内龙头企业中长期持续发展提供强劲的动力。 2020年 12月 1日 工程机械行业 2021年投资策略 6 图表 3.挖掘机月出口销量及同比增速 图表 4.挖掘机出口销量占比不断提升 资料来源：万得 ， 中国工程机械工业协会，中银 证券 资料来源：万得 ， 中国工程机械工业协会，中银 证券 小挖工具化属性加强淡化挖掘机周期波动性，小挖占比还有较大提升空间。 从不同的机型来看， 1-10月小挖累计销量 143586台，同比增长 36.8%，中 挖累计销量 61798台，同比增长 38.7%，大挖累计销量 25258台，同比增长 24.5%，中小挖销量增速明显高于大挖销量增速，机器换人的持续拓展、新农村建设、地产投资高位稳步增长等为中小挖需求提供强劲支撑。小挖的强劲增长是本轮周期景气度持续超预期和周期波动性趋缓的关键，目前小挖销量占比约 60%，与上一轮景气高峰 2010-2011年相比提升超 20pct。未来随着有效劳动力供给进一步缩减，成本的持续上行及挖掘机价格的下行，中小挖的工具化属性将越来越突出，将催生出更多的应用场景实现机器换人，中长期来看小挖的销量占比预计有望提升至 70%-80%的水平。 图表 5.挖掘机不同机型累计销量增速（ %） 图表 6.挖掘机不同产品结构销量占比（ %） 资料来源：万得 ， 中国工程机械工业协会，中银 证券 资料来源：万得 ， 中国工程机械工业协会，中银 证券 中后期工程机械品种持续发力，混凝土机械和塔机引领行业增长 汽车起重机周期波动性相比挖掘机更强，全年销量增速有望达 25%。 汽车起重机景气周期相比挖掘机略有滞后，两者基本保持同步，但由于其保有量相对较小、应用场景相对较少、作业频率和作业强度更低、区域之间差异化较大等， 周期波动性相比挖掘机更强，持续增长对投资的依赖度也更高。据中国工程机械协会数据统计显示， 1-9月汽车起重机累计销量约 4.1万台，同比增长约 25%，销量增速略低于挖掘机，疫情冲击致一季度销量短暂下滑后， 4月行业销量增速重新转正，接近 30%的水平， 6月销量增速进一步提升至 79%左右，三季度需求淡季各月仍保持 45%以上的高增长，考虑到去年下半年基数的持续上行，预计四季度各月销量增速环比将有所回落，全年销量仍有望实现 25%左右的增长。 2020年 12月 1日 工程机械行业 2021年投资策略 7 图表 7.汽车起重机月销量走势（台） 图表 8.履带起重机销量及增速 资料来源：万得 ， 中国工程机械工业协会，中银 证券 资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银 证券 混凝土泵车为代表的中后期工程机械品种接力挖掘机高增长，全年有望实现近 1.2万台的销量。 混凝土泵车施工顺序相比挖掘机有所滞后，使用寿命较也更长，并且上一轮周期过渡出清更严重，因而其复苏相对较晚，从 2019年开始，以混凝土泵车为代表的中后期工程机械品种开始接力挖掘机实现高速增长，近两年混凝土泵车下游客户方量均较充足、产品投资回收期较短，泵车需求十分旺盛。今年混凝土泵车延续 2019年高增长的趋势，三季度销量增速 相比上半年进一步提升，预计前三季度销量同比增长超 50%，增速明显领先挖掘机，预计全年销量有望达 1.2万台左右。其他混凝土机械产品中，混凝土搅拌车上半年销量基本持平，三季度开始各月基本保持翻番以上的高增长，预计全年销量有望达 9.5万台，同比增长约 35%，销量增速水平与挖掘机相当，其它混凝土机械产品像车载泵、搅拌站也有不同程度的增长。 图表 9.混凝土泵车年销量及增速走势（台） 图表 10.混凝土搅拌车销量及增速走势（台） 资料来源：万得 ， 中国工程机械工业协会，中银 证券 资料来源：万得 ， 中国工 程机械工业协会，中银 证券 2020年 12月 1日 工程机械行业 2021年投资策略 8 施工工艺改变及施工安全重视程度提升加速塔机的更新换代，塔机新一轮景气周期延续。 根据全国装配式建筑发展规划，到 2020年全国装配式建筑面积占新建建筑面积比重要达到 15%，到 2025年左右，该占比要提升至 30%左右的水平，多个地方政府制定了更高的装配式建筑渗透率规划目标，并通过用地用地支持、财政补贴、专项资金、税收优惠等激励措施来促进装配式建筑渗透率的提升，在政策持续大力推动下，装配式建筑有较强的持续发展动力，装配式建筑的快速发展将带来吊装精度更高、吊装性能更强的塔机需求增加；另 外，随着下游施工企业对安全性重视的提升，对设备生产年限提出较高的要求，许多大型施工企业会要求 5年内甚至 2年内的设备，施工工艺的改变及对施工安全性重视度的提升将加速塔机的更新换代，塔机行业从 2017年开始迎来新一轮景气周期，预计 2020年塔机行业有望实现近 5万台的销量。从庞源租赁披露的塔吊吨米利用数据来看，二季度开始利用率逐渐上行， 10月已提升至 74.0%，仅略低于同期水平，考虑到疫情的影响，利用率仍处于较高水平，进一步验证行业需求景气度持续向好，庞源租赁价格指数 2020年以来有所下行， 11月下降至 1201， 价格下行主要系塔机供需缺口缩窄后租赁价格回归正常所致，在塔机行业需求持续向好、行业不出现过渡供给的情形下塔机租赁价格持续大幅下行的空间较低。 图表 11.塔机历年行业销量及其增速（台） 图表 12.庞源租赁塔机数量及总吨米数 资料来源：万得 ， 中国工程机械工业协会，中银 证券 资料来源：庞源租赁官网，中银 证券 图表 13.庞源吨米利用率仍维持在较高水平 图表 14.庞源租赁价格指数 2020年有所下行 资料来源：庞源租赁官网，中银 证券 资料来源：庞源租赁官网，中银 证券 2020年 12月 1日 工程机械行业 2021年投资策略 9 销量展望 ： 行业周期波动性大幅收敛，后周期工程机械品种销量增速将继续引领行业 基建和地产投资进入 稳定发展的新阶段 ，城镇化率稳步提升将带来工程机械保有量持续扩张 促内循环背景下，预计 2021年基建和地产投资继续保持平稳增长。 2020年逆周期调节政策加强的重点并非在传统基建的大规模扩张，而侧重点在于基建项目结构的调整及符合产业发展趋势的新基建，重点支持两新一重及惠民生领域的相关建设， 1-10 月基建固定资产投资增速为 3.0%，与去年全年水平相当， 2021年促内循环背景下，预计基建投资继续保持平稳增长； 2017年房地产行业去库存后，18年开始政府不断加大对房地产投资的调控力度，房地产发展步入稳定发展的新平台阶段， 2020年虽有房地产融资新规“三条红线”出台，但房地产的基调仍是以稳为核心，注重长效机制的建立完善和因城施政， 1-10月房地产总投资累计增速 6.3%，房屋新开工面积同比略降 2.6%， 2021年房地产投资不悲观，预计仍继续保持稳中有升。 图表 15.1-10月基建固定资产投资累计增速 3.0% 图表 16. 1-10月房屋新开工面积累计增速 -2.6% 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得 ，中银证券 中长期来看，城镇率持续稳步上行为工程机械保有量扩张提供强劲支撑。 据国家统计局统计显示，2019年我国城镇化率约 60%，与日本 60年代水平相当，远低于日本目前 90%以上的城镇化率，据联合国统计，大多数发达国家城镇化率均处于 80%-90%的区间，我国未来城镇化率还有一定的提升空间。日本城镇化率从 60年代 60%左右提升至 90年代 70%左右水平，期间伴随建筑业产值持续提升，其工程机械在此阶段仍以本土市场为主，其挖掘机销量持续震荡上行，周期波动性较弱，借鉴成熟市场工程机械的发展经验，我国工程机械市场理 应也保持类似的发展轨迹，上一轮周期主要在于大水漫灌造及行业不理性竞争造成周期波动性加剧，从 2004年到 2019年，挖掘机销量的年复合增速约15%，同期房地产投资和基建投资复合增速分别为 15.8%、 16.1%，因此拉长来看挖掘机销量的增长与投资的增长基本匹配，行业持续增长仍是比较理性、健康，在后续基建和地产进入新的平台稳定发展期，城镇化率的持续稳步上行将带来设备保有量的不断扩张，周期波动性将大幅减弱。 2020年 12月 1日 工程机械行业 2021年投资策略 10 图表 17.2019年中国城镇化率约 60% 图表 18.2004-2019年挖掘机及地产与基建投资 复合增速 资料来源：万得，国家统计局，中银证券 资料来源：万得，国家统计局，中国工程机械工业协会，中银证券 环保和更新有助于行业销量中枢不断上移，进一步平滑行业周期波动 不同设备更新换代需求节奏有所差异，不断增长的设备保有量为行业销量提供较强安全垫。 从施工的顺序来看，一般按挖掘机、起重机、混凝土机械和塔机的先后顺序演绎；从不同设备的使用寿命来看，挖掘机作业频率较高，一般使用 6-8 年，汽车起重机一般使用 7-10 年，而履带起重机往往使用长达 20-30年，混凝土泵车由于价值量较高，一般使用 10年左右。施工周期和使用周期的不同步，决定了未来 2-3年各工程机械细分品种的更新需求也会有所差异。参考协会对挖掘机的统计口径，我们分别建立了不同工程机械保有量测算模型，截止 2020年前 10月，挖掘机 8年保有量约 150万台，2020年前 9月汽车起重机保有量近 25万台， 2020年混凝土泵车 10年保有量预计略超 7万台，塔机10年保有量预计超 40万台，设备保有量的持续增长带来设备更新换代需求中枢的不断上移，有助于进一步平滑行业周期波动。 图表 19.挖掘机 8年保有量变化（万台） 图表 20. 汽车起重机 9年保有量变化（万台） 资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银证券 资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银证券