计算机 |证券研究报告 行业深度 2020 年 11 月 29 日 Table_Industr yRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 金山办公 688111.SH 314.85 增持 用友网络 600588.SH 42.31 买入 恒生电子 600570.SH 85.75 买入 广联达 002410.SZ 64.91 买入 中科创达 300496.SZ 86.88 增持 科大讯飞 002230.SZ 38.30 买入 美亚柏科 300188.SZ 23.93 买入 能科股份 603859.SH 38.40 买入 福昕软件 688095.SH 299.71 未有评级 万达信息 300168.SZ 23.06 未有评级 明源云 0909.HK 38.85 未有评级 中国有赞 8083.HK 2.00 未有评级 资料来源：万得，中银 证券 以 2020 年 11 月 27日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 2020 年 10 月计算机行业观点 20201008 2020 计算机行业中报综述 20200908 数字货币行业事件点评 20200831 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 计算机 Table_Analyser 证券分析师： 杨思睿 (8610)66229321 sirui.yangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518090001 Table_Title 计算机行业 2021 年度策略 长尾 的新章 Table_Summary 近几年 计算机 优选 的 赛道都是在 挖掘 长尾市场 价值 。我们理解背后的原因在于需求端 进入 结构化 增长期 ， 而 供给端 软件企业与 人员 则 日渐充沛。 互联网巨头和传统 IT 企业 全面融合 ， 旧 格局 不再 ，小巨头纷纷求变也不得不变。若 可以通过渠道建设和服务业务 在长尾市场胜出，不仅 能 囊括本赛道 市场 ，还 有望凭借 累积 优势 顺利 出圈，成长为 更大的龙头。 此类 投资机会不应错过 。 支撑评级的要点 产业互联网？ 下沉市场 ？ SaaS？过去三年市场 追随的三个主题 实质上 都是在挖掘长尾市场价值 ， 它们 主题分别从商业模式、经济区域和客群属性三个方面属于长尾 领域。 城市化进程放缓 、 去杠杆与补短板等政策 在从正反两个方面推动长尾市场的投资价值提升。 2021 年的 长尾市场格局 将翻开新篇章。 体现在腾讯 、 阿里 以及字节跳动等互联网巨头已经和传统 IT 企业全面融合 ， 仅 AT 两家投资板块的市值就分别 达到 45 万亿之巨。 软件等行业处于厂商供给和从业人员 供给渐充足的阶段，用人成本提升下人均创利承压。产品渠道化和业务运营化成为长尾赛道能够跑出小巨头的重要战略变化。 首先 ， 看好垂直 SaaS 市场 。 原因在于 企业 端 数字化 土壤改良 多年 ，垂直SaaS 将成 舒适赛道 。 叠加 疫情后周期企业活力 恢复 ， 对云软件 接受度提升， 因此多个细分行业有望 突破临界点进入渗透率冲刺阶段。 具体下游行业方面看好金融 、 汽车 、 教育以及前期景气度较高的营销 、 建筑等 。 其次 ， 看好生产力软件市场 。 除了企业生产力 （办公类）软件外，尤其是工业生产力软件有望迎来国产化良机。 尤其是 2020 年下半年十四五规划逐渐提上日程，围绕软件、制造业等领域的政策加码值得期待。 同时 ， 看好政府信息化市场 。 尽管因地域划分的原因，包括电子政务、政务云在内的 G 端市场形成长尾，但整体上对 2021 年信息化投入力度有信心。原因在于 （ 1）需要政府投入 启动“ 内循环 ”引擎 ；（ 2） 政府 机构 用网络化和数字化提升效率、控制成本 的 需求在持续 ；（ 3）政务云等基础设施建设有序，后续需要 部署 业务应用 以 充分发挥作用 。 从 先行省份的预算规范和标准文件 也 可以看到 ，财政 对信息化建设的投入确有加大的需求。 对 2021 年 整体 保持乐观。 科技是 中国经济增长重要因子， 比如 产业互联网 预计可 对 GDP 增量贡献 1014%。 行业 在 2020 年 经历引领 市场 涨幅 到 调整消化 两个 阶段 后， 基于长期资金对估值的弹性，我们看好 2021 年 行业重回全面 上行。 重点推荐 重点推荐生产力 和工业 软件相关的 金山办公 、 用友网络 、 能科股份 ，金融 /教育 /汽车 /建筑领域软件和 SaaS 公司 恒生电子 、 广联达 、 中科创达 、科大讯飞 ， 做 G 端业务的 美亚柏科 ，关注 生产力软件 福昕软件 、 中望软件 、垂直 SaaS 公司 明源云集团 、 中国 有赞 ， 医疗政务端 企业 万达信息 。 评级面临的主要风险 宏观经济景气度下降；疫情反复；技术突破不及预期。 Table_Companyname 2020 年 11 月 29 日 计算机行业 2021 年度策略 2 目录 TO B、下沉与 SAAS 开篇，长尾战场将翻开新章 . 5 过去三年市场以挖掘长尾为驱动力 . 5 互联网与 IT 企业全面融合之后，长尾新章开启 . 6 小巨人成新活力，产品 +渠道考验候选企业 . 7 结合长尾战略，优选三条信息化赛道 . 11 垂直 SAAS 陆续引燃爆点 . 11 国产生产力软件迎来成长期 . 14 内循环加持 G 端价值 . 16 投资建议与个股推荐 . 18 2020 年回顾：从引领行情到蛰伏蓄势 . 18 2021 年展望：高速换胎，机会重启 . 18 个股推荐 . 19 风险提示 . 20 2020 年 11 月 29 日 计算机行业 2021 年度策略 3 图表 目录 图表 1. 不同市场移动网民用户数（单位：亿） . 5 图表 2. 不同用户移动互联网月人均使用时长（单位：分钟） . 5 图表 3. 不同市场移动网民用户数（单位：亿） . 6 图表 4. 不同用户移动互联网月人均使用时长（单位：分钟） . 6 图表 5. 2020 中国数据智能产业图谱 . 7 图表 6. 腾讯投资 To B 赛道逻辑 . 7 图表 7. 20012018 年软件企业数量 . 8 图表 8. 20012018 年不同规模软件企业占比 . 8 图表 9. 20102020Q3 计算机板块毛利率（整体法） . 8 图表 10. 20102020Q3 计算机板块净利率（整体法） . 8 图表 11. 20102020Q3 计算机板块扣非 /净利润占比（整体法） . 8 图表 12. 20152019 年计算机板块平均研发人员数量（整体法） . 8 图表 13. 20142019 年计算机板块人均创收（整体法） . 9 图表 14. 20142019 年计算机板块人均创利（整体法） . 9 图表 15. 20142019 年计算机板块人均薪酬（中位数法） . 9 图表 16. 产品化和定制化软件业务对比 . 10 图表 17. 茅台采用与阿里巴巴接近的中台项目架构 . 10 图表 18. 业务垂直型 SaaS . 11 图表 19. 行业垂直型 SaaS . 11 图表 20. 20182019 年业务垂直型 SaaS 市场空间及增速 . 12 图表 21. 20152019 年垂直型 SaaS 企业获投资数量 . 12 图表 22. 不同类型 SaaS 企业案例比较 . 12 图表 23. 20192020 年中国金融行 业产业互联网驱动模式与特征 . 13 图表 24. 汽车 SaaS 企业魔车提供的产品服务 . 14 图表 25. 20152020H1 中国软件行业收入 . 14 图表 26. 20172019 年中国系统软件市场规模 . 15 图表 27. 2020 年围绕十四五期间软件政策的部分政府意见 . 15 图表 28. 20192021 年中国工业软件市场规模预测 . 15 图表 29. 2018 年赛迪评选中国工业软件榜单 . 16 图表 30. 研发设计类工业软件市场格局 . 16 图表 31. 20102022 年中国电子政务市场规模及预测 . 16 图表 32. 20172021 年中国政务云市场规模及预测 . 17 图表 33. 河南省规定中应用领域调整因子取值标准 . 17 2020 年 11 月 29 日 计算机行业 2021 年度策略 4 图表 34. 计算机行业年内行情 . 18 图表 35. 计算机行业机构持仓比例 . 18 图表 36. 20102024 年不同生产要素对中国 GDP 增长率的贡献度分解 . 19 图表 37. 20192024 年中国产业互联网带来的 GDP 增量预测 . 19 附录图表 38. 报告中提及上市公司估值表 . 21 2020 年 11 月 29 日 计算机行业 2021 年度策略 5 TO B、下沉与 SAAS 开篇 ，长尾战场 将 翻开新章 过去 三 年市场以挖掘长尾为驱动力 2020 年的计算机投资可以说属于 SaaS。疫情催化下美股有巅峰涨了 5 倍的 ZOOM 和 TheTradeDesk， A股上半年也有用友 网络、金山办公、广联达、恒生电子等 SaaS 龙头市值屡创新高。回顾最近 3-4 年以来，信息技术领域的投资热点陆续围绕产业互联网（ To B）、下沉市场和云软件（ SaaS）几个主要阵地展开。如果深挖一步，可以看出这三大市场都具备长尾的属性： 产业互联网从商业模式上属于长尾市场。 相比通用软件，产业互联网更多针对定制化需求和解决方案，因此在技术、项目订单等方面无法通过一家企业或产品垄断； 下沉市场按区域经济成为天然的长尾市场。 从大数上看，中国包含约 300 个地级市、 3,000 个县城、 40,000 个乡镇和 66 万个村庄。即使 是引入互联网，这些市场的产品和服务也很难统一去满足； 云软件服务的客群个体是长尾市场。 虽然理想的 SaaS 产品要具有通用性，但是往往适合小微企业这一客户群体，从数量和体量上看具有典型的长尾特征。 因此 ， 可以说过去 三 年市场机会主要来自于挖掘各种长尾市场。 这 符合人们对移动互联网这一头部市场日趋饱和的判断。以 2010 年左右（创业板设立）为起点来看，计算机行业在近几年迎来增速换挡阶段 早期不少 40-50%甚至翻倍 的行业和个体 增速 变得日益结构化 ，市场对“高增长”的理解也普遍下降至 20-30%区间 。 此外， 我们认为 还有 两大宏观方面的因素在背后 推动长尾市场 的价值提升 。 （ 1） 城市化进程放缓。 经历了高速城市化进程，一二线城市 增长 开始缓和 ， 同时广大下沉市场的发展使得头尾市场的 体量 开始看齐。 具体来说，由于需要农村土地提供粮食和经济作物，我们可以大致认为 7080%是城市化率 的上限 。而 中国的城市化率由 1998 年的 30.4%提高至 2019 年的 60.6%，已经开始接近这一标准。 对信息化领域也是如此，信息化建设使得三四线城市也有较为完善的信息流和物流基础设施 。 QuestMobile 在 2019年 3 月的 统计 数据显示 ， 我国 下沉市场移动网民 超 6 亿， 占比超过 50%。 考虑到下沉市场增速领先，近期这一比例还有望更高。 图表 1. 不同 市场移动网民用户数（ 单位： 亿） 图表 2. 不同用户移动互联网月人均使用 时长 （单位：分钟） 非下沉用户 , 6 . 0 0 , 49%下沉用户 , 6 . 1 8 , 51%7 , 0 9 97 , 2 5 08 , 0 0 0 7 , 9 8 55 , 0 0 05 , 5 0 06 , 0 0 06 , 5 0 07 , 0 0 07 , 5 0 08 , 0 0 08 , 5 0 0下沉用户 非下沉用户2 0 1 8 . 3 2 0 1 9 . 3(分钟 )( + 1 2 . 7 % ) ( + 1 0 . 1 % )资料来源： QuestMobile， 中银证券 资料来源： QuestMobile， 中银证券 （ 2） 去杠杆与补短板 等政策的实施。 前者一定程度上削弱了规模效应较好的头部市场，后者则是直接加码长尾领域。 在相对明显而保险的头部个股机会 之外，我们还是希望能有一些创新性的赛道机会能够尽早被发掘。 2020 年 11 月 29 日 计算机行业 2021 年度策略 6 互联网与 IT 企业 全面融合 之后 ， 长尾新章开启 通过不同角度发掘的长尾市场以及厂商在市场中的投入发展，我们认为 2020 年在上述长尾领域中形成了较为稳态的格局，即互联网头部厂商与传统 IT 企业已经全面的融合。 之后已经难见纯粹的移动互联网（ To C） 巨头 ， 而是在诸多赛道布局并构建生态的 几大 阵营 。 以腾讯 、 阿里为例 ， 我们在 2019 年的年度策略里 曾 梳理 过 AT 两家巨头在 A 股的投资 布局，而那时尚在格局演变过程中。 如果加上后面 两年的变化， 以及将视野放大到更多的资本 市场，那么 这 两家的 版图 已经 扩大 到繁杂的程度 。 根据 新财富在 2020 年 11月的梳理，腾讯投资概念股总市值达 5.4 万亿元，阿里投资概念股总市值 也有望 达 4 万亿元。 此外， 2020 年年中还有一段时间出现“字节跳动行情 ” ，相关概念股的挖掘成为市场的一个 短期 投资热点。 图表 3. 不同市场移动网民用户数（单位：亿） 图表 4. 不同用户移动互联网月人均使用时长（单位：分钟） 资料来源： 新财富 ， 中银证券 资料来源： 新财富 ， 中银证券 这样融合的结果就是，以前不太有交集的传统 IT 企业既能够获得互联网巨头的生态赋能，又会与它们及它们投资的企业同场角逐。例如，在数据猿梳理的 2020 年中国数据智能产业图谱中， 既包括 阿里、腾讯、字节跳动、京东、美团等等巨头自己， 又有用友、科大讯飞等传统的信息化 厂商 ， 还有华宇、汉得等具有巨头资本背景的传统信息化 厂商 ，以及 巨头 投资的众多创新型企业。 2020 年 11 月 29 日 计算机行业 2021 年度策略 7 图表 5. 2020 中国数据智能产业图谱 资料来源： 数据猿 ，中 银证券 在投资的模式上，巨头的策略也有不同的覆盖度。根据 36 氪的报道资料，腾讯在产业互联网赛道的投资逻辑也分为不同目标，包括高业务关联度的并购或控股形式、中业务关联度的少数股权形式以及低业务关联度的少数股权前瞻性布局形式等。 图表 6. 腾讯投资 To B 赛道逻辑 相关性 类别 说明 代表案例 高业务关联 x 并购 /控股 基础能力类 如通用的开发工具，可以补齐腾讯在通用工具上的基础能力，以服务开发者，这种属于 “平台必须具备的能力 ”，所以需要通过收购来补齐 软件研发平 台Coding 中业务相关性 x少数股权 业务协同类 需要能和腾讯业务发生协同，比如 1）能够跟腾讯一起开拓垂直场景客户； 2）属于重要的集成商，能够帮助腾讯落地方案； 3）具备重要产品，可以补齐腾讯的产品板块。 东华、北明 低业务关联性 x少数股权 前瞻性布局 短期来看没有显性目标，但腾讯需要对未来大的机会进行前瞻性布局 比如创新药（太美医疗） 资料来源： 36 氪 ，中银证券 小巨人 成新活力，产品 +渠道考验候选企业 在这样一个新的产业局面之下，我们重新将视线聚焦会 A 股市场。传统的 IT 企业或者细分赛道的小龙头如 果想要持续成长，需要重新审视自身的定位和驱动力。 实际上 ， 如果没有格局的变化 ， 中国软件市场 将 一步步进入成熟期并演变为 存量 市场 。 一个主要原因在于充足的供给 。 这既包括企业数量的 饱和， 也包括从业人员的增长 。 根据中国电子信息产业统计年鉴 ， 20012018 年 （不含 2017 年）的中国软件企业数量从不到千家增加到近 3 万家， 年 复合增速 达 22%。 从结构来看，规模在 1 亿以上的中大型软件企业占比从开始的 9.7%逐步提升到 2018 年的 25.3%，也说明行业日益成熟。 2020 年 11 月 29 日 计算机行业 2021 年度策略 8 图表 7. 20012018 年 软件企业数量 图表 8. 20012018 年 不同 规模软件 企业 占比 999 692 1 , 6 9 1 2 , 0 5 6 2 , 6 5 8 3 , 7 4 3 4 , 7 8 9 5 , 7 4 0 8 , 1 0 4 1 0 , 1 3 4 1 2 , 4 1 5 1 5 , 9 9 1 1 8 , 4 4 8 2 2 , 3 5 3 2 4 , 0 5 3 2 5 , 4 7 6 2 9 , 0 7 4 -5 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 03 5 , 0 0 0各规模软件企业数量（家）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018规模在 1 亿以上 规模在 0 . 5 亿至 1 亿 规模在 0 . 1 亿至 0 . 5 亿资料来源：万得 ， 中银证券 资料来源： 万得 ， 中银证券 行业竞争格局从利润率水平也有一定反映。以 A 股计算机板块（剔除 ST 股票）口径来看， 2016 年以后软件子板块的毛利率下滑比较明显，从前期的 6080%下降到 50%水平，净利率也从 15-20%下降到10%或以下。 同时注意到，计算机行业整体毛利率受占比较高的硬件毛利率带动基本保持在 20-30%之间，净利率有一定波动，大 致在 5%左右。 其中 20182019 年扣非净利润有普遍下滑，在今年前三季度有所恢复。 图表 9. 20102020Q3 计算机板块毛利率（整体法） 图表 10. 20102020Q3 计算机板块净利率（整体法） 01020304050607080902010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2 0 2 0 Q 3SW 计算机 SW 计算机设备 SW 软件开发 S W I T 服务( % )05101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2 0 2 0 Q 3SW 计算机 SW 计算机设备 SW 软件开发 SW I T 服务( % )资料来源：万得 ， 中银证券 资料来源：万得 ， 中银证券 图表 11. 20102020Q3 计算机板块扣非 /净利润占比（整体法） 图表 12. 20152019 年 计算机板块 平均研发人员数量 （整体法） ( 4 0 )( 2 0 )0204060801002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2 0 2 0 Q 3SW 计算机 SW 计算机设备 SW 软件开发 SW I T 服务( % )8 4 1 . 3 8 5 6 . 5 8 5 5 . 0 9 4 9 . 1 1 , 0 4 8 . 8 1 . 8 %- 0 . 2 %1 1 . 0 %1 0 . 5 %- 2 %0%2%4%6%8%10%12%02004006008001 , 0 0 01 , 2 0 02015 2016 2017 2018 2019平均研发人员数量（整体法） 增速（ % ）资料来源：万得 ， 中银证券 资料来源：万得 ， 中银证券 2020 年 11 月 29 日 计算机行业 2021 年度策略 9 信息技术是门槛较高的从业赛道 ， 但随着高校培养的 专业 人才数量增加 ， 行业供给缺口也有了较大的缓解 。 20152019 年计算机板块 平均研发人员数量从 841 人逐年提升到 1,049 人。 这些人力资源基本保持了对应的收入增长，人均创收从 2015 年的 52 万元增长到 2019 年的 74万元。 但是正如公司净利润波动一样，人均创利也是在 2017 年达到 7.5 万元高点之后， 逐步下降到 2019 年的 6.6 万元。 考虑到收入增速较好、毛利率水平不变，因此 一个原因可能是行业竞争带来的人员成本 （费用率） 增长 。从数据看到 ， 板块人均薪酬中位数从 2015 年的 13 万增长到 2019 年的 19 万 ， CAGR 为 10.0%， 高于收入端的 CAGR（ 9.2%） 。 这还是在 一些 头部 高研发 企业 2019 年控制研发费用基础上的结果。 图表 13. 20142019 年 计算机板块 人均创收 （整体法） 图表 14. 20142019 年 计算 机板块 人均创利 （整体法） 49 52 58 64 68 74 7 . 0 %1 1 . 6 %1 0 . 8 %5 . 2 %9 . 5 %0%2%4%6%8%10%12%14%010203040506070802014 2015 2016 2017 2018 2019人均创收（中位数法，万元） 增速（ % ）6 . 5 7 . 1 7 . 0 7 . 5 7 . 3 6 . 6 9 . 0 %- 0 . 7 %7 . 2 %- 2 . 8 %- 9 . 5 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%5 . 86 . 06 . 26 . 46 . 66 . 87 . 07 . 27 . 47 . 67 . 82014 2015 2016 2017 2018 2019人均创利（中位数法，万元） 增速（ % ）资料来源：万得 ， 中银证券 资料来源：万得 ， 中银证券 图表 15. 20142019 年计算机板块人均薪酬 （中位数法） 12 13 14 15 17 19 8 . 2 % 8 . 5 %7 . 5 %9 . 5 % 9 . 6 %0%2%4%6%8%10%12%024681012141618202014 2015 2016 2017 2018 2019人均薪酬（中位数法，万元） 增幅（ % ）资料来源： 万得 ，中银证券 因此， 行业的新活力存在于互联网和 传统 IT 厂商 全面融合之后，能否有垂直领域的小巨人成长出来。一个发展思路是 加速平台转型 ，主要包括 产品渠道化 和 业务运营化 两个方面。 其中，增加运营类业务对毛利率帮助 较 有限（ 图表 9 显示 2019 年后 IT 服务类毛利率低于其他业务形式 ） ，主要贡献在于提供收入体量和现金流。产品渠道化则是同时保障收入和 （净） 利润的重要途径。 尽管渠道毛利率可能会低于直销，但是人员成本压力外移，销售和管理费用可以有较大优化空间。而且渠道建设后销量的增加有利于体现产品的规模效应。 以上是业务基本面情况的分析 ， 从投资角度看还有一个问题需要解决 ， 就是长尾市场中 ， 估值要“打折”吗？ 定制化软件 和 产品化软件估值差距 应该 放大 还是缩小 ？ 第一个问题我们认为不应特别调整长尾市场赛道中企业的估值 ， 原因 易于 理解 长尾市场不等于小 市场 ，往往 具有同样广阔的空间 ， 而且 细分市场的优秀公司能够 横向拓展至相邻的领域 ， 成功 “出圈”。 长尾市场既 适合 信息技术 发挥 优势，又能生出细分赛道龙头 ；因此长尾市场投资价值相比头部市场并不低。 2020 年 11 月 29 日 计算机行业 2021 年度策略 10 第二个问题我们的观点是定制化软件的价值被低估了 ， 和产品型软件的估值应该缩小 。 首先，我们比较一下两类业务形式的核心能力分别是人员和产品 的 管理能力。 早期投资者往往不喜欢需要项目制去实施的定制化形态。但实际上定制化业务在从业人员快速增长的基础上，对公司管理能力的要求更高，同样会出现 足够 深的护城河 。 产品化软件对客户的 IT（团队）能力有隐性要 求 ，尾端（小微）企业往往不具备，头部大集团客户更首选定制化 方案 ， 因此可以预见定制化市场在未来 相当长时间内都会拥有更大的市场空间 。 因此，综合新局面下定制化的 （ 1） 项目管理和用户黏性 护城河 、 （ 2） 常常胜出的 市场 空间 、 （ 3）被抹平的人力资源瓶颈 和 （ 4） 模块化 +微服务等技术趋势下更快的实施效率和利润率 ，我们认为应该重新认知定制化业务的优点，弥合两种业务形态的估值差异。 图表 16. 产品化和 定制化软件业务对比 指标 定制化 产品化 运行核心 人员管理 产品管理 利润 空间 毛利率中等、收入体量大 毛利率高、收入体量小 技术趋势 SaaS 模块化、微服务、零代码 推动方式 自上而下 自下而上 资料来源：中银证券 整理 一个有意思的例子是中台建设 。我们在 云计算系列 报告 从技术走向商业看“中台”投资机会 ： 数字化转型的下一个千亿战场 中做 过 深度分析 ， 中台就是希望提高通用性（复用性），使得公司业务的前后台能够更有效的开发、维护以及推出新能力。 可以说，中台试图用产品化的方式去改造定制化市场， 但是 中台的效果并不是万能的 。 以 36 氪 的 报道 的 茅台公司 案例为例，公司 中台 供应商采用 了 基本 类似于 阿里巴巴 的“经典” 中台架构，但是因为需求复杂性等原因而出现延期约两年的不利局面。 图表 17. 茅台采用与阿里巴巴接近的中台项目架构 资料来源： 36 氪 ，中银证券