食品饮料 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 27 Table_MainInfo 中期寻求边际改善 长期坚守优质赛道 食品饮料行业 2021 年 度投资策略报告 分析师： 刘 瑀 SAC NO： S1150516030001 2020年 11 月 24日 Table_Summary 投资要点： 年初至今板块涨幅居前 年初至今，食品饮料板块整体上涨 61.39%，行业跑赢沪深 300 指数 41.98个百分点，位列中信 29 个一级行业第一。子板块中，酒类上涨 67.14%，饮料上涨 26.60%，食品上涨 67.91%。与此同时，食品饮料板块绝对 PE 和 PB分别为 48.94/9.70，相对沪深 300 估值溢价率为 3.26/6.02，目前板块整体估值仍然远高于中位数。我们认为，驱动板块上行的 最 主要因素有二 ：其一是疫情下食品饮料板块尤其必选消费的抗风险属性凸显，使得前三季度板块整体业绩仍然录得正向增长（归母净利润同增 13.39%）；其二在流动性边际改善的环境下，具有确定性的行业持续获得估值溢价。 白酒 优选确定性成长的高端白酒 尽管我国人均酒精消费量仍存在上行空间，且我国总人口上升趋势未见拐点，但人口老龄化趋势明显，因此两相结合来看，我国白酒总消费量大概率将维持稳定。尽 管行业已经进入存量竞争格局，从过去几年的白酒市场消费情况来看，产品结构升级趋势明显。在各价格带中，仅高端白酒的经济价值贡献度持续性攀升。因此从过往的发展趋势来看，我们认为高端价格带是最具确定性的成长赛道 。 大众品 把握确定性，关注高成长 大众品多为必须消费品，但在我国当前的经济环境特征下，行业仍然保持了稳定的业绩增速。我们认为，大众品的发展趋势仍将延续以下特征：其一，随着人均可支配收入的增长，消费升级趋势持续；其二，随着经济逐渐步入成熟发展阶段，行业马太效应持续；其三，随着消费主力与习惯的改变，细分赛道加 速发展 。 对于大众品的投资，我们建议优选赛道关注成长。 投资建议 年初至今，食品饮料板块大幅上涨，目前板块整体估值仍明显高于历史中位数。在相对乐观情况下，我们希望来年板块能够以时间换空间，消化估值行稳致远。投资策略方面，我们认为可从以下三个维度入手：其一，自下而上寻找具有估值优势且经营改善的个股；其二，中期关注后疫情时期业绩同环比将持续改善的行业；其三，长期布局优质赛道，紧盯高成长性个股。综上，我们暂给予行业 “中性 ”的投资评级，推荐推荐五粮液（ 000858）、今世缘（ 603369）、洋河股份（ 002304）、 伊利股份（ 600887）、双汇发展（ 000895） 。 风险提示 宏观经济下行，食品安全问题，疫情出现反复 。 行业研究 证券研究报告 投资策略 Table_Author 证券分析师 刘 瑀 022-23861670 liuyubhzq Table_Contactor Table_IndInvest 子行业评级 酒类 看好 饮料 看好 食品 中性 Table_StkSuggest 重点品种推荐 五粮液 增持 今世缘 增持 洋河股份 增持 伊利股份 增持 双汇发展 增持 Table_IndQuotePic 最近一年行业相对走势 - 0 .1 50 .0 20 .1 90 .3 60 .5 30 .7 01 1 /1 9 0 1 /2 0 0 3 /2 0 0 5 /2 0 0 7 /2 0 0 9 /2 0食品饮料 沪深300 Table_Doc 相关研究报告 食品饮料 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 27 目 录 1.复盘 流动性及业绩双重驱动下的板块行情 . 5 1.1 行情回顾 . 5 1.2 估值 . 6 1.3 北向资金跟踪 . 6 1.4 业绩 . 8 2.白酒 优选确定性成长的高端白酒 . 9 2.1 存量竞争格局下，市场集中度提升 . 9 2.2 确定性最强的成长赛道 高端白酒 . 11 3.大众品 把握 确定性，关注高成长 . 13 3.1 调味品 . 13 3.1.1 量价共振促使行业景气持续 . 13 3.1.2 细分品类下的高成长性赛道 . 14 3.2 乳制品 . 16 3.2.1 乳制品行业规模远未触及天花板 . 16 3.2.2 各细分子品类发展程度不一 . 17 3.2.3 巴氏杀菌乳迎发展契机 . 18 3.3 啤酒 . 19 3.3.1 产销量已度过高速发展时期 . 20 3.3.2 啤酒消费水平中档偏低 . 21 3.3.3 产品日趋高端，带动吨酒价格提升 . 22 4.投资建议 . 24 5.风险提示 . 24 食品饮料 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 27 图 目 录 图 1：食品饮料（中信）年初至今涨跌排行 . 5 图 2：食品饮料板块估值走势 . 6 图 3：食品饮料板块相对沪深 300 估值溢价 . 6 图 4：北向资金单月净流入情况（单位：亿元） . 6 图 5：北向资金累计净流入情况（单位：亿元） . 6 图 6： 2017Q1-2020Q3 食品饮料行业单季度业绩增速 . 8 图 7： 2020Q3 中信一级行业业绩增速情况一览 . 8 图 8：白酒行业产量及其变化趋势（单位：万千升） . 9 图 9：规模以上白酒企业数量 . 10 图 10：规模以上白酒企业销售收入及其增速（单位：亿元） . 10 图 11：规模以上白酒企业利润总额及其增速（单位：亿元） . 10 图 12：各价格带白酒单价变化趋势（单位：元 /500ml） . 11 图 13：高端白酒单价变化趋势（单位：元 /500ml） . 11 图 14：不同等级白酒销量占总销量比例变化趋势 . 11 图 15：不同等级白酒销售额占总销售额比例变化趋势 . 11 图 16： 2017 年全球奢侈品市场品类构成 . 12 图 17：中国内地奢侈品消费加速扩容（单位：人民 币） . 12 图 18：华人奢侈品消费增速领跑全球（单位：亿欧元） . 12 图 19：我国中上收入人群持续增长（单位：亿人） . 12 图 20：我国餐饮 收入持续增长 . 14 图 21：预计未来我国中式餐饮仍将保持可观增速 . 14 图 22： 2014-2019 年我国调味品价格变动（单位：元 /千克） . 14 图 23：我国复合调味品市场规模将持续扩大（单位：十亿元） . 15 图 24： 2018 年酱油市场行业格局 . 16 图 25： 2018 年食醋市场行业格局 . 16 图 26：乳制品市场零售额以及增速 . 16 图 27：我国乳制品零售市场构成 . 17 图 28：乳制品市场各子品类成长性 . 18 图 29：饮 用奶市场细分子品类零售额增速（ %） . 18 图 30：欧睿口径下饮用奶市场格局 . 18 图 31：常温奶及鲜奶市场零售额（单位：百万元） . 19 图 32：常温奶及鲜奶市场零售额同比增速 . 19 图 33：中国啤酒市场消费量（单位：亿升） . 20 图 34： 1999-2018 年我国啤酒产量情况（单温：万千升） . 20 图 35：拉格啤酒 vs.艾尔啤酒制作工艺区别 . 21 图 36：我国经济型拉格啤酒销售比重高于其他国家 . 21 图 37：亚太区啤酒消费市场成熟度模型 . 21 图 38： 2018 年主要啤酒品牌吨酒价格对比 . 22 图 39： 2018 年主要啤酒品牌毛利率对比 . 22 图 40：中国高端及超高端啤酒消费趋势（单位：亿升） . 22 图 41：中国高端及超高端啤酒消费趋势（单位：十亿美元） . 22 食品饮料 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 27 图 42： 2018 年我国高端啤酒品牌市场份额 . 23 图 43：我国高端啤酒市场主要品牌市场份额变动情况 . 23 图 44：重庆啤酒低端产品占比显著降低 . 23 图 45：青岛啤酒高端产品销量占比逐年提升 . 23 图 46： 2014-2018 年青岛啤酒吨酒价格变动情况 . 24 图 47： 2014-2018 年重庆啤酒吨酒价格变动情况 . 24 表 目 录 表 1： CS 食品饮料行业内个股涨跌幅（截至 11 月 18 日） . 5 表 2：沪（深）股通标的北向资金持股数量变动情况 . 7 表 3：各国人均牛奶消费量对比 . 17 表 4：不同工艺下的牛奶产品区别一览 . 19 食品饮料 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 27 1.复盘 流动性及业绩双重驱动下的板块行情 1.1 行情回顾 年初至今（截至 11 月 18 日），食品饮料板块整体上涨 61.39%，沪深 300 指数上涨 19.41%，行业跑赢沪深 300 指数 41.98 个百分点，位列中信 29 个一级行业第一。子板块中，酒类上涨 67.14%，饮料上涨 26.60%，食品上涨 67.91%。 图 1：食品饮料（中信）年初至今涨跌排行 资料来源： Wind，渤海证券 个股方面，盐津铺子、金徽酒以及酒鬼酒涨幅居前， ST 通葡、 *ST 麦趣以及 *ST西发跌幅居前。 表 1： CS 食品饮料行业内个股涨跌幅（截至 11 月 18 日） 涨跌幅前五名 年初至今涨跌 幅（ %） 涨跌幅后五名 年初至今涨跌幅（ %） 盐津铺子 235.13% ST 通葡 -42.24% 金徽酒 231.97% *ST 麦趣 -33.90% 酒鬼酒 207.99% *ST 西发 -29.01% 百润股份 192.52% 黑芝麻 -18.14% 山西汾酒 190.68% 三只松鼠 -16.80% 资料来源： Wind，渤海证券 食品饮料 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 27 1.2 估值 截至 11 月 18 日，食品饮料板块绝对 PE 和 PB 分别为 48.94/9.70，相对沪深 300估值溢价率为 3.26/6.02。板块近 10 年 PE 中位数为 30.21， PB 中位数 4.93，目前板块整体估值仍然远高于中位数，相对沪深 300 估值溢价在 8 月底达到高点之后小幅回落。 图 2：食品饮料板块估值走势 图 3：食品饮料板块相对沪深 300 估值溢价 资料来源： Wind，渤海证券 资料来源： Wind，渤海证券 1.3 北向资金跟踪 截至 2020 年 11 月 18 日，北向资金累计净流入为 11204.98 亿元，相较于去年底增加 1270.22 亿元，是推动 市场上行的重要因素。 图 4：北向资金单月净流入情况（单位：亿元） 图 5：北向资金累计净流入情况（单位：亿元） 资料来源： Wind，渤海证券 资料来源： Wind，渤海证券 年初至今 ，北向资金对陆股通标的增仓幅度较大的为 重庆啤酒 ，增持数量占流通股比例达到 12.13%，其次为 汤臣倍健 及 燕京啤酒 ，而减持较明显的为 洋河股份 ，减持数量占流通股比例达到 9.76%。 食品饮料 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 27 表 2：沪（深）股通标的北向资 金持股数量变动情况 股票代码 股票名称 持股数量（万股） 2020-11-18 占流通股比例（ %） 2020-01-1 占流通股比例（ %） 2020-11-18 占流通股比例变动情况 （ %） 600887.SH 伊利股份 79023.64 13.73 14.66 0.92 000858.SZ 五粮液 24376.45 20.12 14.62 (5.51) 603288.SH 海天味业 20589.11 23.02 24.43 1.41 300146.SZ 汤臣倍健 10718.11 4.01 14.99 10.98 000729.SZ 燕京啤酒 10704.34 2.95 11.37 8.41 600519.SH 贵州茅台 10079.75 22.77 20.17 (2.60) 600298.SH 安琪酵母 9313.29 27.61 19.70 (7.91) 600872.SH 中炬高新 8669.82 15.65 16.91 1.26 000895.SZ 双汇发展 6962.12 9.72 7.89 (1.83) 002304.SZ 洋河股份 6814.78 23.04 13.28 (9.76) 002557.SZ 洽洽食品 5635.05 16.38 19.04 2.67 002481.SZ 双塔食品 5018.60 0.08 7.99 7.92 000860.SZ 顺鑫农业 4257.95 6.58 9.19 2.60 002507.SZ 涪陵榨菜 3678.18 13.08 7.91 (5.17) 600132.SH 重庆啤酒 3347.33 5.16 17.29 12.13 603369.SH 今世缘 3054.57 6.68 4.40 (2.27) 600779.SH 水井坊 3032.39 21.57 16.86 (4.71) 000568.SZ 泸州老窖 2900.32 5.65 4.04 (1.61) 000848.SZ 承德露露 2769.66 6.98 4.34 (2.64) 603589.SH 口子窖 2758.61 8.48 7.53 (0.95) 600809.SH 山西汾酒 2418.92 9.63 9.00 (0.63) 002216.SZ 三全食品 2010.41 0.52 7.04 6.52 600305.SH 恒顺醋业 2009.01 2.20 3.62 1.42 002568.SZ 百润股份 1989.44 8.13 8.91 0.78 600559.SH 老白干酒 1742.08 0.69 2.87 2.18 600600.SH 青岛啤酒 1448.58 8.53 4.98 (3.55) 603866.SH 桃李面包 1425.21 4.09 5.59 1.50 002461.SZ 珠江啤酒 1332.25 4.64 4.11 (0.52) 603517.SH 绝味食品 1326.28 4.33 4.66 0.33 600597.SH 光明乳业 1246.91 2.73 2.11 (0.62) 603317.SH 天味食品 1043.99 0.24 8.34 8.09 600073.SH 上海梅林 590.85 1.03 1.01 (0.02) 002726.SZ 龙大肉食 590.18 0.13 1.46 1.32 000596.SZ 古井贡酒 531.80 7.73 4.74 (2.99) 603198.SH 迎驾贡酒 508.51 3.30 2.51 (0.79) 002570.SZ 贝因美 484.90 1.13 0.76 (0.37) 002626.SZ 金达威 460.70 2.15 1.69 (0.46) 300783.SZ 三只松鼠 426.95 0.00 5.95 5.95 资料来源： Wind，渤海证券 食品饮料 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 27 1.4 业绩 整天来看，今年前三季度 食品饮料（ 中信 ） 101 家上市公司共实现营业收入5819.88 亿元，同比增长 7.75%，实现 归母 净利润 1091.55 亿元，同比增长13.39%， 板块业绩增速位于中信 30 个一级行业上游 。 尽管板块整体营收及净利润增速同比略有降速，但在突发事件的影响下仍 能保持正向增长体现了行业抗周期性的特征。分季度看， 由于第一季度受到突发事件影响导致