请务必阅读尾页重要声明 报告编号： 2020NDCL-2 Table_ReportInfo 相关报告： 首次报告日期： 2012 年 10 月 10 日 Table_QuotePic 最 近 6 个 月 沪深 300 指数表现 分析师 Table_Author 分析师 ： 屠骏 Tel： 021-53686136 E-mail： tujunshzq SAC 证书编号： S0870511070001 分析师 ： 刘骐豪 Tel： 021-53686132 E-mail： liuqihaoshzq SAC 证书编号： S0870512090002 分析师 ： 陈健宓 Tel： 021-53686133 E-mail： chenjianmishzq SAC 证书编号： S0870514080001 Table_Summary 主要观点： 1.2021 年是实施 “十四五 ”规划和 2035 年远景目标的开局之年。中国经济将步入正常轨 道 。对内对外政策总基调是供给侧改革、双循环和扩大开放。 2.2021 年上半年 A 股市场运行的主导因素是政策退出和经济复苏的节奏。率先复苏的中国经济受低基数的影响，在一季度末可能迎来复苏速率的峰值。届时政策退出预期将考验市场。 疫苗的广泛应用大概率使欧美经济在三季度后进入复苏通道。但 “财政货币化 ”趋势使得欧美货币政策边际收紧时点较难预期，需要关注通胀预期的逐步升温。 3.流动性判断与市场趋势方面：国内流动性走过信用扩张的高点之后，利率的拐点取决于名义 GDP 或者 PPI。相对于 2020 年， 2021年流动性边际下降对股市 “双高 ”（高估值、高位）股票产生中期压力。中国股市已经告别 “熊长牛短 ”，直接融资比重提高，居民金融资产不断通过基金流入股市，投资者结构机构化的趋势将继续。 2021 年大盘波幅或有所收敛。 4.结构行情方面： 2021 年中国经济向上的动力在消费与制造业。三驾马车中弹性较大的是出口贸易。上半年大类资产配置：大宗商品 >股票 >债券。行业选择的主线是周期 >成长，前期疫情受损 行业 >前期疫情受益 行业 。 上半年结构行情优先配置：（ 1）疫情受控修复盈利：机场、航空、酒店。（ 2）周期（大宗商品）盈利复苏：工业金属、化工品、下游需求乐观的小金属。（ 3）出口驱动受益行业：小家电、家居、汽车零部件。（ 4）双循环下扩大开放的地域主题性机会。 证券研究报告 /策略研究 /年度 策略 日期： 2020 年 11 月 20 日 万物复苏 展宏图 2021 年 A 股市场 策略 展望 年度 策略 请务必阅读尾页重要声明 2 一、全球经济持续向好，通胀预期升温 从全球疫情发展的角度看，国内的疫情已经得到了有效的控制，但 国外疫情形势依然严峻。新增 病例 数量夏季保持相对平稳，进入冬季 10 月以来再度爆发。截至 11 月 10 日，国外累计确诊病例达51,772,619 例。 尽管确诊数量居高不下，但随着对新冠病毒了解程度不断加深以及治疗方法不断优化，新冠病毒感染后的治愈率和死亡率呈现明显下行态势，新冠病毒死亡率由 4 月末的超过 7%的高点下降至 11月中旬 2.5%左右的水平。 疫情影响逐渐减弱，复工复产加速的背景下，全球主要经济体复苏态势明显。摩根大通全球制造业 PMI 指数 4 月创下 39.60 的低点后持续恢复， 7 月再度站上 50 的荣枯分界线，受疫情影 响更大的摩根大通全球服务业指数 4 月创下 23.7 的低点后， 7 月同样回升至50 上方，且 7 月以来摩根大通全球制造业 /服务业 PMI 指数均呈现持续回升的态势。疫情重灾区美国和欧洲经济 4 月以来同样出现持续复苏迹象，美国以及欧元区制造业 PMI 指数 10 月读数分别上升至 59.8 和 54.3。 世界范围内疫苗研发加速， 11 月 9 日辉瑞和 BioNTech 宣布两家联合研发的新冠候选疫苗在 III 期临床试验中取得重大进展。后期随着疫苗落地，全球产业体系回归常态，全球经济向好格局不变。此外，尽管美国总统大选结果未定，但市场预期拜登胜选后或修 补国际多边关系及推出新一轮刺激政策，同样有助于推动全球经济复苏。 为了应对疫情，在美联储无限量宽松货币政策的带动下全球主要央行均实施了超宽松的货币政策。美国联邦储备委员会 8 月 27日宣布调整现有货币政策框架，将寻求实现 2%的平均通胀率长期目标。此前，美联储相关政策表述是致力于实现通胀率位于“对称性的 2%目标”附近。更新后的表述意味着即便今后失业率降低，美联储可能也不会像以前那样因担心物价上涨而提高基准利率。此举被市场解读为美联储将更长时间维持超低利率宽松货币政策。美联储资产总额从年初的 42,213 亿美元大幅扩 张至 11 月中旬的72,241 亿美元，相应的美国 M2 增速 10 月 24.17%，读数处于上世纪 60 年代以来的历史高位。全球经济向好叠加美联储引领下的全球央行释放的巨量流动性，全球通胀预期明显升温。 年度 策略 请务必阅读尾页重要声明 3 图 1 国外疫情新增病例 数据 来源： Wind 资讯、 上海证券研究所 图 2 国外疫情 累计趋势 数据 来源： Wind 资讯、 上海证券研究所 年度 策略 请务必阅读尾页重要声明 4 图 3 国外新冠病例死亡率 数据 来源： Wind 资讯、 上海证券研究所 图 4 全球摩根大通制造业及服务业指数 数据来源：W i n d全球: 摩根大通全球服务业P M I 全球: 摩根大通全球制造业P M I0 9 - 1 2 1 0 - 1 2 1 1 - 1 2 1 2 - 1 2 1 3 - 1 2 1 4 - 1 2 1 5 - 1 2 1 6 - 1 2 1 7 - 1 2 1 8 - 1 2 1 9 - 1 225 2530 3035 3540 4045 4550 5055 5560 60数据 来源： Wind 资讯、 上海证 券研究所 年度 策略 请务必阅读尾页重要声明 5 图 5 美国以及欧元区制造 业 PMI 指数 数据来源：W i n d美国: 供应管理协会( I S M ) : 制造业P M I 欧元区: 制造业P M I0 9 - 1 2 1 0 - 1 2 1 1 - 1 2 1 2 - 1 2 1 3 - 1 2 1 4 - 1 2 1 5 - 1 2 1 6 - 1 2 1 7 - 1 2 1 8 - 1 2 1 9 - 1 232 3236 3640 4044 4448 4852 5256 5660 60数据 来源： Wind 资讯、 上海证券研究所 图 6 美国生产及消费增速 数据 来源： Wind 资讯、 上海证券研究所 年度 策略 请务必阅读尾页重要声明 6 图 7 欧洲生产及消费增速 数据 来源： Wind 资讯、 上海证券研究所 图 8 美国 M2 增速 数据 来源： Wind 资讯、 上海证券研究所 年度 策略 请务必阅读尾页重要声明 7 图 9 美联储总资产规模 数据 来源： Wind 资讯、 上海证券研究所 二 、 中国经济表现更优，出口增速持续韧性 全球经济向好 ,中国经济表现相 对更优 。 二季度欧美经济大幅下滑的背景下，在系列精准政策支持以及科学有效的疫情防控举措下中国经济迅速恢复，二季度 GDP 增速 3.2%实现正增长，三季度增速 4.9%继续向好。分项数据看，受疫情影响最严重的 2 月 PMI 读数创下 35.7 的低位后， 3 月以来 PMI 读数持续位于 50 上方。生产端，工业增加值一季度大幅下滑， 4 月开始转正，前 10 月累计增速1.8%。需求端，投资增速由 2 月的累计同比 -24.5%持续恢复至 10月的 1.8%，消费累计增速由 2 月的 -20.5%持续恢复至 10 月的 -5.9%。中美贸易摩擦和疫情冲击的背景下中国 出口表现出了较强的韧性，累计增速由 2 月的 -17.1%恢复至 10 月的 0.5%。 随着疫情影响的逐步降低，后期内外部需求的回升将进一步刺激国内经济的好转。此外，根据底部 -底部划分国内企业库存的周期。2000 年以来企业库存经历了 2002 年 3 季度至 2006 年 2 季度， 2006年 2 季度至 2009 年 3 季度， 2009 年 3 季度至 2013 年 3 季度， 2013年 3 季度至 2016 年 2 季度等 4 轮完整的周期。结合企业库存数据观察， 2016 年 2 季度开启的库存周期大致应于 2019 年年末结束。疫情的影响打乱了新一轮库存周期的节奏，但随着经济的 回升企业会重新开启因疫情影响而延后的新一轮补库存周期，这将进一步强化经济向好的基础。 外需角度看，由于积极货币和财政政策提升居民收入，美国以及欧洲 6 月以来消费增速均已转正，但疫情明显拖累了欧美经济体产能的恢复，美国以及欧洲工业产出增速仍为负增长。发达经济体年度 策略 请务必阅读尾页重要声明 8 需求增速快于生产导致部分商品存在产能缺口，这将凸显产业链完备且疫情得到有效控制的中国出口产品的优势。此外，区域全面经济伙伴关系协定（ RCEP）的签署打开了中国外部更广阔的贸易市场，也将夯实中国经济内外双循环发展的基础，支撑国内出口保持韧性。 图 10 中国 PMI 读 数 数据 来源： Wind 资讯、 上海证券研究所 图 11 中国工业增加值增速 数据 来源： Wind 资讯、 上海证券研究所 年度 策略 请务必阅读尾页重要声明 9 图 12 中国投资 、 消费 、 出口增速 数据 来源： Wind 资讯、 上海证券研究所 图 13 2000 年以来库 存周期 数据 来源： Wind 资讯、 上海证券研究所 三 、 流动性总量保持相对宽松，利率水平边际上行 流动性层面看，为了应对疫情的影响 ， 国内宽松的货币政策导致宏观杠杆率出现明显提升，实体经济部门杠杆率由年初的 245%上升至 266%。随着疫情影响降低经济开始好转，国 内货币政策收紧的预期增强。中国人民银行行长易纲在金融街论坛上针对未来政年度 策略 请务必阅读尾页重要声明 10 策上“把好货币供应的总闸门”的表态再次引发了市场对于流动性可能收紧的担忧。但从历史角度看，重提“闸门”并不直接对应货币政策的收紧和社融的回落，国内复苏基本面基础尚不牢固 ， 仍需流动性支持，需求相对不足 ， CPI 持续回落， PPI 仍在通缩区间，央行短期内收紧货币的概率较低。在整体通胀水平没有明显压力的背景下，国内货币政策或依旧处于相对宽松的格局中，保持总量的适度，更加注重结构性和效果直达。 从价格层面的利率水平看， 2018 年 1 季度至 2020 年 1 季 度利率水平进入一轮下行周期，周期时间为 9 个季度，且 2020 年 1 季度利率水平已处于 2000 年来历史相对底部的区域，利率下行的时间和空间或已基本到位。 1 季度或是本轮利率周期的拐点，后期利率水平边际上行的概率较大，此外，国内经济回暖 PPI 回升也将对利率水平形成支撑。 图 14 国内 宏观杠杆率水平 数据 来源： Wind 资讯、 上海证券研究所