策略报告 策略专题报告 证券研究报告 分析师： 王德伦 S0190516030001 李美岑 S0190518080002 王亦奕 S0190518020004 张 兆 S0190518070001 张 勋 S0190520070004 吴 峰 S0190510120002 assAuthor 研究助理： 张日升 李家俊 张媛 联系人 王德伦 021-3856 5610 wangdlxyzq relatedReport 相关报告 蛰伏中孕育生机2020年下半年投资策略（20190608） 拥抱权益时代2020年A股年度策略（20191212） 开放的红利2019年下半年度投资策略（20190625） 重构创新大时代2019年度A股市场投资策略（20181210） 大创新的春天2018年下半年A股投资策略（20180703） 大创新时代2018年度策略（20171127） 平衡木上的舞蹈2017 年年度策略（20161130） 投资要点 summary 在 2020 年度策略报告中，我们提出：中国资本市场已经进入权益时代，在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置的“四重奏”下，股市已经处在“长牛”中。2021年作为“十四五”开局之年和A股“三十而立”后的第一年，无论在制度环境、投资者结构、还是上市公司质量上都呈现出一片新气象，2021年市场整体将波动向上。全球经济基本面从疫情中恢复向上，流动性预期变化是引导行情的主要矛盾。岁末年初是重要的投资时点：基本面持续向上，内外经济改善，景气向上补库存品种有望成为受益方向。待经济增速拐头向下，流动性将阶段性成为市场焦点，其预期改善有望为投资者提供较好买点，此时流动性受益的方向值得投资者重点关注。 基本面：整体平稳，快变量景气改善维持增速，慢变量政策催化逐步转型 快变量：1）国内产业梯队式恢复，地产基建制造业、进出口商品类消费，2021年期待服务类消费；2）美国复苏叠加基建刺激带来的优势出口链条获益。 快变量：国内外投资和消费动能稳步接棒，经济复苏后劲十足。国内方面，2020年地产基建持续发力、实现逆周期调节，明年全球经济复苏环境下，制造业投资有望继续回暖；海外供应链受疫情影响恢复较慢，促使国内出口持续超预期。向后看，内需有望置换外需，类比今年商品类的报复性消费，期待 2021 年服务类的报复性消费。国外方面，待美国大选落定、新总统任期开启后，美国有望出台大规模基建计划，在海外供应链复工羸弱的情况下，国外周期品供需错位，国内周期出口产业链有望受益。中美博弈大方向下，有望出现阶段性改善。 慢变量：供给侧 VS 需求侧，隐性 VS 显性，内循环激发农村消费群体、提升数字经济比重、突破高端技术壁垒，把握相关产业方向投资机会。 慢变量：促进内循环与供给侧改革相结合，长期看好中国内需市场潜力和产业升级。十九届五中全会公报提出将“坚持扩大内需”和“深化供给侧结构性改革”。 （接下页） 风险提示：无风险利率上行、宏观经济大幅波动、产业政策风险、 市场波动超预期，全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等 title 权益时代新格局 2021年度A股策略报告 createTime1 2020年11月20日 流动性：无通胀、不紧缩，股市流动性稳中有进，好于市场预期 宏观流动性易松难紧，全球宽松时代格局已经到来。本轮宽松的流动性何时再收紧，且传导至资产价格调整，是市场主要担忧，但我们认为，全球宏观流动性可能易松难紧，无通胀、不紧缩。分三个层面来看：1）2020 vs 2008，没有大放，何谈大收。与2008年相比，本轮国内流动性没有大幅宽松，仅2次下调LPR利率（VS 4次降息）、1次下调准备金率（VS 4次），因此也不会大幅收紧；2）过去几十年的持续宽松，带来贫富差距拉大。而富裕阶层和贫穷阶层的消费分层，针对贫穷阶层的产品供给过剩，使得通胀愈发困难，无通胀、不紧缩；3）现代货币理论指导下，央行易松难紧，债务规模扩大后，收紧货币将面临还本付息的巨大压力，全球放水难以停歇，关注全球第二轮货币宽松为市场带来买点机会。对于流动性的预期差很大。 股市流动性好于社会宏观流动性，居民、机构、外资等持续增加权益资产比重。居民配置、机构配置、外资配置是中国权益时代的重要推手，随着A股走向成熟，资金流入A股的趋势仍在继续。1）金融供给侧改革以来，广谱理财型产品收益率下行、基金具备赚钱效应，吸引基民入市；2）各类长钱在低利率时代中，将逐步加配权益资产，获取收益；3）经济增速、利差和制度优势背景下，人民币汇率进入中长期升值通道，未来几年万亿量级外资有望流入A股。 新格局：A股美股化，“长牛”行稳致远 多个因素推动A股呈现新格局，中国资本市场享受“长牛”。A股“三十而立”，结束牛短熊长、进入长牛，从“有利好才涨”逐渐向“有利空才跌”转变，四点因素成为“长牛”的助推器：1）制度因素，资本市场基础制度体系不断完善，全面注册制即将实施，退市制度有望出台，为A股美股化趋势的确定提供了优良的政策土壤；2）监管因素，资本市场进入“严监管”时代，市场运行健康平稳、融资功能显著发挥、上市公司质量提升、市场秩序明显好转；3）公司因素，经历30年的“赛马”，优质龙头核心资产已经胜出，且越来越多好企业登陆资本市场，能让投资者更能分享到国家发展的红利；4）投资者机构化，机构投资者持股占A股流通市值比例达到30%，投资者结构逐渐优化、去散户化，更加有利于A股“长牛”。 行业配置：沿着景气复苏布局三条主线复苏服务业、优势制造及出口链、科技成长主线 从疫情中梯队式恢复的服务业：航空、影视、餐饮旅游、金融、医疗服务等。从盈利弹性角度，关注：1）受益于飞机供给增速收缩+航司集中度提升+时刻供给结构优化的航空，航运也有类似逻辑。2）在限流的背景下国庆档期仍实现近 40亿票房收入的影院。3）恢复趋势明显提速叠加消费回流的景区和演艺。4）盈利冲击最大时段可能已经过去并且估值修复空间大的银行；疫情解除后低基数+开门红以及受益于长端利率上行的保险。5）受带量采购影响较小的医疗服务。 构建双循环体系+国内经济率先复苏下的制造业：高端制造链条、优势出口链条、工业金属等。构建双循环体系需要内部和外部、制造和需求共同发力。随着国内经济率先恢复，国内优势制造业龙头一方面受国内需求回暖带动，另一方面切入海外供应链占领全球份额。1）高端制造领域，关注新能源车及光伏产业链。新能源车政策、新车型双周期共振，海内外需求拐点已至，关注锂电材料、锂电rQrPqPoQqQzQpQrMrPtPvM8OcM9PsQnNtRrRlOmNoPfQsQqQaQtRoPMYoOtQNZnMqR设备、汽车整车等。非化石能源占比提升+成本绝对优势，光伏装机规模有望大幅增长，关注玻璃硅料、光伏设备及组件等。2）全球经济恢复叠加疫情仍未消退，国内出口优势企业持续收获订单，过去几年低需求下供给侧持续优化，关注化工、轻工、家电、机械及器械等3）经济恢复带动制造业持续复苏，叠加国外潜在的大规模刺激政策，工业金属价格有望持续上行，关注铜、铝。 科技成长是长期主线。顶层设计+高质量发展需求驱动+降低融资难度，多因素推动科技成长进入长期向上通道。短期关注业绩持续释放的消费电子、5G应用、军工等，中长期关注“十四五”推动下“卡脖子”环节的国产替代，如半导体链条、新材料等。 主题投资：聚焦“十四五”，布局“双循环”。 1）改革：土地流转改革、新城镇建设；2）升级：数字经济、智能驾驶；3）自主：平安中国（国防军工、能源安全、粮食安全等），西藏自治区70周年大庆。 风险提示：无风险利率上行、宏观经济大幅波动、产业政策风险、 市场波动超预期，全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等 目 录 1、2021年A股市场展望：震荡向上，基本面与流动性交替引领市场 . - 7 - 1.1、基本面：整体平稳，快变量景气改善维持增速，慢变量政策催化逐步转型. - 8 - 快变量：国内外投资和消费动能稳步接棒，经济复苏后劲十足 . - 8 - 慢变量：内循环与供给侧改革相结合，长期看好中国内需市场潜力和产业升级 . - 9 - 1.2、流动性：无通胀不紧缩，股市流动性稳中有进，好于市场预期 . - 14 - 宏观流动性易松难紧，全球宽松时代格局已经到来，中国无通胀不收缩. - 14 - 股市流动性好于宏观流动性，居民、机构、外资等持续增加权益资产比重 . - 18 - 人民币没有贬值压力，反而有巨大的升值压力 . - 22 - 1.3、新格局：A股美股化，“长牛”行稳致远 . - 24 - 1.4、风险点：中美局势紧张常态化，金融监管政策超预期收紧 . - 25 - 中美博弈持续，局势紧张或将成常态 . - 25 - 三大攻坚战收官之年，金融监管可能阶段性成为压制市场因素 . - 25 - 2、行业配置：沿着景气复苏进度布局三条主线 . - 26 - 2.1、A股3季报显示景气复苏开始向服务业和周期制造扩散 . - 26 - 2.2、从估值来看，多个中游制造及服务业仍然具有配置性价比 . - 27 - 2.3、基金仍然超配消费，但中游制造及金融配比在上升 . - 28 - 2.4、外资动向：近期在提高对制造、成长及金融板块的流入 . - 29 - 2.5、结论：结合盈利、估值和资金动向，沿着景气复苏布局三条主线 . - 30 - 2.6、疫情过后快速恢复的服务型消费：航空、影视、餐饮旅游、金融、医疗服务等 . - 31 - 2.7、双循环体系+经济率先复苏下的制造业：高端制造链条、优势出口链条、工业金属 . - 33 - 2.8、科技成长是长期主线：多因素推动科技成长进入长期向上通道 . - 36 - 3、主题投资：聚焦“十四五”，布局“双循环” . - 38 - 3.1、改革：要素市场化改革为主要抓手，土改及户籍改革畅通经济大循环- 39 - 土地流转改革：打通城乡经济发展循环 . - 39 - 新型城镇化：户籍改革助力城市群提质增效发展 . - 40 - 3.2、升级：5G开启数字经济时代，拉开自动驾驶大幕 . - 41 - 数字经济：5G赋能，重塑万亿市场需求 . - 41 - 智能驾驶：万物互联，无人驾驶迈进现实 . - 42 - 3.3、自主：建设平安中国，确保国防安全、能源安全、粮食安全以及边疆安全. - 42 - 平安中国：关注粮食、能源、国防等多个国家安全领域 . - 42 - 西藏：和平解放70周年，有望迎来政策利好 . - 43 - 附录：重大事件表 . - 45 - 风险提示 . - 46 - 图表 1：2021年A股市场整体将波动向上 . - 7 - 图表 2：2019-2020Q3权益类基金年化收益率高达50% . - 7 - 图表 3：2010年以来权益类基金涨幅150%左右 . - 7 - 图表 4：1-9月投资累计同比增速年内首次扭正至0.8% . - 8 - 图表 5：1-9月社零总额累计同比增速收窄至-7.2% . - 8 - 图表 6：拜登竞选主要政策纲领 . - 9 - 图表 7：拜登新政斥资1.3万亿美元投资基建 . - 9 - 图表 8：要素市场化改革兼顾传统要素与新兴要素 . - 10 - 图表 9：2018年中国最终消费支出结构拆分 . - 10 - 图表 10：传统要素改革和新型城镇化是促进内循环的重要途径 . - 11 - 图表 11：中国数字经济规模由2015年3万亿美元增长至2019年5.2万亿美元 . - 12 - 图表 12：4G时代多个产业实现融合发展 . - 12 - 图表 13：5G生态链开启网络发展新格局 . - 12 - 图表 14：内循环带动多个产业快速发展 . - 13 - 图表 15：双循环减少对外依赖、实现国内自主可控 . - 13 - 图表 16：2020年三次降准释放1.85万亿元长期资金 . - 14 - 图表 17：2008 年 4 次降息 189bp，大型存款金融机构降准 200bp，中小型降准400bp . - 14 - 图表 18：全球贫富差距拉大，1%富裕阶层财富占比达到1930年以来最高水平 . - 15 - 图表 19：2006年与2010年由原油价格攀升引起通胀 . - 15 - 图表 20：2017年由猪肉价格上涨引起通胀. - 15 - 图表 21：1990年日美英政策利率持续下台阶 . - 16 - 图表 22：1990年日美英10年期国债利率持续下台阶 . - 16 - 图表 23：公共部门债务占GDP比重 . - 16 - 图表 24：私人部门债务占GDP比重 . - 16 - 图表 25：经济“二次探底”预期压力下美联储二次宽松 . - 17 - 图表 26：美国地产市场短暂平稳，政策到期后再次下滑 . - 17 - 图表 27：QE1后生产和消费端的复苏也随之放缓 . - 17 - 图表 28：QE2启动前劳动力市场仍然脆弱 . - 17 - 图表 29：全球QE1和QE2期间，风险资产受益于流动性宽松 . - 18 - 图表 30：2014-2020年股市资金供给和需求回顾与预测（亿元） . - 18 - 图表 31：2014年至今偏股类基金规模（亿元） . - 19 - 图表 32：2014年至今新发偏股类基金规模（亿份） . - 19 - 图表 33：保险公司保费收入和投资分布 . - 19 - 图表 34：保险公司股票和基金新增投资（亿元） . - 19 - 图表 35：2020年1-10月陆股通净流入接近1000亿元 . - 20 - 图表 36：目前公募基金配置港股的仓位比例不高 . - 21 - 图表 37：2021年有望吸引3000亿南下资金 . - 21 - 图表 38：2014年-2021年企业IPO融资回顾与预测 . - 21 - 图表 39：2014年-2021年企业再融资回顾与预测 . - 21 - 图表 40：2014年-2021年企业解禁减持回顾与预测 . - 22 - 图表 41：IMF对全球GDP前10国家增长预测 . - 22 - 图表 42：美元兑日元和美元兑人民币 . - 22 - 图表 43：监管调控-从“调升”转向“平衡”。 . - 23 - 图表 44：相对增长-美国潜在复苏提振美元。 . - 23 - 图表 45：相对利差-持续利好“西水东进” . - 23 - 图表 46：今年债市大举流入，股市波动流入 . - 23 - 图表 47：A股行业年度涨跌幅排名打破“事不过三” . - 24 - 图表 48：2020年起美国对中国打压或成为常态化 . - 25 - 图表 49：10月30日DR007收于3.37%，明显高于2.2%的合意中枢 . - 26 - 图表 50：分行业业绩增速及毛利水平 . - 27 - 图表 51：分行业的2020年预计PE-G分布 . - 28 - 图表 52：分行业的2021年预计PE-G分布 . - 28 - 图表 53：2020Q3基金超配比例. - 28 - 图表 54：中游工业品的基金超配比例 . - 28 - 图表 55：金融板块的超配比例 . - 29 - 图表 56：按行业板块分北上资金今年以来累计净流入方向（亿元） . - 30 - 图表 57：按板块分北上资金今年以来累计净流入方向（亿元） . - 30 - 图表 58：按行业分北向资金7月以来净流入情况（亿元） . - 30 - 图表 59：民航国内客流于2月中旬触底 . - 31 - 图表 60：国庆档票房收入变化 . - 31 - 图表 61：限额以上企业餐饮收入9月同比转正（%） . - 32 - 图表 62：银行对沪深300的相对估值 . - 32 - 图表 63：1年期银行理财产品收益率和国债收益率对比（%） . - 32 - 图表 64：中国光伏装机中枢将持续提升 . - 33 - 图表 65：2021国内乘用车销量增速预测 . - 33 - 图表 66：2021年国内新能源车预计销量及增速比（%） . - 33 - 图表 67：按市值分基化行业龙头单季度净利润占比 . - 34 - 图表 68：美国新屋销售大增 . - 34 - 图表 69：冰箱出口规模及增速 . - 34 - 图表 70：国产挖掘机销量占比持续提升 . - 34 - 图表 71：全球铜库存整体处于较低水平（单位:万吨）. - 35 - 图表 72：美国通胀与铜价走势正相关 . - 35 - 图表 73：分年度电解铝利润(横坐标:月份，纵坐标:吨净利，单位:元/吨) . - 35 - 图表 74：大创新50与大创新100组合定基表现 . - 36 - 图表 75：5G手机出货量情况 . - 37 - 图表 76：2020三大运营商5G相关资本开支大幅增长 . - 37 - 图表 77：当前半导体设备国产化率 . - 37 - 图表 78：当前半导体材料国产化率 . - 37 - 图表 79：“双循环”发展格局 . - 38 - 图表 80：主题投资主线 . - 39 - 图表 81：2020年土地市场化的相关节点 . - 40 - 图表 82：主要城市群各省市户籍制度改革目标 . - 40 - 图表 83：5G后应用将激发万亿市场需求 . - 41 - 图表 84：自动驾驶发展序列 . - 42 - 图表 85：华为5G汽车生态圈. - 42 - 图表 86：国家安全相关领域 . - 43 - 图表 87：七次西藏工作座谈会内容一览 . - 44 - 图表 88：重大事件表 . - 45 - 1、2021 年 A 股市场展望：震荡向上，基本面与流动性交替引领市场 2020年度策略报告我们提出：中国资本市场已经进入权益时代，在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置的“四重奏”下，股市已经处在“长牛”中。2021年作为“十四五”开局之年和A股“三十而立”后的第一年，无论在制度环境、投资者结构、还是上市公司质量上都呈现出一片新气象，2021年市场整体将波动向上。全球经济基本面从疫情中恢复向上，流动性预期变化是引导行情的主要矛盾。岁末年初是重要的投资时点：基本面持续向上，内外经济改善，景气向上补库存品种有望成为受益方向。待经济增速拐头向下，流动性将阶段性成为市场焦点，其预期改善有望为投资者提供较好买点，流动性受益的方向值得重点关注。 图表 1：2021年A股市场整体将波动向上 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 权益时代，2年收益率100%不是问题。2010-2020Q3，股票型和偏股型的年化收益率 9%-10%，2015 和 2018 年以来，股票型和偏股型的年化收益率维持 15%左右。2019-2020Q3，股票型和偏股型的年化收益率更是高达47%-50%。在近两年股票市场尤其是权益投资业绩表现亮眼的背景下，投资者也可以适当降低收益预期。但整体来看，权益市场向上向好的趋势未变，A股已经处在“长牛”中。 图表 2：2019-2020Q3权益类基金年化收益率高达50% 图表 3：2010年以来权益类基金涨幅150%左右 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1、基本面：整体平稳，快变量景气改善维持增速，慢变量政策催化逐步转型 快变量：1）国内产业梯队式恢复，地产基建制造业进出口商品类消费，2021年期待服务类消费；2）美国复苏叠加基建刺激带来的出口链条获益。 慢变量：供给侧 VS 需求侧，隐性 VS 显性，内循环激发农村消费群体、提升数字经济比重、突破高端技术壁垒，把握相关产业方向投资机会。 快变量：国内外投资和消费动能稳步接棒，经济复苏后劲十足 国内方面，2020年地产基建持续发力、实现逆周期调节，明年全球经济复苏环境下，制造业投资有望继续回暖；海外供应链受疫情影响恢复较慢，促使国内出口持续超预期。向后看，内需有望置换外需，类比今年商品类的报复性消费，期待2021年服务类的报复性消费。3月份以来，中国经济可分为3个阶段： 3-4月 供给恢复， 5-7月 需求恢复， 8-9月 进出口恢复。整体来看，本轮中国经济健康有质量恢复，目前三驾马车中的消费恢复程度相对较慢，将在2021年继续稳步恢复，服务型消费有望迎头赶上。1）工业生产方面，9月工业增加值当月同比增速达到6.9%，超出市场预期，拉动累计同比增速上涨至1.2%。2）投资方面，2020年1-9月固定资产投资完成额累计同比增速年内首次扭正至0.8%，地产和基建复苏态势良好分别累计同比增长 3.8%和 2.4%，制造业投资累计同比降幅收窄至 6.5%，但高技术产业投资实现累计同比增长 9.1%。3）国内消费方面，9 月社零总额当月同比增速3.5%，较上月增幅显著扩大，累计同比增速持续收窄至-7.2%。4）外需方面，全球经济已有一定程度的复苏，海外生产生活需求恢复，防疫需求趋稳，加之我国经济生产活动率先恢复，我国近期进出口情况明显改善，6月以来进出口金额当月同比增速扭正（9 月录得 11.4%）， 1-9 月进出口金额累计同比增速收窄至-1.8%。 图表 4：1-9月投资累计同比增速年内首次扭正至0.8% 图表 5：1-9月社零总额累计同比增速收窄至-7.2% 数据来源：Wind