证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 11 月 23 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 朱珠 S0350519060001 021-61981372 zhuzghzq 联系人 ： 于越 S0350120080038 yuy05ghzq 从孩之宝 与泡泡玛特 看奥飞 娱乐 文化符号价值再提升 传媒 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 -4.9 -9.7 26.2 沪深 300 3.5 4.8 28.4 相关报告 传媒行业周报：视频平台商业化变现渐优关注优质内容供给端 盲盒经济表象下带热文化符号 2020-11-22 传媒行业周报：优质内容具杠杆效应 2021 中国文化力量新韧性赛道布局时 2020-11-15 传媒行业 2021 年度投资策略： 2021 年看字节看国潮 中国文化力量新韧性 2020-11-07 传媒行业周报：三季度落地影视院线及营销环比呈回暖 十四五提出打造文化强国 2020-10-31 传媒行业周报：腾讯视频 2021 年内容布局峰会开启 内容电商新兵双十一首秀 优质内容价值在提升 2020-10-25 投资要点： 收购小猪佩奇后遇疫情的孩之宝如何应对？ 定位全球娱乐公司的 孩之宝 38 亿美元收购小猪佩奇母公司，凸显 IP 价值再提升。疫情后孩之宝借力全球供应链能力应对疫情 影响 ，短期季度亏损不改孩之宝 持续加码主业；孩之宝品牌矩阵丰富 且 拥有较长 产业链更利于内容品牌的商业价值放大， 2021-2022 年 孩之宝 收购协同效应有望释放 。 奥飞娱乐 2021 年为什么持续看好 ？ 对比孩之宝与奥飞娱乐，美国孩之宝从玩具起家通过外延并购 及 全球发行成长为品牌娱乐内容公司，中国的奥飞娱乐发展进程与之趋同，但早期内部业务布局过快及外部资本环境变化致 2017-2018 年奥飞娱乐主动选择优化结构， 2019-2020 年恢复元气， 2020 疫情压力测试后奥飞娱乐积极应对实现第三季度利润回暖， 我们将其商誉资产组拆分后也可看出其可持续性的营收 能力 ， 2021 年 奥飞娱乐 有望在内容布局 累积 基础上及压力测试后，主业增长有望逐步释放 。 行业 评级及投资策略 给予行业推荐评级。 文化符号与商业变现的“车轨效应”在移动互联网的发展中伴随用户需求前进发展。 2024年中国 IP 授权市场预计将达到 168.6 亿美元，中国潮流玩具市场规模达到 763 亿元，文化符号商业价值有望在 IP 授权市场及潮玩市场中逐步释放 。 从海外看，孩之宝收购小猪佩奇母公司 eOne 也在加码其上游内容库以及对不同年纪层用户心中树立孩之宝的品牌价值；从中国看，泡泡玛特的资本化带热盲盒经济，盲盒经济的风靡也印证了“新人群”的“新需求”。 我们 看好 国 漫赛道中握有“文化符号”的公司在需求与供给中商业价值再扩容，进而给予中国动漫赛道行业推荐评级 。 具有文化符号公司之一的奥飞娱乐的业绩在受到疫情影响后，第三季度显著回暖，后续借助已有的文化符号资源 发力 后端衍生。同时，可关注国漫电影头部企业光线传媒（动画电影系列化支撑体系完善）、以及新经典（具有打造长生命周期童书作品）、以及阅文集团（腾讯助推， IP 资源的影视化及后端衍生商业价值进程加快） 。 -2 0.00%-1 0.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 风险提示： 市场竞争加剧风险、视频内容监管风险、重点内容项目进展不及预期的风险、线上玩具销售不及预期的风险、推荐公司业绩不及预期的风险、 奥飞娱乐与孩之宝业务不完全相同，相关对比仅供参考 、 宏观经济波动风险 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-11-20 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 002292.SZ 奥飞娱乐 7.55 0.09 0.11 0.18 83.89 68.64 41.94 增持 300251.SZ 光线传媒 12.58 0.32 0.34 0.4 39.31 37.00 31.45 买入 603096.SH 新经典 47.54 1.78 2.03 2.49 26.71 23.42 19.09 买入 0772.HK 阅文集团 61.20 1.09 -2.22 1.15 56.15 -27.57 53.22 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 未评级 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 收购小猪佩奇后遇疫情的孩之宝如何应对？ . 5 1.1、 2020 年一二季度利润亏损 三季度回暖 . 5 1.2、 疫情影响供应链，但 2020Q3 美加疫情冲击减弱 . 6 1.3、 收购小猪佩奇 eOne 后如何看？协同效应有望 2021-2022 年释放 . 8 2、 奥飞娱乐 2021 年为什么持续看好？ .11 2.1、 2020 年奥飞娱乐定增加码主业获批 . 13 2.2、 商誉资产可 持续性盈利较好 . 15 2.3、 盲盒经济是表象：从泡泡玛特看奥飞娱乐 . 19 3、 行业评级及投资策略 . 24 4、 风险提示 . 26 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：孩之宝（ HASBRO）股价表现 . 5 图 2： 2017-2020 年单季度孩之宝利润及同比增速 . 6 图 3： 2017-2020 年单季度孩之宝销售净利率 . 6 图 4： 2017-2020 年孩之宝季度营收、同比增速 . 7 图 5： eOne2019 年财报 . 9 图 6： eOne 官网作品展示（真人与动画） . 10 图 7： 2017-2020 年单季度归母利润及同比增速 . 12 图 8： 2017-2020 年奥飞娱乐营收即同比增速 . 13 图 9：奥飞娱乐旗下部分代表 IP 及作品 . 14 图 10：国际代表公司孩之宝的外延并购路径 . 15 图 11：奥飞娱乐旗下喜羊羊资产组营收及预测、同比增速 . 17 图 12：奥飞 娱乐旗下婴童资产组营收及预测、同比增速 . 17 图 13：奥飞娱乐旗下爱乐游资产组营收及预测、同比增速 . 18 图 14：奥飞娱乐旗下有妖气资产组营收及预测、同比增速 . 19 图 15： 2017-2019 年、 2019-2020 上半年泡泡玛特营收及盲盒收入占比 . 20 图 16： 2015-2024 年中国 IP 授权市场规模及预测、同比增速 . 21 图 17： 2015-2024 年中国潮玩市场规模及预测、同比增速 . 22 图 18： B 站会员购页面奥飞娱乐盲盒销售区 . 23 表 1： 2020 年第三季度孩之宝营收分类及营业利润 . 8 表 2：孩之宝主要收入分类及同比增速 . 8 表 3：截止 2020 年 9 月 27日 eOne 的部分内容版权 .11 表 4：奥飞娱乐 2020 年定增内容 . 13 表 5：截止 2019 年年底奥飞娱乐商誉账面价值即可回收价值 . 16 表 6： 2017-2019 年以及 2019-2020 年上半年泡泡玛特产品价格 . 21 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 收购小猪佩奇后遇 疫情 的 孩之宝 如何应对？ 1.1、 2020 年一二季度利润亏损 三季度回暖 孩之宝作为美国玩具公司，旨在为全球儿童和家庭提供全方位的娱乐体验。 产品遍及 玩具 、 游戏，电视节目、动画片、电子游戏 等 ， 并 致力于创造全球性娱乐公司。 公司目前拥有包括变形金刚、热火、培乐多、淘气宝贝、菲比精灵、儿乐宝、小马宝莉、酷垒、万智牌和地产大亨等品牌。 伴随 全球消费格局、购物行为 、 零售 与 娱乐 场景 的不断演变， 孩之宝 在 2019 年 12 月年底完成收购小猪佩奇母公司 eOne，通过外延补充孩之宝的上游内容 IP 库，孩之宝也将自身在产业链的优势赋能 eOne（ eOne 更多 IP 内容也有望在孩之宝的推动下 带来 更多衍生品及玩具 ，孩之宝也有望获得更多经过验证的影视剧制作经验，加深其内容 制作能力 ），作为老牌娱乐公司，孩之宝在做好主业同时不断探索新方向， 使其成为适应性更强、数字化更强的 全球化娱乐 公司 。 图 1： 孩之宝（ HASBRO）股价表现 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 从利润端看 第三季度利润单季度回暖 ，单季度销售净利率回到 12.4%， 2020 年一二三季度孩之宝利润分别为 -0.7 亿美元、 -0.34 亿美元、 2.21 亿美元。同比增速分别为 -360.55%、 -352.48%、 3.73%，第三季度利润单季度回暖。销售净利率从 2020 年一二季度的 -6.1%、 -3.8%回到 2020 年第三季度的 12.4%。 2020年前三季度孩之宝实现归母利润 1.17 亿美元，若全年完成 2 亿元归母利润，截证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 止 2020 年 11 月 17 日，孩之宝市值达到 126 亿美元，对应的 2020 年的 PE 预计约为 63 倍。 图 2： 2017-2020 年单季度孩之宝利润及同比增速 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 图 3： 2017-2020 年单季度孩之宝销售净利率 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 孩之宝的业务主要分为四大部门，分别为 美国和加拿大、国际、娱乐、许可证和数字。美国和加拿大主要在美国和加拿大细分市场并销售玩具和游戏产品 ； 国际部分 主要是孩之宝 的欧洲，亚太地区和拉丁美洲和南美玩具和游戏的营销和销售业务 ，其全球定位也有助于供应链的打造 。 2020 年新并表的 eOne 部门 从事娱乐内容的开发、获取、生产、融资、发行和销售 ，进一步扩充了孩之宝的内容库。 1.2、 疫情影响 供应链 ，但 2020Q3 美加 疫情冲击减弱 -0.05 -1.12 0.60 2.64 0.09 0.27 0.13 2.13 2.67 -0.70 -0.34 2.21 -1000.0%-500.0%0.0%500.0%1000.0%1500.0%2000.0%2500.0%3000.0%3500.0%-1.5-1-0.500.511.522.532017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3孩之宝利润（亿美元） 利润同比增速 -15.7% 16.8% 18.7% 12.4% -0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.252017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3孩之宝销售净利率 孩之宝销售净利率 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 2020 年前九个月疫情影响 孩之宝 供应链， 由于世界各地所采取的预防措施，例如限制旅行和商业经营、暂时关闭或有限重新开放非必需的企业 ，以及 减少到零售商店和购买产品的消费者 ，公司端也出现产品及娱乐内容的供给中断等现象。但公司层面积极应对，减少疫情对业务层面的影响。 面对疫情，尤其在 2019 年年底收购小猪佩奇母公司 eOne 之后， 孩之宝 利用全球供应链的优势以及库存来应对 疫情下的 需求， 2020 年第四季度孩之宝的所有合作伙伴工厂及仓库均处于营业运营中 ，在后续将延期的产品开发、生产及销售逐步弥补。 面对疫情下消费者居家时间增多，孩之宝加速公司的在线业务并扩大渠道。在 2020 年 1-9 月 eOne 的的电视动画、电影等项目交付延期后导致收入利润的下滑， eOne 的电影项目预计将于 2021 年发行 ，该部分 作品 预计将直接线上 视频 发行 ，伴随公司的线上内容收视率提升也利于公司品牌的长期价值提升。eOne 的产品与 孩之宝 的品牌融合后，助推孩之宝 搭建娱乐平台并有望 在 2021年再上台阶。 公司目前在手现金 11 亿 美元 以及 15 亿美元的可用资金，充沛的流动资金也利于公司后续的内容进展。 2020 年前三季度公司的前三大客户分为沃尔玛、亚马逊及 Target。 从收入端看， 2020 年第三季度孩之宝净收入为 17.77 亿元（同比增加 13%），其中，美国 加拿大收入 9.77 亿美元（同比增加 9%）， 国际部分收入 5.17 亿美元（同比下滑 8%，其中下滑主要受疫情影响后拉丁美洲及亚太地区的收入下滑 ）。美国与加拿大在第三季度收入的略增也凸显出孩之宝在美加地区受疫情影响的负面因素逐步减弱。 图 4： 2017-2020 年孩之宝季度营收、同比增速 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 17.77 -12.6% 12.8% -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%024681012141618202017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3孩之宝营收（亿美元） 营收同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 表 1： 2020 年第三季度孩之宝营收分类 及营业利润 资料来源： SEC、国海证券研究所 按品牌 分类 看 ， 从自有 IP 授权品牌（特许品牌）到合作伙伴 IP 授权品牌（合作品牌） 、孩之宝游戏、新兴品牌及电影电视剧娱乐项目 类别中， 2020 第三季度孩之宝自有 IP 授权收入 8.08 亿美元（同比增加 4%， 2020 年第三季度 Franchise Brands 特许经营品牌的收入增长得益于 MAGIC: THE GATHERING 在 2020 的推出以及 Play-DOH 以及大富翁产品的推动 ），合作品牌 ip 授权收入 4.09 亿美元（同比减少 4%，主要由于 漫威等合作的产品受疫情影响） ，孩之宝游戏收入2.4 亿元（同比增加 3%），新兴品牌及电视电影项目收入分别下滑 18%、 28%。 表 2：孩之宝主要收入分类及同比增速 2020Q3 2019Q3 增减 Franchise Brands 8.076 7.797 4% Partner Brands 4.092 4.27 -4% Hasbro Gaming 2.392 2.323 3% Emerging Brands 1.55 1.886 -18% TV/Film/Entertainment 1.657 2.309 -28% 资料来源：孩之宝财报、国海证券研究所 1.3、 收购小猪佩奇 eOne 后如何看 ？协 同 效应有望2021-2022 年释放 2019 年 12 月 30 日孩之宝完成 eOne 的收购 （总价 46 亿美元，其中 38 亿美元证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 的为股票及现金 也是 29 亿英镑 ， 8 亿美元为 为 eOne 偿还债务 ， eOne 在退市时 点的 eps 为 0.03 英镑，收盘价为 7.35 英镑， PE 为 245 倍 ） ， eOne 的电视电影及音乐内容版权内容库并入孩之宝。 作为一家全球性独立工作室， eOne 主要从事娱乐内容开发、生产及发行与销售， eOne 的旗下主要品牌为小猪佩奇，小猪佩奇 2004 年 5 月在英国推出，经过 16 年运营，小猪佩琪已成为全球具有影响力的 IP 之一。 eOne 的的历史收入主要来自授权及零售，其内容主要覆盖学龄前 ；以及影视觉的制作与发行并分销给全球的广播公司。 2019 年 eOne 实现营收 9.4 亿英镑（同比下滑 9%）， 按照 29 亿英镑的收购价格对应的 PS 为 3倍， 按 2019 年税前利润 0.368 亿英镑，对应的 PE 为 78.8 倍。 图 5： eOne2019 年财报 资料来源： sec、 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 6： eOne 官网作品展示（真人与动画） 资料来源： eOne 官网、 国海证券研究所 2020 年 eOne 通过并入孩之宝， 孩之宝 预计 2022 年年底前实现 1.3 亿美元的协同增效 收入 ，同时 2020 年成本节约至少 2000 万美元，由于疫情致使 eOne 业务低于预期进展，但预计在 2021 年 eOne 将与孩之宝产生协同效应，孩之宝也开始为 eOne 制作玩具与游戏，有利于节约成本 。 2020 年一季度开始， eOne的运营部门合并至孩之宝 （ 2020 年第三季度 eOne 实现净收入 1.935 亿美元，其收入驱动主要与国际知名品牌合作的授权收入、影视剧收入以及流媒体与出版项目收入，但 eOne 部分在 2020 年第三季度运营亏损 2590 万美元，主要由于在一次性上的收入中无形资产摊销的 2470 万美元的费用所致） 。 孩之宝收购 eOne 的战略意义 : A:扩大孩之宝的品牌组合， eOne 旗下的具有全球性知名度的小猪佩奇、 PJ Mask（睡衣小英雄）等； B： 补充孩之宝在影视剧端的专业制作能力（ eOne 制作发行的影视剧全球出售