李剑腾陈闻致胜商业 地产新机遇中国商业地产现状、 挑战和趋势致胜商业 地产新机遇版权所有 © 2020 奥纬咨询保留所有权利。 2作为整合了商业及地产两大核心资源的行业， 商业地产在过去十余年中一直随着我国城镇化发展及居民消费水平提升而高速发展， 成为房地产存量市场当中的一大主力， 发展空间广阔。 然而， 供给过剩、 管理能力不足、 疫情冲击等问题给严重制约商业地产的有效运营和盈利水平， 令商业地产行业面临着无法避免的挑战。版权所有 © 2020 奥纬咨询保留所有权利。 3致胜商业 地产新机遇本文将分别从供给端和需求端出发， 阐述当前我国商业地产行业现状， 总结商业地产开发商面临的三大挑战， 并分析地产运营者在当前的市场环境下所需具备的致胜核心能力， 使其能够成功在变革中抓住机遇， 实现长效增长。 本文研究基于奥纬的零售商业地产专有数据库。图表 1. 全国主要零售商业地产分布2019 年购物中心个数， 基于奥纬零售商业地产专有数据库购物中心个数0 100 600234739162608498611528394145258346826099108484623919123211313260107三线及以上城市2019 年奥纬零售商业地产专有数据库涵盖三线及以上城市 现有购物中心即将落成的购物中心占全国购物中心面积的占全国购物中心租金规模的110 个 3,900 个 1,700 个 75% 90%1. 城市线级分类基于 CEIC 资料来源： 奥纬零售商业地产专有数据库， 奥纬分析致胜商业 地产新机遇版权所有 © 2020 奥纬咨询保留所有权利。 41. 行业现状及挑战伴随我国新型城镇化进程的持续深化， 城市群和都市圈在不断发展和成熟， 商业地产得到了长足的发展。 过去 10 年零售商业面积年供应增速达到 25% 。 虽然近年来增速逐步放缓， 但绝对增量依旧强劲， 预计2025 年市场存量将超过 6 亿平米。商业地产是开发商重点布局的持有型业态之一， 是其积极探索租售并举， “住宅 + 商业” 双轮驱动模式的核心元素。 典型的商业地产运营商有万达、 印力、 华润、 龙湖、 恒隆、 新鸿基、 凯德、 大悦城等。 尽管头部开发商均持有一定规模的商业物业， 行业整体仍然呈现碎片化， 前十大商业地产开发商的租金收入仅占整体租金规模的 10% ， 仅占全国总购物中心面积的 25% 。 未来随着公募 REITs 有望拓展至商业地产领域， 盘活存量资产， 头部企业能够凭借品牌影响力和更有效的资金效率进行扩张， 行业集中度有望进一步提升。图表 2. 行业整体呈现碎片化， 前十品牌租金收入仅占行业总收入的 10%2019 年租金前十大1开发商购物中心2租金收入情况亿元CR3 = 7%CR310 = 10%30092472145,500 6,160恒隆广场， 嘉里建设， 大悦城， 吾悦广场， 太古里英利国际金融中心， 成都国际金融中心万达广场 万象城 龙湖天街 第 4-10 名 其他（2000 家） 总租金规模2019 年面积前十大开发商已建成购物中心面积占比情况万平方米， 基于奥纬零售商业地产专有数据库万达广场 万象城 银泰百货 第 4-10 名 其他（2000 家） 总面积CR3 = 15%CR10 = 24%3,0137836882,59423,003 30,081七宝万科广场， 龙湖天街 ， 宝龙城， 吾悦广场，永旺梦乐城， 来福士广场, 世纪金源时代购物中心1. 按照 2019 年已公布租金收入规模排名前十 2. 仅包含奥纬数据库中的 111 个三线及以上城市购物中心 3. CR = Concentration Ratio， 集中度 资料来源： 公司公告， 奥纬零售商业地产专有数据库， 奥纬分析版权所有 © 2020 奥纬咨询保留所有权利。 5致胜商业 地产新机遇此外， 各个城市层级的供给情况也不尽相同。 北、 上、 广、 深、 苏、 杭、 南京等一线及新一线城市人均购物中心面积均接近或高于发达国家平均水平， 面临着结构性过剩的问题和白热化的竞争。图表 3. 人均面积而言， 中国大部分一二线城市零售商业地产已经面临供应过剩的风险2019 年世界主要国家人均购物中心面积美元； 平方米/人0.51.01.52.002.5美国加拿大澳大利亚中国 （城镇）中国 （总体）意大利德国英国法国日本2019 年全国一线、 准一线 19 城1人均购物中心面积平方米/人1.01.01.0 1.00.90.8 0.80.80.750.70.70.60.6 0.60.6 0.60.5 0.50.3苏州 杭州 深圳 上海 南京 西安 武汉 广州 北京 成都 沈阳 宁波 青岛 长沙 昆明 天津 郑州 东莞 重庆左述发达国家平均水平 = 0.75龙头开发商的运营情况明显好于行业平均中国城镇人均购物中心面积已接近甚至超越部分发达国家水平10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000西班牙1. 城市线级分类基于 CEIC ， 其中一线城市包括北京、 上海、 广州、 深圳， 准一线城市包括东莞、 南京、 长沙、 天津、 宁波、 成都、 昆明、 杭州、 武汉、 沈阳、 苏州、 西安、 郑州、 重庆、 青岛 资料来源： 世界银行， Statista ， 奥纬购物中心专有数据库， 奥纬分析致胜商业 地产新机遇版权所有 © 2020 奥纬咨询保留所有权利。 6而在低线城市， 虽然商业地产密度尚未饱和， 但普遍存在较差的运营表现。 奥纬零售商业地产专有数据库发现， 三线及以下城市的平均租金水平为 30-100 元/平方米/月不等， 远低于二线城市及以上的平均水平； 空置率也位于全国最高水平 高达 15% 。 三线及以下城市的平均客流量也是其运营表现不佳的佐证， 年平均客流量为 250 万人次， 与二线城市客流量的差距高达 100%。图表 4. 全国主要零售商业地产分布2019 年， 基于奥纬零售商业地产专有数据库一线城市1（ 4个）准一线城市 （ 15个）二线城市 （ 30个）三线及以下 城市 （ 62个）总计 （ 111个城市）体量购物中心数量 （个）1,034 1,362 919 576 3,891购物中心建筑面积 （万平方米）6,339 11,189 7,945 4,609 30,081平均建筑面积 （万平方米/购物中心）6.3 8.4 8.8 8.0 7.9运营情况总租金规模 （亿元/年）2,100 2,400 1,200 450 6,150平均租金水平 （元/平方米/月）280 180 130 30-10 元不等 150空置率 （ %）6% 10% 10% 15% 10%影响力总销售规模 （亿元/年）13,500 13,000 9,000 1,300 36,800总客流量 （亿人次/年）70 78 50 12 210平均客流量 （万人次/年）700 550 500 250 550三四线城市商业地产运营表现更不及一二线城市1. 城市线级分类基于 CEIC ， 其中一线城市包括北京、 上海、 广州、 深圳， 准一线城市包括东莞、 南京、 长沙、 天津、 宁波、 成都、 昆明、 杭州、 武汉、 沈阳、 苏州、 西安、 郑州、 重庆、 青岛 资料来源： 国盛证券， 奥纬零售商业地产专有数据库， 奥纬分析版权所有 © 2020 奥纬咨询保留所有权利。 7致胜商业 地产新机遇中国商业零售地产面临三大挑战： 盈利水平差、 资金效率低、 招商运营难。盈利水平差。 虽然龙头开发商近年来融资成本逐步降低， 保持在 4-6% 左右。 但是优质商业资源依然稀缺， 除了少数优质项目取得了双位数的收益， 大部分购物中心的平均收益率保持在 5-10% 之间。 购物中心融资成本与租金收益相当， 盈利空间十分有限。图表 5. 除少数优质项目外， 购物中心租金收益率与融资成本相当， 盈利空间十分有限2013 年 2018 年龙头开发商融资成本%2013 2014 2015 2016 2017 2018046810华润置地 大悦城地产 龙湖地产 万科地产 新城控股1. 城市线级分类基于 CEIC ， 其中一线城市包括北京、 上海、 广州、 深圳， 准一线城市包括东莞、 南京、 长沙、 天津、 宁波、 成都、 昆明、 杭州、 武汉、 沈阳、 苏州、 西安、 郑州、 重庆、 青岛 资料来源： 世界银行， Statista ， 奥纬购物中心专有数据库， 奥纬分析资金效率低。 购物中心涉及投资总额大， 资金投入要求高， 一线及准一线城市核心商圈内整体商业综合体的投资成本可高达 50至 100+ 亿元。 与此同时， 国内地产融资模式较为单一， 开发商主要通过银行贷款、自有资金等较为传统的融资方式进行融资。 国内 REITs 和 ABS 市场刚刚起步， 尚不成熟， 开发商暂时无法通过资本市场有效的将项目单体投入变现， 提高资本利用率。致胜商业 地产新机遇版权所有 © 2020 奥纬咨询保留所有权利。 8图表 6. 作为重资产行业， 零售地产单体投入大， 但是退出渠道受限相对有限， 资金使用效率偏低大悦城部分已建成购物中心投资成 本1亿 元2014 年 2019 年国内 REITs 发行量左轴 ： 规模/亿元； 右轴： 单数2014 年 2019 年国内房地产 CMBS 发行量左轴： 规模/亿元； 右轴： 单数上海静安大悦城 44北京朝阳大悦城 33天津大悦城 30烟台大悦城 19沈阳大悦城 19上海长风大悦城 17西安大悦城 1060040020002114702014 2015 2016 2017 2018 201960040020002114702014 2015 2016 2017 2018 20191. 仅计算购物中心本身投资金额， 不包含商业综合体中其他物业 （如酒店、 写字楼、 住宅等） 的投资成本 资料来源： 公司公告， Wind ， 奥纬分析招商运营难。 购物中心管理能力直接决定其空置率、 客流量和租金水平。 优秀的商业运营管理能力可以帮助购物中心在业态、 主题、 租户等关键要素上进行及时准确的判断。 然而， 大多数零售商业地产一方面缺乏强大的招商能力， 另一方面缺乏优质的运营管理能力， 导致在竞争中成为过剩资源。 而龙头开发商则具有比较明显的优势， 前十大开发商购物中心出租率普遍高于行业平均水平。版权所有 © 2020 奥纬咨询保留所有权利。 9致胜商业 地产新机遇图表 7. 不同品牌之间招商运营能力差距很大， 有经验的头部企业在出租率、 租金水平等指标明显占优北京零售物业首层租金指数Q1 = 10025020015010050Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q6 Q7 Q8 Q9 Q10 Q11 Q12 Q13 Q14 Q15 Q16核心商圈，有经验运营商 核心商圈，非有经验运营商非核心商圈，有经验运营商2018 年前十大1开发商购物中心出租率情况%100万达99九龙仓99新城98龙湖96大悦城96嘉里95太古92华润91新鸿基89恒隆85其他全国平均水平 = 90%1. 按租金排名 资料来源： 国盛证券研究所， 公司公告， 奥纬分析致胜商业 地产新机遇版权所有 © 2020 奥纬咨询保留所有权利。 102. 需求端行业现状需求端而言，商业地产呈现融合化、体验化、数字化的趋势。商业地产的第一个需求端趋势是融合化。 在新零售日益普及的常态下， 商业地产也在积极探索线上线下融合的全渠道发展模式。 以消费者场景化、 个性化的需求为主要驱动力， 商业地产逐步布局多样化的线上平台和线下载体， 辅以物流配送打通线上线下消费体验， 并通过大数据赋能， 不断优化运营模式和消费者体验。图表 8. 商业地产积极探索线上线下融合的全渠道发展模式示例大数据技术应用物流配送线上平台 体验 场景 娱乐 內容 社交 文化 个性化 感性化 流量化技术进化技术应用消费便捷消费刺激消费刺激技术应用消费便捷技术进化线下载体 城市综合体 购物广场 主题园区线上平台 第三方电商 自有小程序 社交软件资料来源： 文献检索， 奥纬分析银泰与阿里巴巴的就是商业地产 + 新零售合作的案例之一。 2013 年阿里巴巴与银泰开展战略合作，银泰以打通支付和会员体系帮助淘品牌入驻线下， 阿里巴巴提供 O2O 零售新玩法， 用数字化赋能购物体验。今年， 突如其来的疫情也加速了商业地产融合化的进程。 疫情期间， 部分商业地产运营商不失时机地推进了全新的线上营销策略， 如云购物、 直播购物及社群购物等， 取得了非常优异的成绩。