0 从折戟线下到发展线上，日化巨头蓝月亮冲刺港股 研究机构 报告主编 于百程 执笔团队 陈成 从折戟线下到发展线上，日化巨头蓝月亮冲 刺 港股 2020 0 从折戟线下到发展线上，日化巨头蓝月亮冲刺港股 基于 业务构成稳定、原材料价格下行、搭售销售策略等因素，在毛利率表现上， 2017 至 2019 年，蓝月亮的整体毛利率分别为 53.18%、 57.42%和 64.16%， 呈现上升状态 。 在 2017 至 2019 年，蓝月亮的贸易应收款项及应收票据周转天数分别为 57 天、 55.9 天和 74.9 天，应收款项和票据金额增速分别为 23.08%和 53.12%，高于同期对应营收增速，或存在一定风险。 中国洗衣液市场前五名厂商合计占据 81.4%的市场份额，市场集中度较高。其中， 2019 年，蓝月亮以 24.4%的市场份额占据第一名，仅比第二名高出 0.9%； 洗手液市场份额虽占据第一 ，但 仅比第二名高 出 0.4%，并且没有与后排拉开较大差距。 摘要 bstract 1 从折戟线下到发展线上，日化巨头蓝月亮冲刺港股 一、 日化巨头，洗衣液、洗手液连续多年行业市场 综合占有率第一 2 二、 蓝月亮整体财务与行业格局 . 3 (一 ) 财务：营收净利增速双降，毛利率攀升，业务结构稳定 . 3 (二 ) 行业：市场规模将逐步增大，洗衣液和洗手液渗透率有望提高 . 8 (三 ) 市场格局：与后排差距微小，线下战略败走麦城，发力线上销售 . 12 目录 ontents 2 从折戟线下到发展线上，日化巨头蓝月亮冲刺港股 今年 6 月末， 家用清洁护理品牌 蓝月亮正式向 港交所提交上市招股书 。据悉，在此次宣布 IPO 前 ， 蓝月亮进行了一次 23 亿港元的分红 ， 向唯一股东 Aswann 进行派发 。 此次分红 金额，超过了蓝月亮历史分红总额，并且也超过了公司过去三年的利润总额。 蓝月亮的一系列操作 ， 不禁令人想起农夫山泉 ： 相似的个人大比例控股 ，大额的 上市前分红 ， 所在行业的龙头 。 尽管位于行业领先地位 ， 但 蓝月亮也 面临着销售增速放缓、市场竞争激烈 等痛点 。 一、 日化巨头 ， 洗衣液 、 洗手液连续多年 行业市场综合占有率第一 蓝月亮品牌诞生于 1992 年，是 一家 家庭清洁解决方案提供商，旗下拥有衣物清洁护理、个人清洁护理和家居清洁护理三大系列共 64 个品种的产品 。发展至今，蓝月亮产品线包括衣物机洗、衣物手洗、宝宝衣物清洗、衣物去色渍、衣物柔顺、餐具和蔬果清洗、油烟机清洁、手部清洁、马桶清洁等。 图 1： 蓝月亮 产品线 3 从折戟线下到发展线上，日化巨头蓝月亮冲刺港股 资料来源： 蓝月亮 ，零壹智库 蓝月亮官网数据显示 ， 蓝月亮洗衣液连续 11 年（ 2009-2019）、洗手液连续 8 年（ 2012-2019）行业市场综合占有率第一；蓝月亮洗衣液、洗手液品牌力指数连续 10 年（ 2011-2020）第一。 根据招股书信息， 蓝月亮董事会主席兼首席技术官潘东是公司的实际控制人，潘东通过ZED 合计持有蓝月亮唯一股东 Aswann 88.92%的股权。 早在 2010 年 ， 高瓴资本 出资 4500万美元 ， 认购 Aswann 的 4500 股 A 轮优先股。目前， 高瓴资本 持有 Aswann 10%的股权，相当于蓝月亮第二大股东。 招股书显示， 蓝月亮 此次 IPO 将所募资资金 ，会 分别用于产能扩充计划及购买设备、提高品牌知名度、投资与业务 相关 的其他公司、增强销售及分销网络、增强研发实力等等。 二、 蓝月亮 整体 财务 与 行业格局 (一 ) 财务： 营收净利增速双降，毛利率攀升，业务结构稳定 2017 年至 2019 年，蓝月亮 分别实现营业收入 56.32 亿港元、 67.68 亿港元、 70.5 亿港元， CAGR 为 11.88%；同期 对应的净利润 分别 为 0.86 亿港元、 5.54 亿港元、 10.79 亿港元，年均复合增速达到 254.37%。 三年间 ， 蓝月亮净利润的 CAGR 要显著高于营收对应部分 。 0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%010203040506070802017 2018 2019营业收入（亿元） 净利润（亿元） 营收 YOY（ %） 净利润 YOY（ %）4 从折戟线下到发展线上，日化巨头蓝月亮冲刺港股 图 2： 蓝月亮 经营情况 资料来源： 蓝月亮 ，零壹智库 首先 ， 从产品构成来看 ，蓝月亮 营收主要来源于衣物清洁护理产品、个人清洁护理产品和家居清洁护理产品三 大业务。 其中，衣物清洁护理产品的占比最高， 近三年 保持在 整体业务占比的 87.4%至 87.6%， 个人清洁护理产品和家居清洁护理产品 业务合计占比在12%左右 。 可见 ， 蓝月亮的业务结构在近三年基本保持不变 ， 各项业务贡献收入逐年上升 ， 进而导致整体收入稳步上升 。 图 3： 蓝月亮业务收入占比 （ %） 资料来源 ： 蓝月亮，零壹智库 第 二 ， 蓝月亮的 销售及分销开支金额由 2017 年 的 20.69 亿港元上升至 2019 年 23.23 亿港元，占 同期 营业收入的比例从 36.74%下降至 32.95%。 此外， 蓝月亮的 管理费用在近三年呈现下降趋势， 管理费用率也由 2017 年的 13.78%下降至 2019 年的 10.61%。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2017 2018 2019衣物清洁护理产品 个人清洁护理产品 家居清洁护理产品5 从折戟线下到发展线上，日化巨头蓝月亮冲刺港股 图 4： 蓝月亮三费情况（亿元） 资料来源： 蓝月亮 ，零壹智库 第 三 ， 蓝月亮 旗下产品 的原材料主要包括化学品及包装材料 ，主要包括棕榈油和低密度聚乙烯（ LDPE） 。 其中 ， 2017 至 2019 年 ， 化学品的总成本分别为 12.7 亿港元、 14.2 亿港元及 11.24 亿港元，分别占销售成本总额的 48.2%、 49.3%和 44.5%； 包装材料的总成本分别为 8.27 亿港元、 11.91 亿港元及 9.35 亿港元，分别占销售成本总额的 31.3%、41.3%和 37.0%。 另外 ， 棕榈油和 LDPE 均为石油的下游产品 ，两者价格整体呈现下降趋势。 图 5： 2017 至 2020 年 4 月棕榈油月平均市场价格（中国） 资料来源： Frost & Sullivan，零壹智库 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002017 2018 2019销售费用 财务费用 管理费用6 从折戟线下到发展线上，日化巨头蓝月亮冲刺港股 图 6： 2017 至 2020 年 4 月 LDPE 月平均市场价格（中国） 资料来源： Wind， Frost & Sullivan，零壹智库 第四 ，蓝月亮在招股书中透露，得 益于交叉销售策略 ， 毛利率较高的产品销售增加，会带动毛利率较低的产品销售成本下降。 例如，将个人清洁护理产品或 家居清洁护理产品作为衣服清洁护理产品的附加产品进行促销，以便消费者可以获得额外折扣或免费配送等优惠，以此提升整体销量。 基于上述业务构成稳定、原材料价格下行、搭售销售策略等因素，在毛利率表现上， 2017至 2019 年 ， 蓝月亮的整体毛利率分别为 53.18%、 57.42%和 64.16%。 其中 ， 业务收入占比最大的 衣物清洁护理产品 ，在同期对应的 毛利率 分别为 51.7%、 56.6%和 63.9%。另外，个人清洁护理产品和家居清洁护理产品 毛利率整体也处于上升状态。 2017 至 2019 年 ，三项业务合计毛利也从 29.95 亿港元 ， 上升至 45.23 亿港元 。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2017 2018 2019衣物清洁护理产品 个人清洁护理产品 家居清洁护理产品 综合7 从折戟线下到发展线上，日化巨头蓝月亮冲刺港股 图 7： 蓝月亮业务 毛利率（ %） 资料来源： 蓝月亮 ，零壹智库 结合费用开支控制在一定范围内，蓝月亮在 2017 至 2019 年的 净利润率分别为 1.5%、8.2%和 15.3%， 呈现 逐年上升 状态 。 在现金流表现上， 2017 至 2019 年蓝月亮的经营现金流净额分别为 7.03 亿港元 、 2.49亿港元和 10.32 亿港元 ，除 2017 年外 ， 均低于对应报告期净利润 。 图 8： 蓝月亮 经营现金流净额 资料来源： 蓝月亮 ，零壹智库 在偿债能力上 ， 蓝月亮 2017 至 2019 年 的资产负债率分别为 68.72%、 56.68%和 43.2%，整体呈现向好趋势 ，资产负债结构得以优化 。同期对应的 流动比率从 0.9 上升 至 1.8，速动比率 从 0.7 上升 至 1.6， 短期流动性压力有所改善 。 但是，在 2017 至 2019 年 ， 蓝月亮的 贸易应收款项及应收票据周转天数分别为 57 天、 55.9 天和 74.9 天 ，应收款项和票据金额 增速分别为 23.08%和 53.12%， 高于同期对应营收增速 ， 或存在一定风险 。 0.002.004.006.008.0010.0012.002017 2018 2019CFO（亿元）8 从折戟线下到发展线上，日化巨头蓝月亮冲刺港股 图 9： 蓝月亮 偿债能力指标 资料来源： 蓝月亮 ，零壹智库 (二 ) 行业 ： 市场 规模将逐步增大 ，洗衣液和洗手液 渗透率有望提高 Frost & Sullivan 数据显示 ， 2019 年中国 家庭清洁护理行业市场规模 为 1108 亿元 ，从2014 年至 2019 年 CAGR 为 5.3%， 预计在 2019 年至 2024 年 ， CAGR 将 在 8.7%， 至 2024年市场规模达到 1677 亿元 。在销售渠道中，线上将在 2019 年至 2024 年享有 16.2%的 年均复合 增速 ，增速 位居所有渠道榜首 。 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.000.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2017 2018 2019资产负债率（左轴， %） 流动比率（右轴） 速动比率（右轴）