2020-2022年铜行业供需深度分析报告2020 年以来铜价经历深 V 反弹：疫情下极度悲观的经济预期带动 LME 铜价从 1月 16 日的 6300.50 美元 /吨下跌 27%至 3 月 23 日的 4617.50 美元 /吨； 4-9 月份南美产铜大国产量受疫情干扰供给持续紧张后，铜价强势反弹至 6800 美元 /吨一线； 10-11 月份产铜大国逐步恢复供给，在经济复苏的预期下铜价继续上行，于11 月 20 日升至 7261.0 美元 /吨。铜价转入需求端主导阶段，明年走势如何判断？ 本文 将从需求和供给两方面展开分析。 核心观点 2021 年全球或将进入库存周期以及朱格拉周期的上行阶段，以历史经验规律判断， 2021 年铜需求或将进入扩张期；同时，我们预测 2021 年全球精炼铜总产量同比增速为 2.05%，增速处于 1989 年以来的 40%分位，且上半年增量绝对值更低。因此综合供需两端，我们认为 2021 年全球铜价或受益于供需紧平衡而趋于强势，尤其是 2021 年上半年将更为强劲。 同时， 以史为鉴， 2021 年铜价 也 有望迎来如 2011 年的强劲上涨行情。 如若同时考虑到危机以及经济环境变化，则 2020-2022 年供需两端变化类似于2009-2011 年。 2009 年金融危机重创全球经济，全球 GDP 增速跌入谷底，同时全球精炼铜产量增速也仅为 -1.67%。之后的 2010-2011 年全球量化宽松和经济刺激计划推动经济强劲复苏，驱动铜价在 2011 年达到历史高点。与之对应， 2020 年全球 GDP 增速受新冠肺炎疫情冲击或创历 史新低，同时全球精炼铜产量增速业徘徊在 0%附近。但随着疫苗研发、全球经济刺激计划推动，世界银行预测全球经济或将在 2021 年迎来较强复苏。因此从经验规律看， 2021 年铜价有望迎来如 2011 年的强劲上涨行情。 投资建议与投资标的 我们认为， 2021 年全球铜价或受益于供需紧平衡而趋于强势，尤其是 2021年上半年将更为强劲。 建议关注未来有矿产铜放量增长逻辑的 紫金矿业(601899，未评级 )、西部矿业 (601168，未评级 )。 风险提示 全球经济复苏节奏不及预期。 若疫情后全球经济复苏节奏不及预期，或影响铜需求。 铜矿产量超预期增长。 若海外铜矿受疫情影响程度低于预期，则存在铜矿产量超预期增长的风险。 目 录 前言： 2020波澜壮阔， 2021何去何从？ . 5 1 需求：库存周期、朱格拉周期或开启上行周期， 2021年铜需求或保持强劲 6 1.1 短周期：全球产成品库存或进入主动补库周期 . 6 1.2 中周期：朱格拉周期或进入上升期， 驱动固定资产投资需求 . 8 2 供给：全球铜矿产量缓慢增长， 2021年下半年供给压力较大 . 10 2.1 原生铜与再生铜：以矿产铜为原料的再生铜产量占比达 83% . 10 2.2 矿产铜：资本开支低位， 21年产量增速为 2.05%，且多集中在下半年释放 . 10 3 投资建议：双周期驱动，铜价或在 2021年表现亮眼 . 16 4 风险提示 . 17 图表目录 图 1： 2020 年以来 LME铜现货结算价（单位：美元 /吨） . 5 图 2：全球铜下游需求领域 . 6 图 3：库存周期四阶段 . 7 图 4：美、中库存周期 . 7 图 5：美、中 库存周期与 LME铜价波动同步 . 7 图 6：美国商品进口金额同比与库存总额同比 . 8 图 7：中国出口金额同比与工业产成品库存同比 . 8 图 8：全球经济经历五轮朱 格拉周期（单位：美元 /磅） . 8 图 9：世界银行 GDP增速预测（单位： %） . 9 图 10： 2019 年全球矿山铜储量（单位：万吨） . 11 图 11： 2019 年全球矿山铜产量（单位：万吨） . 11 图 12：全球前 10 铜企历年资本开支 (单位：亿美元 ) . 11 图 13： 2020、 2021 年预计精炼铜产量增速在 1989 年以来仅分别位于 23%、 40%分位 . 14 图 14：铜价与其供需指标间的关系 . 16 表 1： 2010-2019 年全球矿产铜、原生精炼铜、精炼铜产量及相应占比 . 10 表 2： 2019-2022 年全球主要矿产铜厂商矿产铜产量定量测算（单位：万吨） . 12 表 3： 2020-2022 年全球矿产铜及精炼铜产量定量测算（单位：万吨） . 14 表 4： 2021 年全球矿产铜增量分解（单位：万吨） . 15 表 5： 2020-2021 年与 2009-2010 年的铜供需指标对比情况 . 16 前言： 2020 波澜壮阔， 2021 何去何从？ 供给、需求端交替作用，铜价 2020 年走出波澜壮阔的上涨行情。 2020 年以来铜价经历了三个阶段：（ 1） 第一阶段：作为 全球宏观经济的晴雨表， 2020 年新冠疫情 下极度悲观的经济预期带动铜价短期内跌至全球铜矿 90 分位成本线， LME 铜价 从 1 月 16 日的 6301 美元 /吨下跌至 3 月 23 日的 4618 美元 /吨 ，跌幅达 27%。 （ 2）第二阶段： 2020 年 3-9 月份 由于南美 智利、秘鲁等 产铜大国产量 受 疫情干扰严重， 供给 持续紧张 ， 根据 Wind 数据，智利、秘鲁 2020 年 7 月份矿铜 单月 产量较去年 同期 分别下降 4.2%、 2.2%， 铜价强势反弹至 6800 美元 /吨一线。 （ 3）第三阶段： 自 10月份起， 智利、秘鲁 铜矿疫情影响逐步趋弱 ， 铜价走势开始进入交易需求预期阶段 。 图 1： 2020 年以来 LME 铜现货结算价（单位：美元 /吨） 站在当前时点， 我们有必要对 2021 年全球铜供需两端进行详细分析，以期对 2021 年铜价走势做出基本判断。下面，我们将从需求、供给两端展开定性和定量分析和测算。 400045005000550060006500700075002020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-112020年 3-9月份，铜价反弹的核心原因是供给疫情下悲观经济预期，铜价下滑后续供给端影响趋弱，将转入需求端主导阶段1 需求： 库存周期、朱格拉周期或开启上行周期， 2021年铜需求或保持强劲 中周期： 铜下游终端消费 与宏观经济特别是工业部门的固定资产投资密切相关 ，即朱格拉周期对其影响较大 。 根据 国际 铜研究小组 (ICSG)发布的 The World Copper Factbook 2019，全球 铜 下游 终端消费 主要集中于 设备、建筑和基建、交通运输以及其他工业用途 ，占比分别为 31%、 28%、16%、 13%和 12%， 其与宏观经济特别是工业部门的固定资产投资 周期 密切相关 。 而以 设备更新换代 等固定资产投资 为驱动 的经济周期为朱格拉周期， 为典型的中周期经济规律 。因此铜需求受中周期的朱格拉周期影响较大。 图 2： 全球铜下游需求领域 短周期： 铜下游 终端应用 部门根据其对 短期经济 波动的预测而主动或被动做出库存调整， 也将 影响短周期铜需求。 在中周期朱格拉周期的大框架下，短期下游终端应用部门为应对其下游需求的波动，也将主动或被动调整产成品库存水平，从而影响到产成品对铜的需求。因此工业部门产成品库存是影响铜需求的短周期因素。 下面，我们将从短周期（库存周期）和中周期（朱格拉周期）两个维度来观察现阶段以及未来一个阶段铜需求的位置和变动趋势。 1.1 短周期： 全球产成品库存或进入主动补库周期 库存周期又称基钦周期，与朱格拉周期（投资周期）以及库兹涅茨周期（建筑业周期）等中长周期不同，库存周期为典型的短周期经济波动规律。 库存周期的基本驱动是工业企业产成品库存或存货随经济预期变化带来的波动。当经济预期向好、产成品库存水平较低时，工业企业通常将主动补库存来应对未来更为旺盛的需求，从而拉动其上游原料或中游半成品的短期需求，驱动原料价格上涨 。 Equipment31%Building Construction28%Infrastructure16%Transport13%Industrial12%图 3： 库存周期四阶段 历史经验看，美国和中国库存周期是国际铜价的同步指标。美国、中国为全球经济最重要的“发动机”，同时也是全球制造业产成品最重要的“输出国”和“输入国”，其库存周期能够有效反映全球制造业的库存周期。 自 1997 年以来，美国、中国已清晰的经历了 1997-2001、 2001-2005、 2005-2009、 2009-2013、 2013-2016、 2016-2019 年完整的六轮库存周期，每轮周期跨度约为 3-4 年左右。受新冠肺炎疫情影响，美国新一轮库存周期上升周期确认时间推迟至 2020 年 7 月。而中国工业企业产成品库存在 2020Q1 受到新冠疫情和春节因素影响提前回升，但实际新一轮库存周期上升周期确认时间也为 2020 年 7 月左右。从美、中库存周期与 LME 铜的波动规律来看，两者基本为同步指标，其反映的是美国、中国工业部门在去库 -补库波动中对铜原料的需求波动。 图 4： 美、中库存周期 图 5： 美、中库存周期与 LME 铜价波动同步 美国商品进口金额、中国出口金额是库存周期与国际铜价的前置指标，领先约 6 个月 -1 年左右。美国和中国是全球制造业产成品最重要的“输入国”和“输出国”，因此其商品进出口是美国、中国库存周期形成的驱动因素。 从 1993 年至今的指标来看，美国商品进口金额同比和中国出口金额-15-10-5051015202530351993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019美国 :库存总额 :季调 :累计值 :同比 (%)中国工业企业 :产成品存货 :累计同比 (%)020004000600080001000012000-15-10-50510152003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2019 2020美国 :库存总额 :季调 :累计值 :同比 (%)现货结算价 :LME铜 :月 (美元 /吨 )(右轴 )同比分别领先于库存同比约 6 个月 -1 年左右。故国际铜价一个较好的前置指标即为美国商品进口金额同比或中国出口金额同比。规律上看，美国商品进口同比自 2019 年 10 月理应进入上升周期，但受疫情打断自 2020 年 5 月才触底回升，从而推动美国库存周期进入主动补库周期。 中国出口情况与库存周期关系也类似 。 图 6： 美国商品进口金额同比与库存总额同比 图 7： 中国出口金额同比与工业产成品库存同比 因此，以美国、中国库存周期为代表的全球制造业库存周期上升期开启，经验规律上 或 将驱动铜需求在 2021 年保持较高水平。 1.2 中周期： 朱格拉周期 或 进入上升期，驱动固定资产投资需求 朱格拉周期以资本特别是设备更新换代为驱动， 是 典型中周期经济规律，其平均周期长度约为 8-10 年 ，全球 GDP 增速可以较好表征朱格拉周期的波动。自 1975 年以来，全球经济大约经历了五轮朱格拉周期，即 1975-1982、 1983-1992、 1993-2000、 2001-2008、 2009-2019。 铜作为下游设备、建筑、基建等固定资产投资的重要原料，其价格再长周期内也基本服从 GDP 增速的周期波动。 图 8： 全球经济经历五轮朱格拉周期 （单位： 美元 /磅 ） -20-15-10-5051015-40-30-20-100102030401993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019美国 :进口金额 :商品 :季调 :同比 (%)美国 :库存总额 :季调 :同比（ %, 右轴）(30)(20)(10)01020304050601997 1998 1999 2001 2002 2003 2005 2006 2007 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2017 2018 2019中国出口金额 :累计同比 (%)中国工业企业 :产成品存货 :累计同比 (%)00.511.522.533.544.5-6-4-202468 全球 :GDP:同比 期货收盘价 (连续 ):COMEX铜（右轴）新冠肺炎 疫情 重创全球经济 ， 2021 年全球经济 或将 迎来复苏 ， 我们 预计 新一轮朱格拉周期上升期或开启 ，从而带动铜终端需求 。 根据世界银行分别于 2020 年 6 月和 9 月发布的经济增长预测报告， 受新冠疫情爆发和蔓延影响， 2020 年全球 经济遭到重创， GDP 增速 预计 仅 为 -5.2%， 增速创1961 年以来新低。 分国家或地区看，中国 2020 年 GDP 或 实现正增长为 2.0%， 美国 2020 年 GDP或为 -6.1%，欧元区或为 -9.1%，日本或 为 -6.1%。 2021 年，随着新冠肺炎疫苗面世和全球主要经济体经济大规模经济刺激计划的退出， 全球经济或将迎来复苏 。根据 世界银行 预测， 2021 年 全球GDP 增速预计 将达 4.2%。其中，中国 2021 年 GDP 增速或为 7.9%，美国或为 4.0%，欧元区或为 4.5%，日本或为 2.5%。全球经济复苏预期将驱动工业部门固定资产投资回升， 我们预计 新一轮朱格拉周期上升期或开启 。 图 9： 世界银行 GDP 增速预测（单位： %） 注： 全球、美国、欧元区、日本为 6 月报告公布数据 ，其余国家或地区为 9 月报告公布数据 , 综上 所述 ， 2021 年全球或将进入 库存周期以及朱格拉周期的上行阶段，以历史经验规律判断， 2021年铜需求或将进入扩张期 。 (5.2) (6.1)2.0 (9.1)(6.1)(3.5)(7.7)(4.4) (3.3)(10.0)4.2 4.0 7.9 4.5 2.5 5.1 4.5 3.3 2.1 3.7 (12.0)(9.0)(6.0)(3.0)0.03.06.09.0 2020 2021