请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 罗婷 S0190515110001 吴鹏 S0190520080009 蔡琨 S0190520080005 assAuthor relatedReport 相关报告 20201013 套息策略尚可，关注偿付压力信用市场四季度投资展望 20200902 识别危与机，把握进与退 信用市场 9 月投资展望 20200803 炎夏至，觅甘泉，识风险 信用市场 8 月投资展望 20200710 行至深处，观风测浪 信用市场 7 月投资展望 20200602 鼓声未绝，细节蕴含 “危 ”与“机 ”2020 年信用市场中期策略 20200508 关注补涨行情 VS 谨防 “花样套路 ”5 月信用市场展望 投资要点 第一部分： 2021 年信用债性价比下降，避风入港 2021 年对信用债的不利因素逐步增多： 1）经济前高后低、社融增速回落，意味着对信用债的进一步利好非常有限。 2）债券市场处于熊市末期到牛市初期的切换过程，该阶段信用利差走阔的经典路线将再次演绎。 3） 2021 年债务集中兑付推升信用债违约冲击的可能性。 2021 年信用债性价比下降，避风入港。对下沉资质保持谨慎态度，应将低等级信用债逐渐切换至中高等级信用债及利率债。 行业信用策略：把握全球经济复苏利好 &“滞后经济复苏 ”的相关行业资质改善的机会。 疫情后经济走强，企业普遍盈利反弹、同时融资成本稳中有降，信用资质边际改善； 2021 年更应该关注行业未来继续提升的空间，挖掘基本面可能改善的行业性机会。我们认为上游的工业金属，中游的化工、轻工造纸、航空、家电，下游的汽车、酒店、旅游等行业，存在资质较大改善的机会。 第二部分： 警惕紧信用环境下信用风险的传导 &“套路 ”识别 紧信用环境下，信用风险的暴露虽然不一定会演绎为信用债违约，但紧信用对信用市场的冲击在定价上会有所反映。当前信用利差的保护空间不足， 在 2021 年信用环境收紧的预期下，投资者需要持续关注信用风险的演化，尤其是弱资质、高杠杆企业在边际紧信用下面临较大的偿付压力，投资者需要谨慎择券。 未来 投资者需要 更多 关注违约风险的区域性传导；同时信用债市场上存在诸多 “套路 ”，需要投资者仔细甄别。对于永续债，需要对其条款仔细甄别，以防条款 “陷阱 ”，并密切关注永续债的相关政策及其对永续债利差走势可能带来的影响。 第三部分： 城投债 防风险可能 重 于机会挖掘 本轮城投政策的宽松周期偏长，明年城投政策能否继续宽松存在一定的不确定性。 1）经济修复下通过基建投资刺激经济的诉求下降； 2）限额管理 +地方债务防风险考量下，明年专项债额度调降的可能性较大； 3）明年底资管新规过渡期 结束 。 宽松政策环境的利好在城投债估值上已经有所兑现，后续压力（财政收支压力 &城投债务压力）的抬升和分化更为值得关注。 对于城投债，防风险可能 重 于机会挖掘。 机会挖掘 ： 可以关注持有上市公司股权的城投平台存量债投资机会 。 防风险 ： 对高风险地区、弱资质城投需要保持更多谨慎，关注城投风险 是否出现 沿着 “城投非标违约 城投债技术性违约 定义模糊的城投平台债实质违约 城投债刚兑 信仰 打破 ”的路径演化的可能 。 第四部分： “后大选 ”时代，政策变动将是 中资美元债的 重要主线 大选后的政策变动将是明年整体美元债券的主线。经济在趋势上的向好以及边际上修复速度的不确定性将延续，而从新增影响因素考虑，美国大选之后的新任总统履职、执政党交替、以及参议院众议院的党派情况，将是接下来重磅的政策主导因素。 统计视角下的大选年中资美元债及大类资产表现。聚焦于 11-12 月竞选结束期和隔年1-6 月总统上任初期两个阶段，不同资产在大选年与非大选年、大选连任年与大选非连任年、民主党获胜年与共和党获胜年这三类情形下，表现出差异化特征。 明确国内基本面继续向好的趋势之下，如何把握中资美元债个券的基本面确定性是这一阶段以及下一阶段投资的要务。未来一年，个体信用资质的分化或将继续演绎。 风险提示：政策落地不达预期，信用风险加剧 ，地方政府隐性债务压力大幅上升 title 避风入港 2021 年信用市场 展望 createTime1 2020 年 11 月 10 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 目录 第一部分： 2021 年信用债性价比下降，避风入港 . - 5 - 1、信用利差继续压缩空间有限，信用债避风入港 . - 6 - 1.1、 2021 年对信用债的不利因素逐步增多 . - 8 - 1.2、 2021 年信用债性价比下降，避风入港 . - 9 - 2、行业信用策略：把握全球经济复苏利好 &“滞后经济复苏 ”的相关行业资质改善的机会 - 10 - 2.1 上游资源品：资源品行业资质均明显提升， 2021 年工业金属行业存在较大改善空间 . - 12 - 2.2、中游行业：除航空外，中游行业的信用资质均呈现回升趋势 . - 14 - 2.3、下游消费品：地产后周期消费 &必选消费行业资质均边际改善， 2021 年汽车 &休闲服务行业资质改善机会较大 . - 19 - 第二部分：警惕紧信用环境下信用风险的传导 &“套路 ”识别 . - 23 - 1、信用风险的演绎与所处的宏观环境紧密相关 . - 24 - 2、关注违约风险的区域性传导 &谨防市场 “套路 ”. - 26 - 2.1 关注 信用债违约风险的区域性传导 . - 26 - 2.2 谨防信用债市场的诸多 “套路 ” . - 27 - 2.3 关注永续债的条款 “陷阱 ” . - 29 - 第三部分：城投债 防风险可能重于机会挖掘 . - 32 - 1、 2021 年的城投政策是否会继续宽松？ . - 33 - 2、城投政策利好估值兑现 VS 债务压力逐渐抬升 . - 34 - 2.1 18-19 年隐性债务化解工作持续推进，城投利好已有一定程度兑现 . - 34 - 2.2 压力的抬升与分化：财政收支压力（分母端） VS 城投债务压力（分子端） . - 35 - 3、城投投资策略：防风险可能重于机会挖掘 . - 39 - 第四部分： “后大选 ”时代，政策变动将是中资美元债的重要主线 . - 42 - 1、大选后的政策变动将是明年整体美元债券的主线 . - 43 - 2、统计视角下的大选年中资美元债及大类资产表现 . - 46 - 图表目录 图表 1：随着熊市的深入演绎，信用利差往往是收窄后走阔，而本轮有所不同 . - 6 - 图表 2：企业盈利改善有助于信用利差压缩 . - 7 - 图表 3： 7 月以来资金面相对稳定 . - 7 - 图表 4：理财发行难度上升但仍有增量 . - 7 - 图表 5：债券型基金发行规 模维持在高位水平 . - 7 - 图表 6： 7 月后广义基金杠杆继续抬升 . - 7 - 图表 7：今年以来信用风险事件相对缓和 . - 7 - 图表 8： “货币 +信用 ”组 合下的信用债及信用债表现 . - 8 - 图表 9：明年社融大概率前高后低 . - 9 - 图表 10： 3 月以来信用债展期事件（个）逐渐增加 . - 9 - 图表 11：中 低等级信用债收益率历史分位低于 20% . - 9 - 图表 12：中低等级信用信用利差历史分位低于 5% . - 9 - 图表 13：信用利差处于历史低位 . - 10 - 图表 14：指标解释 .- 11 - 图表 15：各行业信用风险变化汇总及 2021 年展望 .- 11 - 图表 16： 石油石化 ROE 从 2018Q4 开始提升 . - 13 - 图表 17：石油石化金融杠杆从 2018Q2 开始迅速抬升 . - 13 - 图表 18：有色金属 ROE 从 2020Q3 开始抬升 . - 13 - 图表 19： 2020Q3，有色金属投资回报率回升 . - 13 - 图表 20：有 色金属金融杠杆从 2018Q4 开始迅速抬升 . - 14 - 图表 21：有色金属周转率大幅提升 . - 14 - 图表 22： 煤炭 ROE 走平 . - 14 - 图表 23：煤炭投资回报率近两季走 平 . - 14 - 图表 24：煤炭金融杠杆 2020 年总体平稳 . - 14 - 图表 25：煤炭利润率从 2019 年开始持续下降 . - 14 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 26： Q3 化工 ROE 企稳回升 . - 15 - 图表 27： Q3 化工投资回报率企稳回升 . - 15 - 图表 28：化工金融杠杆从 2015Q2 开始迅速下降 . - 15 - 图表 29： Q3 化工利润率及周转率企稳回升 . - 15 - 图表 30：造纸行业 ROE 近两季有所回升 . - 16 - 图表 31： Q3 造纸行业投资回报率略有回升 . - 16 - 图表 32：造纸行业金融杠杆逐渐下降 . - 16 - 图表 33： Q3 造纸行业利润率边际回升 . - 16 - 图表 34：电源设备行业 ROE 持续下降 . - 17 - 图表 35：电源设备行业资金成本下降 . - 17 - 图表 36：电源设备金融杠杆持续提升 . - 17 - 图表 37：电源设备利润率持续提升 . - 17 - 图表 38： 火电行业 ROE 从 2016Q3 开始大幅提升 . - 17 - 图表 39：火电行业投资回报率从 2016Q4 开始大幅提升 . - 17 - 图表 40：火电行业金融杠杆持续下降 . - 18 - 图表 41： 2020 年火电盈利持续改善 . - 18 - 图表 42： 2020Q3 交通运输行业 ROE 下滑收窄 . - 18 - 图表 43： 2020Q3 交运行业投资回报率下滑幅度收窄 . - 18 - 图表 44：交通运输行业金融杠杆回升 . - 19 - 图表 45： 2020Q3 年交通运输行业利润率下降斜率收窄 . - 19 - 图表 46： Q2、 Q3 汽车行业 ROE 触底回升 . - 19 - 图表 47： Q2、 Q3 汽车行业投资回报率触底回升 . - 19 - 图表 48：汽车行业金融杠杆出现向下拐点 . - 20 - 图表 49： Q2、 Q3 汽车行业盈利向上拐点逐渐显现 . - 20 - 图表 50：近 10 年商贸行业 ROE 持续下滑 . - 20 - 图表 51：近 10 年商贸行业投资回报率持续下滑 . - 20 - 图表 52： 2018Q3 至今，商贸零售行业金融杠杆大幅提升 . - 21 - 图表 53：近 10 年商贸零售行业周转率下行 . - 21 - 图表 54：纺织服装行业 ROE 企稳 . - 21 - 图表 55：纺织服装行业投资回报率回升 . - 21 - 图表 56：纺织服装行 业金融杠杆持续提升 . - 21 - 图表 57： 2016 年起纺织服装行业周转率提升明显 . - 21 - 图表 58： 2020Q3 休闲服务行业 ROE 企稳 . - 22 - 图表 59： 2020Q3 休闲服务行业投资回报率企稳 . - 22 - 图表 60：休闲服务行业金融杠杆被动抬升 . - 22 - 图表 61： 2020Q3 年休闲服务行业利润率拐点出现 . - 22 - 图表 62： 2014 年以来的信用债违约趋势（按季度） . - 24 - 图表 63：信用债违约规模与社融累计增速的关系 . - 24 - 图表 64：信用债一级市场的发行与净融资趋势（按季度） . - 25 - 图表 65：信用债净融资趋势（按企业性质，亿元） . - 25 - 图表 66：信用债净融资趋势（按主体评级，亿元） . - 25 - 图表 67：不同的货币信用环境下，高收益债市场的表现 . - 26 - 图表 68： 2020 年以来，信用债违约以 “专业户 ”为主（个），年内新增违约主体的违约债券余额占比趋于下降 . - 26 - 图表 69：全国范围来看，东北三省地区的信用债违约情况相对严峻 . - 27 - 图表 70：近年东北地区信用债净融资量偏少（亿元） . - 27 - 图表 71：东北发债融资成本与全国平均利差在拉大（ %） . - 27 - 图表 72：信用债展期案例（个） . - 28 - 图表 73：债券置换、债券展期与借新还旧的比较 . - 28 - 图表 74：发 行人选择上调 /下调票面利率对债权人和发行人的意义 . - 28 - 图表 75：现金要约收购业务的相关规定 . - 28 - 图表 76：永续债的发行趋势 . - 29 - 图表 77：永续债进入行权期规模分 布（亿元） . - 29 - 图表 78：永续债展期事件汇总 . - 30 - 图表 79：永续债利息递延支付事件汇总 . - 30 - 图表 80：央企、地方 国企和民企 AAA 级和 AA+级永续债中票利差指数（利差基准为同等级、同期限一般中票到期收益率） . - 31 - 图表 81：各类银行永续债、非金融机构永续债的信用利差走势（利差基准为同期限国开债到期收益率） . - 31 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 图表 82：城投债发行与净融资趋势 . - 33 - 图表 83：城投债净融资与基建投资密切相关 . - 33 - 图表 84：历史经验看， 3 年或是城投政策的一个大周期： 2 年偏松 1 年偏紧 . - 33 - 图表 85：项目收益专项债的投向分布（月度） . - 34 - 图表 86： 2020 年 1-10 月专项债用作项目资本金情况 . - 34 - 图表 87：从 2019 年审计工作报告看各省隐性债务化解进展 . - 34 - 图表 88： 09 年至今，城投债与中票的利差基本是与松紧交替的政策周期对应 . - 35 - 图表 89： 2020 年一般公共预算收支增速分化（ %） . - 36 - 图表 90： 2020 年一般公共预算收支缺口扩大（亿元） . - 36 - 图表 91： 2020 年政府性基金收支增速有所分化（ %） . - 36 - 图表 92： 2020 年政府性基金收支缺口扩大（亿元） . - 36 - 图表 93：地区间财政收支压力的分化也愈发明显 . - 37 - 图表 94：多省市 2020 年前 3 季度的一般公共预算收支缺口同比扩大 . - 37 - 图表 95：各地区 2020 年前 3 季度政府性基金的收支情况 . - 38 - 图表 96：多地 2020 年前 3 季度政府性基金收支缺口拉大（亿元） . - 38 - 图表 97：发债城投平台加杠杆（带息债务余额） . - 38 - 图表 98：发债城投平台带息债务增量（分主体评级，亿元） . - 38 - 图表 99：发债城投平台带息债务的增量（分地区，亿元） . - 39 - 图表 100：城投债偿付压力测算（亿元） .