请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2020年11月20日 环保工程及服务 成长性恢复，配置价值凸显2021年度策略 受疫情、市场环境等影响，环保板块 2020年整体滞涨。2020年上半年，受疫情影响，环保板块自2月起整体下跌。截止2020年11月13日，环保行业涨幅为 7.9%，在申万32个行业中环保行业排第19名，跑输大盘10.7个百分点，跑输创业板42.6个百分点。随着疫情造成的影响逐渐消退，行业正增长趋势增强，2020 年前三季度环保行业营业收入同比增速为7.4%，归母净利润同比增速为6.7%。当前环保板块PE估值25.7倍，板块性价比较强，且近期“十四五”规划等一系列政策陆续出台，板块望受益，配置价值凸显。 利率处于低区间，现金流大幅改善：近两年环保行业经营性现金流显著改善，2020Q3 环保行业经营性现金流净额为 197.7 亿元，较 2019 年同期大幅上升23.9%。我们认为主要原因是经历去杠杆之后，上市公司更注重现金流的回收、订单回款的质量，板块现金流得以大幅改善。此外，在密集政策推动下，市场利率处于较低区间，企业融资环境较为宽松。另外，REITS的推出不仅为环保运营类企业提供融资支持，同时也盘活优质运营资产，运营类资产估值有望重构。目前已有两单公募环保REITs开展申报工作，加速REITTs落地进程。 “十四五”在即，引领行业需求持续释放。“十四五”规划坚持推动绿色发展，环保重要性再度重申，行业需求有望持续释放。新固废法实施，固废管理防治要求提高，固废板块迎发展黄金期，看好成长性比较强的固废运营资产：垃圾焚烧高景气格局好，且根据15省垃圾焚烧发电中长期规划统计（2018-2030年）新增焚烧产能规模54万吨/日，我们预计投资总规模2745亿元，行业未来有较大增长空间。补贴政策逐步明朗，行业长期商业模式望理顺，龙头优势强化。危废优质产能稀缺，投资空间超2000亿，景气度高，且由于处理壁垒高，ROE、毛利率均高于其他环保子行业，加上从企业收费，现金流状况良好；市场化率未来进一步快速提升，推动环卫市场订单放量，订单日趋大型化、一体化、智能化，利好行业龙头。另外，我们也看好价值有望重构的水务资产，污水资源化政策落地有望开拓膜工艺深度应用市场，污水的提标改造也仍有较大空间。 精选高壁垒运营资产：垃圾焚烧、危废、环卫。经历 2017-2018 年阵痛后，环保公司逐渐转向运营/设备方向，运营资产有现金流支撑、增长稳健，经营管理效率要求形成壁垒，稳定性更好，因此下一阶段我们仍然看好高壁垒运营标的，成长性确定性兼具，估值性价比高：垃圾焚烧板块我们推荐经营效率突出的瀚蓝环境、伟明环保、高能环境；危废板块我们看好龙头浙富控股；环卫板块推荐盈峰环境、龙马环卫、玉禾田等。另外，我们看好价值有望重构的水务资产，重点推荐碧水源、洪城水业。 风险提示：宏观经济下行影响行业需求；投产进度不达预期；环保政策执行不达预期。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 杨心成 执业证书编号：S0680518020001 邮箱：yangxinchenggszq 相关研究 1、环保工程及服务：“十四五”规划出台，环保大有可为2020-11-15 2、环保工程及服务：Q3 业绩恢复增长，运营板块依旧亮眼2020-11-09 3、环保工程及服务：大气治理方案确定，燃煤替代市场广阔2020-11-08 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 002266 浙富控股 买入 0.03 0.24 0.36 0.43 153.00 19.13 12.75 10.67 600323 瀚蓝环境 买入 1.19 1.32 1.88 2.15 20.77 18.73 13.15 11.50 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -16%0%16%32%2019-11 2020-03 2020-07 2020-11环保工程及服务 沪深3002020年11月20日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、 环保行业2020年整体表现 . 3 1.1行情回顾：板块跑输大盘及创业板，估值较低 . 3 1.2业绩表现：业绩恢复增长，运营板块依旧亮眼 . 4 二、 融资环境改善，行业现金流显著好转 . 6 2.1利率环境改善，压制因素得缓解 . 6 2.2现金流大幅改善，盈利质量回升 . 6 2.3环保REITs推出，助力融资环境进一步改善 . 8 三、 “十四五”在即，各行业空间仍广 . 9 3.1垃圾焚烧行业：高景气格局好，补贴政策逐步明朗 . 12 3.2危废行业：优质产能稀缺，投资空间大 . 13 3.3环卫行业：享市场化率提升红利 . 15 四、精选成长性、确定性好的子板块 . 19 4.1成长性、确定性较强的运营类公司 . 19 4.2水务板块建议关注碧水源、洪城水业 . 20 五、风险提示 . 21 图表目录 图表1：年初以来环保板块表现（%） . 3 图表2：环保行业涨幅居行业后位 . 3 图表3：环保行业2015Q3-2020Q3营业收入（亿元）及同比增速（%） . 4 图表4：环保行业2015Q3-2020Q3归母净利润（亿元）及同比增速（%） . 4 图表5：环保行业历年单季度归母净利润及环比增速（亿元、%） . 5 图表6：环保行业历年子板块营业收入同比增速（%） . 5 图表7：环保行业历年子板块归母净利润同比增速（%） . 5 图表8：市场利率下行（%） . 6 图表9：环保行业近年现金流状况（亿元） . 7 图表10：细分子行业经营性现金流净额状况（亿元） . 7 图表11：细分子行业筹资性现金流净额状况（亿元） . 7 图表12：细分子行业投资性现金流净额状况（亿元） . 7 图表13：首创股份及渤海股份公募REITs申报内容简介 . 8 图表14：渤海股份REITs交易结构 . 9 图表15：截止到11/14专项债统计 . 11 图表16：各省垃圾焚烧发电中长期发展指导规划 . 12 图表17：2000年 垃圾焚烧投运产能情况（万吨/日）. 13 图表18：危废主要相关法律法规及政策梳理 . 14 图表19：2011-2017我国危废产生与处置情况（万吨） . 15 图表20：2015-2019E环卫服务新签合同金额及同比增速 . 16 图表21：2015-2019环卫服务年化服务合同金额及同比增速 . 16 图表22：四国城镇化率指标（%） . 16 图表23：城市及县城垃圾清运量（万吨）及总体同比增速（%） . 16 图表24：我国传统环卫业务年运营市场空间测算（道路清扫、垃圾清运、公厕运营) . 18 图表25：2009-2018年焚烧、污水、环卫行业市场化率变化（%） . 19 qRsMqNmPmPnNrOmPyRsQpP6MdNaQmOqQoMpPjMnMmNfQoMrQ6MtRrRxNsQvNNZqQtP2020年11月20日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 一、 环保行业2020年整体表现 1.1行情回顾：板块跑输大盘及创业板，估值较低 受疫情、市场环境等影响，环保板块2020年整体起伏较大。2020年上半年，受疫情影响，建设工程停摆、下游客户停工停产带来处理需求的下降，环保板块自二月起整体下跌。第三季度开始，疫情造成的影响逐渐消退，截止 2020年 11月 15 日，环保行业涨幅为7.9%，在申万32个行业中环保行业排第19名，跑输大盘10.7个百分点，跑输创业板42.6个百分点。此外，当前环保板块PE估值25.7倍，而近期“十四五”规划等一系列政策的出台，板块望受益，配置价值凸显。 图表1：年初以来环保板块表现（%）（截至2020/11/12） 资料来源：wind、国盛证券研究所 图表2：环保行业涨幅居行业后位（截至2020/11/12） 资料来源：wind、国盛证券研究所 -20-10010203040506070环保(长江) 上证指数 沪深300 创业板指-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%电气设备(申万)食品饮料(申万)休闲服务(申万)创业板指汽车(申万)医药生物(申万)电子(申万)国防军工(申万)化工(申万)家用电器(申万)建筑材料(申万)机械设备(申万)轻工制造(申万)沪深300有色金属(申万)传媒(申万)计算机(申万)综合(申万)农林牧渔(申万)商业贸易(申万)上证综指环保工程及服务钢铁(申万)水务(申万)公用事业(申万)电力(申万)非银金融(申万)通信(申万)建筑装饰(申万)纺织服装(申万)交通运输(申万)燃气(申万)采掘(申万)房地产(申万)银行(申万)2020年11月20日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1.2业绩表现：业绩恢复增长，运营板块依旧亮眼 2020年前三季度，环保行业实现营业收入1887.8亿元，同比增速为7.4%，归母净利润205.8亿元，同比增速为6.7%。疫情造成的建设工程停摆、下游客户停工停产等影响逐渐消退，行业正增长趋势进一步增强，一方面，由于疫情影响消退，全面复工复产，需求恢复，融资环境改善的利好持续等趋势，另一方面由于固废处理、水务运营这两个细分子板块稳定且确定的业绩增长。同时，部分企业在三季度也完成了亮眼业绩，表现出了较强劲的业绩恢复能力，也显示行业仍具备较强成长性。 图表3：环保行业2015Q3-2020Q3营业收入（亿元）及同比增速（%） 图表4：环保行业2015Q3-2020Q3归母净利润（亿元）及同比增速（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 疫情大考下，轻资产模式体现优越性。自 2019 年以来融资好转，对资金较为依赖的企业在业绩层面出现底部反转，但我们认为过去牺牲资产负债表换取利润增长的模式已难以为继，前期受融资影响较大的部分公司也已重新聚集现金流较好的业务。疫情大考下，工程进度受阻，影响回款周期。走轻资产路线，以获得稳定现金流为目标导向的企业（如积极转型后的碧水源）业绩表现相对更为出色，进一步验证了这一观点。 2020Q3业绩回升明显，逐季改善可期。2020Q1环保行业归母净利润环比增速为-13.5%，Q2归母净利润环比增速回正，环比增长65.4%，Q3归母净利润环比增速12.3%，继续保持良好增长，同比增长25.6%。从环比、同比数据可见：三季度行业增速可观，表明疫情带来的特殊性影响在三季度已基本消除，行业上下游恢复正常生产节奏；经济增速下行期行业需求的释放加上“十四五”生态文明建设目标，持续增长的动力充足。行业整体向好的背景下，重点公司望进一步把握订单优势，业绩逐季改善可期。 791.9 1026.8 1321.3 1539.2 1758.5 1887.8 15.7%29.7% 28.7%16.5%14.2%7.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%04008001200160020002015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32020Q3营业收入（亿元） 营收增速（%）118.2 138.1 181.1 187.8 192.8 205.8 28.8%16.8%31.2%3.7% 2.7%6.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0501001502002502015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3归母净利润（亿元） 净利增速（%）2020年11月20日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表5：环保行业历年单季度归母净利润及环比增速（亿元、%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 子板块差异明显，固废高增长，水务稳健。2020年前三季度环保行业各子板块营收同比增速表现依次为：固废治理（+19.8%)、水务运营（+17.9%）、大气治理（-9.2%）、监测检测（-11.1%）、水处理（-11.4%）、节能环保（-17.4%）；归母净利润同比增速表现依次为：水务运营（+25.0%）、固废治理（+20.8%）、大气治理（-14.3%）、水处理（-15.4%）、监测检测（-35.7%）、节能环保（-194.5%）。固废及水务板块受益于充沛的垃圾焚烧及环卫服务订单、污水处理在手产能的持续投放，运营规模扩张，抵消了部分产能利用率短期下降的负面影响；监测板块受制于政府购买力下滑行业阶段性放缓；而前期信用扩张过猛的水处理、节能板块不仅业绩惨淡，部分公司甚至难以日常经营，行业出清。 图表6：环保行业历年子板块营业收入同比增速（%） 图表7：环保行业历年子板块归母净利润同比增速（%） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01020304050607080902012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3单季度归母净利润（亿元） 归母净利润环比增速（%）-40%-20%0%20%40%60%80%2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3水务运营 水处理 固废治理大气治理 监测检测 节能环保-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3水务运营 水处理 固废治理大气治理 监测检测 节能环保2020年11月20日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 二、 融资环境改善，行业现金流显著好转 2.1利率环境改善，压制因素得缓解 利率处于低区间，企业融资环境较阔。在密集出台政策推动下，一年期国债收益率、十年期国债收益率等均处于近年来底部区间，11月13日1年期shibor为3.21%，较年内高点回落 121bp，同时 AA 及 AA+级公司债亦出现下滑迹象，市场利率处于较低区间，企业融资环境较为宽松。 图表8：市场利率下行（%） 资料来源：wind，国盛证券研究所 融资持续好转，行业望受益：10月新增人民币贷款6898亿元，预期7943亿，前值1.9万亿；新增社融1.42万亿，预期1.4万亿，前值3.48万亿；M2同比10.5%，预期10.8%，前值10.9%。根据国盛宏观组观点，（1）信贷、社融总量延续高增，新口径社融存量同比增速已经连续12个月持平或上升，表明信用环境持续宽松，我们预计近期很可能迎来拐点；（2）M2 回落，M1 大升并创 2018 年 2 月以来最高，预计后续 M1 同比上行空间可能受限；M1-M2负的剪刀差大幅收窄，反映企业现金流改善和货币活性程度提升。我国货币政策总基调已正式转为疫情前的“稳健中性”。 2.2现金流大幅改善，盈利质量回升 行业经营性现金流显著改善，筹资性现金流大幅上升：2020Q3 环保行业经营性现金流净额为 197.7 亿元，2019 年同期为 159.5 亿元，其中水务运营板块达 96.4 亿元，占比最高，继续保持充沛的经营性现金流。固废治理板块69.8亿元，较2019年同期大幅上升29.5%，上升幅度最大，因为其垃圾焚烧与环卫服务这类运营业务强大的现金造血功能，体现固废治理板块经营成果的改善以及持续经营能力的增强。筹资性现金流净额为460.1亿元，2019年同期为338.2亿元，其中水务运营板块209.8亿元，固废板块162.6亿元。投资性现金流净额为 607.4 亿元，2019 年同期为 559.7 亿元，其中固废板块为241.3 亿元，水务运营板块为 221.7 亿元。行业整体融资好转，于筹资现金数据上感知明显，投资性现金流支出额扩张。 01234562017年1月 2017年7月 2018年1月 2018年7月 2019年1月 2019年7月 2020年1月 2020年7月SHIBOR:1年 1年期国债收益率10年期国债收益率 公司债到期收益率(AA+与AA):1年2020年11月20日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表11：细分子行业筹资性现金流净额状况（亿元） 图表12：细分子行业投资性现金流净额状况（亿元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 短期来看，现金流优异的公司能覆盖本身资本开支，外部融资依赖程度较低。在信用环境及外部不确定性波动时是很好的避险标的，且当下好转的信用环境和过去的宽松也大不相同，现金流仍需继续强调。但其中仍有牺牲资产负债表换取利润增长的，我们认为现金流好的公司盈利质量更高，成长有持续性，报表也更扎实，因此未来运营资产优异、经营性现金流较好、管理效率较高的公司将更受青睐，盈利质量高的成长才可持续。 中长期来看，我们认为现金流好、增长质量高的公司业绩会更好，现金流价值将被重构。现金流优异的背后，更能反映的是公司盈利模式较好，内生成长较为扎实，以及未来业绩增长的可持续性强。现金流可作为判断业绩趋势的重要指标之一，现金流价值在环保行业有望被重构，重视现金流也符合环保行业从工程为主转向运营为主的大趋势，我们认为现金流较好的公司内生成长质量较高。 -500501001502002502014Q3 2016Q3 2018Q3 2020Q3水务运营 水处理 固废治理大气治理 监测检测 节能环保-300-250-200-150-100-5002014Q3 2016Q3 2018Q3 2020Q3水务运营 水处理 固废治理大气治理 监测检测 节能环保图表9：环保行业近年现金流状况（亿元） 图表10：细分子行业经营性现金流净额状况（亿元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind。国盛证券研究所 -800-600-400-20002004006002014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3经营性现金流净额 筹资性现金流净额 投资性现金流净额-40-200204060801001202014Q3 2016Q3 2018Q3 2020Q3水务运营 水处理 固废治理大气治理 监测检测 节能环保2020年11月20日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 2.3环保REITs推出，助力融资环境进一步改善 环保运营资产极其契合REITs项目要求。上半年发布的关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知文件中对REITs项目提出要求：权属清晰、具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流。环保行业的污水、垃圾焚烧等项目投资回报良好，均属于优质的公用事业资产，经营现金流稳定，开展基础良好。 环保企业有望角色转变，提供融资支持，补充资金弹药。于地方政府，REITs 可盘活存量基建资产，有效降低地方政府杠杆率，为补短板的环保基建类项目补充资金来源，环保公司作为专业的第三方服务商望实现轻资产运营；于上市公司，REITs 可提供一种新的权益性融资工具，环保公司发展依赖资金、融资改善边际效应较强，REITs 望为环保公司做大做强提供资金弹药。 改善企业现金流、资产负债率、龙头格局。截至 2019 年末，由于公司发展环保行业整体资产负债率已达到58.7%，创历史新高，牺牲资产负债表换取利润增长模式已难以为继，且资产周转率也由2014年的0.39下降至0.33。REITs的推出有望改善环保企业的现金流、资产周转率，打破高资产负债率瓶颈，优化环保的商业模式。另外，对相应板块的龙头也有助于提升优势，优化格局。环保企业借助REITs 这类权益性融资工具，获得稳定现金流，能更好地通过提供专业服务，发挥价值最大化，使多方受益。 图表13：首创股份及渤海股份公募REITs申报内容简介 公司 公告日 Reits入池标的 项目处理规模 募集规模（亿元） 首创股份 2020/8/28 4座污水处理厂 67.5万吨/日污水处理 18.35 渤海股份 2020/9/8 5座污水处理厂、1座供水厂 7.15万吨/日污水处理、5.1万吨/日供水 7.00 资料来源：wind，国盛证券研究所 两单环保公募REITs开展申报，REITs试点加速落地。8月底以来首创股份、渤海股份陆续公告开展基础设施公募REITs申报工作，入池标的为所属污水处理厂、供水厂资产。以渤海股份发行reits为例，发行需设立公募基金、设立资产支持专项计划、收购项目股权几个步骤，总募集金额7亿元。我们认为环保水务资产REITs设立极具标杆效应，后续在垃圾焚烧、危废等领域有望陆续开展。且两单REITs的设立盘活公司水务存量资产，为国内同类型项目投资提供定价基准，使得运营资产交易属性增强，有助于优质运营资产的估值提升。 2020年11月20日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表14：渤海股份REITs交易结构 资料来源：wind，国盛证券研究所 三、 “十四五”在即，各行业空间仍广 “十四五”及 2035 年远景目标建议发布，坚持生态文明建设不动摇 ：近日，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议通过中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议（以下简称“建议”），未来坚持建设完善生态文明的大方向不变，同时将“生态文明建设实现新进步”作为“十四五”期间的主要目标之一。 “十四五”主要目标：规划建议从六个“新”提出了“十四五”时期经济社会发展的主要目标：经济发展取得新成效，改革开放迈出新步伐，社会文明程度得到新提高，生态文明建设实现新进步，民生福祉达到新水平，国家治理效能得到新提升。其中生态文明建设处于重要地位，“五大新发展理念”推动绿色发展，促进人与自然和谐共生，目标“十四五”期间要实现生态环境新的进步。 生态环保相关建议： （1） 持续改善环境质量。增强全社会生态环保意识，深入打好污染防治攻坚战。继续开展污染防治行动，建立地上地下、陆海统筹的生态环境治理制度。强化多污染物协同控制和区域协同治理。大气：加强细颗粒物和臭氧协同控制，基本消除重污染天气。治理城乡生活环境；污水：推进城镇污水管网全覆盖，基本消除城市黑臭水体。土壤：推进化肥农药减量化和土壤污染治理，加强白色污染治理。危废：加强危险废物医疗废物收集处理。完成重点地区危险化学品生产企业搬迁改造。制度：重视新污染物治理。全面实行排污许可制，推进排污权、用能权、用水权、碳排放权市场化交易。完善环境保护、节能减排约束性指标管理。完善中央生态环境保护督察制度。积极参与引领应对气候变化等生态环保国际合作。 （2） 提升生态系统质量和稳定性。构建以国家公园为主体的自然保护地体系。实施生物多样性保护重大工程。强化河湖长制，加强大江大河和重要湖泊湿地生态2020年11月20日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 保护治理，开展大规模国土绿化行动，推行林长制。完善自然保护地、生态保护红线监管制度，开展生态系统保护成效监测评估。 （3） 全面提高资源利用效率。健全自然资源资产产权制度和法律法规，建立水资源刚性约束制度。完善资源价格形成机制。垃圾分类：推行垃圾分类和减量化、资源化。废物资源化：加快构建废旧物资循环利用体系。 （4） 拓展投资空间。优化投资结构，保持投资合理增长，发挥投资对优化供给结构的关键作用。加快补齐基础设施、市政工程、农业农村、公共安全、生态环保、公共卫生、物资储备、防灾减灾、民生保障等领域短板。 生态环境持续全面提升仍为近期、远期重要目标：十九届五中全会坚持生态文明建设不动摇。“建议”将全会精神具体化，其中生态环保所占篇幅较多，目标“十四五”期间要实现生态环境新的进步、2035年实现生态环境根本好转。生态环保相关建议涵盖大气、污水、土壤、固废治理、生态提升方方面面，继续深入打好污染防治攻坚战，并强调加强制度建设、补齐环保领域投资领域短板，将有助于缓解环保行业融资难题。 环保专项债总量扩容、占比提升，环保需求进一步释放 （1）总量扩容：2019年环保专项债总额546亿，2020年截至11/14共2324亿； （2）比例倾斜：2019 年环保专项债占比 2.5%，2020 年提升至 6.5%；坚持专项债券必须用于有一定收益的公益性项目，重点用于包括生态环保项目在内的七大领域； （3）发行前置：7月27日财政部发布关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知， 力争在10月底前发行完毕，体现了积极财政政策更加积极有为的政策取向。财政部统计数据显示，截至10月底，今年累计发行地方政府债券61218亿元，其中，新增债券44945亿元，再融资债券16273亿元。新增债券中，专项债券发行35466亿元，完成全年计划（37500亿元）的94.6%，完成已下达额度（35500亿元）的99.9%。