bcg 2020 年 5 月 范乐思、徐勤、陈白平、张莹、孙川、Douglas Beal、Veronica Chau 中国ESG投资发展报告 方兴未艾，前景可期目 录 1. 内容 概览 1 2. ESG 投 资定 义 及 重要性 我们为什 么要 谈 ESG ？ 2 3. ESG 海 外 发展 现状 从理 论到现实 的具 体 例证 4 4. 中国 ESG 投 资 的发 展现 状 方兴未艾 8 5. 加 速 推 动中国 ESG 发展 理想照进现实 12 6. 展 望 未 来 ，“ ESG 生态 体系” 的建 设 需要监管方 、 投 资机 构、 资产 管 理 机 构 和 第三方服务商等共同努 力 25波士顿咨询公司 2020年5月 1. 内容概览 ESG 投资倡导在投资过程中考虑环境 （E）、 社 会（S） 和公司治理 （G） 三大因素 。伴 随着社会发展面临的一系列长期问题应运而生 ，ESG 投资在欧美地区已经成为资产管理机 构、 资金方和企业普遍认可和共同关注的议题， 并已逐渐发展完善成为一套关注企业责任、 社会福祉和可持续发展的投资理念和评价标准。 参照海外ESG 投资的先进发展经验 ，多项实证研究表明ESG 投资可为投资者和企业带 来正面影响 ；在业界实践 ，ESG 的投资保持高速增长 ，其投资规模已占全球总资产管理规 模的三分之一 。ESG 投资的发展离不开监管方 、资金方和资本市场的多方共同驱动 ，以及 技术、社会影响等手段的助力。在未来ESG 投资将进一步向ESG 整合和目的性影响转变。 解析中国ESG 投资的发展现状 ，当前中国ESG 投资处于萌芽阶段 ，虽然整体规模和市 场渗透率较小 ，但海外资金方的要求 、政策和行业协会的推动 、中国国际化进程的需求三 大因素共同驱动近年来市场的快速发展 。不可忽视的是在起步阶段ESG 投资也面临着多重 挑战 ，包括市场对ESG 策略的有效性存疑 、数据质量差 、资金方参与度低 、资产管理机构 能力建设薄弱等。 展望中国ESG 投资的未来方向，“ ESG 生态体系 ” 的建设需要监管方 、资金方 （Asset Owner） 、资产管理机构 （Asset Manager） 和第三方服务商等共同努力 。政府监管部门稳 步推进上市公司ESG 信息的强制披露 ，指引市场构建符合中国市场情况的ESG 内涵框架及 因子逻辑 ，将推动ESG 投资步入稳定发展的高速轨道 。国内以保险为代表的资金方已经开 始在ESG 投资领域有所行动 ，未来在专业化运作和监管鼓励下 ，社保和养老金有望引导市 场发展 。面临日趋激烈的市场竞争 ，资产管理机构亟需建设长期投资能力 、大数据和高级 分析能力 ，可通过十大举措系统化打造行业领先的ESG 投资能力 。同时国内第三方的数据 提供商已经在数据的收集 、分析和产品化上展开多样的探索 ，未来将进一步完善专业知识 与算法模型，助力ESG 在实证研究和业界实践的发展。 中国ESG投资发展报告 方兴未艾，前景可期波士顿咨询公司 2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期 2 2. ESG投资定义及重要性我们为什么要谈ESG？ 社会发展面临一系列长期问题，ESG 投资理念逐步演变、应运而生。 环境问题 能源枯竭和环境污染问题日益严重 。 目前 ，人类使用的最主要能源是不可再生能源 ， 如石油 、天然气 、煤炭等 ，约占能源总消费量的90 ，而可再生资源 ，如水力 、太阳能 、 风能等只占10 。从长期来看 ，世界能源消费将从1999 年的382 百万亿千瓦/ 小时 ，增加 到2020 年的607 百万亿千瓦/ 小时，需求涨幅59%；而供应量正呈现减少趋势。 全球气候变暖问题愈发棘手， 对生态环境和地球居民健康均有着不容小觑的负面影响。 生态环境方面， 美国 科学 杂志刊登的一项研究报告表明地球或迎来1 万年来最热期 在21 世纪末 ，全球平均气温将上升1.1 6.3 ，引发持续的海平面上升 ；德国 自然 杂志刊文称 ，冰川融化将导致到2100 年 ，地中海49 个城市和古迹将沉于水底 。地球居民 健康方面 ，人类将身处一个更容易面临由虫媒传播疾病的环境 ；极端气候和降雨量增加会 导致水源中细菌污染增加 ，进而影响农作物 ，导致食源性疾病 ；糖尿病研究显示 ，全球暖 化与2 型糖尿病的增加有关：在全球，温度每升高1，葡萄糖不耐受性上升0.17。 社会问题 随着经济全球化发展 ， 贫富差距进一步加大 。如何处理社会不公平的问题 ，是解决全 球化继续发展的关键 。据国际慈善组织乐施会调查数据显示 ，2017 年世界最富有的1% 的 人口就拥有全球82% 的财富。 对特殊人群的关爱不足 ，给社会公平带来冲击 。以残疾人群体为例 ，全球6.5 亿残疾 人约占世界总人口的10%，其中80% 分布在发展中国家 。联合国指出 ，世界各地的残疾人 普遍遭到歧视和不公平待遇 ，无法获得教育和医疗服务 、参与公共生活等相应权利的情况 频频发生 ，尤其在发展中国家更甚 。以留守儿童为例 ，全球受父母移民影响的留守儿童数 量巨大 。联合国儿童基金会的研究表明 ，留守儿童在滥用药物 、心理疾病和暴力行为等问 题上有更大的风险。 治理问题 现代公司管理制度下 ， 委托代理问题 凸显 ，股东与职业经理人间的授权与管控值得深 思 。公司的管理经营者以代理人的身份代替股东管理公司 ，实际执行管理职权时拥有自由 裁量权 ，通常能够对公司的日常经营施加更直接 、更巨大的影响力 。对于职业经理人违背 股东意愿对公司进行管理的行为 ，股东在短时间内常常难以采取有效措施进行约束 ，公司 管理面临失控的风险。波士顿咨询公司 2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期 3 另一个显著问题是 财务造假 。例如 ，2002 年全球第三大药品制造商默克公司在向美国 证券交易委员会 （SEC） 提交的报告中 ，承认其在1999 年至2001 年三年间 ，虚报了124 亿 美元的营业收入，占公司三年盈利总额的10%，引起了社会各界对公司治理的重新审视。 面临上述多项挑战 ，企业领导 、商业领袖纷纷反思企业在社会中所扮演的角色 。这一 转变归功于三个趋势 ：首先 ，包括股东 、员工 、客户 、政府等利益相关者都在不断向企业 施压 ，迫使企业更积极地应对气候变化和经济兼容等问题 ；其次 ，越来越多的投资者关注 企业在社会和环境领域的作为 ，有证据表明企业在这些领域的表现将影响其长期回报 ；最 后 ，越来越多的行业标准正在制定当中 ，企业在这些领域的表现也将有更加可靠的数据记 录，在提升数据透明度的同时，也便于众多投资者和其他机构的参阅。 随着这些趋势渐成气候 ，企业渐渐发觉需要将对总体社会影响力 （TSI） 的考量纳入到 战略制定中 。TSI 指的是一家企业的产品 、服务 、运营 、核心能力和各种活动创造的整体 社会效益 。它不是简单的一个指标 ，而是一套捕获企业产生的所有经济 、社会和环境影响 的评价体系 。对于企业而言 ，加强TSI 最有效 、同时也是最具挑战性的途径 ，就是利用企 业的核心业务 ，创造可持续的规模性社会效益方案 。波士顿咨询公司 （BCG） 基于过去大 量的项目经验发现 ，这些举措若执行得当 ，将帮助企业有效降低负面事件发生的概率并为 企业带来新的发展机遇，从而提升长期股东总回报（TSR）。 对资管公司而言，TSI 最大化的方案就是ESG 投资。ESG 投资与伦理投资、 责任投资、 绿色金融 、可持续金融等一脉相承 ，旨在通过投资推动社会可持续发展 ，实现投资收益与 社会可持续发展的双赢 。上世纪六七十年代 ，欧美掀起公众环保运动浪潮 ，并有效传导到 消费端 。这使得绿色产品逐步成为一种消费趋势 ，进而倒逼企业在生产过程中更加注重环 境保护，孕育出循环经济、绿色制造、全生命周期评估（LCA） 等概念。 有别于仅关注财务绩效的传统投资衡量标准， ESG 投资关注企业环境、 社会和治理绩效。 ESG 投资理念有着三大价值支柱： 环境责任 的内涵是公司应当提升生产经营中的环境绩效， 降低单位产出带来的环境成本 ； 社会责任 的内涵是公司应当坚持更高的商业伦理 、社会伦 理和法律标准 ，重视与外部社会之间的内在联系 ，包括人的权利 、相关方利益以及行业生 态改进； 公司治理责任 的内涵是公司应当完善现代企业制度， 围绕受托责任合理分配股东、 董事会、管理层权力，形成从发展战略到具体行动的科学管理制度体系。 推动ESG 投资除了能够倒逼有融资需求的企业在生产过程中注重长期社会价值的实现 外 ，也对资管公司自身的投资回报有帮助 。越来越多的研究发现将ESG 因素纳入投资模型 有助于基金经理识别潜在风险及企业的业务潜能 。事实上自1971 年全球首支责任投资基金 Pax World Fund 诞生以来，全球资本市场对责任投资的关注度持续升温。2006 年，联合国 发布责任投资原则 （UN PRI） ， 成为全球责任投资领域的基本行为准则 。同意遵守PRI 的 签署机构数量和管理资产规模保持快速增长 ，截至2019 年7 月 ，签约机构数达2,498 家， 投资到可持续投资资产的规模占全球总资产管理规模的三分之一。波士顿咨询公司 2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期 4 3. ESG海外发展现状从理论到现实的具体例证 3.1 全球ESG 投资保持高速增长，实证研究表明ESG 对投资者、资金方及企业均 有正面影响 全球投资者对ESG 投资的关注度不断增强 ，并融入投资组合中 ，ESG 资产增速迅猛 。 20162018 年ESG 投资年复合增长率达到16%， 远超传统资产年复合增长率仅3% 的增速。 在全球投资者投资观念转变的驱动下， 全球ESG 投资规模已从2014 年的18.3 万亿美元增至 2018 年的30.7 万亿美元， 意味着全球每三美元就有一美元投资到可持续投资资产中。 其中， 欧洲及美国分别以14.1 万亿美元及12.0 万亿美元占据主要份额 。根据BCG 预测 ，机构投资 需求将在未来三年从7,000 万亿美元翻倍至1.6 万亿美元（参阅图1）。 对资产管理机构而言 ，ESG 可带来超额收益及其他非实质性的回报 。 投资者与学者自 20 世纪70 年代初已开始探讨环境 、社会和治理 （ESG） 标准与公司财务业绩之间的关系 。 通过引入ESG 投资理念 ，资产管理机构得以提升品牌形象 、提高员工尽职度 、收取更高管 理费以及实现更优异的投资回报表现等。 首 先，ESG 投资表现更优秀 。综合2,200 项实证研究 ，发现其中90% 研究对象的ESG 与财务业绩之间存在非负相关关系； 一项对比19932009 年间180 家类似公司的研究发现， 2.2 欧洲 12.0 美国 日本 8.7 14.1 澳洲、新西兰 0.5 加拿大 12.0 0.5 1.1 1.7 0.7 2016 2018 全球可持续投资资产 22.9 30.7 （万亿美元） 图1 | 2018 年全球ESG 投资资产规模 来源：GSIR 2018。波士顿咨询公司 2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期 5 高可持续性公司的股市和会计表现优于同业 ；Factor Research 也发现 ，在20092018 年 间的美国市场 ，ESG 因素可降低波动性 、提高估值并带来正回报 ；东方汇理研究发现 ， 20142017 年间，责任投资是北美和欧元区市场卓越投资表现的来源之一。 其次 ，引入ESG 投资理念 ，除可提高投资回报表现外 ，也可为给资管公司带来其他正 面的影响 。例如 ，随着社会 （尤其千禧一代） 对可持续发展日趋重视 ，资管公司推出ESG 产品能助其 提升品牌形象 ；资管公司通过公司声明表达清晰 、坚定的愿景 ，能让员工感觉 其正为社会利益而努力 ， 提高员工尽职度 ；资管公司若能提供卓越绩效和ESG 知识转移 ， 则 有望收取更高费用 。 对资金方而言 ，ESG 有助于其实现投资目标 。根据CFA 全球ESG 投资认知的调查 ， 73% 的资金方都在投资分析和决策中考虑了ESG 因 素。ESG 投资理念符合追求长期投资回 报的需求且ESG 投资评价体系有助于资金方更好地满足监管规定。 首 先，ESG 符合配置长期优质投资资产的需求 。 资金方将ESG 纳入投资决策可以对投 资回报产生显著影响 ；社保基金 、养老金等更加关注投资对象长期的价值基础 ，ESG 表现 与企业财务绩效和风险收益正相关 。日本政府养老投资基金 （GPIF） 就是这一理念绝佳的 实践者 ，其执行董事总经理兼首席投资官Hiro Mizuno表 示 ：“ GPIF 是一个长期的跨代际 投资者 ，时间跨度为100 年 ，我们鼓励长期思维模式 ，而不是短期绩效 。我们把ESG 整合 到每一项投资中，无论资产类别或区域。” 其 次，ESG 能促进资本市场可持续发展 。 主权机构投资者对于ESG 投资的积极参与促 进资本市场正向发展 ；培育资本市场投资主体的责任投资意识和长期投资意识 ，进一步推 动资本市场建立符合ESG 投资规范的长效机制 。荷兰APG 资产管理公司作为欧盟可持续金 融高级别专家小组成员 ，帮助制定相关欧盟法规 ；美国加州公务员退休基金作为机构投资 者气候变化小组的成员 ，和其他资产所有者一起敦促七国集团政府接受更严格的计划 ，到 2020 年削减温室气体排放。 对企业而言 ，ESG 对企业业绩同样可以产生积极影响 。BCG 梳理了200 余项研究 、行 业报告 、文章和书籍 ，发现ESG 对企业的资本成本 、经营业绩与股价表现均有积极影响 。 在关于资本成本的研究中 ，有90%（26/29）显 示 ESG 标准对 降低资本成本 有积极贡献 。文 献指出采纳ESG 标准能扩大融资渠道， 良好的公司治理更能有效降低股权和债务融资成本。 举例说明 ，Dhaliwal et al 2011 年的研究表示企业社会价值 （CSR） 表现优异的企业的股权 融资成本可比一般企业低1.8%。88%（45/51） 的研究显示践行ESG，如优化董事会结构 、 资源效率 、员工关系等 ，能带来 更佳的经营表现 。其中 ，Konar and Cohen 于2001 年表示 减排10% 的有毒化学品能带来3,400 万美元的市值增长 。80%（33/41） 的研究发现ESG 和 股价表现也有正向关系 。Eccles，Ioannou 和Serafeim 的2013 年研究发现 ，可持续性投资 较高的公司股票年度表现比可持续性较低的公司高出4.8%。波士顿咨询公司 2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期 6 3.2 ESG 投资的发展与生态圈成熟度息息相关 ，未来将进一步向ESG 整合和目的 性影响转变 ESG 投资需要监管方 、资金方及资本市场多方共同驱动 ，并充分运用技术 、社会影响 等手段助力。ESG 投资的内涵由 “创造者” 和 “影响者” 组成， 二者相互促进、 融合发展。 其中 ， “创造者 ” 指对企业产生实质影响的直接投资者 ，包括监管方 、资金方 、资本市场 参与者 ； “影响者 ” 指对直接投资行为产生影响的信息提供者 ，包括技术层和社会层 。回顾 海外ESG 的发展历程 ，创造者在ESG 生态圈建设中分别发挥了重要作用 ，资金方积极引领 市场认知度提升 ，监管方从制度层面推进行业基础设施建设 ，以资产管理机构为代表的资 本市场参与者积极响应，发展ESG 投资核心能力（参阅图2）。 纵观全球，ESG 投资呈现四大趋势。 第一 ，养老金引领市场发展 ，北欧和北美具备先发优势 。 从资金来源来看 ，养老金是 最大的规模贡献者； 慈善和捐赠基金现有规模虽小， 但将于短期内获批参与ESG 活动。 从区域来看 ，北欧和北美规模最大 ，中东及北非的ESG 资产规模将因为ESG 导向的分 拆而被低估。 财务表现 影响企业财务表 现，包括盈利、业 绩 增长、风险暴 露、商业模式 “创造者” 对企业产生实质影响的 直接投资 行为 监督方 客户 资本市场 物理风险（即自然灾害） “影响者” 对直接投资行为产生影响的 信息 提供 者 相互促进，融合发展 外部环境趋势（如 企业 无形资产增 加，社会共识等） 公司董事会 技术风险（即网络安全） 技术层 区块链 人工智能 大数据 自动化 社会层 其 他 其他创新者 金融监管 政府 行业协会 投资人 专才 投资者 股东 银行 交易所 非营利组织 联盟 学术 媒体 图2 | ESG 投资生态圈示意图 来源：BCG 分析。波士顿咨询公司 2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期 7 第 二，ESG 产品备受市场关注 ，同时市场对投资策略及产品影响愈发重视 。 成熟机构 认为财务业绩和ESG 在投资决策中同样重要 ，纳入ESG 投资有助于提高投资回报 。在 方法论层面 ，当前仅使用负面筛选不足以满足投资者需求 。此外 ，成功的产品必须能 够产生真正的影响、具备一定的独特性。 第三，ESG 能力建设仍然面临重重挑战。 新兴市场的成功案例不足， 缺乏标准化数据， 且现有数据质量不高 。ESG 的长期投资理念与传统投资人看重短期投资回报存在一定 矛盾。机构的全球化、系统化ESG 投资能力普遍欠缺。 第四 ，尽管当前面临诸多挑战 ，未来ESG 投资需求将持续增长 。 大型资金方希望看到 更多ESG 投资对回报及社会正面影响的实证 。与此同时 ，资管机构必须搭建ESG 投资 能力，以保持其竞争力。 未来全球ESG 投资将进一步向ESG 整合和目的性影响转变 。如第一部分所言 ，责任 投资受公众环保运动驱动 ，早在70 年代的欧美诞生 ，1971 年成立的柏斯全球基金 （Pax World Fund） 被视为全球第一只真正的责任投资基金 。过去只简单以标准及负面筛选策略 进行责任投资 ，如今 ，市场已从简单的责任投资时代迈进可持续投资时代 。主流基金普遍 都采用标准筛选或负面筛选 。越来越多的企业开始采用ESG 整合策略 ，系统化地将环境保 护 、社会责任和公司治理等要素纳入传统财务和估值分析过程 。同时 ，很多公司并行采用 积极所有权策略 ，充分行使股东权力 ，通过参加股东大会 、与董事会或管理层交流等 ，促 使公司重视ESG 议题。最优筛选、主题和影响力投资也急剧增长。 展望未来 ，我们预计ESG 整合策略将被推行至所有的资产类别 ，取代简单的标准及负 面筛选策略 ，成为主流策略 。主流机构将把标准及负面筛选与积极所有权策略相结合 。机 构将筛选出ESG 评分较差的企业并推动其改进 。最后 ，我们预测影响力和主题投资将成为 资管机构产品谱系里不可或缺的部分，成为保持竞争力的重要抓手。波士顿咨询公司 2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期 8 4. 中国ESG投资的发展现状方兴未艾 4.1 中国ESG 投资发展正当时，但相较欧洲、北美等市场仍处于起步阶段 中国ESG 投资规模近几年经历了突飞猛进的增长 。根据GSIA 统计数据 ，2016 年投资 规模达到29 亿美金 ，较2014 年的5 亿美金规模实现了约154% 的年均增长 。相较全球ESG 投资市场在20142016 年11.9% 的增长率 ，中国ESG 的成长表现十分亮眼 。但从市场发展 阶段来看， 相较欧洲、 北美等地区的市场渗透率， 中国的ESG 尚在萌芽阶段 （参阅图3）。 与此同时 ，中国资本市场对于ESG 的关注程度日益提升 。 自2012 年以来 ，已经有29 家本土机构签署UN PRI，尤其在近两年签署机构数量剧增 ，截至2019 年7 月20 日已有29 家本土机构签署 ，包括20 家资产管理机构 、9 家ESG 行业服务提供商 ，签署机构多为行业 领军者 。值得注意的是 ，当前中国仍然没有资金方正式加入 ，相较全球超过18% 的签署机 构为资金方，目前仍存在较大差距（参阅图4）。 海外资金方的要求 、政策和行业协会的推动 、中国国际化进程的需求三大因素共同作 用，推动中国ESG 市场蓬勃发展。 在海外资金方要求方面 ： 尤其是欧洲 、北美等地区的资金方在投资决策体系中多已纳 入ESG 因素 ，中国的资产管理机构在与海外资金方的沟通过程中逐渐接受ESG 理 念， 当前中国ESG投资的市场渗 透率相 较欧洲 、澳洲 和北美 等市场仍然较低 中国 欧洲 澳大利亚 和新西兰 加拿大 美国 50.6% 日本 52.6% 37.8% 21.6% 3.4% 0.9% 全球平均：26.3% 图3 | 2016 年代表国家和地区ESG 投资规模占资产管理总规模比例 来源：GSIA；BCG 全球资产管理数据库；BCG 分析。波士顿咨询公司 2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期 9 并已经从将ESG 概念作为销售卖点 ，逐步转变成开始将ESG 因素融入投研流程的实质 探索。 在政策和行业协会的推动方面 ： 虽然我国ESG 发展起步较晚 ，但却得到了政府和监管 机构的高度重视 。证监会于2018 年9 月修订的 上市公司治理准则 中增加了环境保 护与社会责任的内容 ，提出 “强化上市公司在环境保护方面的引领作用 ，鼓励上市公 司积极承担社会责任” 。中国证券投资基金业协会于 2018 年11 月发布的 中国上市公 司ESG 评价体系研究报告 和 绿色投资指引 （试行） ，进一步为上市公司ESG 建 设提出了细化框架 。此外 ，中国正在逐步建立和完善上市公司和发债企业强制性环境 信息披露制度 ，预期到2020 年所有上市公司均需披露环境信息 。政策制度对ESG 尤其 是环境的重视将进一步推动企业和投资公司在理念和实操上的转变。 在中国国际化进程的需求方面 ： 随着中国国际化步伐加快 ，ESG 理念正在加速与中国 的市场行为融合 。在海外资金入市方面 ，2018 年A 股正式纳入明晟 （MSCI）新兴市 场指数 ，为此纳入的公司均需接受ESG 评级 ，进而推动了国内资产管理机构与上市公 司对ESG 的研究和应用 。除MSCI 之外 ，另外两大国际指数 富时罗素和标准道琼 斯指数 ，也分别在2019 年推出ESG 指数以满足投资者对于责任投资工具日渐增长的 需求 ；在中国出海投资方面 ， “一带一路 ”建设中 ，中国作为东道国需肩负负责任投 资理念 ，推动了国内资金对于ESG 投资的认知 ，同时也丰富了国内政策方和资金方的 ESG 落地经验。 签署联合国责任投资原则 的本土 机构数 量 1 （家） 5 20 3 2016 15 2 1 3 2013 2012 2 2014 3 2015 3 2 6 1 2019 2017 2018 9 资产管理机构 服务提供商 2 3 4 7 20 29 代表机构 华夏基金 南方基金 易方达 嘉实基金 商道纵横 来源：UNPRI；BCG 分析。 1 统计时间截至2019 年7 月20 日。 图4 | 签署联合国责任投资原则的本土机构数量增长迅速波士顿咨询公司 2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期 10 4.2 ESG 投资发展过程中主要面临四大挑战 当前中国ESG 投资面临市场对ESG 策略的有效性存疑、 数据质量差、 资金方参与度低、 资产管理机构能力建设薄弱等四大挑战 ，其背后的实质原因在于中国ESG 投资处于起步阶 段 ，在市场认知和内涵定义等方面仍未完善 ，因而对发展的标准设定也需考虑市场实际所 处阶段。 第一 ，市场对ESG 策略的有效性存疑 。 这与中国资本市场的发展阶段和市场特点存在 密切联系。 当前A 股市场短期化的投资风格使得投资人难以关注投资标的在ESG 方面的长期价值 基础 。短期化投资风格具体表现在中国投资者中散户占比结构较高 ，中短线交易较多 。此 外 ，由于当前中国市场对ESG 投资的内涵尚未达成共识 ，考虑到中国市场的发展阶段和国 情 ，市场普遍对于照搬海外ESG 内涵和指标的测算结果是否能真实和科学地反映中国企业 的ESG 能力存疑。 第二 ，数据可得性差 、滞后性强 、缺乏客观性 。 数据作为ESG 行业的关键基础设施 ， 对ESG 在学术方面的有效性研究以及在行业的投资应用意义重大 。由于当前中国上市公司 主要采取自愿披露ESG 信息的方式 （仅部分高排污 、高能耗重点企业需要强制公开环境信 息） ，而且在披露指引层面缺乏详细的规范和标准 ，加之上市公司对于ESG 信息披露的积 极度不高，多将相关信息作为声誉的考量因素，往往出现“报喜不报忧” 的选择性披露。 对比国内外环境与社会方面的常见量化指标披露情况 ，沪深300 平均披露率整体低于 国际平均水平 。在缺乏监管规范和披露方信息公允度不足的情况下 ，ESG 的数据披露出现 “多定性描述 ，少定量指标 ，多正面报道 ，少负面问题 ” 的情况 ，负面问题往往不会及时 在信息披露中出现，相关数据的滞后性严重 （参阅图5）。 第三 ，资金方参与度低 、引导作用弱 。 当前中国的机构资金方已经逐步意识到ESG 的 投资理念 ，但在ESG 投资的参与度仍然较低 。养老金 、社保等机构在可行性研究和流程落 地等方面更为谨慎 ，相较保险机构而言决策过程时间较久 。截至2019 年9 月 ，中国资金 方中仅有平安集团一家资金方签署UN PRI，养老金机构仍未在投资指标等方面融入ESG 因素。 参考海外市场 ， 资金方特别是养老金 、保险等大型机构投资者在ESG 投资市场具有极 强的号召能力 。根据全球安防产业联盟 （GSIA） 数据统计 ，截至2018 年初在欧洲 、美国和 加拿大地区的机构投资者贡献了75% 的ESG 投资规模， 远高于零售投资者25% 的规模占比。 其中养老金的市场影响力尤其突出 ，养老金普遍追求长期的稳健回报 ，且肩负着为长期美 好社会投资的责任 ，与ESG 理念完全契合 ；同时养老金有驱动资产管理机构落实ESG 投资 理念的资本和能力。波士顿咨询公司 2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期 11 第四 ，资产管理机构积极性有所差异 ，能力建设薄弱 。 中国头部资产管理机构逐渐意 识到ESG 的重要性 ，然而目前多数机构仅引入了概念性产品 ，鲜有着手从长期布局的角度 建设真正的ESG 能力。 在系统化投资能力方面 ，根据中国证券投资基金业协会的调查 ，中国资产管理机构中 仅有1% 的机构已在公司层面制定ESG 战略 ，并贯彻到具体投资决策 ；仅有5% 的机构已形 成正式制度 ，将ESG 因素嵌入实际投资决策流程 。 在人才储备方面 ，中国资产管理机构中 仅有7% 的机构设有ESG 专职人员 ；而在全球范围内 ，根据法国巴黎银行的全球ESG 投资 调查 ，投资机构和资产管理机构中约49% 招募了非传统投资背景的ESG 专职人才或ESG 方 向的咨询顾问。 主要指标 国际披露率 沪深 300 披露率 温室气体排放 以公吨计的温室气体排放（直接排放、基于电热或热能使 用的间接排放、其他间接排放）总量 92% 26.1% 大气污染物 以千克计的氮氧化物、硫氧化物、持续性有机物、挥发性 有机化合物、有害物、颗粒物的大气污染物排放量 不适用 38.9% 水 用水总量（立方米） 循环利用水量占比 92% 31.6% 能源 能源消耗总量（十亿瓦特） 可再生能源使用比例 85% 39.4% 废弃物 （水、固体、危险） 生产过程中产生的废弃物总量（公吨） 危险废物占比 循环利用废弃物占比 77% 36.3%46.4% 劳动力 劳动力性别构成比例 每个员工的培训时长 69% 35.3%42.3% 健康和安全 可记录工伤事故率（TRIR） 致死率（正式工和合同工） 100% 38%85.4% 流动率 按类型划分的员工流动率 62% 13.2% 来源：ICF；商道融绿。 图5 | 国内外环境与社会方面的常见量化指标披露情况对比示意图波士顿咨询公司 2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期 12 5. 加速推动中国ESG发展理想照进现实 5.1 长期投资理念下 ，在因子选择上考虑中国特色 、行业特色 ，能为投资带来稳 健的超额收益 虽然当前中国市场对于ESG 的研究仍处于初期阶段 ，面临样本数量少和数据可得性 差 、滞后性严重等困难 ，相关文献的数量和研究维度仍然较少 ，但即便 基于当前简单维度 的ESG 数据和指数类产品 ，中国学术界和业界的研究多认为在两年期及以上的投资期限 ， ESG 类产品更容易取得稳健的超额收益。 在股票类产品的研究中 ，国际标准与国内标准均有诸多实证表明将ESG 纳入投资策略 能够带来稳健超额收益。 首先 ，在新兴市场范畴内 ，根据MSCI 研究统计 ，2007 年9 月至2019 年7 月MSCI 新兴 市场ESG 领先指数 （MSCI Emerging Markets ESG Leaders Index） 的表现优于MSCI 新兴 市场指数 （MSCI Emerging Markets） ，实现近1 年来年化超额收益1.6%，近10 年来年化 超额收益3.6%；且相较于基准指数的波动更低 ，夏普比率更高 ，具有显著的加强效果 。且 仅今年来新兴市场的ESG 投资超额回报甚至超过成熟市场 ，通过和各自的基准指数对比 ， 可以发现MSCI 新兴市场ESG 领先指数的相对收益明显高于MSCI 全球市场ESG 领先指数。 产生这种现象的主要原因有两点 ：首先 ，在新兴市场由于ESG 未被市场普遍采用 ，通过 ESG 策略更容易筛选出具有优秀环境和社会影响 ，治理结构良好的领先企业 ；其次 ，在成 熟市场ESG 投资的目的和意义不局限于超额收益 ，而是真正认可ESG 带来的长期正面的社 会效益 。而且值得注意的是 ，截至2019 年7 月底 ，在MSCI 新兴市场ESG 领先指数的区域 权重中 ，中国占比最大 ，达到29.73%，从中可以侧面反映出ESG 指数对于在中国市场可产 生稳健超额收益方面具有一定的借鉴意义（参阅图6）。 其次 ，在中国股票类产品范畴内 ，方正证券研究发现 ，2014 年后中证财通ESG100 指 数的收益均高于基准沪深300 指数 ，超额收益稳定 ；海通证券研究发现 ，2015 年12 月至 2019 年3 月高ESG 评级股票组合 （参考商道融绿和社会价值投资联盟的两个指数） 相较低 ESG 评级股票组合和沪深300 指数具有更高年化收益率 ；国泰君安对2011 年7 月至2019 年 4 月全市场 、沪深300 两个维度构建ESG 优质筛选及负面排除策略 ，两个维度的优质筛选 策略均贡献正向超额收益 ，负面排除均贡献负向超额收益 ，且优质筛选的夏普比率远高于 负面排除 。综上所述 ，多家机构采用中国本土的ESG 评级 ，也发现了高ESG 评级股票组合 与产生稳定超额收益正相关（参阅图7）。 在债券类产品的研究中 ， 中央财经大学绿色金融国际研究院发现20162018 年ESG 表 现越好， 企业债券违约或降级概率越低， 且企业债券区间收益越高， 且20152017 年中财 国证高等级绿色债券指数相较中债综合指数具有较高的年化收益率和较低的投资风险。波士顿咨询公司 2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期 13 MSCI新兴市场ESG领先指数累计收益 率 （2007.092019.07） MSCI全球市场ESG领先指数累计收益 率 （2007.092019.07） 100 0 200 2007.09 2019.07 2017.09 2009.09 2011.09 2013.09 2015.09 MSCI新兴市场ESG领先指数 MSCI新兴市场指数 50 0 100 150 200 MSCI全球市场ESG领先指数 MSCI全 球 市 场 指 数 2007.09 2019.07 2017.09 2009.09 2011.09 2013.09 2015.09 113.16 （%） 171.47 179.37 （%） 180.09 来源：MSCI；BCG 分析。 图6 | 基于MSCI ESG 评级的股票组合表现 中证财通ESG100指数 累计 收益 率方正 证 券研 究 （2014.012018.12 ） ESG优质筛选和负面排除组 合累积 净值国 泰君安 研究 （2011.072019.04 ） 商道融绿ESG评级组合累计 净值海 通证券 研究 （2015.122019.03 ） 社投盟社会价值评级组合 累计净 值海通 证券研 究 （2016.062019.02 ） 200 0 50 100 300 150 250 沪深300 中证财通ESG100 0.8 0.6 1.2 1.0 1.4 1.0 0.5 1.5 2.0 2.5 低ESG评级股票组合（评级C及以下） 沪深300 高ESG评级股票组合（评级B+及以上） 沪深300 高ESG评级股票组合（评级A及以上） 低ESG评级股票组合（评级B及以下） 2014. 01 2015. 01 2016. 01 2017 .01 2018.01 2018.12 2015.12 2016.12 2017.12 2018.12 2016.06 2017.06 2018.06 2018.12 2017.12 2016.12 2011.07 2015.07 2019.04 2017.07 2013. 07 2.5 1.5 0.5 2.0 1.0 ESG负面排除组合 ESG优质筛选组合 沪深300 （%） 来源： 方正证券；国泰君安证券；海通证券；BCG 分析。 图7 | 基于中国本土的ESG 评级的股票组合表现波士顿咨询公司 2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期 14 深入分析将ESG 纳入投资策略能够产生稳定的超额收益的根因，主要有三大方面。 首先 ，在A 股通过ESG 维度更容易筛选出行业龙头公司 ，而这类公司最近几年的基本 面情况优于大盘 。 考虑到当前在自愿披露的市场环境下 ，大多是 “行有余力”的公司 主动披露正面ESG 信息 ，因而近年来表现优于大盘的行业龙头股在ESG 的评分上占据 优势，造成高ESG 评分的企业较市场基准产生超额收益。 其次 ，从ESG 视角出发能帮助排除企业的中长期风险 。 高ESG 评分的企业可较好规避 未来因非财务问题方面爆发出的 “黑天鹅”风险 ，从而降低投资组合中股价出现巨幅 震荡的可能性，使得ESG 投资策略更容易取得稳健的投资回报。 最后 ，中国宏观经济转型升级的大环境下 ，低ESG 评分企业的经营成本将随之增加 。 中国宏观经济正经历从高速增长阶段向高质量发展阶段转型的关键时期 ，打好防范化 解重大风险、 精准脱贫、 污染防治的三大攻坚战是首要议题， 与ESG 的内涵高度契合。 因此 ，低ESG 评分企业将面临来自监管要求和政策导向上的巨大缺口 ，从而需要付出 更多财务成本加以补足，最终传导至股价表现，使得ESG 投资策略的超额回报明显。 展望未来 ，随着机构投资者占比加大 ，中国资本市场将进一步深耕注重企业长期价值 的投资理念，ESG 策略在实证研究和业界实践中将展现更强有力的投资回报和社会价值。 但与此同时也需注意到 ， 推动ESG 投资在中国的进一步发展 ，需要首先构建符合中国 市场情况的ESG 内涵框架及因子逻辑 。考虑到发展阶段 、文化差异等因素 ，全球各国对于 环境、社会责任和公司治理的关注维度存在差异（参阅图8）。 在环境方面 ： 首先 ，考虑中国当前资源禀赋 ，对化石能源行业不能采取欧美国家的排 斥策略 ，而需鼓励化石能源的节约高效利用 ，以及从传统制造向绿色制造转型 。其次 ，环 境污染治理是中国高质量发展的