UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE1MTYwNjU1免责声明和披露以及分析师声明是报告的一 部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /年度策略 2020年 11月 15日 轻工制造 增持（维持） 陈羽锋 SAC No. S057051309004 研究员 SFC No. BPX276 025-838751 chenyufenghtsc 周鑫 SAC No. S05705209001 研究员 02128972068 zhou.xinhtsc 1轻工制造 : 行业周报（第四十五周） 2020.1 2轻工制造 : 经营显著改善，龙头优势凸显2020.1 3山鹰纸业 (600567 SH,买入 ): 业绩大幅 修复，产能稳步扩张 2020.1 资料来源： Wind 疾风知劲草，变局藏新机 轻工行业 2021年年度策略 核心观点：紧握需求景气回升主线 2020年新冠疫情打乱经济发 展正常节奏，疫情是挑战更是机遇，龙头企业在 反应速度、抗风险能力等诸多方面彰显出了明显的竞争优势。展望 2021年，我们建议紧握需求景气回升主线，重点推荐 1）需求回补 +地产销售强韧性下的家居零售板块， 2）受益于国内制造迅速恢复、海外需求复苏的家居出 口板块， 3）建党百年带动文印需求增长的文化纸板块；同时，建议关注行业稳健增长、竞争格局向好的白卡纸龙头及文具龙头。重点推荐顾家家居、欧派家居、 志邦家居、梦百合、 江山欧派、 太阳纸业、 晨光文具 与 齐心集团 。 家居：把握需求回升，零售 /出口佳境渐至 疫情之后流动性宽松 、地产销售呈现较强韧性， 我们判断疫情之后家居消费的回补与地产交易的回暖有望支撑 2021年家居消费需求持续性复苏，零售方面软体赛道优势凸显、龙头有望延续高增长，定制家居前期积压需求逐步释放、收入 增速有望逐季回升 ，长期看 龙头企业在供应链等方面布局所带来的 护城河或将进一步深化 ；出口方面， 海外各国 消费需求复苏而本土供应能力短期难以恢复，中国 产业链疫情后率先恢复、 作为家居重要出口国有望 弥补 海外需求 缺口；工程方面， 地产“三道红线”新规出台后产业链承压，关注 有持续成长性、客户结构优质、资金实力强的企业 。 造纸： 浆纸系景气 延续向上 ，包装纸逐步修复 文化纸方面，新增产能投放缓慢， 2021年将迎建党 100周年纪念，文印需求有望得到催化，带动纸价中枢上行，而木浆价格上行幅度 或 有限，利好文化纸 企业盈利持续提升。白卡纸方面， 博汇纸业公告显示， APP已完成收购博汇纸业，行业竞争 格局优化，“限塑令”带来以纸代塑替代性需求，看好白卡纸价格稳中上行、龙头经营持续向好；包装纸 方面，“固废零进口”政策严格执行，废纸供需缺口扩大将支撑国废及包装纸价格中枢上行，但考虑到包装纸行业供需格局较弱，纸企盈利空间仍受压制。重点推荐盈利持续修复的文化纸龙头太阳纸业以及白卡纸龙头企业。 文娱轻工：必选属性凸显，办公集采持续推进 零售端，持续看好文具必选消费属性，下游需求偏刚性，伴随疫情得到有效控制， 2021年文具线下终端门店将正常运营，头部企业线上渠道持续布局，文具动销有望持续向好；企业端，坚定看好办公 集采行业发展潜力，阳光采购政策加速推进中，政府、大型央企潜在渗透空间充足， MRO纳入集采加速行业集中度上行，建议持续关注 SKU丰富、物流配送体系完善、具备电商化对接平台的品牌企业，重点推荐晨光文具 、齐心集团。 风险提示： 疫情发展不确定性，地产销售不及预期， 下游需求不及预期，纸价大幅波动 。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 603816 CH 顾家家居 80.06 买入 76.68 1.84 2.13 2.47 2.92 43.51 37.59 32.41 27.42 60383 CH 欧派家居 132.40 增持 140.0 3.08 3.37 4.0 4.6 42.9 39.29 3.10 28.41 603801 CH 志邦家居 38.30 增持 42.46 1.48 1.59 1.93 2.23 25.8 24.09 19.84 17.17 603313 CH 梦百合 38.50 增持 38.2 1.08 1.47 2.15 2.59 35.65 26.19 17.91 14.86 603208 CH 江山欧派 10.73 增持 132.86 2.49 3.8 5.1 6.15 4.47 28.54 21.67 18.0 02078 CH 太阳纸业 14.95 增持 16.60 0.84 0.83 1.0 1.13 17.80 18.01 14.95 13.23 60389 CH 晨光文具 83.70 增持 85.80 1.14 1.30 1.57 1.96 73.42 64.38 53.31 42.70 02301 CH 齐心集团 15.20 买入 19.20 0.31 0.41 0.5 0.75 49.03 37.07 27.64 20.27 资料来源：华泰证券研究所 (10)112233419/1120/0120/0320/0520/0720/09(%)轻工制造 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE1MTYwNjU1行业 研究 /年度策略 | 2020年 11月 15日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 核心观点：紧握需求景气回升主线 . 3 家居：把握需求回升，零售 /出口佳境渐至 . 5 家居零售：疫情加速行业洗牌，龙头稳步前行 . 5 复盘：龙头抗风险能力突出，疫情催化行业集中度上行 . 5 展望：短期看好需求回补，长期锚定龙头稳健成长 . 8 家居出口：受益产业链率先恢复与海外需求复苏，出口有望持续向好 . 13 家居工程：精装浪潮不改，精选优质个股 . 16 造纸：浆纸系景气延续向上，包装纸逐步修复 . 20 浆纸系：增量需求值得期待，行业景气延续向上 . 20 供需格局：供给格局稳中向好，关注需求端增量 . 20 原材料：木浆需求弱复苏，浆价中枢或上行但幅度有限 . 22 纸价及盈利：需求稳中有升，纸价持续上行 . 24 废纸系：需求复苏进行中，原材料成本支撑纸价上行 . 25 供需：产能扩张仍在持续，需求复苏进行中 . 25 原材料：外废零进口严格执行，废纸缺口望支撑国废价格上行 . 27 纸价及盈利：成本支撑纸价，供需结构偏弱或压制盈利性 . 28 PB-ROE：盈利回升带动估值上行，个股有所分化 . 29 文娱轻工：必选属性凸显，办公集采持续推进 . 31 市场趋势：万亿市场增速稳定，行业集中度望提升 . 31 MRO：线上渗透化率低，纳入集采加速行业洗牌 . 33 重点推荐 . 35 顾家家居（ 603816 CH，买入，目标价 76.68元）：龙头优势突出，内外销齐驱增长 . 35 欧派家居（ 603833 CH，增持，目标价 140.00元）：零售大幅修复，彰显龙头风范 . 35 志邦家居（ 603801 CH，增持，目标价 42.46元）：衣柜高增长，大宗业务持续发力 . 36 梦百合（ 60313 CH，增持，目标价 38.22元）：家居出口向好，海外产能稳布局 . 36 江山欧派（ 603208 CH，增持，目标价 132.86元）：品类拓展推进，费用控制显成效 . 37 太阳纸业（ 002078 CH，增持，目标价 16.60元）：产能稳步投放， H2盈利有望持续修复 .37 晨光文具（ 603899 CH，增持，目标价 85.80元）：经营持续改善，传统业务增长亮眼 . 38 齐心集团（ 002301 CH，买入，目标价 19.20元）：办公集采高增长，员工持股显信心 . 38 风险提示 . 39 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE1MTYwNjU1行业 研究 /年度策略 | 2020年 11月 15日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 核心观点：紧握需求景气回升主线 回顾 2020年，突如其来的新冠疫情打乱了企业乃至社会经济发展的正常节奏，一季度居民居家隔离、商业活动大量停滞，激发了直播带货等线上销售形式的迅速兴起壮大，成为家居 企业经营的重要补充；疫情得到有效控制后，二季度线下消费逐步复苏， 家居 零售销售呈现逐月修复迹象， 造纸 包装下游需求亦有好转， 同时受益于国内产业链的快速恢复、出口 有 转好迹象；三季度在疫情延迟消费等因素推动下零售需求进一步释放，企业经营显著 向好 。 展望 2021年，我们建议紧握需求景气回升主线，重点推荐 1）需求回补 +地产销售强韧性下的家居零售板块， 2）受益于 国内制造迅速恢复、 海外 需求复苏的 家居出口板块， 3）建党百年带动文印需求增长的文化纸板块；同时，建议关注行业稳健增长、竞争格局 向 好的白卡纸 龙头 及文具 龙头 。 家居： 把握需求回升，零售 /出口 佳境渐至 。 2018年 7月中央政治局会议提出 “坚决遏制房价上涨 ”以来， 地产 销售 在 政策严控背景下 仍显示出了较强韧性，尤其是今年疫情之后流动性宽松更是带动房地产交易稳步向好。 整体而言， 我们 判断 疫情之后 家居消费 的 回补与地产交易的回暖有望支撑 2021年家居消费需求 持续性 复苏， 分渠道看： 1） 家居零售 方面 ， 疫情是挑战更是机遇，龙头企业在反应速度、营销方式调整、经销商扶持力度等诸多方面彰显出了明显的竞争优势，其中软体家居赛道优势（不受精装分流、竞争格局好、服务流程短）已然凸显，软体龙头凭借其强大的品牌力、渠道力与成本控制能力 有望维持 高速增长 ；定制家居方面，前期受到小区进出限制、订单难以转化 导致定制家居零售恢复速度要慢于软体家居等品类， 我们认为考虑到前期积压需求的释放，定制家具零售 同比增速 有望 逐季回升 ， 进一步催化股价上行。长期看疫情加速中小品牌出局，同时存量市场竞争 中 渠道下沉与品类融合推进对企业供应链管理能力要求日益提升，家居龙头企业在信息化、供应链等方面布局所带来的护城河或将进一步深化，推动企业稳健、高质量增长， 重点推荐家居龙头顾家家居、欧派家居 、 志邦家居 。 2） 家居出口 方面， 受益于我国疫情快速控制与制造业迅速恢复， 6月以来家居出口增长强劲，我们认为家居出口后续仍有亮眼表现，一方面海外疫情 依然严峻、各国本土供应能力短期难以恢复，需求缺口仍需通过进口方式弥补，中国作为家居重要出口国有望承接海外需求，另一方面，美国是我国第一大家居出口市场，当前美国房地产复苏有望对美国家居消费起到有效支撑，美欧居家办公亦有望带来办公家居消费增量，支撑我国家居出口增长， 重点推荐海外需求回升 +反倾销之下受益于全球产能布局的梦百合，家居出口产业链公司还包括 喜临门、 永艺股份、恒林股份 。 3） 家居工程 方面， 疫情之后家居工程业务在订单高增长、收入增长可预见性强以及碧桂园等房企入股产业链公司等因素催化下相关标的股价均实现了大 幅上涨， 8月 地产“三道红线”新规出台后，考虑到房企 拿地动力减弱、 现金流压力 加大 ， 相关产业链增长或相应放缓，部分 个股股价出现一定程度回调 。我们认为 疫情 、政策 等因素或 带来 精装房 推进速度 的 短期 波动 ，但长期看精装房渗透率提升 趋势 难以 逆转， 相关产业链品类仍有广阔市场空间可以挖掘 ， 重点推荐 业绩有持续成长性、客户结构优质 、资金实力强 的 工装 企业 ， 建议关注江山欧派 。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE1MTYwNjU1行业 研究 /年度策略 | 2020年 11月 15日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 造纸： 浆纸系景气 延续向上 ，包装纸逐步修复。 文化纸方面，新增产能投放缓慢，行业供需格局较为稳定， 2021年将迎建党 100周年纪念，文印需求有望得到催化，带动 纸价中枢上行，而木浆价格上行幅度有限，利好企业盈利持续提升。白卡纸方面， 博汇纸业公告显示， APP已完成收购博汇纸业，行业竞争格局优化 ，“限塑令”带来以纸代塑替代性需求，看好白卡纸价格稳中上行、龙头经营持续向好；包装纸方面，“固废零进口”政策严格执行，废纸供需缺口扩大将支撑国废价格中枢上行，同时随着经济回暖、下游需求复苏，包装纸价格有望小幅上扬，但考虑到包装纸行业近年新增供给仍然偏多、行业供需格局较弱，纸企盈利空间仍受压制。 重点推荐盈利持续修复的文化纸龙头太阳纸业以及白卡纸龙头企业。 文娱轻工： 必选属性凸显 ，办公集采持续推进 。 零售端，持续看好文具必选消费属性，下游需求偏刚性，伴随疫情得到有效控制， 2021年文具线下终端门店将正常运营，头部企业线上渠道持续布局，文具动销有望持续向好；企业端，坚定看好办公集采行业发展潜力， 阳光采购政策加速推进中，政府、大型央企潜在渗透空间充足， MRO纳入集采加速行业集中度上行，建议持续关注 SKU丰富、物流配送体系完善、具备电商化对接平台的品牌博汇纸业 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE1MTYwNjU1行业 研究 /年度策略 | 2020年 11月 15日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 家居： 把握需求回升， 零售 /出口佳境渐至 家居零售： 疫情加速 行业 洗牌，龙头 稳步前行 复盘： 龙头抗风险能力突出 ， 疫情 催化行业集中度上行 企业端，疫情加速 企业间 分化，头部公司抗风险能力 凸显 。 疫情下头部家居公司积极调整经营策略，在渠道端、营销端、经销商赋能等方面积极布局，经营恢复弹性较高，而普通中小家具制造企业受限于品牌、规模、渠道、管理能力等因素桎梏，短期行业需求骤然萎缩下更易面临清退风险，催化行业集中度上行。具体来看： 1）渠道端，疫情期间，龙头家居企业展店仍然迅速，加速渠道集中。 尽管疫情期间家居零售店及家居卖场基本停业，中小企业经营困难面临闭店风险，然而对于龙头家居企业而言，疫情同样不失为新店拓展与老店升级的契机。各公司公告显示，疫情 期间龙头家居企业仍坚持深化渠道扩张战略，截至 2020年三季度末欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜四家定制家居企业终端门店总数分别较 2019年底增加 110/480/370/189家至7172/4216/3227/2333家， 尚品宅配截至 20H1直营 +加盟店面数较 2019年底净减少 81家，主要系优化渠道、向招大商开大店转型所致， 软体家居企业喜临门截至 2020H1终端门店数接近 2700家，亦较去年底有所增长。头部家居企业逆势展店扩张，将进一步巩固龙头渠道实力，为后疫情时代零售终端放量奠定基础。 图表 1： 定制家居代表企 业门店布局情况 （单位：家） 图表 2： 软体 家居代表企业门店布局情况 （单位：家） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 ， 尚品宅配 门店数据 为截至 2020H1 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 ， 曲美家居 2018年收购 Ekornes导致门店数攀升 2）营销端，龙头企业发挥资源优势，把握线上营销裂变促增长。 疫情以来龙头企业纷纷试水直播带货，强化电商引流，欧派家居以 欧派环保大使童瑶、优选官王小骞、副总裁杨鑫组成直播天团 ， 积极组织多场次线上直播活动 ，“ 直补 1个亿”等线上促销活动 均取得较好的 接单和品牌传播效果 ； 索菲亚截至三季度 电商引流的客户总体占比已从 16%提升到25%， 一线城市的电商客户占比逾 45%；志邦家居 与腾讯、百度、头条，抖音 等 移动端头部流量媒体紧密合作，精准曝光，精准引流，同步提升与消费者的互动 。软体家居方面，顾家家居 结合促销活动进行线上“ H5游戏”、热搜话题和抖音挑战赛造势 ，官宣品牌焕新；喜临门 通过与薇娅等天猫、抖音 KOL合作引导店铺成交 ， 618期间 在天猫、京东、苏宁、唯品会等平台继续保持床垫类目销售第一的成绩。 01,002,003,004,005,006,007,008,00欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 尚品宅配2017A2018A2019A2020Q3/H1270001,002,003,004,005,006,007,008,009,00顾家家居 喜临门 曲美家居2017A2018A2019A2020H1UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE1MTYwNjU1行业 研究 /年度策略 | 2020年 11月 15日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表 3： 家居企业直播带货及效果 公司 时间 活动 效果 欧派家居 6月 12日 总裁直播间 欧派总裁直播首秀 3小时斩获 3万单 8月 8日 总裁直播间 孙俪空降总裁直播间拿下 6万余单 10月 23日 总裁直播间 欧派联合陆毅夫妇于衣柜专场收获 2万多订单 - “欧派安家节”“超级直播夜” 直播观看人数突破 1000万，成交订单突破 15万单，刷新家居行业直播历史记录。 索菲亚 2月起 直播带货 2月至今本部连同经销商区域累计直播场次逾 600场 3月起 抖音挑战赛 主打收纳理念，以趣味主题关联收纳，总点赞数超 1,60万，总曝光量超 5亿 3月 18日 索菲亚 BOX衣帽间 联合天猫家装、淘宝第 一主播薇娅在直播间发布新品“索菲亚 BOX衣帽间”， 17分钟的直播，累计观看超过 1200万人，大大提升了公司品牌知名度 金牌厨柜 3月 14-15日 天猫超级品牌日 集中在天猫旗舰店直播，助力金牌厨柜在活动当天交易额实现超亿元的突破 顾家家居 - 天猫超级品牌日 顾家邀请奇葩界的辩论大咖、明星夫妻傅首尔、老刘以及程璐、思文，开启了一场特殊的“直播 Batle”，天猫直播间的在线观看人数达到了 485.38万。 资料来源：欧派家居官微，家居微新闻，华泰证券研究所 我们认为，疫情期间线上营销加速行业集中度上行 ，头部企业受益行业格局优化。 一方面，直播带货更考验产品品牌力，品牌优势突出的家居企业更易实现用户的引流和转化；另一方面，线上营销费用投放不菲，不具备充足营销资源投放能力的中小品牌在线上化浪潮中更易被淘汰出清。因此我们认为，疫情之下具备品牌优势和资金优势的头部家居企业更易依托线上营销逆势突围，也将带来疫情之后线上线下行业集中度的提升。 图表 4： 2020年新冠疫情下头部家居企业营销举措 公司 营销活动及效果 欧派家居 1、 通过线上裂变营销 +视频直播落地的方式，达到引流、蓄客、成交的目的，助力终端经销商抢单夺单。 2、 以“天网云爆”、微信小程序等线上裂变营销工具为抓手，积极组织多场次、强爆破的线上直播活动，“ 612总裁“骞”到，直补 1个亿”等线上促销活动取得了较好的接单和品牌传播效果。 索菲亚 1、 在各大互联网电商平台、社交广告平台以及短视频平台进行全面布局，打造全方位互联网营销矩阵 。 2、 截止至 2020年三季度，电商引流的客户总体占比已从 16%提升到 25%；一线城市的电商客户占比逾 45%。 志邦家居 1、 与移动端头部流量媒体（腾讯、百度、头条，抖音）以及圈层 kol紧密合作，精准曝光，精准引流，同步提升与消费者的互 动。 2、 建立数字化营销体系，打造自媒体传播矩阵，以短视频、体验报告、知识问答、专家号等多种形式全域引流，增强客户黏性，构建企业私域流量池，为营销开辟“第二战场”。 3、 持续推广“ U客”平台软件的使用，实现一个入口，二个终端和九大赋能的加盟商门店数字化运营模式，并整合线上社群、拼团、直播等模式实现线上客户精准导入。 4、 公司独创“全民经纪人”营销模式，利用线上粉丝进行裂变，持续为线上活动输送精准意向，抢占市场。 金牌厨柜 2020年 5月公司成立数字营销中心，由内容制造、营销协调、技术支持、模式创新四大模块 来构成，以数字化信息化双涡轮驱动，结合大数据、信息化、智能化，打造数字化营销体系，实现引流、沉淀、交付。 顾家家居 1、 通过“ 321购新家”结合促销活动进行线上“ H5游戏”、热搜话题和抖音挑战赛造势，通过悬念造节，赋予 3月 21日“重启日”的特殊含义，并以“重启”概念适时官宣顾家品牌焕新 。 2、 通过超级品牌日主题活动围绕“爱不延期”主线，联合人民网收集社会民众爱的故事为开端，杭州西湖变“囍”湖落地事件，引爆公关传播声量。 喜临门 1、 持续进行平台视觉优化，积极探索直播新营销模式，通过与薇娅等天猫、抖音 KOL合作引导店铺成交 。 2、 开启店铺私域流量直播增加流量。新营销模式带来良好的客户体验，线上销售快速提升。今年 618期间，公司在天猫、京东、苏宁、唯品会等平台继续保持床垫类目销售第一的成绩。 曲美家居 试水移动直播营销，并快速在全国经销商中进行推广，提升了终端经销商的引流能力和转化效率，有效降低获客成本，并缩短了获客与转化周期 。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 3）经销商方面，疫情之下头部家居企业纷纷赋能经销商，助力经营早回暖。 头部家居企业通过费用减免、资金补贴、物流承担等多方式助力经销商克服经营困 境。例如欧派家居2月 5日宣布 启动 2020年经销商“护航计划”， 以 10亿 元 补贴经销商 ，同时 优化经营考核指标 ， 整合优势资源赋能终端，推动经销商多渠道运营 ；志邦家居在疫情期间组织中高层管理人员带队走向基层，全面赋能经销商；金牌厨柜率先提出 承担全国经销商一万多名员工一个月工资 ， 以抵御武汉疫情所造成的经营困境 ； 喜临门 亦 决定承担全国所有加盟商导购员一个月底薪 ；顾家家居则 全额承担全国经销商从工厂至经销商仓库的全年干线物流运费，包含顾家家居品牌所有国内销售品类。 头部家居企业大力扶持经销商，既有益于稳定渠道关系，也加速了终端 经营恢复，助力经营早回暖。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE1MTYwNjU1行业 研究 /年度策略 | 2020年 11月 15日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表 5： 头部家居企业赋能经销商的相关举措 公司 赋能经销商的举措 欧派家居 1、 公司坚定给经销商减压降负，优化经营考核指标，放宽终端店面装修整改要求，聚焦核心卖场布局。 2、 整合优势资源赋能终端，推动经销商多渠道运营，强化经销商在整装、拎包入住、分销拓展、家配（厨电）配套环节的开发力度。 3、 启动 2020年经销商“护航计划”， 10亿补贴经销商 ， 主动解决经销商资金困难问题，提供各类补贴产品，共渡难关。 索菲亚 积极采取措施维持零售渠道经营体系的稳定， 例如 对身处疫情区域的优质经销商实施 3亿元赊销信用额度专项援助、折扣让利等。 志邦家居 1、中高层管理人员带队走到基层，与经销商一同并肩作战。 2、 迭代第九代展厅，提供 27套整装渠道专供产品帮助加盟商抢占渠道，扩充全屋定制及软装配套品类提升订单单值 。 3、 全面推广“云设计软件”，专业设计师平台“志邦设计谷” ， 导入“管家服务”模式 等， 提高了终端设计效率 ， 提升加盟商经营管理水平和盈利能力。 金牌厨柜 1、 行业第一家提出承担经销商一万多名员工的一个月工资 。 2、 为加盟商经销商提供 5亿额度金融贷款补贴，携手合作伙伴共克时艰。 顾家家居 通过承包 仓储、物流、售后等环节，降低经销商运营压力，保障终端消费者服务体验，提升品牌口碑。 喜临门 1、 公司主动承担全体加盟商导购员一个月的底薪 。 2、 积极调动资源为加盟商减负，缓解加盟商的资金压力，稳定加盟商团队。 曲美家居 1、 利用多种创新模式进行线上引流，为线下经销商赋能。 2、 截至 20H1，在成本可控的情况下，公司每月可向经销商推送超过 15000个线上客户，切实提高了经销商的销售额。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 经营结果看，积极调整下龙头家居企业经营修复迅速 ，明显优于行业水平 。 统计局数据显示 ， 2020年前三季度我国家具制造业工业企业实现营业收入 4627.2亿元，累计同比下滑9.2%，而申万三级行业下 26家 家居 板块上市公司 2020年前三季度整体营业收入则同比增长 3.0%至 731.98亿元，增速大大高出家具制造企业整体水平。分季度看， 20Q1/Q2/Q3家居 上市公司单季营业收入分别同比变动 -23.0%/4.3%/23.3%至 145.06/246.86/316.55亿元， Q3经营 较前两季度大幅修复 。不难看出，疫情之下头部家居企业抗风险能力凸显，经营恢复弹性较高，而普通中小家具制造企业受限于品牌、规模 、渠道、管理能力等因素桎梏，短期行业需求骤然萎缩下更易面临清退风险，催化行业集中度上行。 图表 6： 家具制造业企业营业收入累计同比 图表 7： 家居上市公司单季营业收入及同比 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 分板块看， 我们统计 8大定制家居企业 2020年前三季度营收（整体法）同比下滑 0.5%至 266亿元， 归母净利润同比下滑 9%至 29.76亿元 ，其中 20Q1/Q2/Q3收入同比增速分别为 -34%/-0.1%/18%， 归母净利润同比增速分别为 -215%/-2%/19%。主 要系由： 1） Q1业绩大幅度下滑系受到新冠疫情的影响，定制家居企业线下经营时间减少、客流骤减，线上聚客后受到小区进出限制、难以迅速通过量尺、设计、安装进行客户转化； 2） Q2随着疫情得到缓解和初步控制，以及新房、二手房交易的持续回暖，商品房的交付带动一定家居消费需求，终端订单快速修复； 3） Q3线下渠道经营基本恢复正常且前期部分需求延后消费， Q3收入增速较二季度大幅改善。 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08家具制造业 :营业收入 :累计同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,001,202013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q13家居板块上市公司：营业收入 同比（右轴）UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE1MTYwNjU1行业 研究 /年度策略 | 2020年 11月 15日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表 8： 主要家居企业单季度收入同比增速情况 分类 证券代码 证券简称 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q13 定制 家居 60383 CH 欧派家居 32% 21% 11% 18% 16% 13% 20% 21% -35% 7% 18% 2% 02572 CH 索菲亚 30% 14% 20% 15% -5% 12% 2% 8% -36% -8% 17% -4% 30616 CH 尚品宅配 39% 31% 23% 16% 16% 6% 8% 10% -47% -14% 10% -13% 603801 CH 志邦家居 38% 19% 6% 4% 5% 13% 17% 44% -21% 22% 42% 21% 603898 CH 好莱客 31% 23% 15% 0% 5% 3% 1% 9% -48% -4% 8% -10% 603180 CH 金牌厨柜 26% 9% 19% 20% 6% 33% 24% 29% -4% 11% 31% 16% 60326 CH 我乐家居 26% 27% 25% 4% 23% 23% 26% 21% 5% 1% 15% 8% 02853 CH 皮阿诺 74% 24% 39% 22% 16% 32% 36% 39% -16% -2% 10% 0% 定制家居整体情况（整体法） 34% 21% 16% 14% 9% 12% 14% 18% -34% -0.1% 18% -0.5% 软体 家居 603816 CH 顾家家居 34% 27% 35% 53% 33% 16% 18% 19% -7% 1% 33% 10% 60313 CH 梦百合 27% 20% 33% 39% 29% 18% 29% 26% 34% 71% 99% 72% 60308 CH 喜临门 84% 36% 30% 9% -6% 26% 17% 22% -14% 4% 13% 3% 软体家居整体情况（整体法） 43% 28% 33% 37% 22% 19% 20% 21% -0.4% 14% 42% 20% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 软体家居方面， 受 益于其短业务链的产品属性及更好的竞争格局，经营修复速度超过定制家居 。 顾家家居、喜临门、梦百合 3家软体家居企业 2020年前三季度营收 （整体法） 同比增长 20%至 165亿元 ，归母净利润（整体法）同比增长 5%至 15.36亿元。 分季度看 ，20Q1/Q2/Q3收入同比增速分别 为 -0.4%/14%/42%，归母净利润同比增速分别为-16%/-6%/26%。对比而言，软体家居在疫情之后恢复速度明显快于大部分定制家居企业，我们判断一方面系软体行业竞争格局较好且受精装修分流影响较小，零售客流情况优于定制；另一方面系软体产品服务链短，适合线上销售，疫情期间在零售门店经营受限的情况下软体家居借助线上营销方式可更好实现销售。 图表 9： 主要家居企业单季度归母净利润同比增速情况 分类 证券代码 证券简称 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q1-3 定制 家居 60383 CH 欧派家居 32% 33% 23% 5% 25% 13% 15% 24% -210% 9% 29% 5% 02572 CH 索菲亚 33% 22% 15% -19% 4% 7% 2% 34% -115% 26% 8% -3% 30616 CH 尚品宅配 -29% 39% 21% 6% -32% 19% 1% 5% 589% -82% 5% -83% 603801 CH 志邦家居 48% 47% 20% -13% 5% 21% 13% 39% -241% 21% 20% -15% 603898 CH 好莱客 38% 76% 9% -39% 8% -24% -10% 37% -145% -15% -8% -31% 603180 CH 金牌厨柜 84% 18% 30% 20% 3% 19% 8% 21% -66% 9% 40% 13% 60326 CH 我乐家居 121% 68% 67% -19% -116% 89% 12% 59% 230% 1% 42% 24% 02853 CH 皮阿诺 59% 34% 52% 21% 17% 25% 20% 29% -74% 4% 14% -0.4% 定制家居整体情况（整体法） 59% 36% 21% -7% 19% 11% 8% 26% -215% -2% 19% -9% 软体 家居 603816 CH 顾家家居 43% 7% 31% 1% 10% 23% 18% 20% 4% 2% 21% 10% 60313 CH 梦百合 -93% -27% 127% 596% 1547% 124% 52% 50% 7% -1% 73% 33% 60308 CH 喜临门 24% 35% -67% -855% -56% 87% 268% -116% -331% -25% 2% -37% 软体家居整体情况（整体法） 9% 7% 10% -20