证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 航空运输 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 春秋 Vs 华夏 不同的顶层设计，相同的“极致主义” 为什么选择春秋与华夏？不断前行的成长性民营航空。 1）历史数据看，春秋与华夏呈现了更明显的成长性与稳定性 。 a） 成长性角度看： 华夏航空 近 5 年收入 复合增速 33%，利润增速 32%，旅客增速 42%； 春秋航空 近 5 年收入 复合增速 15%，利润增速 16%，旅客增速 14%；三大航合计收入 、利润 复合增速 均 为 6%，行业旅客人数增速为 11%。 b）稳定性看 ： 华夏航空单机利润稳定在 1000 万左右，春秋航空基本在 1800 万左右 ，三大航波动 则较大 。 2）疫情下的数据表明了民营航空更快的恢复能力 。 Q3 民营航空均实现盈利，三大航扣除汇兑仍亏损，华夏航空 更是 连续两个季度盈利。 春秋与华夏：不同的顶层设计。 1） 市场环境不同 ： 春秋 在 干线市场 参与竞争 ，竞争相对激烈，华夏 在 支线市场 运营 ，竞争相对较小 ；航线网络不同 ： 春秋基地基本为干线机场，上海市场起降占公司约一半；华夏航空基本不涉及一线市场，独飞航线占比约 9 成。 2） 顶层设计的不同，推动春秋与华夏不同的商业模式选择 。 春秋 需要将 流量 -成本 -价格循环 做到良性且具备竞争力 ； 而 华夏 则需要 对航线网络进行因地制宜的充分设计。 相同的“极致主义”之春秋航空：极致的低成本基因 +危机意识铸就经营灵活性。 1） 流量 -成本 -价格循环 模型使得公司采用 “两单”、“两高”和“两低”的经营模式 ， 从而 决定了公司市场开拓的选择。 2）春秋将低成本基因演绎到“极致”。 2019 年春秋航空座公里成本 0.3 元，相比三大航均值少 24%。疫情冲击的上半年春秋航空座公里扣油成本 0.23 元，同比增长 12%，但三大航平均增加超过 50%。 拆分看： a）不提供餐食服务： 省去 2-3%的成本， b）单一舱位 提供更多座位数：可以有效摊薄单位成本 15-20%， c）单一机型： 降低采购租赁以及维修等成本，节省 3%左右， d）高飞机利用率： 节省 4%左右。 3）时刻保持的危机意识：现金储备的未雨绸缪。 与低成本航空鼻祖美西南相似，公司 始终保持 充沛的现金储备 和 较低的资产负债率 。 相同的“极致主义”之华夏航空：极致的模式创新。 我们认为从模式看，华夏航空的发展 分为两个阶段： 1） 1.0“线”时代：运力采购模式下不断开拓新航线 ； 2） 2018 年后进入 2.0 时代，从线到网，航空综合出行方案服务商雏形初现。其一是由线到网， 可以有效提升支线机型利用率，深耕区域提升竞争力 ；其二是我们认为公司不断进行模式创新，目前三大模式适合三大场景： 新疆模式： 环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式，我们预计公司在云南、四川、西藏等地的拓展可帮助公司 2022 年实现 10 亿 +利润 ； 兴义模式： “云上公交” +干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案。 3）衢州模式： 航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。 投资建议： 1） 行业展望： 我们 预计 2021 年航空市场将从逐步走出低迷，并或存在局部时段、区域供需错配推动的业绩弹性。 2） 春秋与华夏，各自市场的领先者，相互间较难出现竞争 。 3） 持续看好华夏航空作为航空业创新者：航空出行综合解决方案服务商雏形已现。 我们预计 公司 2022 年盈利 10.8 亿，估值可提升至对应 2021 年 25 倍 PE 以上， 维持 一年期目标市值 200 亿 +，强调“强推”评级。 4） 看好春秋航空经营品质应获溢价，未来将迎来新一轮发展机遇期。 看好公司估值 中枢 从过去 20-22 倍提升至 22-25 倍，对应市值 500-560亿，强调“强推”评级。 风险提示 ： 油价大幅上涨 ，经济大幅下滑，人民币大幅贬值 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 华夏航空 12.78 0.49 0.78 1.07 26.08 16.38 11.94 5.03 强推 春秋航空 47.15 -0.43 1.94 2.45 -109.65 24.3 19.24 2.87 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 11 月 13 日 收盘价 证券分析师：吴一凡 电话： 021-20572539 邮箱： wuyifanhcyjs 执业编号： S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话： 021-20572552 邮箱： liuyanghcyjs 执业编号： S0360518050001 占比 % 股票家数 (只 ) 8 0.2 总市值 (亿元 ) 3,885.75 0.47 流通市值 (亿元 ) 2,699.51 0.44 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.01 18.7 -3.96 相对表现 -1.03 -5.03 -28.31 航空运输行业 2020 年 8 月数据点评：国内客运量恢复至超八成，强调观点：航空板块进入战略配置时，持续强推华夏航空 2020-09-16 航空运输行业 9 月数据点评：国内旅客量基本恢复，春秋客座率逼近 90%，新航季国内航班时刻放量，持续强推华夏，看好春秋 2020-10-18 航空机场行业三季报综述：南航及三民企 Q3均实现盈利，机场整体业绩环比减亏，持续推荐模式创新 +经营灵活的华夏与春秋 2020-11-01 -21%-4%12%28%19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/092019-11-18 2020-11-13沪深 300 航空运输相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航空运输 2020 年 11 月 15 日 航空运输 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 投资主题 报告亮点 市场此前对于春秋与华夏两家细分航空市场的龙头公司存在是否相互渗透的担忧，我们从商业模式的顶层设计进行分析，认为双方各自在细分市场领先于深耕，相互间较难出现竞争。 同时我们认为春秋与华夏都在面临战略发展机遇期。 投资逻辑 1、行业 角度，我们预计 2021 年航空市场将从逐步走出低迷，并或存在局部时段、区域供需错配推动的业绩弹性。 2、持续看好华夏航空作为航空业创新者：航空出行综合解决方案服务商雏形已现。 维持 20-22 年盈利预测，我们预计 2020-22 年盈利分别为 4.9、 7.95 及 10.8 亿，结合支线市场广阔空间，公司成长性与模式创新性和竞争优势，我们认为公司估值可提升至对应 2021 年 25 倍 PE 以上，即一年期目标市值 200 亿 +，强调“强推”评级。 3、看好春秋航空经营品质应获溢价，未来将迎来新一轮发展机遇期。 我们认为春秋将低成本基因践行到“极致”，在行业遭受重大冲击下，体现了更快的修复和更灵活的经营特征，海外公司运力的逐步退出，会使得一旦亚洲航线修复，春秋航空市场份额将持续提升，从而推动自己盈利弹性。公司经营品质应获得溢价，我们维持 2022 年公司 22.5 亿利润，看好公司估值从过去20-22 倍中枢提升至 22-25 倍，对应市值 500-560 亿，强调“强推”评级。 风险提示：“疫情”冲击超预期，人民币大幅贬值，经济大幅下滑。 航空运输 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 前言：为什么选择春秋与华夏？不断前行的成长性民营航空 . 7 （一）历史数据看，春秋与华夏呈现了更明显的成长性与稳定性 . 7 （二）疫情下 的经营、财务数据表明了民营航空更快的恢复能力 . 8 一、不同的顶层设计 . 10 （一）春秋 Vs 华夏：不同细分市场的参与者 . 10 1、市场竞争环境不同： . 10 2、航线网络不同： . 10 （二）顶层设计的不同，推动春秋与华夏不同的经营模式选择 . 14 二、相同的 “极致主义 ”之春秋航空：极致的低成本基因 +危机意识铸就经营灵活性 . 14 （一）追求极致的低成本基因 . 14 1、 “流量 -成本 -价格循环 ”使得公司选择 “两单 ”、 “两高 ”和 “两低 ”的经营模式 . 14 2、春秋将低成本基因演绎到 “极致 ” . 16 （二）时刻保持的危机意识：现金储备的未雨绸缪 . 19 三、相同的 “极致主义 ”之华夏航空：极致的模式创新 . 21 （一） 1.0“线 ”时代：运力采购模式下不断开拓新航线 . 21 （二） 2.0 时代，从线到网，航空综合出行方案服务商雏形初现 . 23 1、由线到网，可以有效提升支线机型利用率，深耕区域提升竞争力 . 23 2、新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式 . 24 3、兴义模式： “云上公交 ”+干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案 . 29 4、衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索 . 32 四、不同的市场机 遇，持续的成长路径 . 33 （一）我国市场需求分布：二八分化下注定下沉市场具备更强需求潜力 . 33 （二）春秋航空新机遇：国内一线机场扩建 +亚洲市场海外航司运力退出 . 35 （二）华夏航空机遇：国内支线机场大建设 +国产民机机遇期 . 37 五、投资建议及风险提示 . 39 航空运输 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 华夏、春秋与行业相比呈现更明显的成长性 . 7 图表 2 各航司 Q3ASK 及 RPK 增速 . 8 图表 3 各航司 Q3 客座率 . 8 图表 4 Q3 各航司收入（亿元） . 9 图表 5 Q3 各航司扣非净利（亿元） . 9 图表 6 分季度扣非净利（亿元） . 9 图表 7 分季度扣非净利（亿元） . 9 图表 8 干线与支线航空市场示意图 . 10 图表 9 春秋航空在当地市场时刻占比 . 11 图表 10 春秋航空基地设 置 . 11 图表 11 春秋航空基地旅客吞吐量 . 12 图表 12 公司基地机场市场份额 . 13 图表 13 华夏航空基地设置及前十大区域 . 13 图表 14 华夏航空时刻分布：前十大区域占比 76% . 13 图表 15 全国支线航班分布 . 13 图表 16 华夏航空基地旅客吞吐量 . 14 图表 17 飞机日利用小时（ 2019 年） . 15 图表 18 公司客座率 （ 15-19 年） . 15 图表 19 春秋航空 A321NEO 和 A320NEO 型飞机运营成本比较。 . 15 图表 20 2019 年座公里成本均值 . 16 图表 21 2019 年座公里成本比较 . 17 图表 22 座公里扣油成本比较（ 20H1） . 17 图表 23 座公里 扣油成本涨幅（ 20H1） . 17 图表 24 春秋与三大航相比成本节省分布 . 18 图表 25 春秋与三大航相比成本节省分布 . 18 图表 26 春秋和其他航司盈亏平衡点示意图 . 19 图表 27 美西南没有撤销航班 . 20 图表 28 911 事件前美西南 的现金储备水平最高 . 20 图表 29 上市航司货币资金（ 2019Q4） . 20 图表 30 春秋各项为国航比例 . 20 图表 31 各航司流动比率比较 . 21 图表 32 各航司现金比率比较 . 21 图表 33 华夏航空时刻增速 . 21 航空运输 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 华夏航空覆盖航点数量 . 21 图表 35 公司前十大区域时刻增量及增量占比 . 22 图表 36 民航局及华夏航空支线航线补贴 . 22 图表 37 华夏航空与东方航空代表性航线比较 . 23 图表 38 飞机日 利用小时比较 . 24 图表 39 天津航空新疆区域部分航线网络 . 24 图表 40 南方航空新疆区域部分航线网络 . 24 图表 41 华夏航空新疆航线网络 . 25 图表 42 华夏航空新疆各航点时刻数（ 20 夏秋航季） . 26 图表 43 华夏航空新疆航班量 . 26 图表 44 库尔勒机场航司航班量构成 . 26 图表 45 库尔勒机场旅客吞吐量（万人） . 26 图表 46 库尔勒机场航司航班量构成 . 27 图表 47 新疆与云南数据比较 . 27 图表 48 德宏与库尔勒数据比 较 . 28 图表 49 华夏航空云南部分航线网络 . 29 图表 50 东方航空云南区域部分航线网络 . 29 图表 51 兴义机场起降架次 . 29 图表 52 兴义机场旅客吞吐量 . 29 图表 53 贵阳 -兴义当前航班 时刻分布 . 30 图表 54 兴义 -上海 /北京航线 .