UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE1MTYwNjE4免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /年度策略 2020年 11月 15日 建筑 增持（维持） 鲍荣富 SAC No. S057051512002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 方晏荷 SAC No. S057051708007 研究员 SFC No. BPW81 0755-260892 fangyanhehtsc 王涛 SAC No. S057051904004 研究员 021-28972059 wangtaohtsc 王雯 SAC No. S057019080192 联系人 021-38476718 wangwenhtsc 1建筑 : 行业周报（第四十五周） 2020.1 2建筑 : 基本面加速好转，看好现金流改善2020.1 3建筑 : 行业周报（第四十四周） 2020.1 资料来源： Wind 成长看装配式 ,大蓝筹现供给侧机会 建筑行业 2021年度投资策略 进入十四五，建筑有望迎来需求新时代，竞争新格局，成长新动能 20Q1-3建筑板块营收 /归母净利同比增速 12.3%/2.3%，疫情过后基本面快速修复，但板块行情呈现结构性分化，年初至今装配式龙头股价大幅上涨，传统蓝筹估值却逼近 2010年后的低点，一定程度体现了市场对十四五阶段建筑整体需求的悲观情绪。当前十四五规划建议已出台，我们认为十四五建筑板块下游仍有望呈现结构性高景气，装配式成长逻辑有望持续兑现；龙头规模优势的提升和装配式对新技术的运用，有望改善行业竞争格局及商业模式；改革内在动力的增强有望带动传统龙头报表系统性改善。 2021年继续推荐装配式龙头和低估值蓝筹， 需求侧 看好 能源基建等细分行业。 需求新时代：投资有望趋稳且呈现结构性机会 我们认为十四五需求有效性 或 成为投资的核心驱动力，政策和资金环境扰动趋弱，预计 2021年广义 /狭义基建投资同比增长 5.1%/4.1%， 21Q1或现 21年基建投资增速高点 。交通、 民生服务和 油气等 能源基建或成为传统基建 增长点。资金端预计 20/21年基建资金来源同比增 13.7%/5.2%， 资金到位率逐步提升，助力建筑企业现金流改善。地产融资 新规 下，我们预计加速去化 或 带动 21年销售和新开工面积保持同比正增长，但增速较20Q2-4放缓，竣工结转 或 逐步回归正常，竣工面积有望实现同比正增长。 竞争新格局：传统板块竞争格局或持续改善，装配式带来全新壁垒 7家建筑央企 在 15-19年间订单 /营收 /营业利润的 国内 市占率 分别 提升了5.2/1.4/6.9pct， 19年订单市占率已达到 30.4%，我们认为建筑民企对国企、小企业对大企业的融资劣势明显， EPC及项目大型化等行业趋势也利好集中度提升。装配式为建筑行业引入了 制造业生产方式， BIM技术正逐步带动建筑设计突破人效天花板，建筑行业的规模经济性有望明显提升，龙头竞争壁垒有望增强。以鸿路钢构为例，我们预计其在 2019年 国内 钢结构增量市场中的市占率已接近 10%， 显著高 于其在 国内 整体市场中的市占率。 成长新动能：装配式提供优良赛道，传统龙头报表或系统性改善 我们预计十四五装配式建 筑面积 复合 增速达 17.6%， 2021年或超 20%，设计 /PC构件 /钢结构市场空间 2021年有望同比增 20.7%/26.5%/10%，设计与 PC处于行业成长初期，而钢结构则处于集中度提升的行业成熟期，龙头成长环境均较好。 20Q1-3地方国企龙头通过压降付现成本，实现了利润高弹性和报表质量的显著提升，我们预计其内在改革动力的激活，有望使其利润成长性明显好于营收，现金流明显改善也有望带动其估值修复。 投资建议：成长看装配式，大蓝筹或存供给侧机会 装配式板块推荐鸿路钢构和 华阳国际，低估值蓝筹推荐利润高弹性的地方国企四川路桥， 同时推荐央企中国建筑，优质民企龙头展现较强的基本面，推荐行业有望迎来向上的华设集团、金螳螂。 风险提示： 基建投资增速回暖不及预期 ，地产投资超预期下行，建筑企业利润率提升不及预期 。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 02541 CH 鸿路钢构 40.97 买入 45.75 1.07 1.39 1.83 2.32 38.29 29.47 2.39 17.6 02949 CH 华阳国际 24.40 买入 31.25 0.69 0.90 1.25 1.64 35.36 27.1 19.52 14.8 60039 CH 四川路桥 5.19 买入 5.92 0.46 0.64 0.74 0.84 1.28 8.1 7.01 6.18 60168 CH 中国建筑 5.31 买入 7.20 1.0 1.08 1.20 1.32 5.31 4.92 4.43 4.02 603018 CH 华设集团 12.1 买入 15.12 0.93 1.14 1.4 1.79 13.02 10.62 8.41 6.7 02081 CH 金螳螂 10.56 买入 12.60 0.8 0.93 1.05 1.16 12.0 1.35 10.06 9.10 资料来源：华泰证券研究所 (10)(1)9192819/1120/0120/0320/0520/0720/09(%)建筑 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE1MTYwNjE4行业 研究 /年度策略 | 2020年 11月 15日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 板块回顾；基本面逐步向好，估值处于历史低位 . 5 财报表现：基本面加速好转，现金流大幅改善 . 5 订单表现：钢结构下游需求旺盛，十四五新周期或推动基建设计景气上行 . 7 行情表现：行情呈现结构性，板块整体估值处于低位 . 9 新时代：十四五投资或进入新阶段，逆周期向有效需求过渡 . 12 需求端：整体投资或趋稳，结构性特征或更加突出 . 12 GDP增速指标或弱化，投资对经济的拉动作用或有所减弱 . 12 十四五有效需求或成为基建核心驱动力 . 14 资金端：资金使用有望更加高效，建筑公司现金流有望持续改善 . 17 2021年总体货币 /信用环境大幅收紧可能性小，基建端资金 状况或好于地产 . 17 基建资金来源：结构性变化或延续，到位率提升有望改善建筑企业现金流 . 17 “三条红线”或影响地产实物量指标变化趋势，竣工或存改善机会 . 21 新格局：行业集中度有望持续提升，装配式带来全新竞争要素 . 24 存量时代，传统板块竞争格局有望持续改善 . 24 装配式大趋势，科技 /制造或成为建筑业新竞争要素 . 25 BIM技术提升全产业链管理效率，装配式提供加速发展契机 . 26 构件制造看重交付能力，成本优势是行业超额利润的来源 . 27 新动能：装配式提供成长空间，传统蓝筹报表有望系统性改善 . 29 装配式：新型城镇化重要驱动力，中长期赛道成长性好 . 29 装配式设 计：市场具备高成长性，生产方式变革带动行业进入新发展期 . 29 PC构件：行业仍处于快速发展的成长阶段 . 30 钢结构：行业成长大周期与建筑景气上行小周期交叠 . 31 装配式装修：装配率要求趋严的背景下渗透率有望明显提升 . 31 民生泛基建：卫生医疗等民生服务工程有望迎来高景气阶段 . 32 传统 蓝筹报表改善潜力大，供给侧逻辑有望逐步演绎 . 36 投资建议：沿装配式和传统龙头效率提升两主线挖掘机会 . 38 重点推荐标的 . 38 鸿路钢构（ 002541 CH，买入，目标价 45.75元） . 38 华阳国际（ 002949 CH，买入，目标价 31.25元） . 39 四川路桥（ 600039 CH，买入，目标价 5.92元） . 39 中国建筑（ 601668 CH，买入，目标价 7.20元） . 39 华设集团（ 603018 CH，买入，目标价 15.12元） . 39 金螳螂（ 002081 CH，买入，目标价 12.60元） . 40 风险提示 . 41 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE1MTYwNjE4行业 研究 /年度策略 | 2020年 11月 15日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表目录 图表 1： 2016-2020Q3建筑行业单季度收入和归母净利增速 . 5 图表 2： 2016-2020Q3八大建筑央企单季收入和归母净利增速 . 5 图表 3： 建筑主要子板块单季度营收同比增速情况 . 6 图表 4： 建筑主要子板块单季度归母净利润同比增速情况 . 6 图表 5： 2016Q3末 -2020Q3末建筑行业资产负债率 . 6 图表 6： 2016Q3末 -2020Q3末大基建板块与其余板块资产负债率 . 6 图表 7： 2016Q1-3-2020Q1-3建筑行业现金流量净额变动趋势 . 7 图表 8： 2016Q1-3-2020Q1-3建筑行业收现比与付现比 . 7 图表 9： 主要建筑央企国企各个季度新签订单金额累计同比增速（ %） . 7 图表 10： 部分基建产业链公司季度基建工程新签订单金额累计同比增速（ %） . 8 图表 11： 主要全国性设计公司设计咨询订单金额同比增速情况（ %） . 8 图表 12： 房建产业链部分土建及装饰企业季度累计新签订单金额同比增速（ %） . 9 图表 13： 钢结构企业季度累计新签订单金 额同比增速（ %） . 9 图表 14： 18年 6月以来 SW建筑及沪深 300指数涨跌幅 . 10 图表 15： 20年初以来申万一级行业涨跌幅 . 10 图表 16： 20年初至 11月 12日子板块涨跌幅情况 . 10 图表 17： 20年初至 11月 12日建筑个股涨幅超过 20%的个股排 名 . 10 图表 18： SW建筑与 SW房地产 PE（ TM）及其比值 . 11 图表 19： SW建筑，沪深 300PE（ TM）及其比值 . 11 图表 20： SW建筑，沪深 300PB（ LF）及其比值 . 11 图表 21： SW建筑及沪深 300整体平均 ROE . 11 图表 22： SW建筑整体及主要建筑蓝筹 PE（ TM）， 2010年后分位值情况 . 11 图表 23： SW建筑整体及主要建筑蓝筹 PB（ LF）， 2010年后分位值情况 . 11 图表 24： GDP同比增速与基建地产投资占 GDP的比重 . 12 图表 25： 基建、地产和制造业投资占现价 GDP的比重 . 13 图表 26： 十三五、十四五规划建议稿中基建投资相关表述对比 . 13 图表 27： 基建投资累计同比增速及 M2同比增速 . 15 图表 28： 社融存量及 M2同比增速 . 15 图表 29： 偏中央投资类基建类别的累计同比增速 . 15 图表 30： 偏地方投资类基建类别的累计同比增速 . 15 图表 31： 十四五规划建议中的基建相关内容 . 16 图表 32： 2020/2021年基建投资分行业预测表 . 16 图表 33： 1年期国债到期收益率及 M2同比增速 . 17 图表 34： 建筑不同评级产业债信用利差变化情况 . 17 图表 35： 全国公共财政收入与支出累计同比增速 . 18 图表 36： 与基建相关度较高的三项财政支出累计同比增速 . 18 图表 37： 全国政府性基金收支累计同比增速 . 18 图表 38： 17M1以来单月专项债发行额（亿元） . 19 图表 39： 17M1以来单月非金融性公司中长期新增人民币贷款（亿元） . 20 图表 40： 城投债发行额、偿债额及净融资额情况 . 20 图表 41： 基建资金来源预测表 . 21 图表 42： 房地产本年土地购置面积累计同比增速 . 21 图表 43： 房地产新开工面积累计同比增速 . 21 图表 44： 房地产竣工面积累计同比增速 . 22 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE1MTYwNjE4行业 研究 /年度策略 | 2020年 11月 15日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 图表 45： 房地产销售面积累计同比增速 . 22 图表 46： 20Q1-3房地产开发投资的分类占比 . 23 图表 47： 房地产新开工及竣工面积同比增速及其剪刀差 . 23 图表 48： 大型基建央企订单、营收及营业利润市占率情况 . 24 图表 49： 建筑低评级产业债与高评级产业债之间的信用利差 . 25 图表 50： 新建装配式建筑面积及增速 . 25 图表 51： 新建装配式建筑面积占新建建筑面积的比例 . 25 图表 52： 装配式建筑产业链竞争格局和核心竞争力对比 . 26 图表 53： 现阶段和中长期目标厦的 BIM设计流程对比 . 26 图表 54： BIM正向设计和 BIM翻模对比 . 27 图表 55： 远大住工联合工厂的布局 . 28 图表 56： 鸿路钢构产能分布与运输距离的对比 . 28 图表 57： 鸿路钢构管理组织架构扁平化 . 28 图表 58： 远大住工的 PC-CPS系统的运作流程 . 28 图表 59： 新建装配式建筑面积及增速预测 . 29 图表 60： 2020-2025年我国装配式建筑设计市场空间预测 . 29 图表 61： 20-25年装配式建筑仍以 PC结构为主 . 30 图表 62： 2020-2025我国 PC构件市场空间测算 . 30 图表 63： 2019年我国不同类型建筑中钢结构的渗透率 . 31 图表 64： 201-2022E我国钢结构产量及其增速 . 31 图表 65： 装配式建筑的认定标准 . 32 图表 66： 2020-2025年我国装配式装修市场空间测算 . 32 图表 67： 中国与发达国家在医疗基础设施及投入方面有较大 差距（ 2018年） . 33 图表 68： 中国与发达国家在教育、文体、科研方面比较（ 2018年） . 33 图表 69： 我国城乡可支配收入有较大差距 . 33 图表 70： 我国人均教育基础设施城乡差距明显（ 2016年） . 33 图表 71： 16年全国分省养老公共服务资源供给水平的计算 结果 . 34 图表 72： 全国各省份体育场地城乡均等化情况（ 2014年） . 34 图表 73： 我国卫生领域固定资产投资完成额及同比增速 . 35 图表 74： 我国卫生领域固定资产投资完成额结构（ 16、 17年） . 35 图表 75： 我国教育领域固定资产投资完成额及同比增速 . 35 图表 76： 我国教育领域固定资产投资完成额结构（ 2016、 2017年） . 35 图表 77： 我国文化、体育及娱乐业领域固定资产投资完成额及同比增速 . 35 图表 78： 我国文化、体育及娱乐业固定资产投资完成额结构（ 18/19年） . 35 图表 79： 20Q2代表性建筑公司 ROE及驱动因素同比变化情况 . 36 图表 80： 20Q3代表性建筑公司 ROE及驱动因素同比变化情况 . 36 图表 81： 四川路桥历史 ROE及净利率 . 37 图表 82： 四川路桥历史资产负债率及总资产周转率 . 37 图表 83： 成本压降对代表性建筑公司潜在分红收益率的提振效果 . 37 图表 84： 建筑重点推荐个股估值表 . 40 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE1MTYwNjE4行业 研究 /年度策略 | 2020年 11月 15日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 板块回顾 ；基本面逐步向好，估值处于历史低位 财报表现：基本面加速好转，现金流大幅改善 20Q1-3建筑板块 收入和归母净利润持续回暖 ， Q3单季度收入同比增速创 2015年以来单季度新高 ，基本面呈现加速恢复态势 。 20Q1-3CS建筑板块收入 /归母净利润同比增速12.3%/2.3%，增速较上半年提升 6.1/9.2pct， Q3单季度建筑板块收入 /归母净利润同比增速 23.1%/17.7%，增速也较 Q2提升 5.4/8.9pct，其中 Q3单季度收入同比增速为 2015年以来单季度历史新高， 基本面呈现加速改善趋势 ，我们 预计 Q4建筑板块 有望延续回暖趋势 ， 全年收入和 利润 受疫情影响较小 。 基建央企仍保持较高收入增速，体现市占率进一步提升。 Q3单季度八大建筑央企收入 /归母净利润同比增速 23.2%/15.6%，我们认为 今年以来基建投资同比增速表现相对平稳， 而基建央企仍保持了快于建筑板块的收入增速（ 23.1%） ，体现出市占率的进一步提升，但永续债、 债转股等降负债 工具的使用 对部分 央企 当期利润弹性有所影响 。我们预计央企2020年过后降负债压力有望阶段性减轻，后续利润率和现金流表现均有改善的潜力 。 扣除八大建筑央企后， Q3单季度建筑板块的收入 /归母净利润同比增速 23%/25%，利润增速快于建筑板块（ 17.7%）， 反映出其他建筑企业（主要是民企和地方国企） 盈利能力有所提升 。 图表 1： 2016-2020Q3建筑行业单季度收入和归母净利增速 图表 2： 2016-2020Q3八大建筑央企单季收入和归母净利增速 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 注：八大央企是指中建、中交、铁建、中铁、电建、中冶、葛洲坝、中国化学； 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 板块之间持续分化， 钢结构 /化学工程利润表现较高，装配式龙头及地方国企利润弹性高。分子板块看， 钢结构、化工工程、大基建、和中小建企 Q3单季度 收入同比增速相对较高，除 设计咨询 和中小建企外，其余子板块 Q1-Q3均呈现出单季营收同比增速不断提高的趋势。归母净利润角度，钢结构 Q3单季度同比增速优势明显，其余增速较快的子板块包括化工工程和中小建企 。 装配式建筑龙头鸿路钢构 、华阳国际和 精工钢构 Q3单季度 归母净利润增速为 85.8%/35.6%/72.4%，装配式建筑板块基本面继续保持强劲， 地方国企 四川路桥 Q3单季度归母净利同比增速达 802.4%， 我们 认为 地方国企基本面向上弹性显著，体现 出 区域基建高景气 度 和改革提效的作用 。 (0.4)(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.52016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3(%) 收入增速 归母净利润增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3收入增速 归母净利润增速UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE1MTYwNjE4行业 研究 /年度策略 | 2020年 11月 15日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表 3： 建筑主要子板块单季度营收同比增速情况 图表 4： 建筑主要子板块单季度归母净利润同比增速情况 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 央企国企去杠杆 持续进行 ， 民企被动加杠杆有望改善 。 截至 20Q3末，建筑板块资产负债率 75.02%，同比降 0.74pct，延续了自 16年以来的下降趋势，央企降负债仍在路上，其中八家建筑央企和隧道股份、上海建工两家地方国企组成的大基建板块（总资产占整个建筑板块 83%）， Q3末资产负债率同比下降 0.98pct，我们预计在 2020年完成相应降负债考核指标前，建筑行业资产负债率仍将保持小幅下行趋势 ， 后续随着去杠杆目标完成，板块负债率有望保持稳定 。剔除大基建板块后，建筑板块 Q3末负债率同比升 0.45pct，民企被动加杠杆的局面仍然存在，但 Q3末负债率环比 H1基本持平（ 69.44%），我们预计随着 国务院 政府投资条例 （ 18年 12月 5日条例通过， 19年 7月 1日起执行） 颁布对施工企业垫资行为的规范， 2021年 民企在信用及融资层面有望 进一步 缓解，整体杠杆率或下降。 图表 5： 2016Q3末 -2020Q3末建筑行业资产负债率 图表 6： 2016Q3末 -2020Q3末大基建板块与其余板块资产负债率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 Q3单季度板块 CFO净流入 396亿元，现金流明显改善同时 受益于收现比提升 和 付现比下降 。 20Q1-3建筑板块经营活动现金净流出 2406亿元，相比 19Q1-3少流出 215亿元，其中 Q3单季度净流入 396亿元，相较于 19Q3净流出 42亿元有明显改善。板块投资活动现金净支出 仍 处于较高水平，筹资现金净流入量 同比 大幅增加 ， 我们预计与 20年股权和债权融资环境改善，行业内进行定增、优先股、可转债等融资活动的公司增加有关。 前三季度 建筑板块收现比 103.04%，同比上升 0.62pct，我们预计与疫情影响减弱，建筑企业普遍加强回款工作有关， 我们判断 政府投资条例的执行有望推动建筑企业 Q4的回款 继续 改善； 20Q1-3建筑板块付现比 108.08%，同比下降 1.56pct，融资环境边际宽松下，来自上游分包分供的付款压力或存在边际减弱。 (50)(40)(30)(20)(10)010203040大基建 钢结构 装饰工程 设计咨询 园林工程 中小建企 国际工程