<p>敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; &nbsp;证券 研究报告 |行业 专题报告 &nbsp;日用消费 &nbsp;|乳制品 &nbsp;推荐 （ 维持 ） &nbsp;三四线市场：乳业空间新引擎 &nbsp;2018 年 03 月 16日 &nbsp;乳业低 线市场 的 空间与机会 &nbsp;上证指数 &nbsp;3291 行业规模 &nbsp;占比 % 股票家数（只） &nbsp;8 0.2 总市值 （亿元） &nbsp;2370 0.4 流通市值（亿元） &nbsp;2269 0.5 行业指数 &nbsp;% 1m 6m 12m 绝对表现 &nbsp;0.3 20.7 40.6 相对表现 &nbsp;-3.6 14.2 22.3 &nbsp;资料来源：贝格数据、招商证券 &nbsp;相关报告 &nbsp; 1、中国乳业的下一个十年：从研究框架到投资实务 2018-01-12 2、乳业格局专题暨伊利更新深度报告（二） 乳业新周期，伊利领风骚2017-10-07 3、乳业空间持续打开，伊利增速重回双位：液态奶市场空间暨伊利更新深度报告（一） 2017-08-07 &nbsp;杨勇胜 &nbsp;021-68407562 yangys5cmschina S1090514060001 李晓峥 &nbsp;021-68407571 lixiaozhengcmschina S1090517080003 欧阳予（研究助理） &nbsp;ouyangyucmschina &nbsp;自去年以来，市场广泛关注 乳业 低线市场的 扩容和升级 潜力 ，但 什么是 三四线市场 ？三四线市场究竟有多少潜力空间？市场 理解并未充分 。 本文结合详实资料数据和广泛调研信息，对此深入分析！ 乳企定义的三四线市场 主要涵盖 县级及乡镇市场，当前收入贡献已达一半 。展望未来，低线市场的城镇化进程和品牌消费升级，带来乳业 消费量扩容潜力巨大。 全国性 乳企 龙头顺势而为，发力 渠道下沉 ，掘金三四线市场风头正劲 。 投资建议上， 继续坚定推荐 乳业龙头伊利蒙牛，考虑布局三四线的先发优势，继续现价买入伊利！ &nbsp; 乳业 三四线市场：实为县级及以下市场，县及以下市场已贡献收入半壁江山。乳企对三四线市场的定义与大众熟知的标准有较大差异，更多参照尼尔森零售研究城市级别定义，三线市场实际上已至郊区、县级市和县城，四线市场更已到分散的乡镇。乳业县级及以下市场收入体量巨大，当前已达到行业整体一半，伊利下沉先发优势明显，其三四线及以下市场贡献收入占其整体收入比更高。 &nbsp; 低线市场 展望： 扩容 与升级， 贡献 行业 80%以 上 增量。 乳业 低线市场 当前正快速享受三四线及以下市场消费 扩容 带来的动力， 将成为中国乳业未来量增的主要驱动力。根据我们测算，三四线及以下乳业市场的持续扩容，将推动中国乳业消费量未来数年保持 3-5%的 CAGR，中国乳业市场规模达到5300-5900 万吨， 低线市场 贡献 80 以上的增量。同时，我们广泛调研反馈，三四线及以下市场乳业高端化升级远超想象， 乳企渠道下沉、 低线市场 品牌消费的兴起和信息互通规范行业秩序， 推动行业 品牌化和 高端化进程加速演绎。 &nbsp; 乳企 低线市场 策略 ：伊利 &nbsp;“由点向面”，蒙牛逐步 布局 ，区域乳企精耕 。 伊利前几年已开始全面培育乡镇一级经销商，下沉已相对其他全国性乳企先行一步，但当前仅覆盖 30%左右乡镇网点，仍有广阔开拓空间，向农村一级市场全面下沉也已全面展开。蒙牛经销商体系下沉晚于伊利数年，正处于从县一级往下下沉过程中。区域乳企寻求差异化竞争 ，深耕本埠市场 。 &nbsp; 投资建议： 低线市场 红利 释放， 龙头乳企顺势而为，坚定推荐伊利 ，蒙牛亦有潜力 。 乳业三四线市场潜力正在被加速激活，伊利下沉先发优势明显，广阔 低线市场 红利将优先被伊利独享，双位常态化收入增速驱动力强劲，迈向“五强千亿”路径清晰。同时，伊利从点向面覆盖乡镇市场 过程中，前置开发支出将不断显效，利润贡献潜力值得期待。我们维持目标价 40 元，前期股价调整，实则打开确定性空间，绝佳买点已现，继续坚定推荐。同时蒙牛渠道体系已经加速调整，业绩弹性十足，市值亦有潜力。 &nbsp; 风险提示：三四线终端需求回落、渠道下沉不及预期、竞争加剧 &nbsp;-100102030405060Mar/17 Jul/17 Oct/17 Feb/18(%) 乳制品 沪深 300 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page2 正文目录 &nbsp;一、定义理解：何为三四线市场？ &nbsp;. 4 二、现状展望：低线市场 “扩容 +升级 ”，持续驱动乳业 &nbsp;. 6 1、低线 市场现状：起点低，增速快 &nbsp;. 6 2、趋势展望：扩容 +升级 &nbsp;. 7 （ 1）健康饮品风行，行业持续扩容 &nbsp;. 7 （ 2）产品升级加速，高端 乳品热销 &nbsp;. 7 （ 3）品牌消费：消费升级下的品牌红利 &nbsp;. 8 （ 4）信息互通：山寨无处遁形，品牌加速集中 &nbsp;. 9 （ 5）利润水平：体系成熟后显著提升 &nbsp;. 10 3、下线市场空间测算：贡献行业 80%的增量 &nbsp;. 10 三、乳企策略：辐射渐扩散，时间换空间 &nbsp;. 12 1、发展现状：伊利先 发优势，蒙牛空间更大 &nbsp;. 12 2、企业战略：伊利加大覆盖，蒙牛基础建设 &nbsp;. 14 3、扩张战术：辐射性扩散，以时间换空间 &nbsp;. 15 4、最新跟踪：低 线加速下沉，春节动销强劲 &nbsp;. 16 四、投资建议：下线蓝海，龙头占优，买入伊利及蒙牛 &nbsp;. 18 图表目录 &nbsp;图 1：农村收入水平与城市 05 年水平相当，乳制品消费高速增长 &nbsp;. 6 图 2：代表地区人均 GDP（ 2016，美元 /人） &nbsp;. 7 图 3：河南某 村级食品店乳品堆头概况：高端产品明显抢眼 &nbsp;. 8 图 4：三四线市场：正处于渠道下沉和品牌消费加速同时推动阶段 &nbsp;. 9 图 5：央视 18 年 “315”曝光核桃乳山寨产品 &nbsp;. 9 图 6：央视 18 年 “315”曝光功能性饮料山寨产品 &nbsp;. 9 图 7：对标日本：中国当前核心和一线市场乳业人均消费量达到 65kg 以上 . 10 图 8：伊利蒙牛市场结构对比 &nbsp;. 12 图 9：伊利蒙牛河南大区经销商数量对比 &nbsp;. 12 图 10：终端走访乳业市场：四川石板滩镇位于三大郊区县的交界地带 &nbsp;. 13 图 11：石板滩镇夫妻老婆店菊乐乳饮料具有优势陈列 &nbsp;. 14 &nbsp;行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page3 图 12： 四川石板滩镇乳业分销商 &nbsp;. 14 图 13：石板滩镇当地超市：伊利独立堆头、品相齐全 &nbsp;. 14 图 14：石板滩镇当地超市：蒙牛和地方乳业堆头 &nbsp;. 14 图 15：市场下沉示意图 &nbsp;. 15 图 16：伊利蒙牛渠道下沉层级示意图 &nbsp;. 16 图 17：食品饮料行业历史 PE Band . 18 图 18：食品饮料行业历史 PB Band . 18 表 1：新一线城市研究所公布城市榜单 &nbsp;. 4 表 2：国务院颁布最新城市规模划分标准 &nbsp;. 4 表 3：尼尔森城市分级定义 &nbsp;. 5 表 4：人均 GDP 水平处于不同阶段 时消费增长潜力 &nbsp;. 7 表 5：各级市场未来 5 年规模及行业整体规模测算 &nbsp;. 11 表 6：代表等级市场调研反馈 &nbsp;. 17 &nbsp;行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page4 前言： 市场广泛关注乳业 低线市场 扩容和升级对行业发展带来的持续动力，但对乳业三四线市场理解却并非充分，甚至也存在一定偏差。 品牌乳企不断推进渠道下沉，而央视18 年“ 315”进一步曝光食品饮料山寨品牌，反映的即是当前三四线以下市场品牌消费兴起和信息互通加速，行业秩序将更加规范。品牌化和渠道下沉共同推动， 低线市场 广阔空间待探。 &nbsp;本篇报告旨在深度解读乳业 低线市场 ，让投资者更深入了解乳业 低线市场 的定义、现状与潜力，并把握乳业 低线市场 红利长期释放的投资机会！ &nbsp;一、 定义 理解 ： 何为三四线市场？ &nbsp;城市等级划分标准多元，大众熟知的划分更多根据国务院标准。 本轮乳业复苏的一大核心动力在于 低线市场 潜力被激活，资本市场普遍关注伊利的 低线市场 潜力，但对三四线市场的理解并未充分。最早的一二线城市的定义 来源于房地产行业，而如今大众熟知的城市分级根据经济实力、城市规模和政治地位等因素常被划分成一至四五线，其中以一线城市北上广深为首，下线城市多为经济发达程度较低的地区。不同机构亦按照不同标准提出了各种城市分级榜单，其中，近期最受关注的是新一线城市研究所 2017 年按照商业资源集聚度、城市枢纽性、城市人活跃度、生活方式多样性和未来可塑性 5 个维度评出的中国城市分级名单，其中包括北上广深老一线城市，以及成都、杭州等 15 个新一线城市， 30 个二线城市， 70 个三线城市， 90 个四线城市和 129 个五线城市。 &nbsp;表 1：新一线城市研 究所公布城市榜单 &nbsp;城市等级 &nbsp;个数 &nbsp;代表城市 &nbsp;一线 &nbsp;4 北京、上海、广州、深圳 &nbsp;新一线 &nbsp;15 成都、杭州、武汉、重庆等 &nbsp;二线 &nbsp;30 厦门、福州、无锡、合肥、昆明等 &nbsp;三线 &nbsp;70 潍坊、保定、镇江、扬州、桂林等 &nbsp;四线 &nbsp;90 乐山、湘潭、遵义、宿迁、新乡等 &nbsp;五线 &nbsp;129 克拉玛依、长治、永州、绥化等 &nbsp;资料来源：公开资料整理、招商证券 &nbsp;表 2：国务院颁布最新城市规模划分标准 &nbsp;等级 &nbsp;人口规模 &nbsp;超大城市 &nbsp;城市人口 1000 万以上 &nbsp;特大城市 &nbsp;城市人口 500 至 1000 万 &nbsp;大城市 &nbsp;城市人口 100 至 500 万 &nbsp;中等城市 &nbsp;城市人口 50 至 100 万 &nbsp;小城市 &nbsp;城市人口 50 万以下 &nbsp;资料来源：公开资料整理、招商证券 &nbsp;乳企的市场结构划分：三四线市场已是县级及以下市场。 乳企对三四线市场的定义标准与上述有较大差异，更多参照尼尔森零售研究城市级别定义，主要分为六类：（ 1） 核心城市：北上广成 （市区） ；（ 2） 一线城市： 18 个省会城市 （如郑州） 以及经济较发达城市 ，如青岛、大连和深圳；（ 3） 二线城市指的是其他地级市市中心 （如珠海、唐山）；（ 4） 三线城市指的是郊区、县级市及县城 （如义乌、本溪）；（ 5） 四线市场即为乡镇，实际上乳业市场正享受着农村消费快速升级带来的红利，空间广阔。另外，乳企对城市 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page5 划分体系还未包括农村一级（我们估计是尼尔森的抽样网点还未下沉覆盖至农村一级），我们可以将之划分为五线市场。按照此划分体系， 市场广泛关注的乳业三四线及以下市场，实际上已是县一级以下。 &nbsp;表 3：尼尔森城市分级定义 &nbsp;尼尔森城市类别 &nbsp;级别 &nbsp;定义 &nbsp;核心城市 &nbsp;一线 &nbsp;北京、上海、广州、成都 &nbsp;A 类城市 &nbsp;一线 &nbsp;18 个省会城市以及经济较发达城市，如青岛、大连和深圳 &nbsp;B 类城市 &nbsp;二线 &nbsp;地级市（如珠海、唐山） &nbsp;C 类城市 &nbsp;三线 &nbsp;县级市（如义乌、宜兴） &nbsp;D 类城市 &nbsp;三线 &nbsp;县（如本溪、惠安） &nbsp;Tg Ts 乡镇 &nbsp;四线 &nbsp;镇（如清贵镇），乡镇 &nbsp;农村 &nbsp;五线 &nbsp;村 &nbsp;资料来源：公开资料整理、尼尔森零售研究城市级别定义、招商证券（注：尼尔森零售研究体系未覆盖至农村一级） &nbsp; 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page6 二、 现状 展望： 低线市场“扩容 +升级” ，持续驱动 乳业 &nbsp;1、低线市场现状：起点低，增速快 &nbsp;低线市场起点低，培育初期空间广。 相对于部分一线市场乳业消费人均消费量达到 60kg以上，三四线及以下市场普遍还处于乳品经常性消费的培育期，农村人均消费量更是还仅在 10kg 出头。我们认为下线乳业市场具备清晰的增长路径，一是随着人均收入水平的提高，当前大多数低线市场正处于人均 GDP 增长对优质蛋白促进最大化的阶段，当前收入提升阶段，乳业消费量的增长将有显著的变化；另一方面是城镇化的进程不断加速，将明显促进改变低线市场消费者的消费习惯，遵循一二线及海外市场发展路径，乳业消费将从可选逐步向必选转变。全国性大型乳企下沉推广，叠加劳动力回乡影响消费习惯，也将会加速乳业经常性消费习惯的培养。 &nbsp;图 1：农村收入水平与城市 05 年水平相当，乳制品消费高速增长 &nbsp;资料来源： wind、招商证券 &nbsp;低线市场增长明显更快，成为本轮行业复苏重要支撑。 三四线及下线城市已然成为乳品销售增长的主要来源，我们广泛草根调研反馈，低线市场在本轮乳业复苏进程中增速明显高于一线市场，支撑本轮行业复苏；与一线城市人均乳业消费量基本达到生理饱和，销售增长空间相对有限相比，三四线及以下市场的需求持续打开，将不断释放新的乳业销售增长空间。 &nbsp; 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page7 图 2：代表 地区人均 GDP（ 2016，美元 /人 ） &nbsp;资料来源： wind、招商证券 &nbsp;表 4：人均 GDP 水平处于不同阶段时 消费增长潜力 &nbsp;人均 GDP 水平 &nbsp;高增长潜力消费 &nbsp;低于 2000 美元 &nbsp;粮食等基础食品 &nbsp;2000-5000 美元 &nbsp;肉制品 &nbsp;5000-10000 美元 &nbsp;乳制品 &nbsp;休闲食品 和饮品 &nbsp;电子产品 &nbsp;美装护肤产品 &nbsp;10000-25000 美元 &nbsp;高端品质化 蛋白 补充 &nbsp;保健食品 &nbsp;教育、健康、旅游 &nbsp;资料来源：招商证券 &nbsp;2、趋势展望：扩容 +升级 &nbsp;（ 1） 健康饮品风行，行业持续扩容 &nbsp;健康饮品风行，乳业是最为获益的高增长 。 中国于 2010 年整体人均 GDP 超过 5000美金，乳品消费结构也将分化增长，在人均 GDP 已经破万的经济发达省份，品质化的乳品更加获得健康消费趋势下消费者的青睐，而在平均或以下的省份，乳制品经常化消费理念不断普及，乳制品消费量提升潜力更大 &nbsp;（ 2）产品升级加速，高端乳品热销 &nbsp; 调研反馈：低线市场乳业消费升级，高端乳品热销远超想象。 我们广泛走访低线市场发现，安慕希、金典、特仑苏和莫斯利安等高端乳品的销售其实远超想象。虽然大多数走访区域的低线市场还是以基础产品为主，但也跟当地消费习惯和季节相关，比如河南省17933 12941 8305 7364 5144 4882 4434 02000400060008000100001200014000160001800020000 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page8 的高端产品占比更高，春节旺季高端产品占比更高。以我们春节走访的河南巩义下属某村食品店为例，乳品堆头占比较大，终端交流反馈，由于伊利蒙牛在当地经销体系都较为成熟，在乳企新拓网点时，当地终端一般会按基础产品和高端产品一定比例进货（如总共 30 箱， 10 箱基础白奶、 5 箱金典、 5 箱安慕希、 10 箱其他等），一般一个月动销完成后，再根据当月销售情况调整比例，高端产品销售同样强劲。 &nbsp;原因探秘：“面子消费”下的乳业消费升级 。在中国广大农村，“面子消费”作为中国人特有的文化心理现象，在日常生活中发挥着重要的作用。随着收入水平的提升，但像更高端的名酒类礼品 ， 还处于一般居民消费能力范围之外 。高端乳制品和食品近年逐渐取代方便面 等，成为农村消费者走亲访友的送礼佳品，既在消费能力之内，又恰当表达了对亲朋好友的尊敬和祝福。另一方面，安慕希和金典等高端乳品随着“跑男”和“歌手”等节目热播传遍大江南北，同时伴随着乳企的渠道下沉，极大地方便了购买便利性。经济能力提升支撑下的“面子消费”拉动，叠加乳企渠道下沉的促进，乡土中国乳业消费的高端化进程同 样在不断加速。 &nbsp;图 3：河南某村级食品店乳品堆头概况：高端产品明显抢眼 &nbsp;资料来源：草根 调研 、招商证券 &nbsp;（ 3）品牌消费： 消费升级下的品牌红利 &nbsp;渠道下沉是基础，龙头低线市场品牌优势更加扩大。 一线市场作为品牌高地，各家乳企纷纷进入背景下竞争尤为激烈，甚至还有进口奶在 KA 渠道的加入，消费者选择性更广，同时个性化消费导向会更足，龙头品牌力被有所稀释。但与一线竞争激烈不同的是，低线 市场当前品牌意识逐渐增强，随着龙头企业的渠道下沉，以及品牌持续宣传配合，品牌优势实际上在下线更为凸显。 &nbsp; 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page9 图 4：三四线市场：正处于渠道下沉和品牌消费加速同时推动阶段 &nbsp;资料来源：招商证券 &nbsp;（ 4）信息互通： 山寨无处遁形， 品牌 加速 集中 &nbsp;信息互通 ， 让 “杂牌 山寨 ”无处遁形 ，品牌加速集中 。 随着消费者品牌意识的建立和信息互通的加速，一线品牌将在三四线以下市场消费发展的背景下，大大提升市场份额。综艺节目如跑男、中国好声音和微信等社交软件的普及和渗透，使得品牌企业在三四线优势更加明显，而过去大行其道的杂牌产品及山寨产品，也将逐渐被消费者抛弃。今年315 曝光部分企业模仿品牌核桃露、花生奶、红牛等产品，在包装与品名上进行模仿，以混淆视听，这些产品大多销往三四线及农村地区，反映了三四线消费者对品牌产品的青睐 。 另一方面，随着 315 消费者权益日、电视节目、社交媒体等信息在三四线互通更加便利， 劣质杂牌产品以及 山寨产品今后将更加无处遁形，随着渠道下沉对接，一线品牌企业未来在三四线市场的优势亦将更加明显 。 &nbsp;图 5：央视 18 年“ 315”曝光核桃乳山寨产品 &nbsp; 图 6：央视 18 年“ 315”曝光功能性饮料山寨产品 &nbsp;资料来源： 网络公开资料 、招商证券 &nbsp; 资料来源： 网络公开资料、招商证券 &nbsp; 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page10 （ 5）利润水平：体系成熟后显著提升 &nbsp;低线市场利润率：在体系成熟后明显高于一二线城市。 乳企渠道下沉开拓新市场前期，一方面由于新市场销量较少，同时由于前置基础建设支出，无可避免地需要承受一定亏损。但市场培训成熟后，强低线市场利润水平整体更高，这与渠道体系中的终端陈列费、打折促销费用、终端导购费用、运输费用等费用项均具有明显优势有关。因此，随着低线市场体系化不断成熟，收入占比的不断提高，利润贡献也将明显超过一二线城市，特别是一二线城市的 KA 现代渠道。 &nbsp;3、 下线市场 空间测算：贡献行业 80%的增量 &nbsp;当前各线市场乳业消费量：核心和一线市场人均消费量已达到 65kg 以上 ，五线市场仅10kg 左右 。 我们按照尼尔森零售研究体系对各线市场进行划分 ， 核心市场（北上广成）和一线市场（ 18 个省会城市 +青岛、深圳等经济发达城市） 指的各 城市市区 市场，当前经济水平和消费习惯可参照对标日本情况，日本在人均 GDP 达到 1.5 万美金时人均乳制品消费量即达到 75kg 以上。另外， 75kg 大致对应 300 瓶 250g 的液态奶，随着酸奶等品类近年高增拓宽消费场景，中国核心和一线市场人均消费量当前实际上已经接近这一消费水平。结合广泛调研反馈，我们判断当前中国核心市场和一线市场人均乳制品消费量已经达到 65kg 以上水平。 二线市场（各地级市市区 ） 基本可以达到 55kg 左右 。三线市场（各郊区、郊县和县级市） 达到 45kg 左右（中国乳业市场地域宽广，东部三线市场人均消费量可能达到中西部二线市场水平，中西部三线市场可能稍低，但 整体可到此水平 ） 。 四线市场（各乡镇） 达到 25kg 左右，三四线市场的平均基本和全国整体平均 33kg 相当。 五线市场（农村） 当前仅在 10kg 出头。 &nbsp;图 7： 对标日本：中国当前核心和一线市场乳业人均消费量达到 65kg 以上 &nbsp;资料来源： 联合国联农组织、 招商证券 （注：图中标记为日本人均 GDP 达到 1.5 万美金时乳业消费水平） &nbsp;乳业空间测算： 低线市场 驱动，行业消费量未来 5 年 CAGR 保持 3%-5%， 低线市场 贡献 80%以上增量。 我们在去年 8 月的深度报告行业空间持续打开，伊利增速重回双0102030405060708090日本 中国大陆 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page11 位中曾从国际对比等角度，对中国乳业空间进行了深入分析，本文从市场结构角度对乳制品消费空间进行测算。中国人口约为 14 亿，通过我们根据乳企城市等级定义 （尼尔森零售研究体系） 拆分，核心城市（北上广成）市区人口为 0.51 亿人，重点省会城市及经济发达城市人口为 1.17 亿人，非一线省会城市及地级市人口为 1.43 亿，一二线市场城市郊区、县级市及县城人口 2.54 亿，乡镇人口 3.26 亿，农村人口 4.88 亿。通过我们草根调研数据及测算，未来 5 年，我国核心城市和一线市场 略微提升分别至70-75kg 和 65-70kg 人均消费量，二线市场增长至 65-70kg，三线市场增长至 45-50kg，四线乡镇市场达 35-40kg，农村消费量达 18-20kg。 预计 2023 年， 我国乳制品市场空间测算在 5300-6000 万吨，较 2016 年仍有 17-30%的增长空间， CAGR 在 3%-5%区间，其中 低线市场 贡献 80%以上消费增量。 &nbsp;表 5：各级 市场 未来 5 年 规模 及行业整体规模 测算 &nbsp;市场等级 &nbsp;人口 &nbsp;（亿人） &nbsp;当前人均消费量（ kg） &nbsp;当前市场 规模（万吨） &nbsp;2023 年 &nbsp;人均消费量 &nbsp;（ 中性预计 ） &nbsp;2023 年 &nbsp;人均消费量 &nbsp;（乐观 预计 ） &nbsp;2023 年 &nbsp;市场 规模 测 &nbsp;（ 中性预计 ） &nbsp;2023 年 &nbsp;市场 规模 测算 &nbsp;（乐观 预计 ） &nbsp;核心城市 &nbsp;0.51 70 359 70 75 359 385 一线 &nbsp;1.17 65 758 65 70 758 816 二线 &nbsp;1.43 55 786 60 65 858 929 三线 &nbsp;2.54 45 1144 50 55 1272 1399 四线 &nbsp;3.66 25 916 35 40 1282 1465 五线 &nbsp;4.48 13 582 17 20 761 895 总计 &nbsp;13.79 33.0 4545 38.4 42.7 5289 5889 CAGR &nbsp; &nbsp; &nbsp;3.1% 5.3% 三四线及以下 市场 &nbsp;10.68 24.7 2642 31.0 35.2 3314 3759 CAGR &nbsp; &nbsp; &nbsp;4.6% 7.3% 资料来源： wind、草根调研、招商证券测算（注： 本表为人均消费量数据根据草根调研所得，由于系数波动较大存在一定误差，但得到的整体规模测算与实际情况基本一致。 本表的市场等级划分按照乳企划分标准 ，核心城市为北上广成 市区 常住人口，郊区和郊县人口剔除归入三线市场；一线城市包括 18 个省会城市和深圳、青岛、大连等经济较发达城市城区人口；二线城市为一二线外各地级市市区人口；三线城市为各城市郊区和郊县以及县级市人口；由于国家统计局未从此划分标准角度对更下线的乡镇和农村人口进行划分，所以我们将总人口减去一二三线人口归为四五线市场人口，得到 8.1 亿人；四五线人口进一步的划分，参照我们抽样的数个地区的乡镇农村为依据，乡镇人口乘以 0.45 权重，农村人口 0.55 权重。 本表为静态测算，未考虑城镇化的进一步加速和总人口基数的变化） &nbsp; 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page12 三、 乳企策略 ： 辐射 渐 扩散，时间换空间 &nbsp;1、 发展 现状：伊利先发优势，蒙牛空间更 大 &nbsp;伊利三四线下沉先发优势明显，收入占比已过半。 根据草根调研反馈，伊利三四线及以下市场（县级及以下）收入占比达到 60%，而蒙牛同类市场收入占比仅为 45%，伊利在低线市场的占比明显高于蒙牛。伊利从 06 年持续推进的“织网计划”， 14 年开始更是全面招募乡镇一级经销商（南方市场先行一步，北方市场稍晚开始），当前一个县经销商数量平均可达 2-3 个，这与蒙牛当前经销商体系仍下沉至县一级相比（平均一个县一个，其县级以下市场当前更多依靠自然动销），可谓先发优势明显，也是伊利三四线及以下市场收入占比明显高于蒙牛的重要原因。值得关注的是，伊利 17 年提出全面向村一级下沉（人口基数较大且乳业消费能力较强的终端），伊利当前在农村一级的下沉优势已全面领先其他全国性乳企。草根调研反馈，伊利村级市场已占其收入比重已经达到了 20%左右，农村一级乳业消费已经明显超过想象。 &nbsp;图 8：伊利蒙牛市场结构对比 &nbsp;资料来源：草根 调研整理 、招商证券 &nbsp;图 9：伊利蒙牛河南大区经销商数量对比 &nbsp;资料来源： 草根调研 注、招商证券（注：该大区 110 多个县级行政单位，即伊利平均一个县 2-3 个经销商，而蒙牛一个县 1 个经销商） &nbsp;40%55%60%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%伊利 蒙牛一二线市场（地级市及以上） 三四线及以下（县及以下）7018024020601100501001502002503002008 2014 2017 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page13 我们在传统渠道和 KA 渠道走访的核心信息反馈如下： &nbsp; 传统渠道：伊利蒙牛无经销商维护，地方乳企深耕分庭抗礼。 我们走访该镇多家夫妻老婆店发现，当地终端的伊利蒙牛和光明常温产品，均从镇上一家名为“红兴隆乳业”的分销商处进货（该分销商同时经营多家乳企产品），各品牌无经销商维护终端，更多依靠自然动销，相反当地菊乐等乳企，则深耕本埠市场，夫妻老婆店具有经销商维护，陈列上相对大型乳企并不处于下风，终端交流反馈，菊乐产品动销和产品美誉度也不亚于伊利蒙牛，也反映出全国性乳企在低线市场未来开拓的潜力。 &nbsp; KA 渠道：伊利附近县城经销商供货和维护，明显占优；其他全国性乳企和地方乳企稍显式微 。同时，我们走访镇上唯一一家地方超市，则发现伊利 和旺仔均具有独立堆头，伊利品相齐全且陈列影响更好，蒙牛和其他地方品牌的产品则共用另一堆头，其中蒙牛占据一半。交流反馈，伊利在当地 KA 渠道有新都区的经销商供货和维护，这得益于伊利的经销商体系在县一级已发展较为成熟。 &nbsp;终端走访实例反馈：下沉更早的伊利在偏远乡镇仍有较大开拓空间，蒙牛更大空白市场待开发。 我们前期走访各地乡镇乳业终端情况，其中以四川成都郊外的石板滩镇乳业为例，该镇位于成都郊县区新都区、青白江区、金堂县、龙驿泉区中间，属于多地县级经销商均未深耕区域，且当由于较城区和各郊县区均较为偏远，当地并未有伊利蒙 牛经销商。但从终端走访看，当地在消费升级下，具备较为旺盛的乳业消费。 &nbsp;图 10：终端走访乳业市场：四川石板滩镇位于三大郊区县的交界地带 &nbsp;资料来源： 草根调研、招商证券 &nbsp;石板滩镇 &nbsp;龙驿泉区 &nbsp; 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page14 图 11：石板滩镇夫妻老婆店菊乐乳饮料具有优势陈列 &nbsp; 图 12：四川石板滩镇乳业分销商 &nbsp;资料来源： 草根调研 、招商证券 &nbsp; 资料来源： 草根调研、招商证券 &nbsp;图 13：石板滩镇当地超市：伊利独立堆头、品相齐全 &nbsp; 图 14：石板滩镇当地超市：蒙牛和地方乳业堆头 &nbsp;资料来源： 草根调研 、招商证券 &nbsp; 资料来源： 草根调研、招商证券 &nbsp;总结： 结合其他省区终端走访，我们能看到，伊利下沉到乡镇一级已经全面展开，但在偏远乡镇一级市场仍有较为广泛的开拓空间和潜力。蒙牛在乡镇一级拓展相对滞后，当前处于县级市场进一步开拓，以及向更下一级市场下沉的初步状态。地方乳企深耕本埠，当前仍能获得一定市场份额，但随着全国性乳企巨头的渠道下沉，它们将面临更严峻的竞争局面。 &nbsp;2、 企业战略 ： 伊利加大覆盖，蒙牛基础 建设 &nbsp;伊利乡镇一级 潜力：当前 仅覆盖 约 30%网点，仍有广阔开拓空间。 上一部分虽分析了伊利在 低线市场 相对于其他乳企的明显优势，但其自身仍有广阔的开拓空间。我们广泛草根调研，目前覆盖也仅占所有乡镇一级网点的 30%，可以说是将较好开发的乡镇 市场已经 开发了，目前处于乡镇一级 “由点向面 ”的进一步开拓期（我们在下文将 展开分析乳业 经销商体系的开拓与下沉 模式 ） ，将具备一定乳业消费能力的乡镇进一步覆盖。有了前期下沉开发的基础铺垫，伊利未来在进一步开拓乡镇市场将更成体系化 。 至于农村市场，公司已经开始全面下沉，我们认为对于人口更加集中的农村市场潜力巨大，当然偏远且人口稀少的农村市场并不具备开发潜 力。 &nbsp;蒙牛经销商体系下沉晚于伊利数年，正处于从县一级往下下沉过程中 。 相较于伊利，蒙菊乐乳酸饮料堆头 &nbsp; 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page15 牛作为全国性乳企前期在渠道下沉方面开展更晚，当前经销商体系已全面下沉至县一级，但更下沉的乡镇一级还更多依靠自然动销 。 但公司在新管理层上任后，内外部调整均渠道明显成效，当前渠道体系下沉也明显跟进，不过公司在下沉至更为分散的乡镇一级，在前期无可避免地需要基础支出。 &nbsp;区域乳企：深耕本埠市场，寻求差异化竞争 。 众多地方性乳企通过本埠市场多年的精耕，获得区域性市场较高的口碑。但随着伊利蒙牛下沉的冲击，我们终端走访已经明显感觉到，更多乳企不断 采用差异化竞争，近年纷纷转向低温领域，获得特定地方市场已有的市场份额。 &nbsp;3、 扩张战术 ：辐射性扩散，以时间换空间 &nbsp;渠道体系建立：自上而下辐射性层层推进，网点数和管理难度均指数性增加。 对于快消品企业，包括以伊利、蒙牛为代表的乳企，市场开拓体系遵循自上而下的原则，由一线五线辐射性层层推进。以洛阳市为例，洛阳属于二级城市，一般公司会布局几个经销商管理洛阳区市场，在洛阳区市场基本稳定之后 ，会选择在洛阳周边的几个县级市如伊川、嵩阳、偃师等。但在选择的过程中，企业会从人口、经济发展的角度进行择优优先布局，如伊川、宜阳和偃师人口相对较多，市场空间广阔，那么公司会选择优先在这三个市场布局，新增布局相应的经销商来服务对应的区域，以抢占区域内的“香饽饽”，而这三个市场对公司来说就是三线市场，由三线市场向四线市场以及五线市场拓展的进程与此类似。在渠道扩展过程中，渠道体系的终端网点和渠道体系管理难度均指数性增加。 &nbsp;图 15：市场 下沉示意图 &nbsp;资料来源：公开 资料 、招商证券 &nbsp;从渠道层级上来看，伊利渠道建设已从三线市场拓展到四线市场，并“以点带面”进一步覆盖四线市场，同时全面向五线市场下沉；蒙牛则仍处在由三线市场向四线市场下沉的阶段，但渠道建设不断跟进。 伊利从 06 年开始不断推进，每年都有乡村样板店的规划， 14 年开始全面招乡镇一级经销商，北方地区稍晚开始， 17 年初提出全面向村一级下沉，现已全面领先其他乳企，可谓是厚积薄发，但目前覆盖</p>