华西证券 2021年策略会 行业专题策略报告纺织服装 &教育行业首席分析师：唐爽爽SAC NO： S1120519090002教育行业：刚需赛道，景气持续2020年 11月 8日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用 证券研究报告 |行业深度报告【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1201 行情回顾【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p231.1 A股教育：龙头大涨，基本面及估值双驱-50%0%50%100%150% 2020年初至今涨跌幅2020Q1-3 收入（亿） 归母净利（亿） 收入 YOY 归母净利 YOY 2021PE中公教育 002607.SZ 74.39 13.21 21% 38% 75 紫光学大 000526.SZ 19.35 0.30 -20% -52% 73 科斯伍德 300192.SZ 6.15 1.18 -12% 74% 25 全通教育 300359.SZ 3.87 0.29 -13% -264%国新文化 600636.SH 4.22 0.84 -52% 583% 22 视源股份 002841.SZ 124.36 14.04 -4% -1% 36 世纪鼎利 300050.SZ 8.15 0.20 0% -27%东方时尚 603377.SH 5.83 0.83 -32% -56% 48 豆神教育 300010.SZ 13.03 -0.93 -2% -257% 43 凯文教育 002659.SZ 2.23 -0.96 -8% 24% 382 中国高科 600730.SH 0.74 0.11 -5% -697%美吉姆 002621.SZ 2.66 1.02 -45% 22% 31 佳发教育 300559.SZ 4.21 1.73 5% 11% 18 盛通股份 002599.SZ 14.53 0.24 4% -70%昂立教育 600661.SH 13.39 -0.71 -25% -169% 33 拓维信息 002261.SZ 9.55 0.65 10% 4% 63 高乐股份 002348.SZ 3.86 -0.40 -35% -269%三盛教育 300282.SZ 2.39 -0.57 -52% -183% 35 开元股份 300338.SZ 6.70 -1.72 -44% -466% 2020年初至今 A股教育公司涨幅前三位：中公教育 （ 140%） 、 紫光学大 （ 88%） 、 科斯伍德 （ 43%） 政策利好 、 基本面支撑与治理改善 、 估值提振双驱：中公 Q1-3收入 /净利同比 +21%/38%、 具备强业绩支撑 ， 学大创始人金鑫拿回实控权 、 有望重启增长策略 ， 科德收购龙门剩余股权 、 有望加速异地扩张图 ： 2020年初至今 A股教育公司涨幅及 Q1-3收入业绩表现资料来源：公司公告 Wind 华西证券研究所【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p3【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p3-50%0%50%100%150% 2020年初至今涨跌幅41.2 港股教育：明星个股齐涨，基本面强驱动 2020年初至今港股教育公司涨幅前五位：嘉宏教育 （ 125%） 、 天立教育 （ 116%） 、 思考乐教育（ 82%） 、 中国科培 （ 52%） 、 希望教育 （ 50%） 港股赋予基本面高权重 ， 领涨个股均有强业绩支撑： 20H1业绩 YOY至少在 30%以上且多有并购扩张支撑图 ： 2020年初至今港股教育公司涨幅及 H1收入业绩表现资料来源：公司公告 Wind 华西证券研究所收入（亿） 归母净利（亿） 收入 YOY 归母净利 YOY 2021PE嘉宏教育 1935.HK 2.76 1.28 7% 30%天立教育 1773.HK 5.72 2.08 30% 45% 25 思考乐教育 1769.HK 3.27 0.46 10% 38% 37 中国科培 1890.HK 4.56 3.21 24% 31% 13 希望教育 1765.HK 9.09 3.34 48% 37% 14 新高教集团 2001.HK 6.69 2.39 20% 19% 9 新东方在线 1797.HK - - -100% -100% -34 中教控股 0839.HK 13.63 4.98 39% 66% 20 中汇集团 0382.HK 4.31 1.47 19% 58% 13 宇华教育 6169.HK 12.74 0.17 55% -95% 15 成实外教育 1565.HK 8.87 2.44 17% 3% 10 银杏教育 1851.HK 0.84 0.21 -2% -10%中国东方教育 0667.HK 15.17 2.43 -17% -22% 25 中国春来 1969.HK 3.77 0.72 28% 25%中国新华教育 2779.HK 2.55 1.53 3% 0% 9 睿见教育 6068.HK 9.43 2.67 12% 38% 9 建桥教育 1525.HK 2.83 1.04 10% 28% 8 民生教育 1569.HK 5.50 2.36 2% 14% 8 卓越教育集团 3978.HK 7.70 0.55 -11% -28% 10 21世纪教育 1598.HK 1.18 0.36 -2% -28%枫叶教育 1317.HK 8.01 2.62 6% -8% 7 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p4【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p451.3 美股教育：在线机构大涨，基本面强驱动 2020年初至今美股教育公司涨幅前四位：跟谁学 （ 232%） 、 51TALK（ 148%） 、 新东方 （ 49%） 、 好未来（ 47%） 美股基本面权重亦高 ， 领涨个股基具备基本面强驱动： 20H1跟谁学业绩 YOY469%、 51TALK扭亏为盈 ， 新东方及好未来具备全国化扩张 、 线上线下融合发展等强支撑图 ： 2020年初至今美股股教育公司涨幅及 H1收入业绩表现资料来源：公司公告 Wind 华西证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250% 2020年初至今涨跌幅收入（亿） 归母净利（亿） 收入 YOY 归母净利 YOY跟谁学 GSX.N 29.48 1.67 373% 469%无忧英语(51TALK) COE.N 9.81 0.84 45% -187%新东方 EDU.N 67.67（ Q1） 11.98（ Q1） -11% -19%好未来 TAL.N 138.17 6.63 19% -531%达内教育 TEDU.O 6.27 -6.09 -29% -2%海亮教育 HLG.O 7.37 2.02 13% 68%朴新教育 NEW.N 13.52 -0.07 8% -98%瑞思学科英语 REDU.O 2.74 -1.62 -61% -381%博实乐 BEDU.N 19.75 2.38 70% 52%精锐教育 ONE.N 16.83 -1.06 6% -319%四季教育 FEDU.N 1.42 -0.08 -34% -133%红黄蓝 RYB.N 2.13 -2.79 -65% -6942%【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p5【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p5602 K12教培【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p6【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p62.1 短期：受益疫情恢复后招生回暖（需求释放）7 新东方 2020.3-5/6-8季度就读人次同比 -6%/+13%， 疫情恢复后招生有所回暖 好未来 2020.3-5/6-8季度就读人次同比 +72%/+65%， 线上发力保证疫情前后招生持续增长 跟谁学 2020.1-3/4-6季度付费就读人次同比 +307%/+332%， 线上主导且销售发力促进招生持续高增长 豆神教育 2020.H1/Q3线下就读人次同比 +60%/环比增长 ， 疫情恢复后招生逐步回暖-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504002018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 2021Q1新东方就读人次 (万人）就读人次 YOY（新东方财报季为 2020.6.1开始）-50%0%50%100%150%01002003004005006002018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 2021Q1好未来就读人次 (万人）就读人次 YOY（好未来财报季为 2020.3.1开始）0%20%40%60%80%100%01234562019H1 2019H2 2020H1 2020Q3豆神线下就读人次（万人）就读人次 YOY(豆神财报季为 1.1开始）0%50%100%150%200%250%300%350%0501001502002018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1跟谁学付费就读人次（万人）就读人次 YOY(跟谁学财报季为 1.1开始）图 ： K12教培公司季度就读人次资料来源：公司公告 华西证券研究所【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p7【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p72.2 中期：受益网点扩张支撑业绩增长（供给量的增加）8 新东方 2年时间教学中心数 +573至 2020.8的 1472个 ， 近 2年新拓占全部网点的 39%、 持续加密与下沉 好未来 2年时间学习中心数 +288至 2020.8的 936个 ， 近 2年新拓占全部网点的 31%、 持续加密与下沉 豆神教育直营网点 2017-2020.6间 +64至 111个 ， 持续高增长战略有望推动 2025年增至 500+个 学大教育直营网点 2016-2019.12间 -5至 581个 ， 重启增长策略有望推动 2025年增至 800+个图 ： K12教培公司季度网点数量资料来源：公司公告 华西证券研究所899 940100010811100112511641233126113041416146514720%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200140016002018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1新东方教学中心数 教学中心数 YOY567 575 579 594630 648 666 676725 758794871936 9360%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010020030040050060070080090010002018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1好未来学习中心数 学习中心数 YOY010020030040050060017 18 19H1 19 20H1豆神教育直营网点数01002003004005006007008009002016 2017 2018 2019 2025E学大教育直营网点数【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p8【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p82.3 长期：受益线上线下融合与班型进化（供给质的提升）9 K12教培行业万亿空间 、 量价齐升推动整体 CAGR10%-15% 行业空间： 2019-24E有望从 0.7亿元 CAGR14%至 1.3万亿元 量价拆分：学生基数 CAGR2.5%到 2.0亿 、 参培人数 CAGR9.6%到 1.17亿 、 人均学费 CAGR4.0%到 1.15万元 “ 线上 ” 、 “ 大班 ” 以更高的性价比促进了教育公平 、 拓展了用户群规模 线上 VS线下： 2019-24E线下 /线上规模有望 CAGR9%/40%至 0.97/0.37亿元 大班 VS小班：小班主要为线下 、 大班主要为线上 ， 因此大班 /小班增速与线上 /线下类似图 ： 中国 K12教培行业空间资料来源：华西证券研究所2019E 学生基数（万人） 参培率 参培人数（万人） 学费（万元） 市场规模（万元）K12线下 18000 31% 5600 1.12 6272K12线上 18000 10% 1800 0.38 6847400 69562024E 学生基数（万人） 参培率 参培人数（万人） 学费（万元） 市场规模（万元） 19-24CAGRK12线下 20365 35% 7147 1.36 9739 9%K12线上 20365 23% 4669 0.80 3726 40%11816 13465 14%2019E 学生基数（万人） 参培率 参培人数（万人） 学费（万元） 市场规模（万元）K121对 1 18000 2.8% 500 2.00 1000K12小班 18000 31.1% 5600 0.99 5544K12大班 18000 7.2% 1300 0.32 4167400 69602024E 学生基数（万人） 参培率 参培人数（万人） 学费（万元） 市场规模（万元） 19-24CAGRK121对 1 20365 3.3% 669 2.49 1668 11%K12小班 20365 36.8% 7494 1.23 9246 11%K12大班 20365 17.3% 3514 0.70 2465 43%11677 13378 14%【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p9【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p92.4 K12线下课外辅导机构：新东方、好未来、豆神教育10 K12线下课外辅导持续满足高考机制下的硬需求 ， 而且强基计划进一步重视学科成绩 、 疫情期间进一步彰显线下机构的不可或缺性 ， 全科龙头好未来 、 新东方等及大语文龙头豆神教育等有望受益疫情恢复后全国扩张的重启 ， 推荐标的：豆神教育 、 紫光学大 ， 受益标的：好未来 、 新东方 、 思考乐教育 。表： K12线下机构经营数据对比（ 2019）股票简称 新东方 好未来 豆神教育 紫光学大 思考乐 卓越成立 /上市时间 1993/2006 2003/2010 2016/2018并入 2001/2016并入 2012/2019 1997/2018总市值（ CNY亿） 1911 2847 118 56 92 22营业 收入 （ CNY亿）252.67 229.35 大语文 4.38 学大 30.12 7.11 18.32 17-19年 CAGR为 27% 17-19年 CAGR为 45% 17-19年 CAGR为 129% 17-19年 CAGR为3% 17-19年 CAGR为38% 17-19年 CAGR为 27%分业务营收占比教育课程及服务 /图书出版物 89%/10%(2018数据）在线教育 /一对一及小班辅导 19%/81%线下 /线上 /B2B/加盟 /其他 60%/15%/4%/ 20%/1%一对一 /小班组 /注册费 /其他74%/21%/ 1%/4%学业备考 /初阶小学素质教育98%/2%小班 /个性化 /全日制备考 /素质教育50%/ 38%/9%/3%学习中心数量1465（学习中心 1361+学校 104， 17-19年均增 192家）871（ 17-19年均增139家）436家（直营 111家 +加盟 325家， 17-19年均增 195家）581（ 17-19年均增减 11家）100（ 17-19年均增 26家）265（ 17-19年均增43家）分城市网点分布一 /新一 /二 /三 /四线20%/41%/27%/ 8%/4%（ 18年数据）一 /新一 /二 /三线40%/47%/11%/3%一线 /非一线占比56%/44%一 /新一 /二 /三 /四 /五线15%/34%/32%/ 12%/5%/2%一 /新一 /二 /三线65%/21%/ 12%/2%一 /新一 /二线76%/11%/13%单网点收入（万元） 1630 2136 直营 236 515 711 691 归母净利（ CNY亿）34.18 0.51 中文未来 1.39 学大教育 1.43 1.36 1.6517-19年 CAGR为 23% 17-19年 CAGR为 -77% 17-19年 CAGR为 145% 17-19年 CAGR为2% 17-19年 CAGR为95% 17-19年 CAGR为 24%员工人数 6.94 4.53 0.10 1.40 0.35 0.69人均净利（万元） 4.93 0.11 13.9 1.02 3.88 2.39教师人数（万）4.14 3.57 N.A. 0.75 0.25 0.38全职 /兼职 2.97/1.17 全职 /兼职 2.75/0.82 全职 0.38万人就读人次（万）1059.01 1209.54 28.82 N.A. 突破十万 70.9417-19年 CAGR为 39% 17-19年 CAGR为 27% 17-19年 CAGR为 188% 17-19年 CAGR为 19%生师比 256 338 N.A. N.A. N.A. 185资料来源： wIind 公司公告，华西证券研究所【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p10【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p10