请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 银行 Table_IndustryInfo 银行业 2021 年投资策略 超配 （维持评级） 2020 年 11 月 12 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 注意风向有变 经济复苏 有望 持续 ， 货币政策和财政政策回归常态化 后疫情时代，投资、消费多点发力，我国经济复苏形势好于此前预期。同时，新冠疫苗研制取得重大进展，全球经济 有望加速重启 ，我国经济将形成内外需共振。考虑到积极政策对经济推动的滞后性和经济增长内生性的逐步增强，我国经济 复苏 有望 持续 。 在此大背景下，明年政策将更注重平衡好稳增长和去杠杆的关系，货币政策 和财政政策将回归常态化，但不会大幅收紧 和转向 ，因为经济 仍未 恢复 到潜在增速 。 高基数影响下， 预计 2021 年 M2 增速降到 8.6%，社融增速降到 10.3%。 银行监管从严，关注非标处置对信用环境 的 冲击 严监管已经常态化， 银行日常检查继续从严，中小银行问题银行处置继续推进。另外， 2021 年是大资管新规过渡期最后一年，新老产品 清理进入攻坚时期，非标资产压缩会对社融增速带来一定的拖累。 TLAC 监管对我国大行资本提出更高要求，我国中小银行资本不足问题加剧， 银行 将进一步加大资本补充 力度 ，央行或 加快 创设新的资本补充工具。 预计 2021 年归母净利润同比增长 7.0%-9.0% 我国银行 业 已度过 至暗时刻 ， 从资产规模、净息差和资产质量三个主要驱动因素来看 ， （ 1）资产规模：预计 2021 年贷款增速降至 12.0%左右，总资产增速降至 10.0%左右；（ 2）净息差 ：预计 明年一季度阶段性见底，之后就会趋于稳定甚至持续提升；（ 3）资产质量：不良暴露较经济周期具有明显的滞后性， 加上 我国经济增速仍未修复到潜在增长水平，部分企业经营风险仍较大， 预计 不良实际生成率到 2021 年下半年才 可能 见 到明显的 拐点 ，但此轮银行信用风险压力明显小于 2014-2015 年 。 同时，市场对于资产质量的 悲观 预期已度过最坏阶段，并且银行 今年 已充分计提拨备为不良暴露做好准备 ， 预计 上市 银行 未来 不良处置压力 不大。 投资建议及个股提示 上市 银行 基本面底部位置已逐渐显现 ， 我们 对明年 银行 基本面表现持乐观态度 。 当前银行板块估值处于历史低位附近 ， 充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济 持续 复苏悲观预期将 有所 修复 。我们 维持行业“超配”评级 。个股方面，继续推荐长期成长性好、不良安全边际高的宁波银行、 招商银行 和 常熟银行，同时推荐估值极低、基本面稳定的工商银行。 风险提示 宏观经济的不确实性；货币政策超预期收紧可能会使预测结果受到影响 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿元 ） 2020E 2021E 2020E 2021E 002142 宁波银行 买入 35.10 2109 2.52 2.88 13.9 12.2 600036 招商银行 维持 44.35 11089 2.72 3.01 12.2 10.8 601128 常熟银行 维持 7.07 194 0.66 0.72 10.7 9.8 601398 工商银行 买入 5.07 17286 0.81 0.87 6.3 5.8 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 2020 年 11 月银行业投资策略：行业基本面底部渐显 2020-11-09 网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）快评：全面规范网络小贷业务 2020-11-04 2020 年银行业三季报综述：逐步筑底，静待曙光 2020-11-02 美国四大行三季报点评：至暗已过，仍待复苏 2020-10-16 2020 年 10 月银行业投资策略：逆周期资本与 TLAC 影响有限 2020-10-11 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjianguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070002 证券分析师：田维韦 电话： 021-60875161 E-MAIL： tianweiweiguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030002 证券分析师：陈俊良 电话： 021-60933163 E-MAIL： chenjunliangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519010001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.30.50.70.91.11.3N/19 J/20 M/20 M/20 J/20 S/20上证综指 银行请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2020 年上市银行业绩和股价回顾 . 4 2021 年经济和政策展望 . 5 疫苗研发取得重大进展，经济复苏有望持续 . 6 货币政策回归常态化，突出稳健的基调 . 8 积极财政政策力度减弱 . 9 监管继续从严，关注非标处置对信用环境的冲击 . 10 2021 年 M2 和社融增速预测 . 13 2021 年末 M2 增速回落到 8.6% . 13 2021 年末社融增速回落到 10.3% . 17 2021 年银行基本面展望 . 18 资产增速略降，加大信贷配置 . 18 净息差：一季度为阶段性低点 . 19 资产质量：预期已过最坏阶段，不良生成预计明年下半年现拐点 . 21 投资建议 . 23 风险提示 . 23 国信证券投资评级 . 25 分析师承诺 . 25 风险提示 . 25 证券投资咨询业务的说明 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1：年初以来中信银行指数涨幅排名倒数第四 . 4 图 2： 36 家上市银行个股表现差距较大 . 4 图 3：中信银行指数 PB 值降到历史低位 . 4 图 4：上半年 36 家上市银行归母净利润大幅下降 . 5 图 5：疫情给我国经济带来较大的短暂性冲击 . 5 图 6：今年上半年 LPR 下调了 30bps . 5 图 7：官方制造业 PMI 自 3 月以来持续在荣枯线以上 . 6 图 8：工业企业利润和制造业投资增速持续改善 . 6 图 9：社会消费品零售总额自 8 月以来已恢复正增长 . 6 图 10：高技术产业投资复苏更明显 . 6 图 11： 10 月 M1 增速提升至 9.1% . 7 图 12：企业中长期贷款持续高增 . 7 图 13：今年疫情对我国贸易带来一定冲击 . 7 图 14：欧美主要国家制造业 PMI 在荣枯线以上 . 8 图 15：今年宏观杠杆率快速提升 . 8 图 16：银行间资金利率自 5 月以来持续抬升 . 9 图 17：无风险利率已提升至疫情前水平 . 9 图 18：政府财政赤字率目标 . 9 图 19： 2020 年前 10 个月地方债发行规模超历史同期水平 . 10 图 20：中小银行盈利能力不强 . 11 图 21：部分中小银行面临较大的信用风险 . 11 图 22： 2019 年末非保本理财资产配置情况 . 12 图 23： 2020 年 9 月末社融存量中委托贷款和信托贷款占比仍有 6.5% . 12 图 24：城农商行资本充足率明显低于大行 . 13 图 25： M2 增速和名义 GDP 增速 . 14 图 26： M2 派生渠道 . 15 图 27：今年 4 季度和 2021 年企业债和公司债到期规模较大 . 16 图 28：社融和 M2 的差异 . 17 图 29：今年 5 月以来 M2 增速和社融增速差距扩大扩大 . 17 图 30： 2020 年银行总资产和信贷扩张速 度提升 . 19 图 31：三季度上市银行净息差仅小幅收窄 1BP . 19 图 32： 6 月金融机构人民币贷款加权平均利率环比下降 2bps. 20 图 33：结构性存款占存款总额比重持续下降 . 20 图 34：预计 2020 年同业存单利率基本维持在目前的水平 . 21 图 35： 上市银行不良确认力度加大，不良贷款率有所上升 . 21 图 36：今年上市银行年化信用风险成本位于高位 . 22 图 37：制造业贷款占对公贷款比重持续下降 . 22 图 38：批发零售业贷款占对公贷款比重持续下降 . 22 图 39：老 16 家上市银行核销及转出金额 . 23 表 1：截至 2020 年 2 季度中国四家 G-SIBs 的 TLAC 缺口测算（亿元） . 13 表 2： M2 增量派生来源预测 . 16 表 3：新增社融结构预测 . 18 表 4：估值表 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 2020 年 上市银行业绩和股价回顾 年初以来（截止 2020 年 11 月 6 日 ，下同 ） 中信银行指数下跌了 3.8%， 在 30个中信 行业 一级指数中排名第 27 位， 同期上证综指上涨了 8.6%，沪深 300 指数上涨了 19.3%， 今年 银行板块明显跑输大盘，中信银行指数静态 PB 值降至历史低位。 个股表现来看， 36 家上市银行中年初以来仅 8 家银行实现了正收益率，其中排名靠前的杭州银行、宁波银行、成都银行和招商银行年初以来分别上涨了 49.2%、 20.9%、 19.6%和 16.5%， 20 家银行跌幅超过 10%，个股表现进一步分化。 图 1： 年初以来中信银行指数涨幅排名 倒数第四 图 2： 36 家上市银行个股表现差距较大 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 。注明：数据截至 2020 年 11月 6 日。 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 。注明： 数据截至 2020 年 11月 6 日。 图 3： 中信银行指数 PB 值降到历史低位 资料来源： WIND，国信证券经济研究所 整理 。 注明： 数据截至 2020 年 11 月 6 日。 36 家上市银行今年上半年和前三季度归母净利润同比增速分别是 -9.4%和-7.7%，明显低于年初预期 ，主要是上市银行加大了拨备计提的力度 。 疫情给上半年的经济带来巨大的短暂性冲击，一季度我国实际 GDP 同比下降 6.8%。 为应对疫情冲击， 我国采取了 积极的 货币政策和 财政政策 ，央行 大幅增加再贷款再贴现规模、 两次下调一年期 LPR 利率共下调了 30bps、 三次降准 使得 中小型存款类金融机构 存款准备金率下降 了 1.5 个百分点 、 创设 新的 货币政策直达工具让 低成本 资金直达 小微企业 等 。 受宏观经济下行和宽松货币政策冲击，今年银行业资产质量和净息差都面临较大的下行压力 ，尤其是年中政策引导金融机-20 . 0 %-10 . 0 %0. 0%10. 0%20. 0%30. 0%40. 0%50 . 0%60. 0%70. 0%电力设备（中信） 食品饮料（中信） 餐饮旅游（中信）汽车（中信）医药(中信)国防军工（中信）电子元器件（中信）家电（中信）基础化工（中信）机械（中信） 建材（中信）轻工制造（中信）计算机（中信）沪深300有色金属（中信） 农林牧渔（中信） 商贸零售（中信）上证综指传媒（中信）电力及公用事业(中信)钢铁（中信）非银行金融（中信）纺织服装（中信） 交通运输（中信）通信（中信） 建筑（中信） 煤炭（中信） 综合（中信） 银行（中信）石油石化（中信）房地产（中信）综合金融（中信）年初以来涨幅 %-40 . 0 %-30 . 0 %-20 . 0 %-10 . 0 %0. 0%10. 0%20. 0%30. 0%40. 0%50. 0%60. 0%杭州银行 宁波银行 成都银行 招商银行 平安银行 无锡银行 张家港行 长沙银行 光大银行 南京银行 兴业银行 苏农银行 建设银行 中国银行 江阴银行 农业银行 北京银行 工商银行 郑州银行 浙商银行 江苏银行 民生银行 上海银行 中信银行 交通银行 贵阳银行 青岛银行 邮储银行 华夏银行 浦发银行 常熟银行 青农商行 苏州银行 紫金银行 西安银行 渝农商行年初以来涨幅 %0. 500. 700. 901. 101. 301. 501. 701. 902. 102010-11-082011-02-152011-05-202011-08-222011-11-292012-03-082012-06-142012-09-142012-12-212013-04-032013-07-152013-10-232014-01-232014-05-062014-08-062014-11-132015-02-162015-05-272015-08-272015-12-072016-03-152016-06-202016-09-212016-12-282017-04-102017-07-132017-10-192018-01-192018-05-032018-08-032018-11-122019-02-202019-05-282019-08-282019-12-052020-03-162020-06-192020-09-22中信银行指数市净率 (LF )请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 构加大让利实体经济，市场对净息差表现预期进一步下行 。 政策 引导 进一步增大了未来银行业绩的不确定性 ，因此今年银行板块整体表现不佳 。 图 4： 上半年 36 家上市银行 归母净利润大幅下降 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所 整理 图 5： 疫情 给我国经济带来较大的短暂性冲击 图 6： 今年 上半年 LPR 下调了 30bps 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 2021 年经济和政策展望 后疫情时代，投资、消费多点发力，我国经济复苏形势好于此前预期 。 同时，新冠疫苗研制取得重大进展，全球疫情有望得到遏制，全球经济将加速恢复，我国经济将形成内外需共振 。 考虑到 积极 政策 对经济推动的 滞后性和经济增长内生性 的 逐步增强， 我 国 经济 复苏有望持续 。 在此大背景下 ， 积极 的货币政策和 财政政策加码的必要性下降， 当前抗疫政策已经基本退出， 明年政策将更注重平衡好稳增长和去杠杆的关系，货币政策回归正常化， 更加突出稳健的基调，积极 财政政策的力度也将 大幅 减弱 ， 明年政策将更加注重结构上的精准调整 。但在经济仍未修复到潜在增速 的情况下 ，货币政策和财政政策难以大幅收紧和转向 ，基本处于“稳中偏紧”取向 。 宏观 经济的复苏有利于银行资产质量悲观预期修复，同时银行和实体将会面对更紧的流动性约束，有利于银行稳定净息差。 银行监管方面， 严监管已经常态化， 银行日常检查 将 继续从严，问题银行处置 将 继续推进。另外， 2021 年是大资管新规过渡期最后一年，新老产品 清理-15 . 0 %-10 . 0 %-5. 0%0. 0%5. 0%10. 0%15. 0%20. 0%20 1 9/ 3/ 3 1 20 1 9/ 6/ 3 0 20 1 9/ 9/ 3 0 20 1 9/ 12 / 31 20 2 0/ 3/ 3 1 20 2 0/ 6/ 3 0 20 2 0/ 9/ 3 0营业收入 拨备前利润 归母净利润-8. 00-6. 00-4. 00-2. 000. 002. 004. 006. 008. 00GD P: 不变价 :当季同比%3. 603. 703. 803. 904. 004. 104. 204. 304. 40贷款市场报价利率 (LP R ): 1 年%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 进入攻坚时期，非标资产的压缩会对社融增速带来一定的拖累。 TLAC 监管对我国大行资本提出更高要求，我国中小银行资本不足问题加剧， 银行 需要 进一步加大资本补充 力度 ，央行 或 加快 创设新的资本补充工具。 疫苗研发取得重大进展， 经济 复苏 有望 持续 我国 经济 V 型反弹态势巩固， 投资、消费多点发力， 经济复苏态势好于此前预期 。 疫情对我国经济短期带来了较大冲击，我国一季度实际 GDP 同比下降了6.8%。但 我国疫情管控得力， 加上 稳经济政策 出台 及时有效， 基建投资和房地产投资累计增速自 7 月以来就实现了正增长， 第二季度和第三季度实际 GDP同比分别增长了 3.2%和 4.9%，已逐步接近疫情前水平。 同时， 经济增长内生性逐步增强 ， 官方制造业 PMI 自 3 月以来持续站 在荣枯线以上， 工业企业利润总额 累计 增速已从第一季度的 -36.7%恢复到前三季度的 -2.4%，企业盈利能力恢复后制造业投资增速 明显 改善 ，制造业投资累计增速由第一季度的 25.2%恢复到前三季度的 -6.5%。 社会消费品零售总额累计增速也由第一季度的 -19.0%恢复到了前三季度的 7.2%，其中 8 月和 9 月当月社会消费品零售总额同比实现了正增长 。同时，我国经济发展质量持续提升，高技术产业固定资产投资增速持续处在高位且疫情之后复苏更强势，经济表现了较强的韧性。 考虑到 积极 政策 对经济推动的 滞后性和经济 增长 内生性 的 逐步增强 ， 经济复苏态势 有望 延续。 图 7： 官方制造业 PMI 自 3 月以来持续在荣枯线以上 图 8： 工业企业利润和 制造业 投资增速持续改善 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 图 9： 社会消费品零售总额自 8 月以来已恢复正增长 图 10： 高技术产业投资复苏更明显 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 除了上文提到的工业利润和制造业投资增速在持续好转外，企业活期存款增速的 持续提升以及企业中长期贷款规模持续高增也表明了企业经营活动在持续 改善 ，经济内生性逐步增强。 2020 年 10 月 M1 增速已提升至 9.1%， M1 与 M2增速差收窄至 1.4%，企业存款活期化表明企业经营活跃度持续提升。同时，新30. 0035. 0040. 0045. 0050. 0055. 002018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10官方制造业 PM I 财新中国 PM I-50 . 0 0-40 . 0 0-30 . 0 0-20 . 0 0-10 . 0 00. 0010. 0020 . 002018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 工业企业 :利润总额 :累计同比%-25 . 0 0-20 . 0 0-15 . 0 0-10 . 0 0-5. 000. 005. 0010. 0015 . 002018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09社会消费品零售总额 :累计同比 社会消费品零售总额 :当月同比%-30 . 0 0-25 . 0 0-20 . 0 0-15 . 0 0-10 . 0 0-5. 000. 005. 0010. 0015. 0020. 00固定资产投资完成额 :累计同比 固定资产投资完成额 :高技术产业 :累计同比%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 增企业中长期贷款持续保持在高位，且占新增贷款总额比重已连续 四 个月保持在 55%以上，表明企业信贷需求 （尤其是用于资本开支的信贷需求） 保持旺盛。 图 11： 10 月 M1 增速提升 至 9.1% 图 12： 企业中长期贷款持续高增 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 新冠疫苗研制取得重大进展，全球疫情有望得到遏制，全球经济将加速恢复，我国经济将形成内外需共振 。受疫情冲击，今年全球贸易额下降，我国疫情防控得力经济较早复苏，在全球贸易额中的市场份额有所提升，但在全球贸易额下降的环境下，我国出口金额表现仍低于年初预期 。随着全球经济的重启复苏，我国 10 月出口金额累计增速已实现正增长。但 10 月以来 美欧疫情 再 次 反弹，德国、法国宣布自 11 月开始再 次 重启封城措施，全球经济复苏不确定性提升。北京时间 2020 年 11 月 9 日 辉瑞公司表示 ， 辉瑞和 BioNTec 合作开发新冠疫苗在第三阶段试验有效性达 90%， 此前预计第一批疫苗的有效性在 60%到 70%之间 。疫苗的重大进展将加速全球经济复苏， 明年全球贸易额 有望 逐步 恢复，我国出口金额也将实现较好增长。 但考虑到疫苗研制成功到普及需要一个过程，因此预计全球经济全面复苏要等到明年底。 图 13： 今年疫情对我国 贸易 带来一定冲击 资料来源： WIND，国信证券经济研究所 整理 0. 002. 004. 006. 008. 0010. 0012. 0014. 0016 . 0018. 00M 1: 同比 M 2: 同比%0. 0%10. 0%20. 0%30. 0%40. 0%50 . 0%60. 0%70. 0%02, 0004, 0006, 00 08, 00010, 00 012, 00 014, 00 016, 00 018, 00 0新增非金融企业中长期贷款 ( 亿元） 占新增人民币贷款比重-20 . 0 0-15 . 0 0-10 . 0 0-5. 000. 005. 0010. 0015. 0020. 0025. 002018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10出口金额 : 累计同比 进口金额 : 累计同比%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 14： 欧美主要国家制造业 PMI 在荣枯线以上 资料来源： WIND，国信证券经济研究所 整理 货币政策回归常态化， 突出稳健的基调 随着经济的持续修复， 疫情冲击下 采取的积极 货币政策 延续到明年的 必要性 大幅 下降。同时，今年宽货币和宽信用环境下，我国宏观杠杆率快速提升至较高水平，明年 政策 需要 更注重平衡好稳增长和去杠杆的关系，因此， 我们预计 货币 政策 将 从逆周期 逐渐回归正常化 ， 更加突出稳健的基调 。 今年 自 5 月 开始，央行的政策利率和 LPR 均保持稳定，一年期 MLF 利率维持在 2.95%， 一年期LPR 利率维持 在 3.85%， 表明 央行货币政策 较疫情期间 已经 出现 明显边际收紧取向 ，不再进一步放松 。央行货币政策态度也 充分体现在了银行间市场利率和国债利率上， R007、 DR007 和国债利率自 5 月以来出现了明显的抬升，目前已基本回到了疫情前的水平。 在货币政策边际收紧环境下， 预计 2021 年 信贷利率 将 趋于稳定 ，信贷投放量增速较 2020 年也将明显下降，存款派生也会相应的放缓，这将导致 M2 增速回落， 银行和实体均 会 面对更紧的流动性约束，有利于银行稳定 净 息差。 目前经济虽然在持续复苏，但仍未修复到潜在增速，因此我国货币政策 并未释放出过度收紧和转向的含义 。预计明年流动性环境较今年虽有所收紧，但 仍显著 好于 2017-2018 年。 图 15： 今年宏观杠杆率快速提升 资料来源： WIND，国信证券经济研究所 整理 30. 0035. 0040. 0045. 005