请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 行业 研 究 行业投资策略报告 证券研究报告 industryId 银行 investSuggestion 推荐 （ investSuggestionChange 维持 ） relatedReport 相关报告 基本面改善带来的估值反转2017 年 11 月 1 日 眼见风雨待晴空 2018 年 11月 25日 银行股还能不能买 ? 2019年11 月 11 日 斗转月未落，行舟夜已深 2020 年 5 月 30 日 emailAuthor 分析师： 傅慧芳 SAC： S0190513080006 fuhfxyzq 陈绍兴 SAC： S0190517070003 chenshaoxxyzq 研究助理 李英 liying94xyzq 投资要点 summary 进 入 2020Q3，高频经济及金融数据指向经济处于积极复苏状态，银行经过 2季度超季节性的减值计提与处置，环比压力 有所减轻，而转入中性的货币政策也为银行定价后续 稳定提供了基础 改善的基本面、边际收紧的货币政策 、历史来看 极低的估值水平 ，叠加较为 强烈的预期差及极低的持仓水平，目前银行股配置正当时 。中期来看， 过往三年中国银行业完成了绝大多数隐性不良资产的出清 ，随着经济逐步复苏，我们认为 银行板块的估值中枢存在趋势性上移的基础。 中性的货币政策和围绕目前政策目标利率运行的资金价格有利于银行资产端定价的逐步稳定 。 2020 年的货币政策呈现了较为精准的结构性调节及时点把握。 展望 2021 年，国内经济复苏 持续但 外部经济形势 仍然存在不确定 性 ，货币政策 预计将维持中性并保持灵活性，同时结构性调整持续 ，引导金融机构 持续 支持实体经济的融资需求 ，尤其是大基建、中小微及制造业发展 。 银行 业 2021 年 营收、 成本端都有同比改善的基础， 预计 利润增速 见底反弹 ， 基本面好转的验证贯穿全年 。 2021年， 银行 资产端定价将逐步企稳，1季度按揭重定价效应一次性释放之后，预计 Q2息差有望出现向上拐点；负债端的结构性存款清理及表外老理财产品余额的压降，或有利于银行一般性存款保持平稳的付息水平；信用卡及消费信贷市场的回暖，将替代年内代理业务成为中收的稳定器；而随着 2020 年零售不良的逐步出清以及2021 一季度末延期还款付息政策的终了，不良发生率及减值计提水平都有较大概率出现边际改善。 回顾历史， 07 年至今 银行股历经 6 轮较大的 上涨行情 。 从行情启动逻辑来看，历史银行大上涨行情启动的核心原因均在于市场对经济修复预期发生实质性好转 。 其中 16/02-18/02 年行情启动下的宏观环境、银行盈利情况 与当前较为相似 经济 处于改善同时银行基本面迎来拐点是主要的触发因素。 2016 年货币宽松下经济复苏预期逐步确立， 16 年 9 月不良见顶、基本面进入上行周期，银行板块开启中期上行， 并长达一年以上， 直至 2018 年金融去杠杆、资管新规落地，中美贸易摩擦出现。 作为后周期行业并叠加及 2020年特殊的 行业背景 ， 2021年银行业表现值得期待。 投资建议： 推荐标的上，我们仍然坚持从基本面出发寻找标的，从两条主线出发进行选择 ：长期看好 行业龙头的战略 /业务领先能力，包括招行、平安、宁波 等，当下时点关注股份行及小行中，基本面优秀、估值弹性较大的标的，包括 兴业、光大、杭州、成都 、常熟 等。 同时提示关注 港股较大基本面预期差及 A/H高溢价下，高股息大行（邮储 H、农行 H、工行 H、建行 H）的估值修复机会 。 风险提示： 金融监管超预期推进， 息差超预期收窄 ，资产质量超预期下行 title 拐点已至，静待十年价值重估 银行业 2021年 策略报告 createTime1 2020年 11 月 09日 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告 目录 一、 2021年银行股投资逻辑 . - 4 - 1、银行何时能够获得超额收益 . - 4 - 2、 2020年银行股市场表现回顾 . - 6 - 3、 2021年银行股走势的推 演 . - 8 - 二、银行业绩拆分：基本面拐点将至，业绩改善可期 . - 10 - 1、银行股业绩驱动图谱 . - 10 - 2、关于生息资产规模的判定 . - 11 - 3、关于净息差走势的判定 . - 12 - 4、关于手续费净收入的判定 . - 15 - 5、关于投资净收益、汇兑净收益以及公允价值变动净收益的判定 . - 17 - 6、关于业务及管理费用的判定 . - 18 - 7、关于资产减值费用的判定 . - 19 - 8、关于所得税费用的判定 . - 21 - 9、关于 2021年银行股业绩的最 终判断 . - 21 - 三、专题：以史为鉴，经济改善阶段银行如何表现 . - 24 - 1、历史复盘经验：行情启动核心逻辑在于经济修复预期好转 . - 24 - 2、 16-18 年行情回顾：经济 +基本面双支撑的慢牛行情 . - 25 - 四、重点关注公司 . - 28 - 1、招商银行 . - 28 - 2、兴业银行 . - 28 - 3、平安银行 . - 29 - 4、光大银行 . - 30 - 5、杭州银行 . - 30 - 6、成都银行 . - 31 - 7、 常熟银行 . - 32 - 8、上市公司估值比较 . - 32 - 五、风险提示 . - 33 - 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 3 - 行业投资策略报告 图表目录 图表 1、银行板块历史收益情况回溯（ 2005-2020） . - 5 - 图表 2、银行股对主要指数的折溢价 . - 5 - 图表 3、银行板块历史收益情况回溯（ 2020） . - 7 - 图表 4、银行股相对估值 . - 7 - 图表 5、银行板块历年涨幅居前标的汇总 . - 8 - 图表 6、银行股业绩驱动图谱 . - 10 - 图表 7、 2020年资产规模增速低位企稳回升 . - 11 - 图表 8、信贷增速可阶段性低于经济增长 . - 11 - 图表 9、上市银行整体 资产负债表主要科目增速 (2020-9-30， YoY) . - 12 - 图表 10、上市银行整体资产负债表配置情况 (2020-9-30) . - 12 - 图表 11、 LPR改革以来报价走势 . - 13 - 图表 12、大行小微渗透使得中小行面临额外下沉压力 . - 14 - 图表 13、贷款定价中枢或逐渐企稳 . - 14 - 图表 14、行业息差静待 2021Q1重定价后拐点 . - 14 - 图表 15、存款成本上升趋势有所减缓 . - 15 - 图表 16、结构性存款连续压降 (单位 /亿 ) . - 15 - 图表 17、消费类贷款增速恢复稳态 . - 16 - 图表 18、消费类贷款余额 （单位 /亿） . - 16 - 图表 19、理财净值化转型逐步开启（单位： %） . - 16 - 图表 20、 I9后债市波动放大反映至其他非息收入中 . - 18 - 图表 21、成本收入比正在逐渐恢复至正常状态（单位： %） . - 19 - 图表 22、上市银行 90D 逾期 /不良 70%以下，并保持下降态势 . - 20 - 图表 23、上市银行不良生成边际小幅上升，信用成本维持高位 . - 20 - 图表 24、上市银行整体信用风险相关指标 . - 21 - 图表 25、上市银行 2021年资产情况预测（单位：百万） . - 22 - 图表 26、上市银行 2021年利润情况预测（单位：百万） . - 22 - 图表 27、银行股历轮上涨行情总结 . - 24 - 图表 28、银行股历史各轮上涨行情与下跌行情总结 . - 25 - 图表 29、 2016年 PPI/PMI/地产投资 /发电量等主要经济数据企稳回升 . - 26 - 图表 30、 16 年 9月行业不良率有见顶企稳态势，基本面进入上行周期 . - 26 - 图表 31、 16.02-18.02经济复苏 +不良见顶，银行股区间收益率超过 45% . - 27 - 图表 32、绝对收益窗口期（ 16/2/25-18/2/5）银行股涨跌幅排名 . - 27 - 图表 33、 2020-2021盈利预测与估 值（元 /X，收盘价截至 2020-11-8） . - 32 - 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 4 - 行业投资策略报告 报告正文 一 、 2021 年 银行股投资逻辑 银行股投资从板块角度上讲，更是一种对宏观和监管政策 的认知、 理解 和寻找预期差 的过程。 中国 连续经历 经济结构调整 、 金融改革大潮 ， 18年后内部 严 监管 确立 、外部贸易争端 反复 及突如其来的疫情都使得金融体系运行的不确定性大幅增加， 深刻 影响 了 行业 的经营以及银行股的投资。 我们从 2015年中期 开始， 明确提出 银行业个股将出现大分化的判断 。 尤其是2017年以来 ， 宏观审慎监管 逐步成熟、统一监管框架逐渐成型 ， 此前 5年通过监管套利实现经营弯道超车的发展路径基本被终结，行业经营回归本源， 集中度反转提升 ，经营优秀的个股无论是在业绩或估值上都明显强于板块表现 。 2018年， 监管成为 影响 行业盈利、规模、资本等一系列变化的最大单一解释变量。 资管新规 监管曲折中不断推进落地，行业发展重心和市场关注重点回归传统业务 ， 行业龙头和 强定价能力公司 进一步为市场所认知 。 2019年， 行业分化继续，龙头银行基本面、涨幅都实现了 明显 好于行业的表现。 2020年在极为特殊的疫情影响下，上半年 监管当局通过 货币政策进行了积极的逆周期调节，各类支持实体的临时性措施 较大程度上保证了经济的平稳复苏和中小微企业的持续经营 。 但银行基本面变化难免反映疫情对经济的冲击，息差 /不良 /信用成本等指标阶段性恶化，板块全年累计收益持续为负并处于全市场尾部 ，板块 估值处于历史 极低水平。 进入 2020Q3，高频经济及金融数据指向经济处于积极复苏状态，银行经过 2季度超季节性的减值计提与处置，环比压力有所减轻，而转入中性的货币政策也为银行定价后续 稳定提供了基础 改善的基本面、边际收紧的货币政策 、 历史来看 极低的估值水平 ， 叠加较为 强烈的预期差 及 极低的持仓水平 ， 目前银行股配置正当时。 中期来看，过往三年中国银行业完成了绝大多数隐性不良资产的出清，随着经济逐步复苏，我们认为 银行板块的估值中枢存在趋势性上移的基础。 1、 银行何时能够获得超额收益 从最近 10年周期来看， 银行业 获得 1)明显绝对收益（ 10%以上）， 2)并至少 相对于沪深 300/中证 800（表征公募机构 大致可投资池范围） 2个基准中的 1个获得相对收益的年份主要是 2009、 2012、 2014 和 2017 年。除此之外，在 2011 年、2016 年和 2018 年，尽管绝对收益偏弱，但相对于上述 2 个基准均获得了 15%以上的相对收益。 2019年行业 指数获得明显正收益，但仍 跑 输 于两大基准指数 ，主要源于基本面长期展望的忧虑以及银行低弹性特点。但即便如此， 板块内分化 在 2019年也明显加速 ， 头部标绝对收益 大幅领先于行业 。 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 5 - 行业投资策略报告 图表 1、银行板块历史收益情况回溯 （ 2005-2020） 年度 银行板块绝对收益 中信（银行）指数 相对收益 v.s 沪深 300 相对收益 v.s 中证 800 2020 -4% -23% -23% 2019 27% -9% -6% 2018 -11% 14% 16% 2017 17% -5% 2% 2016 1% 12% 14% 2015 4% -2% -11% 2014 72% 20% 24% 2013 -5% 3% -3% 2012 19% 11% 13% 2011 -4% 21% 24% 2010 -28% -16% -21% 2009 109% 12% 5% 2008 -65% 1% 0% 2007 94% -68% -74% 2006 170% 49% 53% 2005 14% 22% 25% 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 *数据截止 2020.11.06 图表 2、银行股对主要指数的折溢价 数据来源： wind，兴业证券经济与金融研究院整理 我们可以将历史上银行股的超额收益行情以时间为基准分为两类：一类是定期报告期产生的业绩推动行情，这类超额收益集中于 3、 4 月和 7、 8 月，可以说是银行股的吃饭行情， 2014年以前板块阶段表现具有明显定期报告期效应；另一类超额收益则往往由于监管政策 /货币政策或市场风格变化所驱动，主要体现在横跨 2009、 2017年的年度行情， 2012年、 2014年的跨年度行情，以及 2015年 3季度、 2018年 3季度的行情。 2009年的行情主要源于 4万亿投放后 系统性风险的大幅修复和银行作为成长性板块的估值提升。 2012、 2014年 的跨年行情都发生在了货币政策宽松后的不久，政策溢出效应是板块性行情启动的关键触发因素。 在 经济走弱、货币宽松背景下 ，2016年 市场资金 对高安全垫 低估值 板块的 青 睐 带来银行明显的相对收益 。 2017年01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000银行 (中信 ) 沪深 300 中证 800请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 6 - 行业投资策略报告 的蓝筹行情伴随着对银行基本面预期改善而发生 。 2018年下半年在经济持续向好+监管实质性转向的推动下，银行跑出了 20%以上的超额收益。 2019 年，在外部贸易风险缓释下，市场表现出色，银行股也迎来了上涨行情，但跑输于市场。 资管新规逐步推进背景下，尽管政策溢出效应或有所趋弱， 但 2021年基本面预期改善以及经济实质性修复或推动银行新一轮行情的开启。 2、 2020 年 银 行 股市场表现回顾 由于经济下行压力加大，银行息差下行、资产质量面临不确定性加大等原因，使得银行指数持续走弱。 截至 2020.10.23，银行板块 较年初下跌 1.9%，相对于沪深 300/中证 800 跑输 18%/19%。 2020 年 (至今 )是行业在过去 10 年内表现最弱的年份之一，尽绝对收益在 2010-2020 区间内甚至排不进倒数前三，但相对收益却低至过去 10 年以来的最差水平 。不平衡的风格及银行自身基本面 的后周期性，共同 导致了今年银行板块至今较差的相对收益。 基本面上 ， 2020至今银行经营经历了平稳 波动 修复过程 2020年 一季度 银行整体开局平稳 ， 部分业务前期受疫情影响承压，零售信贷规模出现阶段性收缩，但在复工复产推进、居民消费逐步复苏的背景下，零售消费信贷业务逐步恢复，按揭需求逐步回暖。而对公信贷业务在此期间集中发力，成为 信贷超预期增长 的最主要驱动因素 。 二季度，尽管信贷高增持续，但 经济走弱及 宽松的货币 政策 影响下 ， 行业 基本面 边际恶化。 银行新发放贷款定价持续下行，中小微投放加速，延期还款付息政策多次执行，银行单体风险溢价保护不足。 息差 持续 承压、 不良发生率上行，同时减值计提风格向北美银行业靠拢。截至 2020H1，上市 36 家银行整体营收增速 6.3%（ 1Q20为 7.2%）， PPoP6.8%（ 1Q20为 8.8%），归母净利润增速 -9.4%（ 1Q20为 +5.5%）。上市银行整体呈现营收增速边际放缓 /利润增速大幅下移 +资产质量小幅波动 /信用成本大幅提升特征。板块内部城商行、农商行等中小型银行在营收 /利润 /息差 /资产质量等方面表现略胜一筹。 三季度，行业利润降幅收窄至 -7.7%，基本面拐点确立。其中营收增速小幅放缓、利润增速降幅收窄，资产质量小幅波动、拨备缓慢释放。积极的因素来自息差环比已持平于半年度，超市场此前小幅下行预期。中收保持平稳，略低于预期因素在于债市利率 波动下投资收益等其他非息走弱，仅为一次性影响。行业加速不良暴露，拨备小幅释放。预计本次疫情对行业资产质量的冲击预计弱于 14-16 年近期高频数据指向经济稳步修复，预计疫情冲击高点已过，后续需关注明年 1 季度后延期付息还款政策终了后的资产质量情况。 反映至银行板块表现，行业也逐渐从 8月前的 跑输市场到小幅跑赢 2019 年报及 2020 一季报披露之后，银行业绩表现稳健超出市场预期， 但 板块反弹动能不足，反映市场对于 长期 基本面不确定性的担忧仍在。 二季度后， 市场担忧兑现，疫情冲击的影响逐渐反映于基本面，叠加监管机构逆周期调节， 银行信贷投放速度、定价、资产质量等周期性指标出现了波动。 6-7月份，银行让利请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 7 - 行业投资策略报告 实体 的极度悲观预期 逐渐形成，尽管期间资管新规过渡期延长以及金融行业混业经营受市场关注，但板块仍大幅跑输市场，充分反映了市场对于基本面叠加监管指引下的担忧。 8月银行在 2020H1录得 -10%这一近 10年以来最差的同比利润增速，但总体好于此前“银行大幅让利 实体 ”的悲观预期，从全行业半年度经营数据披露的 8月开始，银行逐渐实现了正的相对收益。 图表 3、银行板块历史收益情况回溯（ 2020） 月度 银行板块绝对收益 中信（银行）指数 相对收益 v.s 沪深 300 相对收益 v.s 中证 800 2020 全年累计 -4% -23% -23% 2020-11-06 2.0% -2.0% -1.8% 2020-10-30 4.1% 1.7% 2.6% 2020-09-30 -3.8% 1.0% 1.5% 2020-08-31 4.2% 1.6% 1.9% 2020-07-31 3.9% -8.8% -8.7% 2020-06-30 0.1% -7.6% -7.8% 2020-05-29 -2.0% -0.8% -1.4% 2020-04-30 4.0% -2.1% -2.1% 2020-03-31 -5.1% 1.3% 1.6% 2020-02-28 -5.9% -4.3% -5.0% 2020-01-23 -4.6% -2.3% -3.4% 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 *数据截止 2020.11.06 图表 4、银行股 相对估值 数据来源： wind，兴业证券经济与金融研究院整理 即便 在 如此 低迷的 2020年 ， 随着银行经营的持续分化， 包括杭州、宁波、成都等区域银行 在 2020年至今 都获得了 20%以上的累积正收益，招行、平安等龙头标的累积收益为正。我们维持此前的判断， 银行股 未来除了板块性行情外，更多40%45%50%55%60%65%70%75%80%85% 银行对沪深 300的相对估值PE PB请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 8 - 行业投资策略报告 的机会将来自于 战略清晰 经营优秀 /边际变化积极的标的。 图表 5、银行板块历年涨幅居前标的汇总 排名，涨跌幅 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020* 1 民生 平安 中信 南京 北京 招商 上海 平安 杭州 涨跌幅 % 44 23 123 25 14 70 14 77 49 2 兴业 华夏 光大 浦发 南京 平安 农行 宁波 宁波 涨跌幅 % 37 13 97 22 13 48 -1 77 21 3 北京 民生 南京 宁波 宁波 建行 交行 招商 成都 涨跌幅 % 23 2 92 21 11 48 -2 53 20 4 浦发 浦发 交行 北京 招商 工行 光大 常熟 招商 涨跌幅 % 21 0 90 18 2 47 -4 52 17 5 招商 建行 北京 招商 工行 宁波 中行 南京 平安 涨跌幅 % 20 -4 79 12 1 42 -5 42 9 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：新股上市当年不参与排名；标 *数据截止 2020.11.06 3、 2021 年银行股走势的推演 2020年的货币政策呈现了较为精准的结构性调节及时点 把握，一季度疫情冲击下强化逆周期调节，二季度中后期高频数据验证经济修复好于预期，防风险和中长期目标的关注度上升，货币政策 相应 由前期的抗疫模式转入常态化 。 展望2021年， 国内经济复苏 持续但 外部经济 形势 仍然存在不确定性 ， 我们判断 货币政策 将维持中性 并保持灵活性 ， 同时 结构性调整持续 ， 引导金融机构 持续 支持 实体经济 的 融资需求 ，尤其是大基建、中小微及制造业发展 。 中性的货币政策和围绕目前政策目标利率运行的资金价格有利于银行资产端定价的逐步稳定 ， 更重要的是 经济的企稳有利于银行不良发生率的 改善 和风险的化解。 银行业 2021 年 基本面有望如 2016-2017 年阶段出现 趋势性 复苏 ，尽管时间、节奏及持续性仍待观察 。 而 较之上一轮不同的是， 过去 3年的行业性“净表”，使得银行存量不良的清理已经基本完成。 未来一方面高信用成本状态 从长期来看必将逐渐过去 ，对利润形成正向对冲， 另一方面 “隐性不良折价”的消除则有利于银行估值回升至全球 PB-ROE中枢位置 。 2020年 以来 在信贷、企业债、政府债持续发力高增的拉动下，社融持续高增，9月份社融增速已 升至 13.5%，为 18年资管新规以来新高 ，截至 9月的全年社融/信贷已累计至 16.7/29.6 万亿 。 我们 维持 全年新增信贷 （央行口径） 规模 19.5 万亿 ， 社融 34-35万亿中枢，对应增速 12.8%/13.5%的判断。 2021年经济若如期持续复苏，对公中基建 /制造业将维持景气，而零售中卡及消费类贷款也将较今年好转，房住不炒的政策定力持续。 综合上述因素考虑， 预计 2021年新增信贷将继续保持在 19万亿以上 ，对应增速 11%。社融中政府债券的发行或回归常态 ； 企业债由于利率中枢回升至正常区间，预计全年净增量 将较今年小幅回落 ； 表外非标或加速向表内信贷或标准化资产转移 ； 同时银行继续保持较高的核销处置力度 以应对疫情后不良的延期暴露， 预计 2021年社融 31万亿请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 9 - 行业投资策略报告 上下，对应增速 10.9% 。 2021 年， 银行 资产端定价将逐步企稳， 1 季度按揭重定价效应一次性释放之后，预计 Q2 息差有望出现向上拐点；负债端的结构性存款清理及表外老理财产品余额的压降，或有利于银行一般性存款保持平稳的付息水平；信用卡及消费信贷市场的回暖，将替代年内代理业务成为中收的稳定器；而随着 2020年零售不良的逐步出清以及 2021一季度末延期还款付息政策的终了，不良发生率及减值 计提水平都有较大概率出现边际改善。 整体 而言 ， 银行 业 2021年 营收、 成本端都有同比改善的基础， 利润增速 见底反弹 ， 基本面好转的验证贯穿全年 。 在推荐标的上，我们仍然坚持 从 基本面 出发 寻找标的， 从两条主线出发进行选择 ： 长期看好 行业龙头的战略 /业务领先能力，包括招行、平安、宁波 等，当下时点关注股份行及小行中，基本面优秀、估值弹性较大的标的，包括 兴业、光大、杭州、成都等。 同时提示关注 港股较大基本面预期差及 A/H高溢价下，高股息大行（邮储 H、农行 H、工行 H、建行 H）的估值修复机会 。 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 10 - 行业投资策略报告 二 、 银行业绩拆分 ： 基本面 拐点将至 ，业绩 改善可期 1、 银行股业绩驱动图谱 银行股的业绩主要由净利息收入、非利息收入、税金及附加、业务及管理费、资产减值费用以及所得税六大驱动因素。 净利息收入主要取决于生息资产规模和净息差的走势；非利息收入主要分为预测性较强的手续费净收入和更多地依赖银行内部盈余管理以 及金融市场交易情景的投资净收益、汇兑净收益和公允价值变动净收益。 业务及管理费用则表明了各家银行的发展思路和当前状况，其核心构成 包括员工费用和业务费用 ，战略性投入有助于银行提升长期竞争力 ；资产减值费用的可调节性最强，是上市银行实施业绩管理的关键，相对于季度提取的波动性，我们认 为作为全年信用成本的载体，其合理中枢将由管理层与监管层共同影响。 税金 及附加主要与营业收入相关，直接基于前两者的准确预测，随着营改增实施，这一部分占比大幅下降； 所得税费用的比例基本稳定，主要取决于公司非应税类固定收益类投资的比例， 随着部分银行 基金及利率债 投资的增长，实际税率在各行间也出现了分化 。 图表 6、银行股业绩驱动图谱 数据来源： 兴业证券经济与金融研究院整理