本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzbi618。客户应全面理解本报告结尾处的 "免责声明 "。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 TMT 报告原因： 行业 研究 区块链 主题研究 区块链颠覆现有产业架构，加速互联网下半场的科技变革 看好 2018 年 03 月 14 日 行业 研究 /深度报告 区块链行业走势 分析师 王 磊 执业证书编号： S0760514050008 Tel： 0351-8686884 Email： wanglei4sxzq 徐雪洁 执业证书编号： S0760516010001 Tel： 0351-8686801 Email： xuxuejiesxzq 高飞 执业证书编号： S0760512120001 Tel： 0351-8686970 Email： gaofei2sxzq 研究助理 李欣谢 Tel: 0351-8686797 Email: lixinxiesxzq 地址： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 i618 投资要点 ： 比特币经历过山车行情，区块链概念热情高涨。 2017 年以来，比特币价格从 963 美元暴涨到近 20000 美元，涨幅接近 1976%。随后，比特币价格持续回落。区块链作为比特币交易的底层技术，支撑了比特币安全性 和可靠性交易。比特币的暴涨引起了人们对区块链技术关注度的提升。国内外科技巨头，如迅雷、人人网、天涯、网易等，也纷纷宣布涉足区块链，利用区块链与传统业务进行跨界尝试，引起股价的大幅上涨。 比特币监管不一，区块链技术应用受鼓励。 近年来，随着比特币的诞生，区块链技术受到了世界各国的广泛关注，并积极投身于区块链的研究，但各国对区块链相关问题的监管立场不一。总体而言，世界各国鼓励区块链技术在行业方面的应用，对首次币发行（ ICO）、比特币交易等监管不一，但总体加强。 底层协议不断完善，垂直应用百舸争流。 从区块链整个产业 来看，大致可分为三层，分别为底层技术及基础设施层、平台层及垂直行业应用层。基础协议功能不断丰富，中国矿机占据主导力量；平台层功能不断完善， BaaS 平台成效显著；区块链赋能产业加速， C 端应用率先落地 ，企业级区块链应用处于起步阶段。 产业生态初现，中国力量崛起。 以以太坊、超级账本为代表的开源社区项目助力区块链项目飞速发展；不同参与主体成立各种类型的区块链产业联盟，协调推进区块链技术和应用的在各行业的落地；上市企业纷纷布局区块链，依托公司现有业务，寻求区块链 +业务的转型升级之路；国内外巨头加速入局区块链，涉及从底 层协议、平台化拓展及应用层，逐步形成区块链生态体系的闭环。 投资建议： 纵观区块链产业发展，政策面上，我国对数字货币交易、 ICO等实施强监管政策，坚决防范金融风险；技术面上，区块链在各应用体系中还处于概念验证阶段，离真正的实施落地还有相当长的路要走；体制层面上，在现行中心化的运行体制中，社会对去中心化的区块链技术接受程度倍显乏力，障碍重重。我们长期看好区块链技术在金融行业及非金融行业的应用前景。但就目前来讲，区块链技术内外因素兼未具备，行业风向难辨，多数上市公司涉足区块链还处于前期探索阶段，实质性落地项目较少 ， 投资者后续可关注上市公司项目推进情况 。 风险提示： 区块链技术突破不达预期；政策监管风险 。 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免 责声明 2 目录 1. 比特币经历过山车行情，区块链概念热情高涨 . 4 1.1 比特币疯狂背后的技术颠覆 . 4 1.2 完善的技术架构，保证系统高可信度 . 7 1.3 联盟链逐步寻求商业化落地 . 9 2. 比特币监管不一，区块链技术应用受鼓励 . 10 3. 底层协议不断完善，垂直应用百舸争流 . 12 3.1 基础协议功能不断丰富，中国矿机占据主导力量 . 12 3.2 平台层功能不断完善， BAAS 平台成效显著 . 14 3.3 区块链赋能产业加速， C 端应用率先落地 . 15 3.3.1 B 端：企业级区块链应用处于起步阶段 . 15 3.3.2 C 端：共享经济 +泛娱乐领域率先落地 . 18 4. 产业生态初现，中国力量崛起 . 20 4.1 开源社区助力区块链项目飞速发展 . 21 4.2 产业联盟助推区块链应用落地 . 21 4.3 上市公司寻求 “区块链 +业务 ”协同转型路径 . 22 4.4 国内外巨头区块链生态布局现端倪 . 24 5. 相关标的 . 25 6. 风险提示 . 29 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免 责声明 3 图表目录 图 1：比特币价格 . 4 图 2：区块链搜索指数 . 4 图 3：迅雷股价走势 . 5 图 4：人人网股价走势 . 5 图 5： P2P 网络模式 VS 中心化网络模式 . 6 图 11：基础协议代表 . 13 图 12：比特币开采矿池市场份额（近一个月内） . 13 图 13： BAAS 服务代表 . 15 图 14：区块链应用分三个层次 . 16 图 15：云养猫随机繁殖 . 20 图 16：区块链生态体系 . 21 图 17：上市公司寻求 “区块链 +业务 ”的转型升级之路 . 23 图 18：易见股份供应链线上投放业务模式 . 27 图 19：易见股份存货质押线上投放业务模式 . 27 表 1 不同共识机制之间的对比 . 9 表 2 不同类别区块链之间的对比 . 10 表 3 不同矿机之间的对比 . 13 表 4 市场主流生产厂商矿机对比 . 14 表 5 国内外主要区块链联盟 . 21 表 6 国内外巨头布局区块链情况 . 24 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免 责声明 4 1. 比特币经历过山车行情，区块链概念热情高涨 1.1 比特币疯狂背后的技术颠覆 比特币（ BitCoin）的概念最初由中本聪在 2009 年提出，根据中本聪的思路设计发布的开源软件以及建构其上的 P2P 网络。比特币是一种 P2P 形式的数字货币。 2017 年以来，比特币价格从 963 美元暴涨到近 20000 美元，涨幅接近 1976%。随后，比特币价格持续回落。截至 2018 年 3 月 1 日，比特币价格较去年 12 月峰值下跌了 45%。过去一周，比特币价格上涨 7.4%，振幅较大，过山车行情明显。 区块链作为比特币交易的底层技术，支撑了比特币安全性和可靠性交易。比特币的暴涨引起了人们对区块链技术关注度的提升。国内外科技巨头，如迅雷、人人网、天涯、网易等，也纷纷宣布涉足区块链，利用区块链与传统业务进行跨界尝试，引起股价的大幅上涨 。 图 1： 比特币价格 图 2： 区块链搜索指数 数据来源： CoinMarketCap，山西证券研究所 资料来源：百度指数，山西证券研究所 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免 责声明 5 图 3： 迅雷股价走势 图 4： 人人网股价走势 资料来源：鲸准数据，山西证券研究所 资料来源：鲸准数据，山西证券研究所 区块链是分布式数据存储、点对点传输、共识机制、加密算法等计算机技术在互联网时代的创新应用模式，是一种去中心化、不可篡改、可追溯的分布式账本。 去 中心化意味着区块链网络中各个节点之间的信息传输、资产交换无需通过传统第三方机构。区块链通过 P2P 网络技术、共识机制建立不同节点之间的信任关系，不仅可以有效解决交易双方的信任问题，而且可以降低交易成本，提高效率。不可篡改是指区块链网络通过密码学中的哈希函数及非对称加密保证区块链信息不被篡改。可追溯是指区块链中的每一个区块保存的信息中都包含上一个区块的哈希值，通过这种链式结构可以追溯本源，解决生产安全、版权纠纷等难以追溯本源的问题。 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免 责声明 6 图 5： P2P 网络模式 vs 中心化网络模式 资料来源：中国区块链技术和 应用白皮书（ 2016），山西证券研究所 图 6：区块链链式结构 资料来源：鲸准研究院，山西证券研究所 图 7：比特币交易流程 资料来源： 36Kr，山西证券研究所 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免 责声明 7 图 8：比特币交易全景图 资料来源： 36Kr，山西证券研究所 1.2 完善的技术架构，保证系统高可信度 区块链技术架构可分为核心技术组件、核心应用组件以及配套设施。其中，核心技术组件是区块链系统依赖的基础组件、协议和算法，包括：通信、存储、安全机制和共识机制；核心应用组件是在技术组件的基础上，针对不同应用场景提供 不同功能，包括：智能合约、可编程资产、激励机制等。 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免 责声明 8 图 9：区块链技术架构 资料来源：中国区块链技术和应用白皮书（ 2016），山西证券研究所 通信：区块链各个节点之间的网络协议均采用 P2P网络协议进行通信，以此保证各节点之间相互平等，不存在中心化节点。 存储：区块链作为分布式数据库存储系统，拥有特殊的数据结构。数据信息被永久存储在区块中，区块的数据结构分为区块头（ header）和区块体（ body）。区块头包含了链接上一个区块的哈希值，以及时间戳、 Merkle根等信息，区块体记录了经过全体验证的、 可靠的所有交易信息。 安全机制：区块链通过哈希算法、非对称加密算法等密码学原理对数据进行加密，保障数据安全。比特币交易中，比特币的所有权通过数字秘钥确定。数字秘钥包括私钥和秘钥。公钥是公开的，可以被交易双方使用，私钥是私密的，只能被比特币拥有者使用，对公钥进行解密后，获得比特币的所有权。私钥是随机生成的，之后通过非对称加密算法产生对应的公钥，随后使用哈希算法生成一个对应的比特币地址，也就是所谓的“钱包”地址。 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免 责声明 9 图 10：区块链安全机制 资料来源： 36Kr，山西证券研究所 共识机制：区块链在加入 每一个区块时，都需要全部节点对该区块进行验证并达成共识，共识机制包括：工作量证明（ POW）、权益证明（ POS）、股份授权证明（ DPOS）、实用拜占庭容错（ PBFT）等。 表 1 不同共识机制之间的对比 POW POS DPOS 简介 比特币的证明机制，即通过挖矿来证明。通过与或运算，计算出一个满足即定规则的哈希值，即可获得本次记账权。 POW 的一种升级共识机制；根据每个节点所占代币的比例和时间，等比例的降低挖矿难度，从而加快找随机数的速度。 类似于董事会投票，持币者投票决定出一定数量的节点，代理他们进行验 证和记账。 优点 完全去中心化，节点自由进出。 在一定程度上缩短了共识达成的时间。 大幅缩小参与验证和记账节点的数量，可以达到秒级的共识验证。 缺点 目前 bitcoin 已经吸引了全球大部分的算力，其他再用 POW 共识机制的区块链应用很难获得相同的算力来保障自身的安全；我看造成大量的资源浪费；共识达成的周期长，不适合商业应用。 还是需要挖矿，本质上没有解决商业应用的痛点。 整个共识机制还是依赖于代币，很商业应用是不需要代币存在的。 资料来源： 36Kr，山西证券研究所整理 1.3 联盟链逐步寻求商业化落地 区块链系统根据应用场景和设计体系的不同，一般分为公有链、联盟链和专有链。 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免 责声明 10 公有链中的各个节点可以自由加入和退出网络，实现网络数据的读写，网络中不存在任何中心化的服务端节点，比较成熟的应用是比特币交易网络。联盟链是指拥有共同诉求的组织或机构，构成网络中的各个节点，通过组织授权后才可以进入和退出网络。专有链中的各个节点在网络中的读写权限受到严格的内部控制，适用于特定机构或重点部门的内部数据管理。 公有链通过比特币交易网络得到反复验证，在部分金融领域得到了商业化落地。当下，联盟链的商业模式和组织架构正在不断寻求突 破。 表 2 不同类别区块链之间的对比 公有链 联盟链 专有链 定义 链上所有人都可读取、发送交易且能获得有效确认的公式区块链。通过密码学技术和 POW、POS 等共识机制来维护整个链的安全。 联盟链是指若干个机构共同参与管理的区块链，每个机构都运行着一个或多个节点，其中的数据只允许系统内不同的机构进行读写和发送交易，并且通过来记录交易数据。 专有链是指其写入权限仅在一个组织手里的区块链。读取权限或者对外开放，或者被任意程度地进行了限制。 参与者 任何人 预先设定或满足条件后 进成员 中心控制着决定参 与成员 中心化程度 去中心化 多中心化 中心化 是否需要激励 需要 可选 不需要 特点 1、 保护用户免受开发者的影响； 2、 所有数据默认公开； 3、 低交易速度 1、 低成本运行和维护； 2、 高交易速度及良好的扩展性； 3、 可更好的保护隐私 1、 交易速度非常快； 2、 给隐私更好的保障； 3、 交易成本大幅降低甚至为零 代币 比特币、以太坊、 NEO、量子链 RIPPLE、 R3 企业中心化系统上 链 资料来源：鲸准研究院，山西证券研究所整理 2. 比特币监管不一，区块链技术应用受鼓励 近年来，随着比特币的诞生，区块链技术受到了世界各国的广泛关注，并积极 投身于区块链的研究，但各国对区块链相关问题的监管立场不一。总体而言，世界各国鼓励区块链技术在行业方面的应用，对首次币发行 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免 责声明 11 （ ICO）、比特币交易等监管不一，但总体加强。 美国方面，各州监管政策不同，总体趋严。 2017 年 1 月，纽约州金融服务部正式授予加密货币交易所 Coinbase 在该州 经营业务许可，成为第三个在纽约州获得运营牌照的合法交易所。 区块链在美国 得到快速 发展是在亚利桑那州 (智能合同的认可 )、佛蒙特州 (区块链可以作为证据 )、芝加哥 (房地产记录 )，最重要的是特拉华州 (等待批准特拉华州公司的股份登记为区块链形 式 )。 但由于美国联邦体制导致各州对虚拟货币的监管政策各有不同，很多交易所由于没能拿到所在该州经营许可证而被清退，如比特币交易所Bitfnex 因未能获得监管机构许可而宣布退出美国华盛顿州。 欧洲方面，欧盟对区块链技术的整体态度是积极和欢迎的。 欧盟(European Union)政府的行政部门透露，它正致力于区块链的工作，以支持基于分布式账本的项目，委员会正在考虑加大力度支持更多与分布式分类账技术相关的项目 (DLT)。瑞士已经成为欧洲主要的加密货币和区块链开发中心。这是由瑞士非营利的区块链和加密技术生态系统 (Crypto Valley Association)牵头的，该组织已开始根据中国最近的 ICO 众募禁令，开发出一套 ICO 行为准则。 日本方面对数字货币监管相对宽松。 2017 年年初通过了日本支付服务法案，正式接受比特币成为一种合法支付方式，获得了合法地位。 2017年 9 月，日本金融服务厅（ FSA）向包括日本零售外汇经纪商 GMO Coin、Money Parters 等金融机构共办法了 11 张数字货币运营牌照，同时还有 17家数字货币交易平台商正在接受审核。截至 2018 年 2 月 5 日，日本已经有16 家公司获得了经营数字货币 的权利。 中国针对虚拟货币资产已经进入全面严监管时代。 叫停非法 ICO 活动 ：截至 2017 年上半年，中国 ICO 市场已初具规模，募资金额达到 26 亿元人民币。但与此同时，缺少政府监管的 ICO 活动催生了大量良莠不齐的 ICO项目，存在发行方缺乏明晰的规范、投资者缺乏适当性管理、投资者非理性行为引发市场泡沫和不法之徒借机诈骗洗钱等隐患。 2017 年 9 月，中国 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免 责声明 12 人民银行联合七部委发布关于防范代币发行融资风险的公告，定义 ICO为非法活动，全面叫停 ICO。然而，监管政策针对 ICO 融资模式的叫停，并非对区块链在初创企业融资应用的 否定，也并非对区块链及数字货币等金融科技的否定。 清退非法数字货币交易所 ：中国政府对于比特币一直持有谨慎的态度。早在 2013 年 12 月，中国人民银行等五部委就发布了关于防范比特币风险的通知，明确规定了比特币的性质，防范可能存在的过度投机炒作的风险、逃汇风险、洗钱风险以及涉嫌类证券的违规行为等隐患。因此，中国各比特币交易平台均未获得省级金融办的批准。 2017 年 9月 4 日，受到 ICO 的影响，中国人民银行等七部委于发布关于防范代币发行融资风险的公告，在叫停 ICO 的同时，也对各数字资产交易平台提出了停业整顿的要求 。 3. 底层协议不断完善，垂直应用百舸争流 从区块链整个产业来看，大致可分为三层，分别为底层技术及基础设施层、平台层及垂直行业应用层。 3.1 基础协议功能不断丰富，中国矿机占据主导力量 以比特币、莱特币、以太坊为代表的基础协议，搭建了基于区块链技术的分布式算法、数字秘钥、数据存储、 P2P 网络协议、共识机制等网络环境、交易规则及矿工加入网络节点的奖励机制。基础协议制定了整个区块链产品的运行逻辑，是区块链运行的基础。近年来，随着众多数字货币的不断涌现以及区块链在下游应用的不断拓展，也陆续搭建了各自的基础协议 ，丰富度不断提升。国内区块链基础协议的代表性企业有：小蚁、量子链、万象区块链等。 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免 责声明 13 图 11： 基础协议代表 资料来源：鲸准研究院，山西证券研究所 基础设施方面（主要是矿机），随着智能芯片的不断迭代，矿机算力不断提升。截至 2018 年 2 月 27 日，比特币全球算力达 9211434TH/s。中国矿机生产商占据全球领先地位，其中，蚂蚁矿池 Antpool 算力占比达 17.00%，为全球份额最高。 图 12： 比特币开采矿池市场份额（近一个月内） 数据来源：区块网，山西证券研究所 根据硬件不同，现在的矿机主要 包括 ASIC 矿机、 GPU 矿机、 CDN 矿机以及云矿机。不同的虚拟数字货币需要不同类型的矿机进行挖矿，寻求功耗与收益的高性价比。 表 3 不同矿机之间的对比 ASIC 矿机 GPU 矿机 CDN 矿机 云矿机 可挖币种 BTC、 BCH、 DASH等采用 SHA256、scrypt 算法币种 ETH 、 ZCash 、XMR 等采用Equihash 等算法的币种 CDN 共享平台专用币种，比如玩客币、 LLT 理论上所有币种均可 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免 责声明 14 核心 ASIC 芯片 GPU 芯片 类电视盒硬件 包含前三者 共识机制 POW、通过贡献算力挖矿 POW、通 过贡献算力挖矿 POD 等，通过共享带宽、存储空间挖矿 包含前三者 功耗大小 高，通常一台矿机几百 W到上千 W功耗 很高，通过一台矿机上千 W功耗 很低，功耗一般不足 20W 包含前三者 投资 / 操作难度 高 高 低 很低 空间占用 大 大 小 无空间占用 资料来源：金色财经，山西证券研究所整理 表 4 市场主流生产厂商矿机对比 矿机型号 生产厂 商 额定算力 额定功耗 芯片数量 噪音 蚂蚁矿机 L3+ 比特大陆 504M/s 800W± 10% 288PCS 75dB 蚂蚁矿机 S9 比特大陆 13TH/s 的 ±5% 1300W+12% 189 片BM1387 75dB 蚂蚁矿机 V9 比特大陆 4TH/s± 5% 1027W+10% 135 片BM15