1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 数字阅读 ： 中场 迎来 新战事 ，谁将抢跑短视频？ 数字阅读行业 历经付费、免费发展史 ，现有格局 已 清晰 ： 腾讯系、字节系两大阵营 下 ，阅文集团、掌阅科技并立 。 数字阅读 行业 内容由单一向多元化 、 载体由 PC 端向移动端发展，产业链向下游不断跨界延伸 、形成现阶段免费与付费共存，版权运营不断壮大的商业模式。 数字阅读行业四类主要参与方 （电信运营商、互联网巨头、独立运营商、图书电商企业） 中 互联网巨头 凭借 自身流量优势 势无可挡 。 当前 数字阅读行业的 竞争格局为腾讯旗下阅文集团与字节旗下掌阅科技并立。 阅文集团 具备全产业链布局与版权运营能力，内容储备量行业第一，流量 获取背靠腾讯系产品矩阵； 收购 头部制作公司新丽传媒 后 下游制作能力 进一步 强化 。 掌阅科技 由渠道分发起家，后自建内容体系， 现 为用户活跃率行业第一 、 市占率仅次于阅文的数字阅读平台 ； 与 字节跳动战略合作 后 加码 流量 优势 ， 进一步 拓宽内容衍生 变现路径 。 互联网平台与数字阅读内容方各取所需，携手攻城略地。 互联网巨头布局数字阅读内容赛道，意在获取数字阅读内容承载的用户与内容价值 。数字阅读作为一种商品形态，承载着可观的用户量 。 2018 年我国成年国民数字阅读接触率达 76.2%，综合阅读率达 80.8%。 数字阅读 作为一种内容形态， 是 泛娱乐产业的 IP 源头，具有广阔的衍生价值。 网络文学 已 成为当下国内电影、电视剧、国漫 、 有声书的重要 IP 来源 。数字阅读内容联合互联网平台 ， 系看中平台流量及变现 工具属性 。 免费阅读模式兴起 ， 需要互联网平台导入庞大的流量资源以孵化 IP、寻求变现。另一方面，平台介于数字阅读内容与变现之间的核心地位、变现工具价值凸显，内容方联合平台有助于提升整体变现能力。 短视频 携增量登场，行业发展进入中场，有望迎来新战事。 影视化 IP改编 可 容纳 IP 数量极其有限， IP 改编短剧 兴起 有望激活对中腰部 IP的增量需求 。 其中 精品 IP 改编短剧权宠刁妃已验证 模式 可行性，第一季全网总播放量已突破 3.5 亿，多次登顶快手小剧场单日最热榜单Top 1。 站在当 前 时点，短视频是数字阅读行业进一步拓展增量的重要抓手： 1） 高频并发的短视频内容可容纳大量 中腰部 IP，数字阅读的 IP转化率 有望 大幅提升 ； 2） 相比 有声 阅读赛道 ，短视频内容消耗量处 于较大量级，能够获取 更 高额 总收益 ； 3）短视频变现 方式包括 广告、电商、直播等多元 路径 ，借助短视频数字阅读行业 有望提振全产业链各环节的变现能力。 目前，平台方与内容方均积极布局短视频改编赛道，连尚文学、番茄小说、七猫小说等 内容方 成功推出短剧，快手、抖音Table_Tit le 2020 年 11 月 17 日 传媒 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 7.10 3.95 -15.16 绝对收益 9.45 5.80 11.33 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1450516120001 jiaojuanessence 021-35082012 相关报告 周观点 45 期：传媒板块的内容型平台预计将巩固内容优势、缓解成本压力 2020-11-14 周观点 44 期：板块近期表现平淡 2020-11-08 周观点 43 期：我们将知识付费、教育与广 义 出 版 列 为 并 行 的 内 容 延 伸 2020-10-31 周观点 42 期：双十一加速内容电商发展进程，关注快抖电商生态链合作伙伴 2020-10-24 双十一加速内容电商发展进程，关注快抖电商生态链合作伙伴 2020-10-22 -10%-2%6%14%22%30%38%46%2019-11 2020-03 2020-07传媒 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 等平台大力扶持短剧内容生态。未来，下游 IP 短剧改编需求充分唤醒后有望为数字阅读行业带来可观增量。 投资建议 ： 数字阅读行业 竞争格局已清晰 ， 短视频化趋势有望 带来 行业增量 、 利好行业龙头，且行业地位在新增量驱动下存在一定变数。推荐 受益于行业增量、 强者恒强的 行业龙头 阅文集团、掌阅科技 ； 关注 内容储备量丰富、积极拓展版权运营业务的中文在线 。 风险提示： 宏观政策监管趋严风险 ，行业竞争加剧风险， IP 运营开发进度延期风险等。 行业深度分析 /传媒 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 格局清晰：腾讯携阅文 pk 字节携掌阅 . 5 1.1. 历经付费、免费发展史，现有格局清晰 . 5 1.2. 平台与内容各取所需，携手攻城略地 . 18 2. 短视频携增量登场， 行业发展进入中场，有望迎来新战事 . 25 2.1. 中场：短视频携增量登场 . 25 2.2. 新战事：现有格局下，谁能抢跑短视频？ . 26 3. 投资建议 . 29 4. 风险提示 . 29 图表目录 图 1：中国数字阅读五大发展阶段及标志性事件 . 5 图 2： 2012-2019 年中国数字阅读用户规模及同比增速 . 5 图 3： 2012-2019 年中国数字阅读市场规模及同比增速 . 5 图 4： 2012-2019 年中国网络文学用户规模及同比增速 . 6 图 5： 2012-2019 年中国网络文学市场规模及同比增速 . 6 图 6：付费阅读模式收入构成 . 7 图 7： “免费阅读 +广告 ”模式拓展用户增量 . 8 图 8： 2018-2019 年免费、付费阅读用户规模（亿） . 8 图 9： 2018-2019 年免费、付费阅读 APP 平均使用时长（分钟） . 8 图 10：移动阅读 APP 四类混合商业模式 . 9 图 11：版权运营模式收入构成 . 10 图 12： 2015-2019 年数字阅读行业收入结构对比 . 10 图 13： 2018-2019 年数字阅读行业版权收入规模 . 10 图 14：数字 阅读产业链 .11 图 15： 2020 年月活跃用户规模过千万的移动阅读 APP 及其归属派系 . 13 图 16： 2017-2019 年阅文作者及占比 . 14 图 17： 2017-2019 年阅文网络文学作品数量及市场份额 . 14 图 18：阅文集团内容分发渠道 . 15 图 19： 2015-2019 年公司各细 分主营业务收入（亿元） . 16 图 20： 2015-2019 年公司各细分主营业务收入占比（ %） . 16 图 21：公司 2015-2019 年数字阅读收入及同比增速 . 16 图 22：公司 2015-2019 年数字阅读业务毛利率 . 16 图 23：掌阅 APP 免费版界面 . 17 图 24：掌阅 APP 付费版界面 . 17 图 25：头部数字阅读 APP 的渗透率 . 18 图 26： 2010-2018 年中国国民人均阅读量 . 18 图 27： 2010-2018 年中国国民数字阅读接触率 . 18 图 28：移动互联网典型子行业月活跃用户增速 Top15. 19 图 29：互联 网巨头全景流量图谱 . 19 图 30： 2019 年中国数字阅读全景生态流量结构分析 . 20 图 31：泛娱乐产业链上、中、下游市场规模预估 . 20 图 32：龙族幻想、斗罗大陆为文学 IP 改编手游 . 22 图 33： 2019 年各类 IP 改编游戏流水增长率 . 22 行业深度分析 /传媒 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 34：免费阅读 APP 竞争格局变迁 . 23 图 35：数字阅读 “内容 -平台 -变现 ”圈层 . 23 图 36：权宠刁妃 IP 改编短剧 . 26 图 37：权宠刁妃短视频、长故事 . 26 图 38：三类有声阅读平台 . 27 图 39：米读小说 IP . 29 图 40：快手小剧场 . 29 表 1：十大原创网络文学网站 . 6 表 2：国内数字阅读行业四类参与者及主要阅读平台 .11 表 3：字节跳动数字阅 读领域投融资事件梳理 . 13 表 4：腾讯系阅文集团 VS 字节系掌阅科技 . 14 表 5：阅文集团文娱相关对外投资 . 15 表 6： 2019 年骨朵数据剧集年榜 Top10 . 20 表 7： 2019 年票房排名榜 Top10 . 21 表 8： 2019 年骨朵数据剧集 年榜 Top10 . 21 表 9：部分互联网视频平台的数字阅读内容布局 . 27 表 10：部分网文平台制作的 IP 改编短剧 . 28 行业深度分析 /传媒 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 格局清晰： 腾讯携阅文 pk 字节携掌阅 1.1. 历经付费、免费发展史，现有格局清晰 我国数字阅读行业的 发展 轨迹与我国网络技术的进步高度吻合，先后受益于互联网、移动互联网红利而高速发展。 在 二十余年的发展历程 中 ，数字阅读 完成了 内容由单一向多元化 ， 载体由 PC 端网络文学平台向移动端阅读 APP 发展的飞跃，产业链运作模式不断深化，向下游不断跨界延伸， 形成现阶段免费与付费共存，版权运营不断壮大的商业模式。 中国数字阅读发展可划分为 萌芽期 、 探索期 、 高速发展期 、 转型期 、 成熟期 五大阶段。 图 1： 中国 数字阅读 五大 发展 阶段及标志性事件 资料来源： 比达咨询，安信证券研究中心 数字阅读 现阶段用户红利触顶，市场规模保持稳步增长。 艾瑞咨询数据显示， 2012-2016 年，数字阅读行业市场规模 及用户规模均高速增长 ； 2016 年及以后，用户 红利触顶、 增速显著放缓 ， 2019 年数字阅读用户增速仅为 1.4%；但市场规模仍保持较高增速， 2019 年数字阅读市场规模增速达 21.0%。 图 2： 2012-2019 年中国数字阅读用户规模及同比增速 图 3： 2012-2019 年中国 数字阅读市场 规模及同比增速 资料来源： 艾瑞咨询， 安信证券研究中心 资料来源： 艾瑞咨询， 安信证券研究中心 4.8 5.5 5.9 6.4 6.8 7.1 7.3 7.4 11.8% 14.6% 7.3% 8.5% 6.2% 4.4% 2.8% 1.4% 0%4%8%12%16%0123456782012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019数字阅读用户规模（亿人） yoy34.7 62.5 88.4 101.6 118.6 140.2 169.3 204.8 65.2% 80.1% 41.4% 14.9% 16.7% 18.2% 20.8% 21.0% 0%20%40%60%80%100%0501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019数字阅读市场规模（亿元） yoy行业深度分析 /传媒 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 数字阅读的内容以网络文学作品为主，出版物为辅。 网络文学作品占数字阅读作品比重约80%，出版物数字化作品仅占 20%左右。 据 2019 中国网络文学发展报告 显示， 2019 年我国网络文字作品累计规模稳定增长 至 2590.1 万部， 较 2018 年新增 148 万部， 其中 3452部网络文学翻译成外文出版， IP 新改编数量则共计 9656 部 。 作为数字阅读的重要组成部分，2018 年以前， 网络文学的用户规模及市场规模增速均高于数字阅读行业整体增速 ； 2018、2019 年，网络文学的用户规模及市场规模增速与行业整体增速保持一致。 图 4： 2012-2019 年中国 网络文学用户 规模及同比增速 图 5： 2012-2019 年中国网络文学 市场 规模及同比增速 资料来源： 艾瑞咨询 ， 安信证券研究中心 资料来源： 艾瑞咨询 ， 安信证券研究中心 网络文学发源于原创文学网站，代表性网络原创文学网站主要包括阅文集团旗下的起点中文网、榕树下等、完美世界旗下的纵横中文网、中文在线旗下的 17K 小说网等。 上游内容提供商主要通过签约不同级别作者或通过买断来获得作品版权，并向阅读平台、内容发布商、以及其他版权需求方出售相应版权而获取收入。 表 1：十大原创网络文学网站 网站 创立时间 简介 归属 起点中文网 2002 年 国内最大的原创文学网站。首创“在线收费阅读”服务，奠定原创网络文学的赢利模式。目前，原创网络文学行业从基本模式、行业标准到工作制度，以及许多互动功能均由起点中文网创立并主导。 阅文集团 创世中文网 2013 年 集阅读、创作、互动社区、版权运营于一体的全开放网络文学平台。核心团队从无到有建立了网络文学运营机制、作家制度、编辑制度、版权运作制度等网络文学产业主要运行机制，成为网络文学强势崛起的新锐力量和行业格局的主要变革者。 腾讯文学 纵横中文网 2008 年 大型中文原创文学类阅读网站，国内领先的中文原创文学类专业网站。旗下拥有“纵横中文”、“纵横动漫” 等诸多优秀品牌与资源，深入贯穿线上阅读，线下出版、动漫改编、游戏改编、影视改编等整条文化产业链。 百度文学 晋江文学城 2003 年 国内最具影响力的女性向原创文学网站之一。晋江文学城拥有在线作品涵盖穿越、言情、影视、 都市爱情、职场婚姻、青春校园、武侠仙侠、纯爱衍生、玄幻、网游、传奇、奇幻、悬疑推理、科幻、历史、散文诗歌等风格迥异的题材，类型多样的网络文学作品百花齐放。 中文在线 17k 小说网 2006 年 集创作、阅读于一体的国内领先在线阅读网站。以“成就与共赢”为价值观，目前已拥有超过网络作者 60W，知名作家 5000，出版机构 500 余家，日均访问量 5000W。 中文在线 潇湘书院 2001 年 国内领先的女生原创网站。潇湘书院是国内较早、优秀的互联网出版平台，影响力辐射国内各省市、港澳台及全球 163 个国家。其中 95%以上的用户为 15 至 35 岁的女性，单日访问用户数达 150 万人次，日均 PV 逾 2500 万次。 阅文集团 小说阅读网 2006 年 全球领先的文学综合版权运营商之一。拥有海量原创作品、签约作家、签约编剧及用户群，打造出数部点击过亿的超人气签约作品，迅速创下单部作品点击逾两亿、单章订阅超三万、月稿酬收入过六万等各项辉煌记录，综合数据在全球中文小说阅读领域独占高地。 阅文集团 红袖添香网 1999 年 全球领先的女性文学数字版权运营商之一。红袖添香为用户提供涵盖小说、散文、杂文、诗歌、歌词、剧本、日记等体裁的高品质创作和阅读服务，在言情、职场小说等女性文学写作及出版领域具有巨大影响力。 阅文集团 2.3 2.7 2.9 3 3.3 3.7 4.3 4.7 17.6% 7.1% 1.0% 12.3% 13.4% 14.4% 8.3% 0%4%8%12%16%20%0123452012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019网络文学用户规模（亿人） yoy24.6 34.2 43.7 65.9 96.6 127.6 153.5 180.5 23.0% 39.4% 27.7% 50.7% 46.6% 32.1% 20.3% 17.6% 0%10%20%30%40%50%60%0501001502002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019网络文学市场规模（亿元） yoy行业深度分析 /传媒 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 云起书院 2014 年 国内领先的女性文学创作基地。专注女性读物精品原创，着重打造新女性文学产业生态，促进国内女性文学市场健康、持续发展。 腾讯文学 起点女生网 2009 年 国内知名的女性原创文学门户网站，致力于对女性网络原创文学及作者的培养和挖掘。起点女生网依托起点中文网的成熟运作机制，成功实现了女性网络原创文学的商业化发展模式。 阅文集团 资料来源：文学站点网，安信证券研究中心 数字阅读 商业模式成型，免费 +付费融合发展，版权运营迅速壮大。 目前数字阅读市场收入结构主要由 1）付费阅读模式下的订阅收入、 2）免费阅读模式下的广告收入 以及 3）版权运营收入 三部分构成。 其中付费阅读模式是数字阅读最有效的盈利模式，免费阅读模式随着广告转化效率的提升开始盈利；用户付费收入、广告收入二者合计占比总收入 80%左右。版权运营收入（如 IP 授权改编等）一般占比总收入 10%-20%。其他收入（如硬件产品销售等）一般占比总收入 10%以内。 付费阅读：已经验证的成熟商业模式 ， 为数字 阅读行业主要收入来源 付费阅读模式下的收费分为 1） 时间收费与 2） 内容收费，其中，内容收费形式按照字数收费，一般为 0.030.05 元 /千字，部分热门书籍或第三方平台版权书籍按照整本收费；时间收费模式以购买会员服务为主，会员专属特权包含会员书库免费看，收费书籍优惠购买等权利。 图 6： 付费阅读模式收入构成 资料来源：安信证券研究中心 免费阅读： 新兴 模式 带来增量 用户与时长，提升文学作品影响力 2018 年 以 后 ，以米读小说、七猫小说为 代表的 免费阅读 模式 兴起 。 免费阅读 的 盈利模式主要通过底栏 Banner、开屏、插屏贴片、个人页广告、以及小视频等方式进行广告投放获得广告收入。在免费阅读模式兴起之前，数字阅读业务 收入 主要由用户 订阅 付费构成，行业整体付费率约 5%，而非付费用户 占比达到 95%， “免费阅读 +广告 ” 模式为平台海量的 非付费 活跃用户新增流量变现途径。 行业深度分析 /传媒 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： “免费阅读 +广告”模式拓展用户增量 资料来源： 艾瑞咨询， 安信证券研究中心 免费阅读 模式的兴起一方面对原有付费阅读模式形成一定冲击，另一方面带来用户规模、用户时长的 增量。 2018 年 ， 免费阅读产品上线 后 带动免费阅读用户迅速增长， 免费阅读用户规模由 2018Q1 的 0.5 亿迅速增长至 2019Q4 的 2.5 亿；同时 对付费阅读 产品 形成冲击，付费阅读用户 规模由 2018Q1 的 4.2 亿缓慢 流失 至 2019Q4 的 3.3 亿 。 2018 年免费阅读 App 数量占比达到 24%， 2019 年数量占比提升至 46%。 免费阅读产品数量 占比的提升带动行业 MAU 的增长 ，据 Quest Mobile 统计， 2018 年 6 月 移动阅读行业 MAU同比增速仅为 9.5%，至 2019 年 6 月 MAU 增速提升至 34.8%。 此外， 免费阅读产 品相比付费阅读拥有更高的用户使用时长。付费阅读产品的付费内容一定程度上限制了读者的观看时长，日均使用时长维持在 90 分钟左右，免费阅读产品允许读者无限制浏览内容， 2019 年日均使用时长维持在 120 分钟以上。 免费阅读模式下，用户覆盖面进一步扩大，用户时长进一步提升，从而提升了文学作品的影响力，为后续 IP 衍生变现奠定 良好 基础。 图 8： 2018-2019 年免费、付费阅读 用户规模（亿） 图 9： 2018-2019 年免费、付费阅读 APP 平均使用时长 （分钟） 资料来源： Quest Mobile， 安信证券研究中心 资料来源： Quest Mobile， 安信证券研究中心 付费 &免费 双模式 融合发展 目前，免费、付费两大模式呈现融合发展的态势。 根据付费比例的不同， 移动阅读 APP主要形成四类混合 收费 模式 ： 1）全部 作品 免费阅读：收入主要来自广告。 代表性 APP 包括飞读小说、番茄小说、米4.2 4.1 4 3.7 3.4 3.8 3.5 3.3 0.5 0.7 0.9 1.2 1.6 1.9 2.2 2.5 012345付费用户 免费用户 93 94 92 82 97 87 90 95 90 93 93 89 85 109 105 115 107 100 99 132 123 128 127 143 145 129 6080100120140160付费阅读模式 免费阅读模式 行业深度分析 /传媒 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 读小说、七猫免费小说。其中，米读小说上线付费会员模式（可免除广告）；七猫免费小说和番茄小说则采用网赚模式进行推广。 2）部分作品免费阅读：收入主要来自阅读付费和会员费 。 代表性 APP 包括追书神器、微信读书。其中，追书神器部分的网文和出版作品可以免费阅读；微信读书的“无限卡”用户可以通过完成任务及付费两种途径获取，无限卡有权限免费阅读全部作品。 3） VIP 会员免费阅读部分作品：收入主要来自阅读付费和会员费。 代表性 APP 包括爱奇艺阅读、书旗小说、百度阅读、掌阅、 QQ 阅读、起点小说。 4）全部作品付费阅读、仅少量限 免，收入主要来自阅读付费和会员费。 代表性 APP 为多看阅读。 图 10： 移动阅读 APP 四类混合商业模式 资料来源：安信证券研究中心 版权运营： IP 价值 凸显 ， 运营模式逐步完善， 重要性 显著 提升 随着 2015 年起 IP 热潮的爆发，影视投资公司或第三方 热衷于 选择 有一定流量与粉丝基础的 IP 作品 进行衍生开发， 改编为有声作品、影视、游戏、动漫等 。 数字阅读内容中的网络文学作品 作为 重要的 IP 源头 ，其变现价值日益受到重视 。从上游文学内容到下游影视、游戏、动漫的全产业链开发，极大程度拓宽了 数字阅读行业的盈利渠道。 从版权方角度看， 版权运营 主要通过两类方式盈利 1）版权销售 ，即 IP 直接授权变现； 2）全版权运营 ，即与泛娱乐合作伙伴（如影视投资公司、游戏 CP 等）共同合作系列化开发 IP，获得版权金与收入分成。 行业深度分析 /传媒 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11： 版权运营模式收入构成 资料来源：安信证券研究中心 版权运营收入占比数字阅读营收比重逐年升高，重要性愈发凸显，成为数字阅读行业第二大收入来源。 2015-2019 年版权运营收入 占比增幅显著，从 2015 年的 3.4%激增至2019 年的 28.9%；与此同时，订阅收入（付费阅读模式收入）逐渐降低至 2019 年的 60.8%。数字阅读行业收入结构更加丰富，表明数字阅读企业经营方式的多元化，逐步减少对单一用户订阅模式的依赖。 图 12： 2015-2019 年数字阅读行业收入结构对比 图 13： 2018-2019 年数字阅读行业版权收入规模 资料来源： 数字阅读工委， 安信证券研究中心 资料来源： 数字阅读工委， 安信证券研究中心 数字阅读产业链 上中下游分别为 内容提供商 （作者、作品 /版权提供商）、 数字阅读渠道 /平台（ PC 端平台、移动端平台）、 用户或 内容衍生开发 （版权授权改编影视剧、电影、游戏等）。 上游 ： 内容提供商 包括传统图书版权方或代理机构、经营网络文学的平台、其他版权运营商。数字阅读内容中的网络文学无论在数量还是重要性上均具备重要地位。网络文学发源于原创文学网站，代表性网络原创文学网站主要包括阅文集团旗下的起点中文网、榕树下等、完美世界旗下的纵横中文网、中文在线旗下的 17K 小说网等。 上游内容提供商主要通过签约不同级别作者或通过买断来获得作品版权，并向阅读平台、内容发布商、以及其他版权需求方出售相应版权而获取收入。 中游 ： 数字阅读渠道 /平台 包括 1）网络阅读平台、 2）移动端 APP 平台、 3）电子书阅90.5% 85.8% 88.5% 79.9% 60.8% 3.4% 6.9% 5.5% 12.3% 28.9% 0%20%40%60%80%100%120%2015 2016 2017 2018 2019订阅收入 版权收入 广告收入 电子阅读器 其他收入